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敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 6 月 13 日 行业研究 三 大行 业拐 点共振，看 好第 三方支 付板 块投 资性机 会 第三方 支付行 业深度报 告 计算机行业 第 三方 支付 板块迎 来三 大行业 拐点 共振，全面 看好 板块投 资性 机会：1、收 单费率 继续 回归 上涨周 期：根据 CardFellow 数 据，在美 国，每笔 银行 卡交易的收单 费率 约 2.3%-3.0%，其中 第 三方 收 单方分润 比例约 0.7-0.9%。在 中国，每笔 银行卡 交易的 收单 费率约 0.6%，仅为 美国收 单费率的 四分之 一左右，收单方分 润比例 约 0.1-0.2%，仅 为美国 五分之 一左右，我国第 三方支 付机构 的收单费率 有较大 提升空 间。目前我国 第三方 支付公 司的 take rate 逐 步回归 上涨周期，以 移卡为 例，其 take rate 由 2021 年的 10.7 个 基点，上 升至 2022 年的12.3 基点。截至 2023 年 1 月 5 日，瑞 银信、汇付天 下、付临门 等第三 方支付 机构均将旗 下全部 或者部 分产 品刷卡费 率上调 至 1%或以 上。2、受益 于疫情 缓解，线下交 易量 稳步 回升：根据艾瑞咨询数据，2020 年受到 疫情影响，线下收 单交易 流水 下降至 61 万亿元，同比 下 降 5%。根据 中国支 付清算协会数 据，2022 年非 银行 支付机构 线下收 单交易 规模 为 36 万亿 元，拉卡 拉占比 12.6%，嘉联支 付、国 通 星驿、移 卡占比 分别为 7.2%/6.6%/6.2%。受益于 疫情缓解，第三方 支付公 司交 易流水有 望持续 增长。3、行 业监管 措施 即将 阶段性 收尾：由于 疫 情期间线下 检查、沟 通不顺 畅，第三方支付机 构 在疫 情期间 积压 着一批 处 罚、牌照 续展 事 项，随着处罚、牌照 续展 逐步落地，行业监 管措施 即将 迎来阶段 性收尾。2022 年 6 月公布的 非银行 支付机构支付 业务许 可证 续展 公示信息（2022 年 6 月第 四批）中，全部 79 家支付机构所 持支 付业务 许可 证到期，52 家 支付机 构 通过 续展，央行 中止审 查8 家支付机 构，10 家 机构未 提交申请，8 家已主 动退出，1 家 不予受 理。据 pos圈支付网 数据，截至 2023 年 1 月，具有银 行卡收 单资 质的牌照 且在有 效期内 的仅剩 51 家，业务 覆盖全 国 的 仅有 28 家，第 三方支 付 行业集中 度有望 进 一步 提高。2022 年新国 都、新 大 陆、拉卡 拉营业 外支出 分别 为 2.19/7.56/13.96 亿元，资金追缴 问题一 次性出 清，压制因素 解除。投 资建 议：随着第三方支 付 收单费率 重回上 涨周期，疫 后复苏线 下交易 流水 提升，以及行业 监管措 施的阶 段性 收尾，第 三方 支付 板块 迎来 三大行业 拐点共 振，推荐新 国都（“收单+硬 件设备”双轮驱 动发展）、新大陆（“物联 网设备+支付 运营+数字 人民币+数字 身份”多点开花）、拉卡拉（以支付为入口，提供 支付、科技等服 务）、移卡（支付 费率稳步 提升，到店 电商净 亏损大幅 缩窄），参考疫情前（2019 年）平均 PE 水 平，看好 支付板 块整体 估值 修复 至 25-30 x，给予 新国都、新 大陆、拉卡拉、移卡“买入”评级。风 险分 析：交易流水增长不 及预期、费率提 升不及 预期、行业监管 政策 风险。重点公 司盈 利预测 与估 值表 证券代 码 公司名 称 股价（元）EPS（元）PE（X）投资评级 22A 23E 24E 22A 23E 24E 300130.SZ 新国都 25.98 0.09 1.27 1.69 291 20 15 买入 000997.SZ 新大陆 19.22-0.37 0.92 1.21 NA 21 16 买入 300773.SZ 拉卡拉 18.23-1.80 0.88 1.15 NA 21 16 买入 9923.HK 移卡 18.86 0.34 0.92 1.30 55 20 15 买入 资料来源：Wind，光 大证券研究所 预测，股价时间为 2023-06-05；汇率按 1HKD=0.90584CNY 换算 注：移卡 2022 年归母净利润来源 于年报，新国都 2022 买入（维持）作者 分析师：吴春 旸 执业证 书编 号：S0930521080002 021-52523686 联系人：颜燕 妮 021-52523656 行业与沪深 300 指数对比图-12%7%27%46%65%05/22 08/22 11/22 02/23计算机行业 沪深300 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 计 算机 行业 投资聚 焦 我们区别于市场 的 观点 1、市场 认为收 单 费率 提 升 空间有限，我们 认为目 前我 国第三方 支付公 司的收 单费率仍较 低，有 较大 提升空 间。目 前我国 收单费 率 仅为 美国的四 分之一 左右，收单方分润 比例 仅 为美国 五分 之一左右，我国 第三方 支付 机构的收 单费率 有较大 提升空间。过去 受疫 情 影响，第三方支 付公司 加大对 市场 渠道、商户端 补贴 的投入，费率提升 受阻，随 着疫情 管 控 放开，有望 迎来 新一轮 费 率上涨周 期。以移 卡为例，其 take rate 由 2021 年的 10.7 个基 点，上升至 2022 年的 12.3 基点。截至 2023年 1 月 5 日，瑞银信、汇付 天下、付 临门 等 第三方 支付 机构均将 旗下全 部或者部分产品 刷卡费 率上调 至 1%或以 上。2、市场 认为费 率提升 对第 三方支付 公司的 影响有 限，我们认为 费率 提 升给第 三方支付公 司带来 的 利润 弹性 空间大。目前第 三方支 付公 司 take rate 约0.1%-0.2%，假设 take rate 提升 0.01%，在一万 亿元 交易流水 的情况 下，新增收入为 1 亿 元，在考虑 渠道 代理商分 成后，第三 方支付 公司的净 利润可 增加几 千万元。3、市场 认为 随 着监管 加强，第三方 支付公 司发展 将受到 一定程 度 影响，我们 认为监管加强 带来 第三方 支付 行业集中 度提升，并且 由于疫情期间 线下检 查、沟通不顺畅，第三 方支 付机构 在 疫情期间 积压着 一批处 罚、牌照续展 事项，随 着处罚、牌照续展 逐步落 地，行业 监 管措施即 将迎来 阶段性 收尾，行 业有望 迎来新 发展周期。股价上涨的催化 因 素 1、牌照顺 利续 展。以新国都 为例，3 月 10 日 公司发 布公告，前期子 公司嘉 联支付续展 支付 业务许 可证 的申请被 中止，现因 行政许 可中止审 查的相 关情形 已消失，根据 中国 人民银 行 行政许可 实施办 法 第二十 四条第二 款之规 定，中国人民银行 于 2023 年 3 月 6 日恢复对 嘉联支 付申请 续 展支付 业务许 可证的审查。未来随 着 新国 都 等 牌照顺利 续展，行业监 管有 望迎来 阶 段性收 尾。2、费率 逐步上 涨。收 单费 率 上涨的 利润弹 性 空间 大，随着费率 逐步上 涨，有 望带来第三 方支付 公司 的 利润 增长。3、交易流 水逐步 增长。交易 流水的增 加，直 接带来 第三 方支付公 司收入 的增长。投资观点 第三方支 付板块 迎来三 大行 业拐点共 振，全 面看好 板块 投 资性机 会：1、收单 费率继续回 归上涨 周期；2、随着疫情 缓解，线 下交易 量 稳步回升；3、行 业监管措施即将 阶段性 收尾。参考 疫情前（2019 年）平均 PE 水平（拉 卡拉/新国 都/新大陆分别 为 35x/28x/27x），看好 支付板 块整体 估值 修复 至 25-30 x，给予 新国都、新 大陆、拉卡拉、移卡“买入”评级。ZXEVwPrMnOqRqOtQsPrOoP6MbPbRnPrRmOpMkPoOsMkPqRmQ6MqQxOvPrRrPMYrNtM 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 计 算机 行业 目 录 1、第三方支 付机构是服务于B 端的核心角 色.7 2、费率：有 望迎来新一轮提价周期，并且空间仍然巨大.8 2.1、“96 费 改”落地 七年，行 业 分润比 例趋 于稳 定.8 2.2、我国线 下收 单费 率低，提 升空间 可观.9 3、流水：受 益于疫后复苏，线下收 单交易规模有望逐步回 暖.11 4、监管：阶 段性收尾，靴子落地将 开启新景象.13 4.1、第三方 支 付 行业 监管 政策 密集出 台.13 4.2、收单牌 照缩 紧，资金 追缴 一次出 清.14 5、重点公司.15 5.1、新国都（300130.SZ）：营 收稳健 增长，收 单业 务营 收占比 持续 提升.15 5.2、新大陆（000997.SZ）：海 外业务 快速 增长，收 单业 务有望 回暖.23 5.3、拉卡拉（300773.SZ）：收 单流水 位居 行业 第二，费 率提升 弹性 大.29 5.4、移卡（9923.HK）：费 率稳 步提升，总 体毛 利率 水平 有所回 升.35 6、风险分析.40 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 计 算机 行业 图目录 图 1：中国 第三 方支 付产 业图谱 示意 图.7 图 2：收单 业务 流程 银 行卡收 单.8 图 3：收单 业务 流程 扫 码支付.8 图 4：线下 刷卡 收单 分 润 逻辑（标准 费率）.9 图 5：线下 条码 收单 分润 逻辑（标准 费率）.9 图 6：国内 部分 第三 方支 付机 构 take rate.10 图 7：2020 年以 前我 国线 下收单 交易 规模 总体 稳步 增长.11 图 8：2022 年非 银行 支付 机构线 下收 单市 场份 额（按交易 流水）.13 图 9：2011-2023Q1 第 三方 支付牌 照发 放和 注销 情况（截至 2023 年 2 月 10 日）.15 图 10：新 国都 业务 布局.16 图 11：新 国都 发展 历程.16 图 12：嘉 联支 付业 务概 览.17 图 13：2022 年 嘉联 支付 营收同 比增 长 29%.17 图 14：2022 年 嘉联 支付 净 利润由 盈利 转为 亏损.17 图 15：2022 年 嘉联 支付 交 易流水 同比 增 长 31%至 2.58 万亿 元.18 图 16：新 国都 营收 基本 保 持稳步 增长.18 图 17：新 国都 收单 及增 值 服务营 收占 比稳 步上 升.18 图 18：2022 年 新国 都归 母 净利润 大幅 下滑.19 图 19：2022 年 新国 都毛 利 率相 比 2021 年 增加 3.5 个 百分点.19 图 20：新 国都 疫情 前（2019 年）PE-TTM 估 值水 平 约 20-40 x.22 图 21：新 大陆 发展 历程.23 图 22：新 大陆 业务 框架 一 览.24 图 23：2020 年 以来 国通 星 驿支付 服务 业务 总交 易量 略有下 滑.24 图 24：2017-2022 年 新大 陆营收 趋势 整体 向上.25 图 25：2022 年 新大 陆归 母 净利润 因资 金退 还等 受到 一定影 响.25 图 26：2022 年 新大 陆硬 件 及收单 业务 营收 占 比 75%.25 图 27：新 大陆 境外 收入 占 比逐年 上升.25 图 28：2020 年 开始 新大 陆 毛利率 基本 维持 在 26%.26 图 29：近 几年 新大 陆销 售、管理、研 发费 用率 基本 保持稳 定.26 图 30：新 大陆 疫情 前（2019 年）PE-TTM 估 值水 平 约 20-35x.28 图 31：拉 卡拉 公司 支付 收 款业务 覆盖 各种 收款 方式.29 图 32：2022 年 拉卡 拉 支 付 交易总 额略 有下 滑.30 图 33：拉 卡拉 云超 门店 数 字化经 营平 台图.30 图 34：2022 年 拉卡 拉营 收 54 亿元，同 比下 降 19%.31 图 35：2022 年 支付 业务 营 收占比 达 85%.31 图 36：2022 年 拉卡 拉归 母 净利润 由盈 利转 为亏 损.31 图 37：2018 年 以来 拉卡 拉 总体毛 利率 有所 下降.31 图 38：拉 卡拉 销售 费用 率 整体呈 下降 趋势，管 理与 研发费 用率 稳中 有降.32 图 39：拉 卡拉 疫情 前（2019 年）PE-TTM 估 值水 平 约 25-45x.34 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 计 算机 行业 图 40：移 卡科 技发 展历 程.35 图 41：2022 年 移卡 处理 的 GPV 达 2.23 万亿 元，同比增 长 5.1%.36 图 42：移 卡营 收稳 步增 长.36 图 43：2022 年 移卡 归母 净 利润 1.54 亿元，同 比下 降 63.4%.36 图 44：2022 年 移卡 一站 式 支付服 务营 收占 比 81%.37 图 45：2022 年 移卡 支付 业 务营 收 27.5 亿 元，同比 增 长 21%.37 图 46：2022 年 移卡 毛利 率 为 30.2%，相比 2021 年增 加 3.5 个百 分点.37 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 计 算机 行业 表目录 表 1：“96 费改”前 后银 行 卡线下 收单 相关 方利 益分 配机制.8 表 2：中美 线下 支付 各相 关方分 润比 例差 异.10 表 3：截至 2023 年 1 月 5 日，部 分品 牌 POS 机 费率 上涨情 况.10 表 4：根据 我们 测算，2022 年中 国线 下收 单交 易规 模约 51 万 亿元.11 表 5：数字 人民 币支 付与 第三方 支付 的区 别.12 表 6：支付 行业 监管 政策 的发展.14 表 7：新国 都分 业务 盈利 预测.21 表 8：新国 都 可比 公司 盈利预 测与 估值.22 表 9：新国 都盈 利预 测与 估值简 表.22 表 10：新 大陆 分业 务盈 利 预测.27 表 11：新 大陆 可 比公 司盈利 预测 与估 值.28 表 12：新 大陆 盈利 预测 与 估值简 表.29 表 13：拉 卡拉 分业 务盈 利 预测.33 表 14：拉 卡拉 可 比公 司盈利 预测 与估 值.34 表 15：拉 卡拉 盈利 预测 与 估值简 表.34 表 16：移 卡分 业务 盈利 预 测.39 表 17：移 卡 可比 公司 盈利预 测与 估值.39 表 18：移 卡盈 利预 测与 估 值简表.40 表 19：行 业重 点上 市公 司 盈利预 测、估值 与评 级.41 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 计 算机 行业 1、第三方 支付机构是 服 务于 B 端的核 心角色 我国第三 方支付 行业的 参与 者 主要包 括监管 部门、商 业 银行、清算 机构、第三 方支付机构 和支付 外包服 务商。1、监 管部门：中国人民银 行对整个 支付行 业产业 链进 行业务监 管。2、服 务商：包括 商业 银行、第三 方支 付机构 和清 算机构。消费者向商户发 送消费请求，商 户将信 息发送 给 第三方支 付机构、商业银 行 以及清算 机构，最 后再返回相关消 费信息。商业银 行 为消费者 提供账 户设立、资 金存管等 服务，来 提供资金收付通 道并提 供其他 增值 服务（比如 实名认 证等）。第三方支 付机构 及清算 公司作为支 付产业 链中的 中介 机构，将商 户与用 户、商户 与商业银 行相联 系，为支付交易提 供便利。第三方支 付机构：按照第 三 方支付机 构的服 务对象，可 以将第三 方支付 机构分 为面向企业 用户提 供服务（B 端商户收 单业务）及 面向个 人用户提 供服务（C 端支付钱包业 务）两类。前者 称 为收单侧 支付机 构，后者称 为账户侧 支付机 构，部分情况下同 一支付 机构可 以同 时承担账 户侧支 付机构 与收 单侧支付 机构的 角色。3、收 单外包 服务 商：主要侧重小 B 类型客 户收款 与经 营数字化 等全链 条服务。图 1：中国第三方支付产业图谱示意图 资料来源：艾瑞咨 询，光大证券 研究所 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 计 算机 行业 图 2：收单业务流程 银 行卡收单 图 3：收单业务流程 扫 码支付 资料来源：拉卡拉 招股书，光大 证券研究 所 资料来源：拉卡拉 招股书，光大 证券研究 所 2、费 率：有 望 迎 来 新 一 轮 提 价 周 期，并 且空间仍 然巨大 2.1、“96 费改”落地 七 年，行 业分润比 例 趋于稳定“96 费改”后 收 单机构 的服务 费由 政府 指导价 改为 市场调 节价。2016 年 3 月,为了 进一步 降低商 户经营 成本，扩大消费，引导银 行卡经 营机构提 升经营 管理水 平和服务质 量，国家 发展改 革 委和中国 人民银 行 发布 了 关于完善 银行卡 刷卡手 续费定价机 制的通 知,对银行 卡收单业 务的收 费模式 和定 价水平进 行了重 要调整,于 2016 年 9 月 6 日正 式实 施，因此 被业内 称为“96 费改”。央行对 支付行 业服务费费 率做出 一系列 调整，包括 降 低发卡 行服务 费费 率水平 至 0.35%-0.45%、降低网络 服务费 费率水 平 至 0.065%，调整 发卡行 服 务 费、网络服 务费封 顶控制措施、收单 环节服 务费实 行 市场调节 价，并且 对部分 商 户实行发 卡行服 务费、网络服务费 费率优 惠措施。发 卡行、收单 机构、清算 机构 之间的刷 卡手续 费的分 配结构发生 改变。费改前区 分商户 类别制 定商 户手续费，对 商户 不同程 度 的费用支 出由发 卡行、收单机构和 银行清 算组织 基本 按照 7：2：1 的固 定比例 进 行分配；费改后 取消按商 户类别 收费分 类设定，刷 卡手续费 借贷分 离、统一费 率、实 行自主 定价，服务费率也简 化为标 准类（0.6%）、优惠类（0.38%-0.48%）、减免类（0 费率）。表 1：“96 费改”前后银行卡线下收单相关 方利益分配机制 相关方 商户类 别“96 费改”前“96 费改”后 发卡行 服务 费 标准类 餐娱类：0.9%（房地 产和 汽车 销售 封 顶60 元）借记卡：不 超 过 0.35%（单 笔封 顶 13元）一般类：0.55%（批发 类封 顶 20 元）贷记卡（含准 贷记 卡）：不超 过 0.45%（不封 顶）优惠类 民生类：0.26%借记卡：0.273%（单 笔封 顶 10.14元）贷记卡（含 准贷 记卡）：0.351%（不封顶）减免类 公益类：0 0 银联网 络服 务费 标准类 餐娱类：0.13%（房地 产和 汽车 销售 封顶10 元）不超 过 0.065%（发 卡行、收 单机 构各承担 一半，单 笔封 顶 6.5 元）一般类：0.08%（批发 类封 顶 2.5 元）优惠类 民生类：0.04%0.0508%（发卡 行、收单 机构 各承 担一半，单笔 封 顶 5.08 元）敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 计 算机 行业 相关方 商户类 别“96 费改”前“96 费改”后 减免类 公益类：0 0 收单服 务费 标准类 餐娱类：0.22%（房地 产和 汽车 销售 封顶10 元）市场化 定价 一般类：0.15%（批发 类封 顶 3.5 元）优惠类 民生类：0.08%减免类 公益类：成 本价 总体原 则 区分不 同商 户类 别实 行政 府定 价，对 借记卡、贷 记卡（含准贷记 卡）执 行相 同费 率，特定 行业 上限管 理。餐 娱类1.25%、一 般 类 0.78%、民生 类 0.38%、公益 类 0，并按 7：2：1 的比 例在 发卡 银行、收 单 机构和 清算 组织之间分 配 不区分 商户 类别，借 贷分 离，政府 指导价、上限 管理 资料来源：国家发 展和改革委员 会，光大 证券研究所 平 稳度 过费 改政策 过渡 期 后，支付 费率 进一步 简化。“96 费改”在正式 实施后设置了 2 年 的过渡 期，在 过 渡期内，按照费 率水平 保持 总体稳定 的原则，对超 市、大型仓储 式卖场、水电煤 气 缴费、加油、交 通运输 售票 商户刷 卡 交易实 行发卡 行服务费、网络服 务费优 惠。2018 年 过渡期 到期前，银 联宣布对 以上行 业商户 的银联卡刷 卡手续 费优惠 措施 延长 2 年。2020 年 7 月，中国银联 发布了 关于 优化银联代 收业务 及订购 业务 价格标准 的函（银联 函202043 号），除非营 利性慈善机 构和信 用卡还 款外，商户类 别为加 油、交 通运 输售票、公共事 业缴费、非营利性 教育机 构、非 营利 性医疗机 构的，不再基 于商 户类别（MCC）给予 优惠及减免 费率。至 此，市场 仅保留标 准费率 和零费 率两 种手续费，线下收 单支付费率进一 步简化。图 4：线下刷卡收单分润 逻辑（标准费率）图 5：线下条码收单分润逻辑（标准费率）资料来源：艾瑞咨 询，光大证券 研究所 资料来源：艾瑞咨 询，光大证券 研究所 2.2、我国线下收单费 率 低，提升空间可 观 目 前国 内主 要第三 方支 付机构 take rate 约 0.10%-0.12%，其中 移卡 2022 的take rate 较 2021 年明 显上升。2022 年，移卡、新 国都、拉卡拉、新 大陆 take rate 分别 为 0.123%、0.113%、0.101%、0.093%，其 中 移卡 take rate 较 2021年增加 0.016 个 百分点。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 计 算机 行业 图 6：国内部分第三方支付机构 take rate 资料来源：各公司 公告，光大证 券研究所 注：take rate=营业收入/交易流水 与 美国 相比，我国 第三方 支付 机构 的收 单费率 有较 大提升 空间。四方清算模式 下，产业链所 有成员 的收入 来源 均 为商户 支付的 费率，从 分 润比例的 大小来 看，银行收单机构 清算 机构。在美 国，每笔 银行卡 交易的 费率 约 2.3%-3.0%，其 中收 单方 分润 比 例约 0.7-0.9%。在 中国，每笔 银行卡 交易的 费率 约 0.6%，仅 为美国 收单费率的 四分之 一左右，收 单方分润 比例约 0.1-0.2%，仅为美国 五分之 一左右，有较大提 升空间。表 2：中美线下支付各相关方分润比例差异 相关方 中国 美国 商户刷卡 手 续费 0.6%约 2.3%-3.0%发卡行 服务 费 0.35%-0.45%1.5%-2.0%清算网 络服 务费 0.065%0.12%-0.13%收单机 构服 务费1 0.1%-0.2%0.7%-0.9%资料来源：中国人 民银行，CardFellow，光大 证券研究所 注：刷卡费率=商户 支付的手续费/交易流 水 截至 2023 年 1 月 5 日，瑞 银信、汇 付天下、付临 门、海科融通 等第三 方支付 机构均将旗 下全部 或者部 分产 品刷卡费 率上调 至 1%或以 上，随 着 线下 消费经 济恢复，第三 方支付 机构的 收单 费率有望 迎来新 一轮上 涨。表 3：截至 2023 年 1 月 5 日，部分品牌 POS 机费率上涨情 况 机构 费率 瑞银 信 MPOS 1.2%+3 汇付天 下安 付通 1%+3 联动优 质 Epos 1%+3 付临门 全系 列 1.3%+3 快钱刷 1.5%+3 海科融 通 1.5%+3 资料来源：现代支付，光大证券 研究所 1 收单机构服务费=商户支付手 续费-发卡行服务费-清算网络服务费*50%敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 计 算机 行业 3、流水：受 益 于 疫 后 复苏，线 下 收 单 交 易规模有望 逐步回暖 根据艾瑞 咨询数 据，我 国线 下收单交 易流水 在 2019 年 突破 60 万 亿元，2020 年受到疫情 影响，线下收 单交 易流水下 降至 61 万亿元，同比下降 5%。图 7：2020 年以前我国线下收单交易规模 总 体稳步增长 资料来源：艾瑞咨 询，光大证券 研究所整 理 根 据我 们测 算，2022 年中国 线下 收单 交易规 模约 51 万 亿元。根据中国支付清算协会的 数据，2021 年 商 业银行线 上+线 下收单 规模 约 48 万亿 元，占国 内整个收单规模（线上+线下）的 比重为 36%，非银行 支付机 构约 85 万 亿元，占 比为64%；2022 年 非银行 支付 机构线上+线下 收单规 模约 41 万亿元，假设 其 占 国内整个收单 规模（线 上+线 下）的比重为 70%（非银行 支付 机构收单 占比持 续提升），则 2022 年 商业银 行收单 规 模约 18 万 亿元；假设商 业 银行收单 中，线 上和线 下占比情况 与非银 行支付 机构 类似，线下 收单占 比 86%，则 2022 年 商业银 行线下收单交易 规模约 15 万亿 元，另外，根 据中国 支付清 算 协会数据，2022 年非银 行支付机构 线下收 单交易 规模 为 36 万亿 元，测 算得 2022 年中国线 下收单 交易规模约 51 万 亿元。表 4：根据我们测算，2022 年 中国线下收单 交易规模约 51 万 亿元 单位 2020 2021 2022 中国线 下收 单交 易规 模 万亿元 76.80 114.57 51.07 商业银 行 万亿元 39.51 47.88 17.72 同比增 速%21%-63%占比%44%36%30%线上 万亿元 5.34 6.47 2.40 同比增 速%21%-63%占比%14%14%14%线下 万亿元 34.17 41.41 15.32 同比增 速%21%-63%占比%86%86%86%非银行 支付 机构 万亿元 49.30 84.61 41.34 同比增 速%72%-51%占比%56%64%70%敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 计 算机 行业 线上 万亿元 6.67 11.44 5.59 同比增 速%72%-13%占比%14%14%14%线下 万亿元 42.63 73.17 35.75 同比增 速%72%-15%占比%86%86%86%资料来源：中国支 付清算协会，光大证券 研究所测算 注：蓝色字体为中 国支付清算协 会数据，红色字体为假设数，黑色字体为 计算所得 的数 数 字人 民币 的推广 对第 三方支 付机 构业 务有促 进作 用。数 字人 民币 的本质 是一 种非 现金 支付，其推 广将 进一步 增加 商户 对相关 支付 IT 服 务的 需求。在数字人民币结算中，第三方 支付机 构 可以作为 数字人 民币托 管和 支付机构。基于当 前第三方支付对 各种应 用场景 的渗 透，以及建 立的二 维码等 收 单系统，第 三方支 付机构可以在数 字人民 币 应用 推广 中发挥积 极作用。另外，央 行数字货 币可以 实现资 金流动可追 踪，降低 第三方 机 构违法违 规操作 产生的 风险。据人 民银 行统计，截 至2022 年 8 月 31 日，数字人 民币试点 地区累 计交易 笔数 3.6 亿笔、金额 1000.4亿元，支 持数字 人民币 的商 户门店数 量超过 560 万个。对于 第三 方支付 机构来说，已经具 备较成 熟的技 术 经验及用 户生态 体系，可 将 这些积累 应用到 数字人 民币领域，推 动旧用 户留存，新用户拓 展。第三 方支付 机 构可以通 过数字 人民币 服务拓展潜 在商户，如大 中型 企业等。表 5：数字人民币支付与第三方支付的区别 数字人 民币 支付 第三方 支付 信用水 平 围绕数 字人 民币 建立 的支 付体 系由 国 家信用 支撑 第三方 支付 体系 由平 台信 用支 撑 隐私保 护 可控匿 名，通过 隐私 保护 技术 确保 用 户数据 的安 全 基于支 付账 户的 强 KYC，第三 方支 付 机构在 相关 法律 规定 及用 户授 权下收集 与使 用用 户数 据 账户体 系 基于央 行管 理的 数字 人民 币发 行登 记 系统，属于 账户 松耦 合模 式 基于第 三方 支付 机构 账户 及第 三方 支 付机构 在央 行的 备付 金账 户，属于账户 紧耦 合模 式 强制法 偿性 无限法 偿性 无法偿 性 清结算 模式 支付即 结算 需要用 过网 联/银联 进行 清结 算 费用机 制 对收款 方(主 要指 商户)的费 用相 比第 三方支 付服 务费 用有 降低 空间 对商户 按不 同收 费标 准收 取一 定费 用 资料来源：01 区块链、零 壹智库，光大 证 券研究所 在 非银 行支 付机构 线下 收单市 场 中，拉 卡拉 占比 12.6%，嘉联 支付、国 通 星 驿、移 卡占 比分 别为 7.2%/6.6%/6.2%。根据中国支付清 算 协会数据，2022 年非 银行支付机 构线下 收单交 易规 模 约 36 万 亿元，2022 年拉 卡拉、嘉联支 付（新国 都）、国通星驿（新大 陆）、移卡 线下收单 交易流 水规模 分别 为 4.52、2.58、2.35、2.23 万亿 元。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 计 算机 行业 图 8：2022 年非银行支付机构 线下收单市场 份额（按交易流水）12.6%7.2%6.6%6.2%67.3%拉卡拉嘉联支付国通星驿移卡其他 资料来源：中国支 付清算协会，拉卡拉、新大陆、新国都、移卡 2022 年 年报，光大 证券研究所 测算 4、监 管：阶 段 性 收 尾，靴 子 落 地 将 开 启 新景象 4.1、第三方支付行业 监 管政策密集出台 近年来，我 国支付 市场发 展 迅速，支付 方式和 产品推 陈 出新，但在 业务快 速发展过程中也 暴露出 一些问 题。针对支付 行业乱 象，近 年来 相关监管 措施密 集出台。（1）反 洗钱监管 趋 严。支 付领域是 交易链 路，暗藏 诸 多风险。2021 年 中国支 付清算协会 向全行 业发布 了支 付风险提 示，“犯罪分 子利 用信用卡 进行大 额 POS消费转移 资金的 情况呈 快速 上升趋势，规避 借记卡 频繁 大额交易 的风控 规则”。2022 年 1 月 央行、公安部 等九部门 发布 打击治 理洗 钱违法犯 罪三年 行动计 划(2022 2024 年)，要求“强化洗钱 类型分 析和反 洗钱 调查协查、增强 反洗钱义务机构 洗钱风 险防控 能力、监 管落 实工作。”（2）发 展监 管科技。金 融科技发 展规划（2022-2025 年）提出 深化监 管科技 在货币 政策、支付结 算、反洗钱、征信、消费 者保护 等领域应 用，积 极将数 字合规工具 无缝嵌 入交易 行为 监测、业务 数据报 送、风险 事件报告 等场景，提升金融监管效 能、降 低合规 成本。（3）强化综 合监 管，强调市 场公 平竞 争秩序。早在 2010 年 6 月，央行 就制定了 非 金融机 构支付 服务管 理办法，奠定了 非银行 支 付机构的 监管基 础。为进一步规范 支付服 务市场，防 范支付风 险，2021 年 1 月 20 日，中 国人民 银行会同有关部 门研究 起草了 非 银行支付 机构条 例（征 求意 见稿）。此 次条例 的起草意味着支 付 行 业监 管的 法律 层级 进一 步提升，进一步 规范支付 机构合 规经营，维护支付 服务市 场健康 发展。条 例 还强化 反垄 断监管 措施，维护公平的市场竞争秩序，保护 市场参 与主 体的合法 权益。此外，条 例 与 反垄断 法 有效衔接，赋 予央行 认定支 付服 务市场垄 断地位 的权限，填 补了相关 法律法 规空白。另外，条例 明确，同一 法人不得 持有两 个及以 上非 银行支付 机构 10%以上股权，同一 实际控 制人不 得 控制两个 及以上 非银行 支付 机构，这有 助于防 范资本在支付服 务市场 无序扩 张。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 计 算机 行业 表 6：支付行业监管政策的发展 时间 发行单 位 文件名 称 具体内 容 安全技 术操 作规范政 策 2016 年 4 月 央行 等 14 部委 非银 行支 付机 构风 险专项整 治工 作实 施方 案 加大对 客户 备付金 问题 的专 项整治 和 整改监 督力 度。严 格 支付 机构市 场准 入和监管，加大违 规处 罚。2016 年 10 月 国务院 互联 网金 融风 险专 项整治工 作实 施方 案 集中力 量 对 P2P 网 络借 贷、股 权众筹、互联网 保险、第三方 支付、通过 互 联网开展资产 管理 及跨界 从事 金融 业务、互 联网金 融领 域广告 等重 点领 域进行 整 治 与监管。建 立健 全互 联网 金融 监管 长效 机 制。2017 年 12 月 中国人 民银 行 关于 加强 条码 支付 安全管理 的通 知 强化条 码 支 付技术 风险 规范，推进 条 码支付 受理 终端注 册管 理。2018 年 8 月 中国人 民银 行 聚合 支付 安全 技术 规范（征 求意 见稿）对聚合 支付 系统实 现、安全 技术、安 全管理、风 险控制等提出 更 高监 管 要 求。数字化 与金 融科技发 展、监管政策 2019 年 9 月 中国人 民银 行 金融 科技(FinTech)发展规划 运用金 融科 技 提升跨 市场、跨业 态、跨区域 金融 风险的 识别、预 警和处 置 能力，加强网 络安 全风 险管 控和 金融 信息 保 护，做好新 技术 应用风 险防 范。2021 年 3 月 全国人 大 十四 五规 划 和 2035 年远景目 标纲 要 要求进 一步 发展、健 全 现 代支付 和收 入监测 体系、增 强金 融普 惠性、发 展 金融科技。2021 年 12 月 国务院“十 四五”数 字经 济发展规 划 与支付 行业 的数字 化升 级贴 合，提出 跨境支 付、智能支 付、供应 链金融 等 与支付相关的 规划。2022 年 1 月 人民银 行 金融 科技 发展 规划（2022-2025 年）发展监 管科 技、弥合 数字 鸿沟、金融 科技创 新 进 一步加 强。2022 年 2 月 中国人 民银 行会、市 场监管总 局、银保 监会、证监会 金融 标准 化“十四 五”发展规 划 跨境支 付、银行 卡终 端、监管 科技、征信等 一系 列产 业相 关 走向标 准化。加强标准对金 融监 管的 支持，加 强产 业链 供 应链金 融标 准保 障，标准 化支 撑金 融 产品和服务创 新。反洗钱 相关 政策法规 2022 年 1 月 央行、公安 部、国家 监察委、“两高”“两会”等九部 门 打击 治理 洗钱 违法 犯罪三年 行动 计划(2022 2024 年)强化洗 钱类 型分 析和 反洗 钱调 查协 查、增强反洗 钱义 务机构 洗钱 风险 防控 能力、监管落 实工 作。2022 年 1 月 央行会、银 保监 会、证监会 金融 机构 客户 尽职 调查和客 户身 份资 料及 交易记录 保存 管理 办法 强调支 付机 构在 提供 较大 额支 付处 理 等环节，必须开 展客 户尽职 调查。反垄断 监管 政策 2022 年 1 月 中国人 民银 行 等 有关 部门 非银 行支 付机 构条 例（征求 意见 稿）条例 第 五十 五条 及第 五十 六条 强 化反垄 断监 管措施，维 护公 平的 市场 竞争秩序，保 护市 场参 与主 体的 合法 权益。资料来源：中国政 府网，全国金 融标准化 技术委员会，中国 电子银行网，光大证券 研究所整理 4.2、收单牌照缩紧，资 金追缴一次出清 第 三方 支付 牌照数 量
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