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行业研究 丨深度报告 丨公用事业 Table_Title 穿出隧道，光能照 多远？%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 2/24 丨证券研 究报告 丨 报告要点 Table_Summary 我们认为火电的投资思路通过煤价可以大致分为三条，当市场煤价在 1000-1100 元/吨以 下且不低于 770 元/吨时，火电行情 及业绩与煤价基本反向波动。但当煤价超出这一价格区间后，市场便会进入新的思维框架，即“经营困境倒逼政策发力”，电价改革预期便持续提升。因此煤价在 770 元/吨以上 1000-1100 元/吨以内时 优选煤价高弹性标的，煤价更高时则优选电价高弹性标的。当煤价预期将降低至 770 元/吨以内，此时火电投资思 路则是优选同一市场条件下高盈利水平或具备广阔成长空间的标的。分析师及 联系人 Table_Author 张韦华 司旗 宋尚骞 SAC S0490517080003 SAC S0490520120001 SAC S0490520110001%2ZXEVuNqNmPqRtNoNqNrOrQaQaOaQmOrRpNsReRmMrMeRpMpPbRqQxPwMtQsOvPtPuM 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 公用事业 cjzqdt11111 Table_Title2 穿出隧道，光能照多远？行业研究 丨深度 报告 Table_Rank 投资评 级 看好丨维 持 Table_Summary2 权益回 报，究竟 多少 是合 理水平？2023 2015 2014 2014 ROE 0.039/16.62%30 0.030/0.023/ROE ROE 12.71%9.92%ROE 电价高 位，是短 期结 果还 是长期 趋势？2.46 PPI 0.15%2021 落实投 资，火电 标的 如何 选择？1000-1100/770/770/1000-1100/770/A 风险提 示 1 2 3 4 Table_StockData 市场表现对 比图(近 12 个月)Table_Chart 资料来源：Wind 相关研究 Table_Report 国家水网 建设规划纲要 出台，利好 水 务、膜、监测等2023-05-26 低基数效应继续 演绎，火电及 用电增速 维持高位2023-05-24 环保&检测可转债梳理：环 保财政支出回 暖，疫后有望修复2023-05-21-13%-5%3%12%2022-5 2022-9 2023-1 2023-5 300 2023-05-29%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/24 行业研究|深度报 告 目录 权益回报，究竟多少是合理水平？.6 火电收 益依 赖政 策确 定，煤电联 动公 式确 立回 报基 准.6 煤电均 设价 格区 间，上限 再度确 认收 益回 报.10 电价高位，是短期结果还是长期趋势？.13 政策维 度，电价 波动 接受 度增强.13 市场维 度，趋紧 供需 将使 火电居 强势 地位.15 落实投资，火电标的如何选择？.18 投资建议.22 风险提示.23 图表目录 图 1：暂不 考虑 2022 年 四 季度，长 江火电 板块盈 利稳 步修复（单位：亿元）.6 图 2：2014 年 各火电 企业 度电盈利 及 ROE 水平.8 图 3：中国 工业企 业净资 产 回报率随 着经济 增速放 缓也 在逐年回 落.9 图 4：长江 火电板 块 ROE 变化与电 价及煤 价波动（单 位：元/吨，分/千瓦时）.10 图 5：电力 市场化 内容及 保 障措施.11 图 6：中电 联建议 示意（单 位：元/吨，元/千瓦时）.12 图 7：各地 月度代 理购电 电 价持续居 于高位（单位：元/千瓦时）.13 图 8：各产 业 GDP（现价）/用电 量（单 位：元/千瓦 时）.14 图 9：煤电 盈利、终端电 价 与 PPI 影响对 应关系.14 图 10：山 东省 5 月 17 日现 货实时市 场存在 显著的 电价 波动（元/兆瓦 时）.17 图 11：2021 年 火电行 情及 动力煤价 格走势（单 位：元/吨）.18 图 12：煤 价及电 价波动 对 各电力公 司业绩 影响/市值.19 图 13：市 场煤价 快速回 落 至传统价 格区间（单位：元/吨）.19 图 14：现 货煤价 及电价 波 动对各电 力公司 ROE 影响.20 图 15：入 炉标煤 价及电 价 波动对各 电力公 司 ROE 影响.20 图 16：2012-2020 年还原 减值后各 大发电 公司度 电盈 利均值及 ROE 水平（单位：元/千 瓦时）.20 图 17：火 电投资 逻辑根 据 煤价波动 分为三 条主线.22 表 1：我国 煤电上 网电价 制 定方式历 史.6 表 2：上期 燃煤发 电企业 电 煤价格变 动值的 具体计 算方 法.7 表 3：火电 全行业 2014 年 合理收益 测算.8 表 4：当前 各省煤 炭中长 期 合理价格 区间（单位：元/吨，价格上 下限为 含税，标煤 为不含税）.11 表 5：基准 假设下，沿海 火 电电厂的 度电盈 利均值 为 0.0221 元/千瓦 时.12 表 6：2022 年及 2023 年各 地年度长 协电价 实 现了 大幅 上涨（单 位：元/千瓦 时）.13 表 7：自从 2022 年以来，政府工作 报告已 经不再 提及 降电价.15 表 8：2022 年 8 月-2023 年 8 月发电 供给新 增装机 测 算（单位：万千 瓦）.15 表 9：2022 年 8 月-2023 年 8 月调峰 供给负 荷测算（单位：万 千瓦）.16%4 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/24 行业研究|深度报 告 表 10：2023 年迎峰 度夏阶 段电力供 需测算（单位：万 千瓦）.16 表 11：各 大发电 公司十 四 五规划.21%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/24 行业研究|深度报 告 权益回报，究竟 多少是合 理水平？2023 6 120.72 3,267.63 3.69%1 2022 Wind 火电收益 依赖政 策 确定，煤 电联动 公 式确立回报 基准 50Hz 49.8Hz 1 1985-1985 1993 1985 1998 600%1998 2004 144.01 116.17-97.68-510.05 33.69 54.46 60.44-133.41 120.72-600-500-400-300-200-10001002002021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/24 行业研究|深度报 告 2019+10%15%2021 20%2015 2015 12 31 20153169 2016 1 1 2014 2014 2014=5 0 0 0 7 0 0 0 10000/5000/7000/2 A(/)1 30 60()C=(A-30)X1 2 60 100()C=30+(A-60)X0.9 3 100 150()C=30+40X0.9+(A-100)X0.8 4 150 C=30+40X0.9+50X0.8 2014 0.04/ROE 10 2014 0.039/ROE 16.62%30/0.031/ROE 12.98%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/24 行业研究|深度报 告 2 2014 ROE Wind 3 2014 29111.6 19725.0 9386.6 42337.3%5.8%39881.7 2080.6%25%/0.039 ROE%16.62%/319/30/-0.009/0.031 ROE%12.98%Wind 2014 2014 ROE 12.15%2022 9.29%2022 ROE 12.71%9.92%0.000.020.040.060.080.100.120%5%10%15%20%25%A ROE/%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/24 行业研究|深度报 告 2014 ROE 0.030/0.023/3 Wind 2015 2011 2012 2016 2012 2012 ROE 9.55%2014 ROE 12.98%-16.62%ROE ROE 9.55%ROE 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 ROE%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/24 行业研究|深度报 告 4 ROE/Wind 煤电均设 价格区 间，上限 再度 确认 收 益回报 2015 2021 10 8 10 12(2021 1439)20%2022 2 5 1 17 1.671.183.570.176.52-1.4-0.89-1.78-31.09-4-202468-10%-5%0%5%10%15%20%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022/ROE ROE ROE 9.55%7.37%02004006008001,0002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Q5500%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/24 行业研究|深度报 告 5 4/5500 570 770 642 867 5500 370 570 417 642 5500 320 520 360 586 3500 200 300 354 531 5500 260 460 293 518 5000 590 790 731 979 4000 480 630 743 976 5000 600 760 743 942 5000 545 745 675 923 4000 445 596 689 923 3000 270 420 558 867 5500 555 755 625 850 5500 545 745 614 839 5500 480 680 541 766 5000 350 500 434 619 4500 280 445 385 613 2014 2014 0.1208/0.11/5 12 0.0221/2014%11 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 12/24 行业研究|深度报 告 5 0.0221/5500 5500 7000 20%/770 24 100 894 1007 300.2 0.302 0.11 0.412 0.368 0.441 0.0290 32 902 1016 292.5 0.297 0.407 0.346 0.415 0.0080 42 912 1027 294.4 0.302 0.412 0.368 0.441 0.0286 40 910 1025 302.5 0.310 0.420 0.401 0.472 0.0522 Wind 2022 11 8+0.4335/0.0535/535/675/0.0355/6/2014 0.030/0.023/ROE ROE 12.71%9.92%ROE 0.38/535/675/140 140/55*70*300=5.35/0.05350.4335/%12 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 13/24 行业研究|深度报 告 电价高位，是短 期结果还 是长期 趋势？政策维度，电价 波 动接受度 增强 2022 6 2022 2023/2022 2023 0.467 19.36%0.467 19.34%0.497 9.72%0.554 20%0.425 20.00%0.516 19.94%0.437 17.54%0.492 16.86%7/GDP GDP 2022 GDP 42.98/GDP 35.67/GDP 2022 7.90/AI 0.00.10.20.30.40.50.60.72022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05%13 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 14/24 行业研究|深度报 告 8 GDP/Wind 2022 950 2.17/2.46/3.73%PPI 0.15%9 PPI Wind 2017 5 2021 10 2021 6 051015202530354045502018 2019 2020 2021 2022(GDP 度电盈利（分/千瓦时）电价上涨（分/千瓦时）终端电价涨幅 PPI 影响0.00 2.46 3.73%0.15%0.50 2.96 4.48%0.18%1.00 3.46 5.24%0.22%1.50 3.96 6.00%0.25%14 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 15/24 行业研究|深度报 告 7 2022 2017 2018 10%2019 10%2020 5%2021 2021 6 2022 2023 市场维度，趋紧 供 需将使火 电 居强 势 地位 6 2022 5 650750 2023 8 2022 8-2023 8 3500 4000 4500 6%3280 3748 4217 800 850 900 20%640 680 720 182 182 182 0%182 182 182 5500 6000 6500 95%275 300 325 9000 10000 11000 85%1350 1500 1650 18982 21032 23082 5727 6410 7094 Wind%15 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 16/24 行业研究|深度报 告 9 2022 8-2023 8 5727 6410 7094 520 660 700 600 700 750 700 800 900 4.84%4.84%4.84%7181 8155 8986 Wind 10 2023 2023 2023 5.5%7093 429 7522 7181-341 8155 633 8986 1464 6.0%7738 507 8244 7181-1063 8155-89 8986 742 Wind 5 17 514.13/99.1/527.01/33.45%20%2022 11 25%16 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 17/24 行业研究|深度报 告 10 5 17/01002003004005006001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24%17 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 18/24 行业研究|深度报 告 落实投资，火电 标的如何 选择？1000-1100/2021 8 10001100/2500/11 10001100/11 2021/Wind 1/5500 30/A 05001,0001,5002,0002,5003,000-20%-10%0%10%20%30%40%50%2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12 Q5500/%18 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 19/24 行业研究|深度报 告 12/1 Wind 2022 10 2023 5 26 5500 870/10001100/13/Wind 8%1/2023 5 19 A 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%30/1/02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05 300 Q5500/%19 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 20/24 行业研究|深度报 告 14 ROE 2 15 ROE 3 Wind Wind 770/2021 2022 2012 ROE ROE 10%2.5 1 2 A 16 2012-2020 ROE/Wind 2 3 A 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%30/ROE 1/ROE A 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%30/ROE 1/ROE00.010.020.030.040.050.060.070.080.090%2%4%6%8%10%12%14%A ROE/%20 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 21/24 行业研究|深度报 告 11“”800 2025 5500“”7500 31%2025 90%35GW 2GW 60%A“”1400 160 280 960 Wind%21 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 22/24 行业研究|深度报 告 投资建议 1000-1100/770/7701000 1100/770/A 17 煤炭10001100 元/吨煤炭价格10001100770 元/吨770 元/吨火电投资逻辑市场倒逼电改，优选电价 高弹性煤电盈利反向波动，优选 煤价 弹 性回归公用事业属性，优选 高ROE 或高成 长性%22 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 23/24 行业研究|深度报 告 风险提示 1 2 2023 3 2014 2022 4 10%23 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 24/24 行业研究|深度报 告 投资评级说明 行业评级 12 公司评级 12 10%5%10%-5%5%-5%A 300 办公地址 Table_Contact 上海 武汉 Add/1198 29 P.C/200122 Add/88 37 P.C/430015 北京 深圳 Add/33 15 P.C/100032 Add/1 3 36 P.C/518048 分析师声明 重要声明 10060000 财务报表及指标预测%24
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