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行业研究 丨深度报告 丨建材 日本建筑 涂料龙头 如何 走出长期 成长？%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 2/30 丨 证券研 究报告 丨 报告要点 日本住宅新开工数首次见顶于 年，随 后人口刚需 和改善性需求支撑住宅新开工 回升，于 年代初 第二次见顶，此后日本进入“失去的三十年”，但建筑涂料行业具备需求韧性，相较 年的峰值水平，年住宅新开工、实际建筑投资、涂料产量、水性涂料产量分别为顶峰的、。作为日本建筑涂料行业龙头，在 地产下行期保持了长期的收入与利润增长，跨越周期市值稳步提升，拓展更全更优的产品体系、提供差异化专业化服务、优异的经营管理能力 是其长胜的法宝。分 析师及 联系人 范超 张佩 董超%21ZDWuNtOmPqRrPnOnQtMmN8O9RbRtRoOnPmPiNrRrMjMoPzR7NmNsONZnRoRuOsRsM 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 建材 日本建筑涂料龙头 如何 走出长期成长？行 业研究 丨深度 报告 投资评 级 看 好丨维 持：保持 长期 韧性 的日 本建涂 龙头 CR3 75%SKK 1994 5%2022 16%CR3 90%SKK 40-50%从产业 周期 看 的成 长 背景 1990 2022 102%125%122%1990 2022 50%64%67%101%从公司 视角 看 的成 长 内核 SKK 风险提 示 2 3 4 行业内重点 公司推荐 三棵树 买入 东方雨 虹 买入 市场表现对 比图(近 12 个月)Table_Chart 资料来源：相关研究 居民中长贷再度 转负，期待销 售持续改 善 建材周专题 玻纤库存下降，玻璃景气不改 建材 周专题 复 苏 预 期 出 现 波 动，持 仓 比 例 有 所 回 落 建材板块基金 持仓分析-24%-12%0%12%2022/5 2022/9 2023/1 2023/5 300 2023-05-17%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/30 行业研究 深度报 告 目录：长期成长的日本 建涂龙头.深耕日 本市 场，聚焦 建筑 涂料.财务经 营指 标长 期优 于同 行.从产业周期看 的 成长背景.特征：建筑 涂料 占据 主导 且占比 提升.需求：地产 下行 期建 筑涂 料韧性 较强.从公司视角看 的 成长内核.产品：更全 更优，构 筑优 质产品 矩阵.服务：有效 识别 需求，优 化服务 模式.管理：长期 稳健 经营，周 转效率 优异.风险提示.图表目录 图：在地 产下行 周期中 收 入 仍稳 步提升.图：在 日本 建筑涂料 市场市 占率第 一（年）.图：的 市值 跨越周期 稳步提 升.图：世界 主要建 材企业 龙头 市值情 况（亿 美元，年 月 日）.图：公 司重 点信息一 览.图：在 日本 及海外布 局情况.图：分 产品 营收结构（财 年）.图：分 地区 营收结构（财 年）.图：分 产品 营收结构 变动.图：分 地 区营收 结构 变动.图：主 营业 务收入及 增速（百万日 元）.图：归 母 净利润 及增 速（百 万日元）.图：年 日本 涂料企业 销售额 强排 行榜（亿美 元）.图：日 本涂料 市场及 建筑 涂料市 场竞争 格局.图：财 年 日涂 控股各 业务收 入占比.图：财 年 关西 涂料各 业务收 入占比.图：财 年 日涂 控股各 地区收 入占比.图：财 年 关西 涂料各 地区收 入 占比.图：前 三大涂 料企业 日本 国内收 入及增 速（百 万日元）.图：日 本市场 前三家 涂料 企业的 市场份 额，在 左右.图：在 日 本建筑 涂料 市场份 额持续 提升.图：的 净 利率与 日本 同行对 比.图：的 净 利率与 全球 同行对 比.图：的 与 日本 同行对 比.图：的 与 世界 同行对 比.%4 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/30 行业研究 深度报 告 图：的 与 日本 同行对 比.图：的 与 世界 同行对 比.图：总 资产周 转率与 日本 同行对 比.图：总 资产周 转率与 世界 同行对 比.图：杠 杆系数 与日本 同行 对比.图：杠 杆系数 与世界 同行 对比.图：年 全球 装饰涂料 地域分 布情况.图：年 全球 涂料龙头 销售额 排名（亿美元）.图：年 日本 涂料品类 销量结 构（剔 除涂料 稀释剂）.图：年 日本 涂料下游 需求结 构.图：日 本水性 涂料产 量占 比持续 提升.图：日 本水性 涂料的 销量、销售 额及单 价表现.图：日 本 年代 以来 实际 增长率.图：年 日 本涂 料发运 数量（代表需 求）.图：年 日 本住 宅存量 变化趋 势.图：年 在 建住 房数量.图：相 较于 年 的峰 值，日 本水性 涂料产 量回到 历史高 位，但 建筑投 资及住 宅新开 工面积 均未回 到前高.图：日 本水性 涂料产 量增 速好于 日本涂 料产量.图：日 本新房 与存量 房之 比已回 到历史 低位.图：年代 初日本 及英美 房屋寿 命对比.图：年 日 本无 住户住 房数量 变化（万户）.图：年 灾 害损 坏房屋 户数与 住宅新 开工户 数对比.图：年 日 本人 口结构 变化趋 势.图：年 日 本房 屋适老 化设施 建设户 数（百 万户）.图：日 本适老 化住房 发展 历程.图：年 以来 日本人口 增长情 况.图：年 日 本结 婚率变 化（）.图：年 日 本家 庭结构 变化（万户）.图：年 日 本首 都圈二 手房成 交 量呈 增长趋 势.图：建 筑 涂料领 域主 要细分 类别.图：外 墙涂层 材料图 案肌 理.图：高 端 产品线.图：高 反射隔 热涂料 原理 示意图.图：高 反 射涂 料室外 实验 结果.图：系 列 隔热性 能变化 测试结 果.图：色 彩模拟 器模拟 涂色 方案.图：色 彩 调和 系统.图：公 寓修缮 勘测步 骤.图：工 厂、仓 库整体 改造 方案示 意图.图：库 存 周转率 远高 于日本 同行.图：库 存 周转率 远高 于海外 同行.图：应 收 账款周 转率 超出国 内同行.%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/30 行业研究 深度报 告 图：应 收 账款周 转率 在海外 同行中 不占优 势.图：资 产 负债率 低于 国内同 行（）.图：资 产 负债率 低于 海外同 行（）.表：年 涂料企 业亚太 强和 全球 强的 分布（亿美 元）.表：中美 日涂料 行业关 键数 据对比.表：中美 日相关 数据在 不同 历史时 段的对 比.表：各 板块 产品数量 及细分 类别.表：主 要产 品价格与 同行对 比.表：自 由基 硅树脂涂 料与同 类产品 对比.%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/30 行业研究 深度报 告：长期成 长 的 日本建 涂龙头 02004006008001000120014001600180002000040000600008000010000012000019941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022SKK 45%30%15%10%SKK 051015202505010015020025019951997199819992000200120022003200420052006200720082010201120122013201420152016201720182019202020212023SKK-SKK-PE%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/30 行业研究 深度报 告 深耕 日本 市场，聚焦 建筑涂 料 2968694149197415641094311422213253545950 100 200 300 400 500 600 700 AGC/PPG%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/30 行业研究 深度报 告 SKK SKK 建筑精加工材料,89.5%防火绝缘材料,8.1%其他,2.4%日本,85.3%亚洲其他地区,14.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023 2%8%2%-11%6%4%9%6%8%3%8%14%5%4%1%13%10%6%15%-4%2%-1%0%4%1%-11%4%8%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020000400006000080000100000120000FY1995FY1997FY1999FY2001FY2003FY2005FY2007FY2009FY2011FY2013FY2015FY2017FY2019FY2021FY2023 6%3%-4%-19%-4%77%25%-9%19%11%0%31%-23%-8%30%19%9%29%20%2%-23%26%-12%-2%-3%-7%25%2%-40%-20%0%20%40%60%80%100%010002000300040005000600070008000900010000FY1995FY1997FY1999FY2001FY2003FY2005FY2007FY2009FY2011FY2013FY2015FY2017FY2019FY2021FY2023%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/30 行业研究 深度报 告 66.2 33.0 7.5 6.9 4.7 010203040506070 SKK Isamu Kanae Paint16%45%32%30%28%15%24%10%0%20%40%60%80%100%SKK 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/30 行业研究 深度报 告 SKK SKK 财务经营 指标长 期 优于同行-15%-10%-5%0%5%10%15%0500001000001500002000002500002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022SKK SKK 9%9%11%12%14%14%16%14%14%15%15%15%16%16%16%16%35%33%37%32%33%32%34%34%34%33%34%34%34%33%32%32%29%26%28%27%28%27%28%27%27%27%27%27%30%30%28%29%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022SKK 21%45%44%30%29%15%0%10%20%30%40%50%60%19941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022%11 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 12/30 行业研究 深度报 告 SKK ROIC-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%1995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022SKK-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%1995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022SKK PPG-5%0%5%10%15%20%1995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022SKK-20%0%20%40%60%80%1995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022SKK PPG 0%2%4%6%8%10%12%14%16%1995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022SKK 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022SKK PPG%12 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 13/30 行业研究 深度报 告 0.00.20.40.60.81.01.21995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022SKK 0.00.51.01.52.02.51995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022SKK PPG 1.01.21.41.61.82.02.22.42.62.83.01995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022SKK 1.02.03.04.05.06.07.08.01995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022SKK PPG%13 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 14/30 行业研究 深度报 告 从 产业周期 看 的 成长 背景 特征：建 筑涂料 占据 主导 且 占比提 升 50 100 100 1221 50 348 100%2022 2021 2022 1.26 3.33 14.12 360 1765 148 684/117 205 19916810989614439 373429 262014050100150200250 PPG%14 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 15/30 行业研究 深度报 告/39 444 700/31 133 50 2 5 0 2%44%35%9%9%33%6%8%19%7%8%1%3%5%5%6%0%5%10%15%20%25%30%197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020220102030405005000010000015000020000019781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022/%15 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 16/30 行业研究 深度报 告 需求：地 产下行 期 建筑涂料 韧性 较强-10%-5%0%5%10%15%1961196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015201820218%-7%4%1%5%10%1%-1%6%8%1%4%-4%-3%-5%4%-1%16%-3%-8%-10%-5%0%5%10%15%20%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,000197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998 0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0001963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013 2018 YOY 26.4 15.4 21.8 20.1 16.6 10.9 9.3 8.8 8.6 0510152025301978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013 2018%16 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 17/30 行业研究 深度报 告 1 2 3 1990 1973 1993 2018 1950 2000 2020 2012 2022 0%20%40%60%80%100%120%140%197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.050.0100.0150.0200.0250.019781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022%17 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 18/30 行业研究 深度报 告 0%1%2%3%4%5%6%7%8%1900190419081912191619201924192819321936194019441948195219561960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020日本新房占存量房比例 6 16 50 72 139 233 326 390 459 511 632 703 799 853 879 0100200300400500600700800900100019481953195819631968197319781983198819931998200320082013201802000004000006000008000001000000120000014000000500010000150002000025000300003500020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019%18 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 19/30 行业研究 深度报 告 0%2%4%6%8%10%12%14%16%19601965197019751980198519901995200020052010201520202025203020352040204560-64 65-69 70-74 75-79 80%19 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 20/30 行业研究 深度报 告-10-5051015050100150200250196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020:26%28%29%32%35%38%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5001995 2000 2005 2010 2015 2020-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021%20 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 21/30 行业研究 深度报 告 从 公司视 角看 的 成长 内核 SKK 产品：更 全更优，构筑优质 产品矩 阵%21 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 22/30 行业研究 深度报 告 SKK%22 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 23/30 行业研究 深度报 告%23 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 24/30 行业研究 深度报 告 SKK Cooltight Cooltight%24 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 25/30 行业研究 深度报 告 服务：有效 识别 需 求，优化 服务模 式%25 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 26/30 行业研究 深度报 告%26 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 27/30 行业研究 深度报 告 管理：长 期稳健 经 营，周 转 效率优 异 SKK SKK 2.55 024681012141995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022SKK 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