干细胞行业深度报告：看好存储业务成熟，积极布局中下游的优质公司.pdf

干细胞行业深度报告看好存储业务成熟，积极布局中下游的优质公司证券研究报告（增持，维持）医药行业高级分析师 郑琴SAC执业证书编号： S0850513080005医药行业首席分析师 余文心SAC执业证书编号： S0850513110005联系人 师成平2016年 4月 12日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资要点 干细胞储存产业估计在 2018年达到 181.6亿美元市场 。 根据 Market Research &Transparency Market Research 统计，预计 2015 年全球干细胞储存市场规模将达到 102.2 亿美元，到2018 年全球干细胞储存市场容量将增至 181.6 亿美元，未来 3年年均复合增长率可达 21%。干细胞存储占整个产业的份额从 2010年的 20.9%下降至 2018年的 15.2%，全球干细胞产业逐步向药物研发制造等下游应用市场倾斜。 干细胞储存 业务 相对于干细胞产业链中下游发展更为成熟。 从产业链上来看，干细胞行业的上游为干细胞的采集与保存，中游为干细胞增殖及相关干细胞药物的研发，下游为干细胞的治疗应用。目前，国内干细胞上游为最成熟的产业化项目。 干细胞储存市场巨大发展空间吸引外延并购。 全国整体干细胞存储率比例仍不足 1%，地区储存率也不平衡，与发达国家 10-15%的存储率相比差距较大。参考发达国家，我国干细胞存储市场预计 320亿 -480亿。二胎政策、环境污染等因素也使得干细胞产业拥有巨大的市场空间和潜力，正在不断获得行业内外资本的青睐，引起布局并购的热潮。 海通医药观点：当前企业盈利以干细胞存储为主，未来随着产业链中下游的研究取得进展，我们看好拥有成熟的存储业务，并积极布局中下游产业的优质公司。相关标的：中源 协和 ,关注新 日恒力、南京新百、南华生物。 风险提示 ： （ 1）各地干细胞存储竞争情况；（ 2）新技术研发进展；（ 3）政策监管。2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1. 行业概况2. 干细胞储存市场巨大发展空间吸引外延并购3. 干细胞储存产业相关公司介绍与比较4. 盈利预测与投资建议5. 风险提示目录3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 干细胞是人体内具有自我复制和多向分化潜能的原始细胞，是人体的起源细胞。产业链分为上游存储，中游制剂开发，下游治疗应用。目前，全球注册在案的干细胞临床研究为 5000多个，涉及的疾病有 140多种，已批准干细胞应用 9种，其中 75%为间充质干细胞移植。应用趋势上，由于自体库的广泛设立，自体移植数量大幅上升，约为异体移植的 2倍。产业链条完整，应用研究发力4 资料来源：百度文库、海通证券研究所整理图 1 干细胞产业链上游 中游 下游主要来源于胚胎脐带血，保存库分为公共库和自体库，公共库接受脐带血捐赠，免费保存，支持自用；自体库收费保存，仅为自用。关于干细胞增殖以及干细胞的基因药物研发与销售。关于干细胞的移植及应用。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 干细胞上游脐带血保存是目前最成熟也最重要的产业化项目。 我国干细胞产业主要集中在产业链的上游即干细胞存储业务，由于政策不成熟、转化医学薄弱等原因，干细胞中下游业务（干细胞技术及产品研发、干细胞治疗）尚不发达，大规模的市场化应用仍处于探索阶段。 干细胞储存产业市场竞争渐趋激烈。 国家目前尚未对脐带血造血干细胞之外的储存业务确立监管规范，在不断增长的市场需求和资本市场青睐的刺激下，包括 A 股上市公司在内的许多企业在全国各地竞相开展干细胞储存业务，市场竞争日趋激烈。干细胞储存产业相对成熟，因此竞争较为激烈5名称 代码 2014年营收 (万元 ) 成立时间 上市 /挂牌时间CO集团 CO.NYSE 67510.12 2009年 06月 30日 2009年 11月 19日中源协和 600645.SH 47686.46 1992年 07月 01日 1993年 05月 04日南华生物 000504.SZ 1837.28 1991年 10月 08日 1992年 12月 08日汉氏联合 834909. NEEQ 5746.13 2007年 01月 08日 2015年 12月 11日赛莱拉 831049. NEEQ 5474.83 2009年 07月 07日 2014年 08月 14日顺昊生物 833686. NEEQ 583.34 2011年 11月 02日 2015年 09月 28日天晴股份 832035. NEEQ 125.52 2006年 09月 11日 2015年 02月 25日齐鲁干细胞 33454.04 2004年 07月 05日博雅干细胞 8521.38 2010年 04月 09日表 1 干细胞储存产业相关公司资料来源： WIND、海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 根据 Market Research 及 Transparency Market Research 统计， 2014 年全球干细胞储存市场规模增长至 85.7 亿美元，占全球干细胞产业市场份额的 16.9%。预计 2015 年全球干细胞储存市场规模将达到 102.2 亿美元，到 2018 年全球干细胞储存市场容量将增长至 181.6 亿美元。干细胞储存市场空间巨大、前景广阔6图 2 2010-2018年全球干细胞储存市场规模走势图 （亿美元）资料来源： Market Research 、 Transparency Market Research、海通证券研究所 目前中国整体干细胞储存率仍不足 1%，与发达国家 10%15%的储存率差距较大；同时相对于我国每年 1600万新生儿，干细胞存储还有巨大的市场空间。参考发达国家，我国干细胞存储市场预计 320亿 -480亿的规模。44.9 51.461.1 71.585.7102.2125.3150181.60%5%10%15%20%25%0204060801001201401601802002010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E数额：亿美元 增长率（亿美元，左轴） （ %，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明企业积极布局中下游，各国政策松紧不一7 全球干细胞产业政策松紧不一。其中北美、欧洲较为活跃，亚洲、澳大利亚紧跟其后。美国政策取向：干细胞临床治疗方面 FDA 设立了快速审批通道，鼓励临床医学家快速占领干细胞临床治疗的制高点。奥巴马登台一个月就放开了胚胎干细胞研究。 跨国企业加大投入，纷纷布局干细胞产业链。表 2 全球市场参与者汇总跨国公司 葛兰素史克、辉瑞、诺和诺德、诺华、梯瓦制药、罗氏、拜耳等专门从事干细胞治疗产品研发的公司Reneuron (英国 )、 Tigenix（比利时）、 BioTissue Technologies GmbH（德国）、 StemCell（美国）、 Aastrom （美国）、 Viacell （美国）、Geron （美国）图 3 全球行业动态资料来源：生物探索、百度新闻、海通证券研究所整理请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明近年来，国家干细胞产业支持政策不断升级8日期 文件名称 发布单位 相关内容2011年 6月 当前优先发展的高技术产 业 化 重 点 领 域 指 南（ 2011 度） 发改委、科技部、工 信部、商务部等 将“干细胞治疗相关技术”列入其中2011年 7月 国家“十二五”科学和技术发展规划 科技部 将 “干细胞研究 ” 列入“国家重大科学研究计划 ”2011年 11月 医学科技发展“十二五”规划 科技部、卫生部等 把“干细胞与再生医学技术”与“衰老和衰老相关疾病的基 础研究”列入发展重点2012年 1月 医药工业“十二五”发展规划 工信部 将“干细胞等细胞治疗产品”列入“ 生物技术药物产品和技术发展重点”2012年 2月 国家基础研究发展“十二五”专项规划 科技部、国家自然科 学基金委员会围绕干细胞研究和促进转化应用，优化整合干细胞研究资源，加强干细胞基础和临床前研究，实现干细胞基本理论和关键技术的重大突破2012年 5月 干细胞研究国家重大科学研究计划“十二五”专项规 划 科技部以深化干细胞研究和促进转化应用为总体目标，优化整合干细胞研究资源，培养创新能力强的高水平科研队伍，加速干细胞基础和临床前研究2013年 4月 干细胞临床试验研究管理办法（试行） 干细胞临床试验研究基地管理办法（试行） 干细胞制剂质量控制和临床前研究指导原则（试行） 征求意见稿卫生部、国家药监局 明确干细胞临床研究和应用的规范管理、监督，对行业进行 有效的整顿2015年 2月 国家重点研发计划干细胞与转化医学重点专项实施方 案（征求意见稿） 科技部 进一步优化干细胞领域的科技管理，从科技管理的角度加强 干细胞基础研究、研究成果的产业化和临床转化研究2015 年 7月 干细胞临床研究管理办法 (试行 ) 卫计委、 国家药监局 明确了干细胞临床研究的机构资质和条件，规范临床研究应 该遵循的原则，限定多项措施保护受试患者的权益2015 年 7月 干细胞制剂质量控制及临床前研究指导原则 (试行 ) 卫计委、 国家药监局 加强我国干细胞制剂和临床研究质量管理，保护受试者权益2015年 12月 关于开展干细胞临床研究机构备案工作的通知 卫计委、 国家药监局 加强对干细胞临床研究机构管理，切实落实干细胞临床研究机构的主体责任，确保符合条件的医疗机构规范地开展干细胞临床研究2015年 12月 关于延长脐带血造血干细胞库规划设臵时间的通知 卫生部 2020 年以前全国设臵 7 家脐带血造血干细胞库，不再新增。并筹建国家脐带血造血干细胞库。表 3 法规政策梳理资料来源：国家药监局、卫计委、生物探索、海通证券研究所整理请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明干细胞监管实现“双轨制”9 监管模式：“双轨制”。 即根据产品的属性以“第三类医疗技术”或者“新药”的名义申报进入临床试验。 “第三类医疗技术”主要针对自体成体干细胞、供受者一对一的异体成体干细胞，由卫计委负责管理；“新药”主要针对一供体对应两个以上受体的成体干细胞，由CFDA负责管理。 监管重点：脐带血。 脐带血造血干细胞是目前国家唯一准入可以用于临床治疗的干细胞，由脐带血库保存。 脐带血库是专门提取、制备和保存脐带血造血干细胞并为患者提供 HLA 查询的特殊医疗服务机构。脐带血库的种类可以分为两种，公共库和自体库，均由社会资本建设运营，并以自体库收益履行公共库的社会服务。表 4 脐带血库类型资料来源：百度文库、生物谷、海通证券研究所整理名称 性质 用途 来源 费用公共库 公益 科研、异体移植，捐赠者有配型优先权捐赠 捐赠无需费用自体库 营利 自体和家庭成员移植 自存 自体储存约 2万元左右请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明脐血库实施严格准入制度10资料来源：百度百科，各省市脐血库官网，海通证券研究所整理脐带血库 合作方 运营方 状态四川省脐带血库 中国医学科学院输血研究所 四川新生命干细胞科技股份有限公司 通过验收天津市脐带血库 中国医学科学院血液学研究所、天 津市干细胞科学研究中心 协和干细胞基因工程有限公司 通过验收上海市脐带血库 上海市红十字会、上海市血液中心 上海市干细胞技术有限公司 通过验收北京市脐带血库 北京大学人民医院 北京佳宸弘生物技术有限公司（ CO集团） 通过验收广东省脐带血库 广东省妇幼保健院 广州市天河诺亚生物工程有限公司（ CO集团） 通过验收浙江省脐带血库 浙江省血液中心 浙江绿蔻生物技术有限公司（ CO集团） 通过验收山东省脐带血库 山东大学齐鲁医院 山东省齐鲁干细胞工程有限公司 通过验收辽宁省脐带血库 中国药科大学附属盛京医院 辽宁启福干细胞生物科技有限责任公司 尚未验收甘肃省脐带血库 甘肃省红十字血液中心、兰州大学 第一医院 甘肃省脐带血造血干细胞有限公司 尚未验收重庆市脐带血库 上海市脐带血库（援建）、中国干 细胞集团（投资） 重庆市干细胞技术有限公司 尚未验收 我国对脐带血造血干细胞储存实施严格的政策准入制度。原卫生部批准设立了 10家脐带血库，目前只有 7 家获得了 脐带血造血干细胞库执业许可证 。脐带血库实行“ 一省一库” 统一管理，严禁跨省采血。表 5 原卫生部批准设立的脐带血库请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1. 行业概况2. 干细胞储存市场巨大发展空间吸引外延并购3. 干细胞储存产业相关公司介绍与比较4. 盈利预测与投资建议5. 风险提示目录11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明中源协和：投资最早、覆盖最广的干细胞企业12 中源协和是中国最早投资生物资源储存项目的企业，是目前沪深两市中唯一一家以细胞工程和基因工程为主营业务，双核驱动发展的上市公司。通过子公司形式建设自体库（自体库受监管相对宽松），过去几年公司处于布局阶段， 29家子公司遍布 21 个省市，覆盖中国三分之二版图，四分之三人口，是国内覆盖面最广的干细胞运营网络。截至 2015年 6月 30日。中源协和干细胞储存业务共计 33万余份。图 4 中源协和干细胞储存种类资料来源：中源协和 2014年度报告、海通证券研究所协和干细胞、和泽生物脐带间充质干细胞胎盘亚全能干细胞脂肪干细胞造血干细胞脐带血造血干细胞围产期造血干细胞胎盘早幼期造血干细胞请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明新日恒力：收购博雅干细胞 80%股权资料来源：新日恒力重大资产购买报告书（修订稿）、海通证券研究所12 2015年 11月，新日恒力发布公告，拟以现金 15.66亿元收购许晓椿、北京明润、杭州茂信、西藏福茂、杨利娟、王建荣合计持有的博雅干细胞 80%股权。 博雅干细胞是目前国内唯一通过国际 AABB标准、世界卫生组织 NRL标准和美国病理学会 CAP标准三大认证的干细胞企业。全球独家采用 PlacentaProTM MSC干细胞全自动分离系统，拥有全世界目前在建的最大综合性干细胞库。 大股东许晓椿承诺：博雅干细胞 2015年 -2018年净利润分别为 3000万元、 5000万元、 8000万元、14000万元。项目 2013 年 12 月 31 日 2014 年 12 月 31 日 2015 年 6 月 30 日新生儿干细胞存储份数 8887 13927 16085表 6 博雅干细胞储存数量（份）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 CO 集团是一家以脐带血造血干细胞储存为主营业务的生命科技企业， CO集团在北京、 广东和浙江提供脐南京新百 2016带血储存业务，为中国最大的专业脐带血储存机构。 2016年 1 月 8 日公告：公司发行股份及募集配套资金用于购买金卫医疗 BVI 所持的 CO 集团65.4%股权，标的对价为 57.64 亿元。并计划在 CO集团私有化完成后，继续收购全部剩余股权。 按照南京新百重组方案，重组完成后，公司总股本 15.01亿股，按照 4月 12日收盘价 27.66元 /股计算，公司市值 415.18亿元。南京新百：收购 CO集团14项目 北京 广东 浙江覆盖医院数量（家） 117 170 59医院覆盖率 （ %） 92.00% 50.10% 43.70%2015 年 1-9 月覆盖医院新生儿分娩量（个）111,455 342,332 115,8722015 年 1-9 月脐血采集 数量 （个）14,528 29,768 6,846渗透率 （ %） 13.00% 8.70% 5.90%北京 广东 浙江出 库用途出 库数量占 比（ %）出 库数量占 比（ %）出 库数量占 比（ %）自体库移植 4 26.70% 63 86.30%辅助治疗 11 73.30% 10 13.70%小计 15 100.00% 73 100公共库移植 252 32.80% 409 60.20% 3 100%辅助治疗 506 65.80% 39 5.70%科研 11 1.40% 231 34%小计 769 100% 679 100% 3 100%总计 784 752 3表 7 CO集团目前覆盖医院情况 表 8 CO集团成立至今脐带血出库情况资料来源：南京新百发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）、海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明南京新百：收购 CO集团 根据 CO年报， 2015会计年度收入 6.4亿元，净利润 1.1亿元。交易方金卫医疗承诺： CO 集团2016 年度、 2017 年度、 2018 年度的净利润分别不低于 30000 万元、 36000万元、 43200 万元。 2016年净利润比 2015年大幅增长的原因在于： 1）中美会计准则的区别：美国检测费和存储费都要按 18年分摊，中国检测费计入当年收入，只有存储费分摊。 2） CO拥有 1.15亿美元可转债，年息 7%，每年利息费用约 5000万元人民币，私有化后可转债将清零。 3）美国上市维护费用较高：会计师和 SOX（萨班斯法案）审计费用约 2000多万人民币。因此，我们判断， CO私有化后大概率可以实现 3亿元以上利润 。 未来 CO可能的延伸方向包括： 1）扩张脐带血自体库范围，在其他省份新建自体库； 2）拓展间充质干细胞存储业务； 3）利用渠道优势，开展产前诊断业务； 4）申报干细胞治疗药物。15项目 北京 广东 浙江 总额2013年 12月 31日 181325 200079 9447 3908512014年 12月 31日 206907 240664 16993 4645642015年 09月 30日 221435 270432 23839 515706表 9 CO集团脐带血库干细胞储存数量（份）资料来源：南京新百发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）、海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 齐鲁干细胞运营的山东省脐血库 是经国家卫生计生委批准、验收合格的 7家脐血库之一。 2015 年 12 月 29 日，南京新百公告拟收购齐鲁干细胞 76%股权，交易作价 34.2亿元。若加上收购CO集团完成后所持有的 24%股权，齐鲁干细胞将成为南京新百全资子公司。 截至 2016年 1月，齐鲁干细胞管理的自体库中共存储 155000 例脐血，公共库中共存储 22000 例脐血。 交易方银丰生物承诺：齐鲁干细胞 2016年度、 2017 年度、 2018 年度扣除非经常性损益归属于母公司的净利润分别不低于 21000 万元、 27300 万元、 35500 万元。南京新百：收购齐鲁干细胞16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1. 行业概况2. 干细胞储存市场巨大发展空间吸引外延并购3. 干细胞储存产业相关公司介绍与比较4. 盈利预测与投资建议5. 风险提示目录17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明重组人生长激素干细胞储存产业毛利率高达 80%16 脐带血干细胞储存和其他干细胞储存的毛利率较高。该行业的成本主要由细胞采集、检测、提取、储存等环节的直接成本构成。从下图可以看出，同行业可比公司之间不存在显著差异，毛利率均处于合理水平即 80%左右，业内认为仍有提升空间。其中，中源协和、博雅干细胞毛利率改善明显，有助于业绩提升。注：中源协和毛利率已经剥离为其干细胞检测制备与存储业务毛利率。博雅干细胞毛利率为新生儿干细胞制备及储存业务毛利率。图 5 干细胞储存产业毛利率高达 80%资料来源： 南京新百发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案） 、海通证券研究所82.58% 83.50%81.28%73.31%76.35%80.45%78.13%81.66%82.64%68%70%72%74%76%78%80%82%84%86%2013年 2014年 2015年CO集团毛利率 中源协和毛利率 博雅干细胞毛利率请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明干细胞储存可比公司利润水平差别较大19 2015年以前，由于博雅干细胞相比其他两家公司业务规模较小，需要在较为激烈的市场竞争中付出更多销售和推广措施维护与医院的合作关系和提高在用户中的品牌形象， 所以销售费用率较高 ；由于中源协和还涉及很多其他业务，造成中源协和整体毛利率、营业利润率较低； CO 集团相比行业其他企业具有较为集中和精简的业务模式、领先的市场地位、较高的管理效率，使得 CO 集团营业利润率在行业中较为平稳，保持在 20%左右； 齐鲁干细胞未披露更多细节，费用情况不详。图 6 营业利润率变动资料来源：新日恒力、南京新百公司公告、中源协和年度报告、海通证券研究所CO 集团 , 2 7 . 7 3 % CO 集团 , 2 8 . 1 6 %CO 集团 , 1 8 . 7 7 %齐鲁干细胞 , 5 4 . 2 0 %齐鲁干细胞 , 5 3 . 2 1 %齐鲁干细胞 , 4 8 . 3 8 %博雅干细胞 , - 1 . 5 9 %博雅干细胞 , 3 . 6 5 %博雅干细胞 , 2 3 . 1 0 %中源协和 , 0 . 9 8 %中源协和 , 1 1 . 9 2 %- 10%0%10%20%30%40%50%60%2013 年 2014 年 2015 年请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明储存累计份数： CO协和齐鲁 博雅20 截至 2015年 9月 30日， CO 集团拥有的脐带血造血干细胞储存共 515706份；截至 2015年 9月 30日，齐鲁干细胞拥有的脐带血造血干细胞约 177000份；截至 2015年 6月 30日，博雅干细胞新生儿干细胞存储份数为 16085份；截至 2015年 6月 30日，我们预计中源协和干细胞储存业务共计 33万余份。图 7 干细胞储存数量 (份 )： CO协和齐鲁 博雅资料来源：新日恒力、南京新百公司公告、中源协和 2015年半年报、海通证券研究所515706 330000 177000 16085 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 CO 集团 中源协和 齐鲁干细胞 博雅干细胞请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明脐血存储平均每份收费 2万左右21资料来源：百度文库、和讯网、中国证券网、公司官网、海通证券研究所整理公司名称 制备检验费 /处理费 /技术服务费 储存费 /保管费 以 20年为期收费总和 数据来源CO集团 6800元 980元 /年（ 18年） 24440元 公司公告齐鲁干细胞 11780元 620元 /年（ 10年、 20年） 24180元 公司官网中源协和 11000元 580元 /年 22600元 中国证券网上海干细胞 5800元 800元 /年（ 20年） 21800元 百度文库四川干细胞 6200元 600元 /年（ 20年） 18200元 公司官网博雅干细胞 11100元 990元 /年（ 30年） 30900元 和讯网新闻表 10 脐带血自体库收费情况 自体库奉行自愿原则，由客户与脐带血库签署 脐带血造血干细胞储存协议 ， 医院负责脐带血脐采集，脐带血库负责提供采集器具以及脐血运输、 检测、制备、储存、 配型、出库等服务。 按照普遍的收费模式， 自体库收入来源于两部分，制备检验费和储存费，其中制备检验费一次性收取， 储存费按年度支付。由于销售策略或检测项目成本等差异，各家收费略有不同。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明展望：看好中下游研究进展，释放巨大潜力22 中游： 目前，全球注册在案的干细胞临床研究为 5000多个，涉及的疾病有 140多种，其中与脐带血相关的临床研究共 932项，包括血液系统及非血液系统疾病，其中东亚有 95项。与间充质干细胞有关的临床研究约 4000多项，显示了当今干细胞临床研究的热点方向。 下游： 数据显示，截止至 2013年全世界范围内脐带血移植的治疗案例已经累计达到 40000例以上，全世界以脐带血来源的干细胞进行移植的临床案例逐年增加。在我国，根据全国正规合法的七家脐血库发布的数据统计，我国脐带血临床移植数量约在 3000例左右。从应用数据来看，每年的临床应用保持明显上升趋势。 随着脐带血干细胞研究的进展，未来使用脐带血干细胞治疗领域不断扩展。 干细胞治疗可以应用于诸如糖尿病、白血病、卒中、帕金森和脊柱损伤等疾病。目前为止全球批准了 9种干细胞应用。看好干细胞治疗领域不断扩展。 2016年 2月， Mesoblast公司开发的干细胞产品 Temcell，即将在日本上市销售。 Temcell用于调节免疫反应，阻断参与组织破坏和来自移植物的高度攻击性免疫细胞增殖的信号通路。 这是全球首个得到完全批准的大规模生产的干细胞产品，将会促进干细胞疗法进入主流的制药行业。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资观点总结 干细胞储存 业务 相对于干细胞产业链中下游发展更为成熟。 从产业链上来看，干细胞行业的上游为干细胞的采集与保存，中游为干细胞增殖及相关干细胞药物的研发，下游为干细胞的治疗应用。目前，国内干细胞上游为最成熟的产业化项目。 干细胞储存市场巨大发展空间吸引外延并购。 全国整体干细胞存储率比例仍不足 1%，地区储存率也不平衡，与发达国家 10-15%的存储率相比差距较大。参考发达国家，我国干细胞存储市场预计 320亿 -480亿。二胎政策、环境污染等因素也使得干细胞产业拥有巨大的市场空间和潜力，正在不断获得行业内外资本的青睐，引起布局并购的热潮。 海通医药观点：当前企业盈利以干细胞存储为主，未来随着产业链中下游的研究取得进展，我们看好拥有成熟的存储业务，并积极布局中下游产业的优质公司。相关标的：中源协和，关注新日恒力、南京新百、南华生物。 风险提示 ： （ 1）各地干细胞存储竞争情况；（ 2）新技术研发进展；（ 3）政策监管。23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明相关公司：唯一主营中源协和 :目前沪深两市中唯一一家以细胞工程和基因工程为主营业务，双核驱动发展的上市公司。并购转型新日恒力：收购博雅干细胞 80%股权，从传统制造业转型为制造业、生物科技医疗行业双主业。南京新百：收购 CO集团、收购齐鲁干细胞，加速落实其“现代商业 +医疗养老”双主业发展战略。外延拓展国际医学：投资参股汉氏联合，进入干细胞领域，以医疗服务、连锁百货为双主业。冠昊生物：以再生医学为核心，立足新型生物材料，与北大合作共建北大冠昊干细胞与再生医学研究院，进入细胞治疗领域。华邦健康：收购生命原点（运营河北省干细胞库），进入干细胞领域，进一步完善大健康布局。新三板汉氏联合、赛莱拉、顺昊生物、天晴股份行业“增持”评级，相关公司汇总24请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明证券代码 上市公司 收盘价（元） 每股收益（元） 市盈率（ X）2016/4/12 2015 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E600682 南京新百 27.66 0.45 0.54 0.85 61 52 33600645 中源协和 42.40 0.3 0.55 1.04 141 73 39平均 101 63 36可比公司比较25资料来源： wind一致预测，海通证券研究所 从二级市场投资机会出发，我们看好公司排序为中源协和、新日恒力、南京新百。看好具有干细胞优质储备资源，积极开拓中下游，业务转型多元化的中源协和、新日恒力，除此以外，积极关注南京新百。表 11 可比公司比较请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明企业名称 中源协和 博雅干细胞 CO集团证券代码 SH:600645 SH:600165 NYSE:CO干细胞业务 脐带血 +脐带 脐带血 +脐带 +胎盘 脐带血免疫细胞业务 成人免疫细胞 成人免疫细胞 无国际认证 无 AABB/NRL/CAP全认证 AABB有限认证业务范围 全国 全国 区域产业链上下游 美容、 基因检测美容美体、 基因检测、 肿瘤治疗、精准医疗、 克隆技术等 8个业务无可比公司比较26资料来源：新日恒力重大资产收购报告、南京新百关联交易报告书、海通证券研究所整理表 12 可比公司比较分析师声明郑琴 、余文心本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师声明和研究团队27医药行业研究团队：医药行业 高级 分析师：郑琴SAC执业证书编号： S0850513080005医药行业首席分析师余文心SAC执业证书编号： S0850513110005医药行业助理分析师 师成平信息披露和法律声明投资评级说明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。1. 投资评级的比较标准 类别 评级 说明 投资评级分为股票评级和行业评级 买入 个股相对大盘涨幅在 1 5 % 以上； 增持 个股相对大盘涨幅介于 5% 与 1 5 % 之间； 股票投资评级 中性 个股相对大盘涨幅介于 - 5% 与 5% 之间； 减持 个股相对大盘涨幅介于 - 5% 与 - 15% 之间； 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅为基准； 卖出 个股相对大盘涨幅低于 - 1 5 % 。 2. 投资建议的评级标准 增持 行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上； 行业投资评级 中性 行业整体回报介于市场整体水平 - 5% 与 5%之间； 报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅。 减持 行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下。 28