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敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 6 月 2 日 行业研究 从“日 特估”视角 再论“三 桶油”长期 投资 价值 国企改 革系列 报告之“日特估”启示录 石油化工“中特 估”受到资 本市 场广泛 关注，回 调不 改“三 桶油”投资 价值。在国企改革深化的 背景下，“三 桶油”加强资 本市场 沟通，大力 推进分红、定增、大额回购等工 作，得 到了市 场的 广泛关注。截至 2023 年 5 月 26 日，中国石 油、中国石化、中国海 油分别 报收 7.11、6.18、18.00 元/股，分别较年 初上涨 43%、42%、18%。近期“三桶油”股价出 现了回 调，我 们一 方面坚决 看好“三桶油”作为 我国能 源安全 支柱 企业的价 值，另 一方面 从业 绩、现金 流、分 红的角度看好“三桶油”的长 期投 资价值。日本 股市 重 回 增 长 通 道，低估值+高 分 红 具 备 吸 引 力。2012 年 以 来，随 着“安倍经济学”提振 日 本 经 济，叠 加 日 本 企 业 经 营 质 量 提 升，日 本 股 市 重 回 增 长 通道。2012 年至 今，日 经 225 指数的 收益率 大幅超 过富 时 100 和上证 指数，与标普 500 指数收 益率基 本 持平，在 全球市 场中位 居前 列。日经 225 指 数的 PB估值长期 低于美 国标 普 500 指数，略高 于上证 指数，日经 225 指 数破 净率超 过了 40%。日本 企业 的自由 现金流从 2015 年 起结束 了 长期为负 的状态，FCFF 明显改善。随 着 日 企 利 润 率 的 增 长 和 对 分 红 的 重 视 程 度 增 加，日 本 大 型 上 市 公 司分红逐年 增长，日经 225 指 数营收 前 20 公司的 分红 额 从 2010 年 的不 到 1 万亿日元，增 长至 2021 年 的 超 过 3 万亿日 元，我 们认为 股市整体 的低估 值和分 红的稳定增 长对于 国际资 本具 有较强吸 引力。伊藤 报告 影响 下，提升 ROE 为日 本企 业长期 目标。2014 年 8 月，一桥 大学教授伊 藤邦雄 发布 伊藤 报告，设定了 8%的 ROE 目标水平，得到 了企业界 的 热 烈 响 应，提 高 ROE 成 为 日 本 上 市 公 司 提 高 长 期 投 资 价 值 的 手 段。2012年以来，日本企 业的 ROE 水平整体 处于上 行态势，日 本市场营 收前 20 公 司的加权平 均 ROE 自 2012 年 以来便稳 定在伊 藤报告 的 8%目标 以上，且呈现 上升态势。从 ROE 的杜 邦分析 拆分视角 来看，日本企业 ROE 上升的最主 要原因 是净利润 率 的提高，然而，从 全球视角 来看，日本主 要上 市公司 的 ROE 仍低 于美国、欧洲，提升 ROE 将成 为日本企 业的长 期目标。强 业绩+高股 息+ROE 改 善，石化 行业“中特 估”迎价值 再发 掘。2023Q1 布伦特 原 油 均 价 为 82.16 美元/桶，同 比-16.1%，但“三 桶 油”业 绩 并 未 受 到 油 价的严重冲击，继续坚定看好中石油和中石化上游业务降本增效、炼化业务受益于行业景气度反转、天然气业务受益于市场化改革，中海油亦将维持强大的成本管控能 力，长 期来看“三 桶油”业 绩有望 站上新 台阶。2022 年，中国石 油、中国石化、中国 海 油 A 股 股息率分 别 在 8.5%、8.1%、8.3%，以 中国石 油为代表的“三桶油”的分红总额和油价正相关，但整体上维持高股东回报，高分红为公司的投资价值筑基。“三桶油”业绩的新台阶将有效驱动 ROE 的长期改善。此外，2023 年 国企改 革引入“一利五 率”考 核，将原本考 核指标 中的净 利润改为净 资产收 益率，有利 于国企长 期盈利 质量和 投资 价值的提 升。投 资建 议：我们认为在国企 改革持续 推进，中国特 色估 值体系重 要性不 断上升的大背景 下，叠 加以中 石油 为代表的 化工央 企稳健 增长 的盈利能 力与不 断推进的新能源 转型，优质化 工国 企价值修 复可期。建议 关注 如下标的：（1）中国 石油、中国 石化与 中国海 油；（2）“三桶油”集团 旗下 公司，中 海油服、海油 工程、海油 发展、石化油 服、中油工程；（3）中化 集团 和兵器集团 旗下 公司；（4）地 方国企 中的龙 头白 马，万华 化学、华鲁恒 升 等 一些地方 化工国 企。风 险分 析：上游资 本开 支增速 不及 预期，原油 和天 然气价 格大 幅波 动。增持（维持）作者 分析师：赵乃 迪 执业证 书编 号：S0930517050005 010-57378026 联系人：蔡嘉 豪 021-52523800 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 石 油化 工 目 录 1、引言：1 倍 PB 以后，如何看待“中特估”长期投资价 值？.5 2、对标“日 特估”：低估值+高分红具备吸引 力，长期致 力于 ROE 提升.6 2.1、2012 年 起日 股重 回长 牛，23 年 受到 全球 资本 关注.6 2.2、低估值+高 现金 流+高分 红 回购，日本 企业 投资 价值 凸显.7 2.3、伊藤 报告 影 响下，提 升 ROE 为 日本 企业 长期 目 标.10 3、强业绩+高股息+ROE 改善，石 化行业“中特估”迎价 值再发掘.12 3.1、国企改 革持 续推 进，中国 特色估 值体 系被 多次 提及.12 3.2、国企强 业绩+高 股息+ROE 改善，“三 桶油”长 期投 资价值 持续 上行.12 3.3、对标海 外石 化龙 头，国有 能源企 业具 备“低估 值+高 盈利”属性.17 4、投资建议.18 5、风险分析.19 1ZBYwPqNoNqRtNsRrMqPmN6MbP8OnPoOsQpMkPqQpRfQnNnPaQqRqNMYtRtPMYmRsM 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 石 油化 工 图目录 图 1：1980 年以 来日 经 225 指 数变 化.7 图 2：2012 年以 来日 本股 指收益 率在 全球 位居 前列.7 图 3：日 经 225 指数 的 PB 长 期低 于标 普 500 指数.8 图 4：日 经 225 指数 的破 净率较 高.8 图 5：日 经 225 权重 股 FCFF 明 显改善.8 图 6：日 本大 型上 市公司 分红逐 年增 长，股息 率稳 定.8 图 7：日 经 225 回购 收益 率与分 红收 益率（%）.9 图 8：沪 深 300 回购 收益 率与分 红收 益率（%）.9 图 9：日 经 225 回购 收益 率与分 红收 益率 分行 业（%）.9 图 10：日 股 前 10 大 市值 公司营 收中 枢稳 定（营业 收入单 位：亿日 元）.10 图 11：日 本主 要上 市公 司 的 ROE 和 利润 率低 于美 国、欧洲.10 图 12：多 数投 资者 认为 日 本企业 的 ROE 低于 资本 成 本.10 图 13：日 本大 型上 市公 司 ROE 和净 利润 逐年 增长.11 图 14：日 本主 要上 市公 司 的 ROE 仍 低于 美国、欧 洲.11 图 15：丸 红 ROE 和利 润 总额情 况.11 图 16：住 友商 社 ROE 和 利润总 额情 况.11 图 17：中 国石 油单 季度 归 母净利 润及 同比.13 图 18：中 国石 化单 季度 归 母净利 润及 同比.13 图 19：中 国海 油单 季度 归 母净 利 润及 同比.13 图 20：2006-2023E 中 国 石油资 本性 支出 情况(百万元).14 图 21：2016-2022 年中 国 石化资 本性 支出 情况.14 图 22：2016-2022 年中 国 海洋石 油资 本性 支出 情况.14 图 23：2016-2022 年中 国 石油、中国 石化、中 国海 洋石油 原油 储量（百 万桶）.15 图 24：2016-2022 年中 国 石油、中国 石化 原油 产量（百万 桶）.15 图 25：“三桶 油”（A 股）股息 率.15 图 26：“三桶 油”（H 股）股息 率.15 图 27：2017 年 以来 化工 上市央 企 ROE 改善 明显.17 图 28：中 国石 油企 业与 世 界石油 企 业 PE-G 估值 对 比.17 图 29：中 国石 油企 业与 世 界石油 企 业 PB-ROE 估 值 对比.17 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 石 油化 工 表目录 表 1：今 年以 来主 要“中 特估”板块 及标 的市 场表 现.5 表 2：安 倍经 济学 主要内 容和具 体措 施.6 表 3：日 股前 20 大市 值公 司及主 要业 务内 容.9 表 4：近 期中 国特 色估值 体系涉 及内 容.12 表 5：2022 年中 国石 油、中国石 化、中国 海洋 石油 储量、产量.15 表 6：不 同油 价下“三桶 油”股 息分 配情 况.16 表 7：“三桶 油”回购进 展.16 表 8：国 有、海外 代表性 化工企 业估 值指 标.18 表 9：国 有、海外 代表性 化工企 业财 务、估值 指标.18 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 石 油化 工 1、引言：1 倍 PB 以 后，如 何 看 待“中特估”长 期投资价值？党的二十大以来，国资委、政府工作报告等针对国企改革密集发声，新一轮 国 企 改 革 全 面 深 化。相 较 以 往 国 企 改 革，本 轮 国 企 改 革 一 方 面 要 求 国 企 加 强投 资 者 关 系 管 理，优 化 投 资 者 结 构，探 索 建 立 中 国 特 色 估 值 体 系；另 一 方 面 聚焦 企 业 核 心 竞 争 力，改 革 考 核 目 标，坚 持 高 质 量 发 展，对 标 世 界 一 流。在 国 企改 革 深 化 的 背 景 下，“三 桶 油”加 强 资 本 市 场 沟 通，大 力 推 进 分 红、定 增、大额回购等 工作，得到了 市场 的广泛关 注。截至 2023 年 5 月 26 日，中国石 油、中 国 石 化、中 国 海 油 分 别 报 收 7.11、6.18、18.00 元/股，分 别 较 年 初 上 涨43%、42%、18%。表 1：今年以来主要“中特估”板块及标的 市场表现 板块 上市公 司 股票代 码 年初至 今涨 幅 PE-TTM PB-MRQ 2022 年经 营现 金流 净额（亿元）股息率（2022 年）23Q1 业 绩同比 23Q1 业 绩环比 石化 中国石 油 601857.SH 54.3%9.1 1.00 3938 8.50%12.15%49.86%中国石 化 600028.SH 47.9%12.1 0.96 1163 8.14%-11.07%108.48%中国海 油 600938.SH 20.7%6.3 1.39 2056 8.34%-6.38%-2.49%中油工 程 600339.SH 37.9%29.7 0.89-1 1.31%32.80%-中海油 服 601808.SH-13.1%28.0 1.73 69 0.97%33.00%39.62%海油工 程 600583.SH 1.7%15.2 1.13 33 1.65%279.56%-27.99%海油发 展 600968.SH 14.6%13.3 1.48 34 2.95%37.25%-28.23%石化油 服 600871.SH 5.1%73.0 5.08 42 0.00%112.50%-22.58%运营商 中国电 信 601728.SH 43.2%19.4 1.25 1372 4.68%10.53%161.73%中国移 动 600941.SH 42.5%16.1 1.60 2808 5.72%9.53%4.23%中国联 通 600050.SH 9.6%20.7 1.00 1017 2.43%11.56%384.63%基建 中国中 铁 601390.SH 41.5%6.2 0.74 436 3.60%3.84%-4.61%中国交 建 601800.SH 31.3%8.7 0.68 4 2.70%9.60%69.75%中国铁 建 601186.SH 35.3%5.3 0.60 561 3.62%5.10%-25.17%中国建 筑 601668.SH 9.8%4.7 0.64 38 4.65%14.10%98.27%金融 交通银 行 601328.SH 24.1%4.7 0.50 3682 7.87%5.56%1.51%农业银 行 601288.SH 20.3%4.7 0.54 13220 7.64%1.14%16.09%邮储银 行 601658.SH 12.6%6.0 0.69 4749 5.58%5.22%131.03%中国银 行 601988.SH 24.4%5.1 0.55-113 7.34%-0.15%6.08%建设银 行 601939.SH 14.7%5.0 0.58 9784 6.91%0.00%15.88%工商银 行 601398.SH 11.1%4.8 0.53 14047 6.99%-0.52%-4.75%资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理 数 据截至 2023-05-30 2018 年 以来，中国石 油、中国石化 A 股估 值长期 破净，国企改 革推动 央企估值提升，截 至 2023 年 5 月 30 日，中 国石油、中国 石化、中 国海 油 PB-MRQ分别为 1.00、0.96、1.39。此前市场对破净石化央企 的估值修复空间预期为 1倍 PB，中 国石油、中国 石 化 A 股 PB 达到 1 倍 以后，“三桶油”股价 出现了 回调。我 们 一 方 面 坚 决 看 好“三 桶 油”作 为 我 国 能 源 安 全 支 柱 企 业 的 价 值，另 一方面从业 绩、现 金流、分红 的角度看 好“三 桶油”的长 期投资价 值。2012 年以来 日 本 股 市 经 历 长 牛，近 期 亦 受 到 国 际 资 本 极 大 关 注，我 们 通 过 探 寻“日 特估”的 本 质，从 外 部 视 角 进 一 步 挖 掘“三 桶 油”乃 至“中 特 估”主 题 的 长 期 价值。敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 石 油化 工 2、对标“日 特 估”：低 估 值+高 分 红 具 备吸引力，长期致力于 ROE 提升 2.1、2012 年起日股重 回 长牛，23 年受到 全 球资本关注 复盘 20 世纪 80 年 代 以 来 的 日 本 股 市，可将 日 本 市 场 分 为 六 个 阶 段：（1）1980-1985 年，日 本 经 济 持 续 繁 荣，股 市 反 映 经济 基 本 面 变 化，平 稳 上行；（2）1985-1990 年，随 着“广 场 协 议”签 订，日 元 升 值，日 本 央 行 降息，日 本 股 市 出 现 泡 沫 化 上 涨；（3）1990-2002 年，泡 沫 经 济 破 裂，日 本 深陷“失 去 的 二 十 年”，股 市 随 之 表 现 低 迷；（4）2002-2008 年，日 本 央 行 开始采用量化宽松策略，股 市 从低位开始上行；（5）2008 年 金 融 危 机 影 响 下 股市再次跌入谷底；（6）2012 年以来，随 着“安 倍 经 济 学”提 振 日 本 经 济，叠加 日本 企业 经营质 量提 升，日 本股 市重 回增长 通道。“安倍经 济学”是指日 本前 首相安倍 晋三在 2012 年 提 出的经济 政策，旨在促进日 本的经 济复苏 和增 长。主要 分为财 政支出、量 化 宽 松的 货币政 策、构性改革等。目标 是通过 三支 箭的综合 作用来 实现经 济增 长、通胀 率上升 和消费需求的增 加。2015 年 9 月，安倍连 任自民 党总裁，日 本进入安 倍经济 学第二 阶段，“孕 育希望 强大经 济”、“构筑 梦想的 育儿支 援”、“安心 的社会 保障”,被称为“新三支 箭”。表 2：安倍 经济学 主要内容和具体措施 阶段 政策名 称 主要内 容 具体措施 安倍经 济学（2012 年）量化宽 松的 货币 政策 通过日 本银 行实 施宽 松的 货币 政 策 来 对抗通 缩。这包括 将 短 期利 率降 至接 近零 的水 平、购买 国 债和其他 资产，以 增加 市场 上的 货币 供 应量。这种政策旨 在刺 激借 贷和 投资，促 进经 济 增长。通过更 为激 进的 量化 宽松 政策（QQE）以消 费者 物价 上 涨 2%的 通 胀为目标，促 进经 济活 力。通过央 行购 买国 债和 其他 资产，扩 大 货币供 应量，降 低利 率，鼓励金融机 构将 资金 配置 到企 业贷 款和 投 资上。改变日 元汇 率高 涨，不利 于出 口情 况。财政刺 激政 策 通过增 加公 共支 出和 实施 财政 刺激 措 施来刺 激经济增长。这 些措 施包 括增 加基 础设 施 建设支 出、提供税 收减 免和 补贴 等。通过 增加 政 府支出，目的是创 造就 业机 会、提高 家 庭 收入 和 刺 激消 费。大力实 施基 础设 施建 设等 投资 项目，增加就 业机 会刺 激消 费 通过实 施税 务改 革，降低 由消 费税 的 提高带 来的 企业 负担 扩大军 事预 算和 支持 科研 等领 域的 投 入 结构性 的改 革 通过改 革日 本的 劳动 力市 场、减少 管 制和鼓 励创新来提 高经 济竞 争力。安 倍政 府采 取 了一系 列措施，例 如推 动女 性就 业、吸引 外国 劳 动力、提高公司治 理标 准等，以 促进 经济 的结 构 性改革。通过推 动企 业转 型升 级，提高 生产 效 率，推 动产 业升 级。加强技 术创 新，提高 劳动 生产 率。通过放 宽外 国劳 动力、推 动女 性就 业，老年 人再 就业 等措 施 来 缓解人口老 龄化 带来 的压 力。安倍经 济学 新三支 箭（2015 年）孕育希望 强 大经 济 目标是 实现 名 义 GDP 达到 600 万亿 日元的 水平，强化经 济基 础，实现 超 过 2%左 右的 实际经 济增 长率的良 性循 环，并保 持 3%左右 的名 义增长 率。并强化经 济基 础，促进 地方 活力。通过推 进结 构性 改革，提 高日 本经 济 的竞争 力和 生产 力，推动 长期经济增 长。鼓励 地方 经济 的发 展，提 高地方 经济 的竞 争力 和活 力，吸引投 资和 创造 就业 机会。改善中 小企 业的 交易 环境，为 其提 供 更好的 支持 和条 件，提高 其生产力和 竞争 力。鼓励各 种形 式的 创新，包 括技 术创 新、商业 模式 创 新 和社 会创 新，推动经 济的 多元 化和 创新 发展。构筑梦 想的 育儿 支援 目标 1.41%的出 生率 恢复 到 1.8%。减轻 育 儿的 经济负担，改 善青 年就 业环 境，致力 于 免费的 幼儿教育，减轻 教育 费用，增 强多 子家 庭 的贫困 对策，对 结婚 及不 孕治 疗加 大支 持。通过改 善青 年就 业与 经济 基础，降 低 社员转 正要 求提 高待 遇，扩充各项补 助金。增加儿 童医 疗设 施，扩大 免费 的幼 儿 教育，对多 孩家 重点 支持。推进双 轨制 教育 满足 结婚 和生 育等 的 愿望，减轻 生育 压力，实 现希望出生 率 1.8%的目 标。安心的 社会 保障 目标：因照 顾家 人被 迫离 职的“护 理 离职”降低到 0%。建设 满足 需求 的护 理设 施与 上门服 务，提高护理 事业 生产 率，改善 工作 时间 弹性，推 动更容易休 假环 境。增加 希望 工作 的老 年 人就业 机会的想法，支 持老 年人 家庭 经济 健康 独 立。创 造残疾人也 可安 心生 活与 社会 参与。实现 50 年 后也 能维持 1 亿人 口的 国家 意志。创设针 对离 职护 理人 员再 就业 准备 金 贷款制 度，扩充 护理 人员 的学生修学 资金 等贷 款事 业。整备多 样的 护理 基础 设施 与护 理的 职 场环境 调整 休假 的容 易度，支持引进 护理 机器 人；促进老 年人 多样 化就 业机 会，调整 养 老金在 内的 收入 水平，推 动残疾人多 样化 工作 方式，以 实现 护理 离 职率为 零。资料来源：Japan Gov，光大证券研究 所 整理 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 石 油化 工 从 2012 年 安 倍 经 济 学 实 行 至今，日 经 225 指 数 的 收 益 率 大 幅 超 过 富 时100 和上 证指数，与标普 500 指数收 益率基 本持平，在全球市 场中位 居前列。2023 年，日股 成为全 球涨 幅最高的 股票市 场，1 月 1 日以来日经 225 上涨 了接近 20%，日经 225 于 2023 年 5 月 20 日 进一步 创 下了 33 年以来 的最高 位31560 点。巴 菲特于 2020 年起 投 资三 菱商 事等 日 本 五大 商社，据巴 菲特 在股东 大 会 上 的 表 述，伯 克 希 尔 哈 萨 维 已 经 从 这 几 家 公 司 的 股 票 上 赚 到 了 45 亿美元。日 本 股 市 的 长 牛 与 近 期 的 高 关 注 度 引 发 我 们 对 日 股 上 涨 原 因 的 思 考，我 们分别从股 东回报 和公 司 经营 层面分析 其原因。图 1：1980 年以来日经 225 指 数变化 资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理 数 据截至 2023-05-30 图 2：2012 年以来日本股指收益率在全球位 居前列 资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理 数 据截至 2023-05-30 2.2、低估值+高现金 流+高分红回购，日 本 企业投资价值凸显 日 股 估 值 在 国 际 上 处 于 低 位，破 净 股 占 比 较 高。跨 市 场 对 比 来 看，日 经225 指数的 PB 估值长 期低 于美国标普 500 指 数，略 高于上证 指数。我们聚 焦于破净问 题，截至 2023 年 5 月 26 日，日经 225 指 数 破净率超过 40%，远 超沪深 300 指数、标普 500 指数和欧洲 STOXX600 指 数。此外，日经 225 指数高于 2 倍 PB 的 股 票 占 比 不 到 20%，而 美 股 高 于 2 倍 PB 的 股 票 占 比 超 过 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 石 油化 工 60%。作为 日本大 中型企 业 指数，日 经 225 指 数的高 破净率意 味着日 本的大 中型 公 司 即 便 经 历 了 几 十 年 的 净 资 产 增 长，其 资 产 估 值 仍 然 位 于 底 部 位 置，股市整体的低 估值 对 于国际 资本 具有较强 吸引力。图 3：日经 225 指数的 PB 长期低于标普 500 指数 图 4：日经 225 指数的破净率较高 资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理 数 据截至 2023-05-30 资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理 股 价时间为 2023-05-29 现金流改善明显，分红稳定增长为日股亮点。作 为 股 东 长 期 回 报 的重要指标，日本 企业的 自由现 金流 从 2015 年起 结束了 长期为 负的状态，FCFF 明显 改善 后，企 业 股 东 和 债 权 人 可 分 配 的 现 金 流 额 度 增 长，进 而 带 动 了 股 东 回 报 的 增加。分 红 方 面，随 着 日 企 利 润 率 的 增 长 和 对 分 红 的 重 视 程 度 增 加，日 本 大 型 上市公司分 红逐年 增长，日经 225 指数 营收前 20 公司 的 分红额从 2010 年的不 到1 万亿日元，增长至 2021 年的超过 3 万亿 日元。分 红的增长 伴随着 股价的 上行，日股 的股息 率也能 保持 在 2%-3%的 稳定区 间。图 5：日经 225 权重股 FCFF 明显改善 图 6：日本大型上市公司分红逐年增长，股 息率稳定 资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理 注：自由现金流单位 为亿日元 资料来源：iFinD，光大 证券研究所整 理 注：公司选取为日经 225 指数营收前 20 公司 宽 松货 币政 策为回购 提 供沃土，高 回购 收益率 成为 日股特 色。当前日央行仍维持了 较低的 利率水 平，日本企业 可以通 过低息 融资 进 行回购，进而 推升股价。羊城 晚 报 的 数据显 示，在截至今 年 3 月的 财年中，日本企业 宣布的 回购规模已飙升 至 9.7 万 亿日元(合 714 亿美 元)的 历史最 高 水平。23Q1，日经 225 回购收益率 已达到 1.5%，而 同期的沪 深 300 回 购收益 率 仅约 0.1%，高分红 高回购有望进 一步凸 显日本 企业 投资价值。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 石 油化 工 图 7：日经 225 回购收益率与分红收益率（%）图 8：沪深 300 回购收益率与分红收益率（%）资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理 注：数据截至 23Q1 资料来源：iFinD，光大 证券研究所整 理 注：数据截至 23Q1 从 日经 225 各 行业分 红收益 率 与 回购 收益率 来看，通信 服务 与 能 源回购 收益率较高，原 材 料 与 金 融 业 分 红 收 益 率 较 高。分 行 业 来 看，通 信 服 务、能 源 与金融在 23Q1 的 回购收 益率 较高，分 别为 3.7%、2.6%、2.4%，而 对于分 红收益 率 而 言，原 材 料 与 金 融 业 分 红 收 益 率 较 高，分 别 为 3.5%、3.2%。日 本 传 统能 源 行 业，因 整 体 现 金 流 充 足，企 业 经 营 状 况 良 好，整 体 分 红 收 益 率 与 回 购 收益率均处 于各 行 业前列。图 9：日经 225 回购收益率与分红收益率分 行业（%）资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理 注：数据截至 23Q1 业务布局在传统领域，营收可预期性强。相 较 于 美 股 的 科 技 互 联 网 属 性，日 本 大 型 公 司 的 经 营 领 域 集 中 传 统 的 制 造 业、商 业、金 融、机 械 以 及 物 流 等 领域，日 本 股 市 按 营 收 排 名 的 前 20 大 公 司 中，汽 车 制 造 巨 头、大 型 通 信 运 营商、机 械 制 造 商 等 传 统 行 业 龙 头 占据多数席 位。日 本 在 传 统 行 业 占 据 龙 头 地 位的 企 业 营 收 增 长 可 以 保 持 相 对 稳 定，我 们 统 计 了 日 本 按 营 收 排 序 前 十 大 上 市 公司 的 历 年 营 收 情 况，除 去 并 购 重 组 影 响（如 软 银 于 2014 财 年 并 入 大 量 软 银 集团 附 属 公 司），所 有 公 司 的 营 业 收 入 保 持 在 一 定 的 规 模 且 稳 步 增 长。行 业 布 局的 传 统 特 征 与 稳 定 的 营 收 为 长 期 投 资 者 提 供 了 较 强 的 业 绩 指 引，从 而 强 化 了 企业的长期 投资价 值。表 3：日股前 20 大市值公司及 主要业务内容 序号 公司名 总市值（万亿 日元）业务或 产品 序号 公司名 总市值（万亿 日元）业务或 产品 1 丰田汽 车 31.65 汽车制 造 11 信越化 学工 业 8.89 半导体 材料、高 端光 刻胶 2 SONY 16.83 移动通 信，游戏 和网 络服 务，家庭娱乐 设备，音 乐等 12 三菱商 事 8.67 能源、机械、金 属、化工 等产 品的贸易 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 石 油化 工 3 KEYENCE 16.83 传感器、测 量系 统、激光 刻印机、显 微系 统与 单机 式影 像系 统 13 大金工 业 7.83 空调、氟化 学、液压 机械 4 日本电 报电 话 14.54 通信、电信 服务 14 任天堂 7.78 游戏及 游戏 设备 5 三菱日 联金 融 10.05 商业银 行，投资 银行，信 托和证券 15 日立 7.65 通信、机 械 设备、电 气设 备等 6 FAST RETAIL-DRS 9.60 以优衣 库品 牌从 事服 装业 务 16 伊藤忠 商事 7.85 纺织纤 维等 产品 的贸 易 7 KDDI 10.05 通信、电信 服务 17 三井住 友银 行 8.10 银行 8 ORIENTAL LAND 9.60 主题公 园和 酒店 18 软银 8.10 通信、电信 服务 9 东京电 子 9.30 半导体 设备 19 RECRUIT 7.45 人力资 源服 务 10 第一三 共 8.90 医药研 发 20 本田汽 车 7.37 汽车制 造 资料来源：Wind，各 公司官网，光 大证券 研究 所整理 股价时 间为 2023-05-30 图 10：日股前 10 大市值公司 营收中枢稳定（营业收入单位：亿日元）资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理 2.3、伊藤报告影 响 下，提升 ROE 为日 本企业长期目标 从 20 世纪 80 年代的 泡沫 经济巅峰 时期开始，日 本公 司被描述 为“利 润落后 者”，同时日 本 企 业 的 管 理 者 几 乎 没 有 资 本 成 本 的 概 念。泡 沫 经 济 破 裂 后，日 本 的 平 均 股 价 水 平 一 直 在 底 部 运 行，企 业 缺 乏 为 投 资 者 创 造 价 值 的 能 力，多数投资者 认为日 本企业 的 ROE 低于资本成 本。2014 年 8 月，一桥 大学教 授伊藤 邦 雄 发 布 伊 藤 报 告，报 告 就 公 司 如 何 通 过 与 投 资 者 对 话 获 得 可 持 续 增 长的资金和 提高公 司价值 提出 了建议，设定了 8%的 ROE 目标水平，得到了 企业界的热烈 响应。图 11：日本主要上市公司的 ROE 和利润率 低于美国、欧 洲 图 12：多数投资者认为日本企业的 ROE 低于资本成本 资料来源：图片摘 自伊藤报告 原文，其中米国指美国，欧州指欧洲 注：报告发 布于2014 年 8 月 资料来源：伊藤报告 3.0，光大证券研 究 所整理 注：报告发 布于 2022 年 8 月 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 石 油化 工 伊 藤 报 告 的 六 个 基 本 信 息 是：1）打 破 阻 碍 可 持 续 增 长 的 惯习；2）以 同 时产生 创新 和高 利润 率的 模式 为目 标；3）通过 公司 和投 资者 之间 的 共同 创造 来实现可持 续的价 值创造；4）以高于 股权成 本的 ROE 为目标；5）追 求公司 和投资者之间 的 高质量 对 话；以及 6）以 整体优 化为基 础 实现投资 链转型。上述建议 影响下，日本 金融 厅在 2014 年 2 月制 定并 发布管 理守 则，日本证券 交易所 在 2015 年 6 月 发布 公司治 理守 则。特 别是 第 4 条 中要 求最低投资回报率为 8%的建议，为上市公司和投资人设定了投资回报率的具体目标，具 有 里 程 碑 的 意 义，彭 博 社 评 论 道“一 直 在 利 润 方 面 落 后 的 日 本 终 于 开始追赶全 球市场，以寻 求 8%的回报 率”。2012 年以 来，日 本企业 的 ROE 水平整体处 于上行 态 势，日本 市场营 收前20 公司 的加权 平均 ROE 自 2012 年 以来便 稳定 在伊藤 报告的 8%目 标以 上，且呈现上升 态 势。从 ROE 的 杜邦分析 拆分视 角来看，日 本 企业 ROE 上升 的最主要原 因 是净 利润 率 的提 高，然而，从全 球视 角 来 看，日 本主 要 上市 公司 的 ROE仍低于美 国、欧 洲，提 升 ROE 将成为日本 企业的 长期 目标。图 13：日本大型上市公司 ROE 和净利润逐年 增长 图 14：日本主要上市公司的 ROE 仍低于美国、欧洲 资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理 注：公司选取为日经 225 指数营 收前 20 公司 资料来源：图片摘 自伊藤报告 3.0 原 文，其中米国指美国，欧州指欧洲 图 15：丸红 ROE 和利润总额 情况 图 16：住友商社 ROE 和利润 总额 情况 资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理 资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 石 油化 工 3、强 业绩+高 股息+ROE 改善，石 化 行 业“中特 估”迎 价值 再 发掘 3.1、国企改革持续推 进，中国特色估值 体 系被多次提及 继 二十 大定 调“中 国式 现代化”总 目标 后，中 国特 色估值 体系 被多 次提及。2022 年 11 月 21 日，中国证监 会主席 易 会满 首次 提出要“探索建 立具有中国特色 的估值 体系”。2022 年 12 月，中 央企业 综 合服务三 年行动 计划提出，积 极服务 完善中 国特 色现代企 业制度，持续 推动 央企上市 公司在 完善公司治理中 加强党 的领导，着 眼于服务 推动央 企估值 回归 合理水平，通过 推动央企上市公 司主动 与投资 者沟 通交流，提升透 明度，组织 引导各类 投资者 走进、了解、认 同央企。2023 年 2 月 2 日，在 中国证 监会召 开系统工 作会议 中，易 主席进一步 提出“推动提 升估 值定价科 学性有 效 性，深刻 把握我国 的产业 发展特征、体制 机制特 色、上 市公 司可持 续 发展能 力等因 素，推动各相 关方加 强研究和成果运 用，逐 步完善 适应 不同类型 企业的 估值定 价逻 辑和具有 中国特 色的估值体系，更好发 挥资本 市场 的资源配 置功能。”这 一系 列政策举 措有望 进一步提高国有 上市企 业对于 投资 者沟通工 作的重 视程度，促 进国有上 市企业 主动与资本市场 之间进 行业绩 沟通，提升资 本市场 对国企 经营 情况及业 绩的关 注 度、熟 悉度，增强资 本市场 对国 企业绩的 认可度，从而 催化 低估值国 有企业 的估值修复。表 4：近期中国特色 估值体系涉及内容 时间 机构/部门 会议/政策 具体内 容 2022/11/21 证监会 2022 年 金融 街论 坛年 会 证 监 会 主席 易 会满 提 出，深 入研 究 成熟 市 场 估值 理 论的 适 用场 景，把 握 好不 同 类 型上市公 司的 估值 逻辑，探索建 立具 有 中国特 色的 估值体 系。2022/12/2 上交所 推动 提高 沪市 上市 公司 质量 三年 行 动计划 中央 企业 综合 服务 三年 行动 计划 新一轮 央企 综合 服 务 相关 安排:服务 推动央 企估 值回归 合理 水平，服 务助 推央企 进行专 业 化 整合，服务 完 善中 国 特 色 现 代企 业 制 度。通 过推 动 央 企 上 市公 司 主动 与 投 资者沟通 交流，提 升 透 明度，组 织引 导 各类投 资者 走进、了 解、认同 央企。2023/2/2 证监会 2023 年证 监会 系统 工作 会议 证 监 会 主席 易会 满 提出，逐 步 完 善造应 不 同 类型 企 业 的估 值 定价 逻 辑和 具有 中 国 特色的估 值体 系，更好 发挥 资本 市场 的 资源配 置动 能。2023/3/3 国资委 中央企 业负 责人 会议 中 央企业 考核指标 体系由 2022 年的“两利 四率”变“一利 五率”，考察 重点由 扩大规模 向提 升盈 利 质 量转 移，新增 ROE 和营 业现 金比 率作 为央 企考 核指 标。资料来源：各政府 机构官 网，光 大证券研 究所整理 3.2、国企强业绩+高 股息+ROE 改善，“三 桶油”长
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