汇率专题分析报告：强美元来袭，阿根廷币值大跌，新兴市场如何应对.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点 ： 1. 近期美元指数上行原因及其影响 。 李立峰 分析师 SAC 执业编号： S1130515040001 (8621)60230231 lilifenggjzq 魏雪 联系人 weixuegjzq 强美元来袭， 阿根廷币值大跌，新兴市场如何应对 基本结论 近期， 美德利差创新高， 支撑 美元指数低位反弹 。 在美元指数一篮子货币中 ，欧元权重最大，高达 57.6%， 美德利差 作为 影响 美元兑欧元汇率的关键指标 ，同时也 是决定美元指数 走势 的重要因素 。 从历史来看， 美 国和 德 国10 年期国债收益率 利差 是美元指数的同步指标，两者走势基本保持一致。近期美德利差 扩大，并 创新高，支撑美元指数 短期内走强 。 美元指数上行 反映了美欧经济基本面和货币政策的差异。 1） 从经济 基本面来看，近期美国经济相对欧洲更为强劲， 逆转前期欧洲超预期复苏的相对强势 ，“美强欧弱”的格局促使美德利差持续扩大 ，支撑美元指数上行 。 具体来看， 美国就业市场保持稳健增长， 美国通胀水平持续稳定增长 。而反观欧洲，近期欧元区经济数据相对疲软， 4 月欧元区 制造业 PMI连续 4 个月回落至 56.2， 同时 CPI也回落至 0.7%； 2）从货币政策来看，美联储加息预期升温，欧洲央行“按兵不动”，这 导致 美德利差进一步扩大 ， 促使 美元指数上行 。 美国 通胀上行 和就业市场持续增长， 美联储加息预 期升温 。而欧元区通胀低迷，经济数据相对疲软，欧洲央行货币政策短期内将“按兵不动”。 近期 美元指数 上行 对 新兴市场产生 了 一定冲击 ，如 阿根廷等 ； 此外 ，在 本轮美联储加息周期中， 港币面临贬值压力。 美元 指数 短期内大幅上涨往往 会导致资金 从新兴市场迅速撤离， 对新兴市场带来一定的冲击 ， 特别是对那些 “贸易赤字严重、外汇储备不足和外债负担较重”的 市场 。 在近期美元指数上行期间， 阿根廷 市场受到冲击较大，阿根廷比索近一个月贬值 13%，国内股市和债市均 出现 一定幅度的调整 。 我们认为其中的原因有： 1）阿根廷贸易赤字严重，外汇储备不足，对美元升值较为敏感； 2）外债负担较重，美元升值加重 偿债压力； 3）国内 通胀水平居高不下，经济基本面 堪忧； 4） 2015年取消 外汇管制加剧 了 金融脆弱性。 在 本轮 美联储加息 周期 中 ， 美元和港币利差扩大 导致港币贬值 。 今年以来， 3 月期的 HIBOR-LIBOR利差一度扩大至 -110BP， 直接导致港币 兑美元大幅贬值 ， 甚至 逼近 金融局设置的 7.85 的“ 弱方 兑换 保证 ” 。 HIBOR大幅低于 LIBOR的主要原因是 ： 在本轮加息周期中， 港币市场流动性充足，HIBOR利率上升幅度不足 。 具体来说 ， 金融危机后，在全球量化宽松的背景下，海外市场资金大幅流入 香港 ，为港币市场提供充足 的 流动性 。 2008年以来，香港外汇储备由 1599亿美元上升至 4344亿美元，增长了 1.7倍。 后续影响美元指数 走势 的关键因素在于美联储加息步伐以及欧洲央行货币政策回归正常 化 的进度 。 目前来看，经济基本面“美强欧弱”的格局得到确定 ，短期内欧洲央行收紧货币政策的概率不大，美元指数 短期内 或 将维持 相对 高位 。 在此背景下， 新兴市场 需要采取有力措施防止资本外流冲击和货币贬值压力。此外，港币市场流动性宽松的局面难以在短期内扭转， HIBOR-LIBOR利差难以大幅缩小 ， 港币将维持弱势的局面 。但 考虑到香港外汇储备充足， 经济基本面稳定， 弱势港币对香港市场影响相对可控 。 风险因素 ： 海外黑天鹅事件（政治风险等）、政策监管 （金融去杠杆等） 2018年 5月 15日 汇率 专题分析报告 股票投资策略报告 证券研究报告 总量 中心 专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、美元指数上行反映了美国和欧洲经济基本面和货币政策差异 .3 1.1 美德利差创新高，支撑美元指数低位反弹 .3 1.2 美德利差 扩大反映了美欧经济基本面和货币政策的差异 .3 二、美元指数走强的影响 .4 2.1 新兴市场承压：阿根廷受冲击 .4 2.2 港币面临贬值压力 .6 三、结语 .8 图表目录 图表 1：美元指数权重 .3 图表 2：美元指数与美德利差 .3 图表 3：美国与欧元区核心通胀（ %） .4 图表 4：美国与欧元区制造 业 PMI .4 图表 5：美元指数走强冲击新兴市场 .5 图表 6：阿根廷比索大跌 .5 图表 7：阿根廷股市出现了一定幅度的调 整 .5 图表 8：阿根廷贸易赤字严重 .6 图表 9：阿根廷外汇储备不足 .6 图表 10：阿根廷外债负担较重 .6 图表 11：阿根廷通胀水平居高不下（ %） .6 图表 12：港币汇率及 HIBOR-LIBOR利差 .7 图表 13： HIBOR与 LIBOR走势 .7 图表 14：香港基础货币和外汇储备 .8 专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、美元指数上行 反映了美国和欧洲经济 基本面和货币政策差异 1.1 美德利差 创新高， 支撑 美元指数 低位反弹 随着美德利差创新高， 美元指数低位反弹 。 美德利差是决定美元指数 走势的重要因素，从历史来看， 美 国和 德 国 10 年期国债收益率 利差 是美元指数的同步指标，两者走势基本保持一致。 其中的原因是， 在套息交易下，美德利差是决定美元兑欧元汇率的 关键 因素 。 而 美元指数是 美元对一揽子货币的汇率变动情况， 在 一篮子货币中 ， 欧元的权重最大，占比达 57.6%。所以美元兑欧元的汇率对美元指数 有较大的 影响 。 因此，美德利差与美元指数有较强的相关性 ，近期美德利差创新高， 支撑 美元指数低位反弹。 图表 1： 美元指数权重 来源： Wind、国金证券研究所 图表 2： 美元指数与美德利差 来源： Wind、 国金证券研究所 1.2 美德利差 扩大 反映了 美欧 经济基本面和货币政策的差异 从 经济 基本面 来看 ， 近期 美国经济相对欧洲更为强劲 ， 逆转前期欧洲超预期复苏的 相对强势 ，“美强欧弱”的格局促使美德利差持续扩大 。 数据上看，美国就业市场保持稳健增长， 月 美国失业率降至 3.9%，为 2000 年 1 月欧元 , 57.6% 日元 , 13.6% 英镑 , 11.9% 加元 , 9.1% 瑞典克朗 , 4.2% 瑞士法郎 , 3.6% 0.00.51.01.52.02.53.0707580859095100105美元指数 美国与德国 10年期国债收益率利差（ %，右轴） 专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 以来新低 。 此外 ，美国通胀水平持续稳定增长， 4 月美国核心通胀 为 2.1%。强劲的经济数据促使美债收益率上行， 4 月底 10 年期美债收益率突破 3%的关口。 而反观欧洲， 近期欧元区经济数据相对疲软， 4 月欧元区 制造业PMI连续 4 个月回落 至 56.2，同时 4 月 CPI也回落至 0.7%。 图表 3： 美国与欧元区核心通胀（ %） 图表 4： 美国与欧元区制造业 PMI 来源： Wind、 国金证券研究所 来源： Wind、 国金证券研究所 从货币政策来看，美联储加息预期升温 ， 欧洲央行 “ 按兵不动 ” ，这 也 是 美德利差进一步扩大 的重要原因之一 。美国 通胀上行 和就业市场持续增长 ，或将加快 美联储 货币政策 加息步伐 ， 美联储加息预期升温 ，当前市场预期美联储 2018 年加息 3-4 次。 而欧元区通胀低迷，经济数据相对疲软，欧洲央 行货币政策短期内将“按兵不动”。美联储和欧洲央行货币政策的差异导致 美德利差进一步扩大 。 二、美元指数走强 的影响 2.1 新兴市场承压： 阿根廷 受冲击 一般而言，美元 指数 短期内大幅上涨往往 会导致资金 从新兴市场迅速撤离，对新兴市场带来一定的冲击 ， 特别是对那些 “贸易赤字严重、外汇储备不足和外债负担较重”的 市场 。 如 1982 年 拉美 债务 危机和 1997 年亚洲金融危机。 0.00.51.01.52.02.52013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-04美国 :核心 CPI:当月同比 欧元区 :核心 CPI:当月同比 45505560652013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-04美国 :制造业 PMI 欧元区 :制造业 PMI 专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5： 美元指数走强 冲击 新兴市场 来源： Wind、 国金证券研究所 近期，受美元指数走强的影响，阿根廷 市场受到较大的冲击，阿根廷比索大幅贬值，国内股市 和 债市均 出现了一定幅度的调整 。 具体而言， 阿根廷比索近一个月贬值 13%， MERV 股票指数下跌 7%。 为了扭转本币贬值趋势和防止资本流出，阿根廷央行多次加息，并且寻求 IMF 的支持。 图表 6：阿根廷比索大跌 图表 7： 阿根廷 股市 出现了一定幅度的调整 来源： Wind、国金证券研究所 来源： Wind、国金证券研究所 阿根廷之所以受到美元走强的冲击 较 大，我们认为其中的原因有 ： 1）阿根廷贸易赤字严重，外汇储备不足，对美元升值较为敏感； 2）外债负担较重，美元升值加重 偿债压力； 3） 国内 通胀水平居高不下，经济基本面 堪忧； 4）阿根廷在 2015年取消了外汇管制，在一定程度上加剧 了 金融脆弱性。 6080100120140160180 美元指数 0.040.050.060.070.082016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-05阿根廷比索兑美元 800013000180002300028000330002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-05阿根廷 MERV指数 拉美债务危机 亚洲金融危机 专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8：阿根廷贸易赤字严重 图表 9： 阿根廷 外汇储备不足 来源： Wind、国金证券研究所 来源： Wind、国金证券研究所 图表 10：阿根廷外债负担较重 图表 11：阿根廷 通胀水平居高不下 （ %） 来源： CEIC、国金证券研究所 来源： Wind、国金证券研究所 2.2 港币 面临 贬值压力 受美联储加息影响 ， 美元和港币利差扩大 导致港币贬值 。在联系汇率制度下，香港没有独立的货币政策，港币利率与美元的利率保持一致。所以随着美联储加息， 香港 金管局也相应的上调 贴现窗 基本 利率。但 在 现实 中，港币的 市场利率 是 HIBOR， 而美元在海外的市场利率是 LIBOR。所以，HIBOR-LIBOR 利差是影响港币 兑美元 汇率的重要因素，如果 HIBOR 大幅低于 LIBOR，那么可以通过“卖出港币、买入 美元 ”进行套息交易 ， 这会导致 港币贬值 。 近期， 港币兑美元贬值的主要原因是美联储加息周期中，港币市场利率HIBOR 上升幅度不足 ， 导致 HIBOR 大幅低于 LIBOR。 3 月期的 HIBOR-LIBOR 利差 一度 扩大至 -110BP， 这 直接 导致港币 兑美元 大幅贬值 ， 甚至 逼近 香港金融局设置的 7.85 的“ 弱方 兑换 保证 ”，促使香港金管局出手 买入港币，以维持港元联系汇率 。 -6%-4%-2%0%2%4%-400-300-200-1000100经常项目差额（亿美元） 经常项目差额 /GDP（ 右轴） 0%5%10%15%20%25% 外汇储备 /GDP（ 2017年） 0%10%20%30%40%50%60%70% 阿根廷外债占 GDP比重 510152025302013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-01阿根廷 :CPI:同比 专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12： 港币汇率及 HIBOR-LIBOR利差 来源： Wind、国金证券研究所 具体来说 ， HIBOR 利率上升幅度不足的主要原因是 ： 金融危机后，在 全球量化宽松的背景下， 海外 市场 资金大幅流入 香港 ， 港币 市场 流动性充足 。2008 年以来，香港外汇储备由 1599 亿美元上升至 4344 亿美元，增长了1.7 倍。基础货币也由 2008 年的 3388 亿港元上升至 16705 亿港元 ， 增长了 3.9 倍。所以在本轮美联储加息周期中， 由于 港币市场流动性 充足 ，HIBOR上升幅度并不大。 图表 13： HIBOR与 LIBOR走势 来源： Wind、国金证券研究所 -140-105-70-350357.607.657.707.757.807.852015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03HIBOR-LIBOR(3月期 ,右轴 ) 港元兑美元 0.00.51.01.52.02.5 HIBOR:3个月 LIBOR:3个月 港币 /美元 BP 专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 14： 香港基础货币和外汇储备 来源： Wind、国金证券研究所 三、结语 后续影响美元指数 走势 的关键因素在于美联储加息步伐以及欧洲央行货币政策回归正常 化 的进度 。 从目前来看，经济基本面“美强欧弱”的格局得到确定 ，短期内欧洲央行收紧货币政策的概率不大， 4 月底欧洲央行行长德拉基明确表示 “ 未来数月欧元区经济仍需要充分的货币刺激 ”。基于此，我们认为美元 指数 短期内 或 将维持 在相对 高位 。 这对 新兴市场而言 ，意味着需要采取有力措施防止资本外流冲击和货币贬值压力。此外，在 本轮加息周期中，港币市场流动性宽松的局面难以在短期内扭转， HIBOR-LIBOR 利差 难以大幅缩小 ， 港币将维持弱势的局面 。但是考虑到香港外汇储备充足，经济基本面稳定，弱势港币 对 香港市场影响相对可控。 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,0000200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002,000,0002008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-12香港基础货币 香港外汇储备资产 专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 上海 北京 深圳 电话： 021-61038271 传真： 021-61038200 邮箱： researchshgjzq 邮编： 201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 010-66216979 传真： 010-66216793 邮箱： researchbjgjzq 邮编： 100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 0755-83831378 传真： 0755-83830558 邮箱： researchszgjzq 邮编： 518000 地址：中国深圳福田区深南大道 4001 号 时代金融中心 7GH 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归 “国金证券股份有限公司 ”（以下简称 “国金证券 ”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为 “国金证券股份有限公司 ”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务专业投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专 业人士进行解读。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不 会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中的专业投资者使用；非国金证券客户中的专业投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。