全球内衣巨头Victoria's Secret的成功秘密在哪里.pdf

HeaderTable_User 5017243 5017372 HeaderTable_Industry 13020700 中性 investRatingChange.same 173833610 深度报告 HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业证券研究报告】 Table_Summary 投资要点 品牌及公司基本情况： Victorias Secret 品牌是全球内衣巨头之一，目前占据了美国年轻女性内衣市场的 50%以上， 2013 年该品牌销售收入高达 67亿美元左右， 平效高达 5.54 万元人民币 /平方米，它也是美国上市公司 L brands 的主要品牌。 除了 Victorias Secret， L brands 旗下 还 包括 内衣品牌La Senza、 青少年副牌 Pink、个人护理品牌 Bath&Body Works 以及女性 配饰品牌 Henri Bendel，业务集中于北美地区， 2013 年 L brands 销售收入与净利润分别达到 107.73 亿美元与 9.03 亿美元， 2009-2013 年公司的销售收入和净利润的年复合增长率分别达到 6%和 19%。 股价表现： L brands 近 25 年来股价上涨超过 1500%，是消费品上市公司中不折不扣的大牛股。总体看公司股价涨跌基本与经营业绩、公司盈利能力的起落一致，与销售收入增长轨迹类似。特别是 2009 年以来，随着主品牌Victorias Secret 的大红大紫， L brands 股价在近 5 年上涨超过 10 倍，成为资本市场上炙手可热的品种之一。 财务分析与行业比较： 1986 年以来 L brands 一直保持了较高的营运质量，存货周转率与经营性现金流净额 /净利润指标都维持在一个稳定较好的水平，金融危机之后公司的盈利能力保持持续上升态势。公司与 国内 本土内衣龙头安莉芳与汇洁集团相比，净利率水平较为接近，但存货与应收账款周转率都明显高于这两家本土公司，反映了其相对更高的盈利质量。 L brands 的成功经验 ：（ 1）差异化定位挖掘女性潜在需求 。 （ 2）善用营销提高消费者的关注度 。 （ 3）灵活果断、聚焦专长的经营策略。 L brands 的成功对国内品牌的启示 ： （ 1）单一品牌服饰的崛起和持续发展离不开其差异化的 市场定位或差异化的商业模式。 （ 2）经营策略上的灵活果断是品牌服饰企业保持业绩常青的重要因素之一。 （ 3）多品牌多品类延伸是成就大规模大市值公司的主要路径之一， 但前提是核心品牌足够强大或差异化，同时多品牌多品类如果能够围绕核心品牌紧密展开其成功可能性更大 。 （ 4）一味追求品牌的高倍率（高盈利能力）和渠道的快速扩张并不可取，我们认为从中长期看提高性价比和差异度、 换取更大的规模空间和更高经营质量将是行业发展的一个重要方向之一。 （ 5）女性内衣行业是服饰行业中集中度很高的子行业之一，也相对容易诞生大规模大市值的公司。 投资策略与建议： 按照 Bloomberg 统计，目前主流券商 预测 L brands 未来 3 年盈利 复合增长将保持个位数左右的稳健水平，考虑到公司在内衣领域强大的龙头地 位和较高的经营质量，我们认为公司值得稳健投资者关注。落实到国内市场，我们建议重点关注目前已经预披露的深圳汇洁，公司是国内规模最大的内衣品牌公司，其主品牌曼妮芬 2013 年的行业市场份额为 7.31%。 风险提示 Victorias Secret 部分品类缩减后对收入和盈利的影响，包括中国在内的新兴市场拓展的不确定性。 Tabl e_Title 全球内衣巨头 Victorias Secret 的成功秘密在哪里 纺织服装行业 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 /A 股 行业 纺织服装 报告发布日期 2014 年 06 月 06 日 行业表现 资料来源： WIND Table_Author 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmeiorientsec 执业证书编号： S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefengorientsec 执业证书编号： S0860513060001 Table_Contacter Table_Report 相关报告 家纺龙头 14 年秋冬订货会预期双位数以上增长 2014-06-03 部分重点品牌公司大股东及管理层对自身股价显示积极态度 2014-05-26 未来商业：无差异无未来 2014-05-21 -29%-19%-10%0%10%19%13/0613/0713/0813/0913/1013/1113/1214/0114/0214/0314/0414/05纺织服装 沪深300 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装深度报告 全球内衣巨头 Victorias Secret 的成功秘密在哪里 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 公司简介 L brands 原名 Limited Brands，由创始人 Leslie Wexner 先生在 1963 年创办于美国俄亥俄州哥伦布市， 第一年销售就达到 16 万美元， 在最初的 20 年 L brands 主要经营青少年尤其是年轻女性休闲服饰。最初的几年里， Wexner 凭借超群的品位 、 敏锐的商业嗅觉 和 准确的产品开发 使 Limited品牌 一炮而红 ， 1969 年仅仅拥有五家连锁店的 L brands 成功上市， 在 六、七年间 扩张至上百家店铺 。 此后 Wexner 又相继设立了 Express、 Limited Too、 Structure 与 Bath&Body Works 等成衣和个人护理品牌 ， 然而 在 这几个 当家品牌 步入衰落周期时，被 Wexner 果断 地一个个甩掉，只留下Bath&Body Works。 与多数品牌服饰公司一样， L brands 专注于品牌运营与市场营销，产品则外包给全世界的供应商生产。 1980 年代 L brands 开启了一系列并购步伐， 10 年间公司先后收购了 5 个品牌，包括 Lane Bryant、Lerner 及之后被出 售的知名品牌 Abercrombie&Fitch，其中 1982 年花费 100 万美元收购的Victorias Secret 在公司数十年的精心打造下，时至今日已经成为北美甚至全球女性 趋之若鹜的内衣品牌 。 经过多年的品牌调整剥离，目前 L brands 旗下包括 内衣品牌 Victorias Secret、 La Senza 及其青少年副牌 Pink、个人护理品牌 Bath&Body Works 以及女性 配饰品牌 Henri Bendel，业务集中于北美地区。 2013年公司销售收入与净利润分别达到 107.73 亿美元与 9.03 亿美元，渠道总数达到 3511家，其中直营门店数量达到 2900 余家，其中公司主品牌 Victorias Secret 业绩保持了稳定的增长，其近 10 年销售收入年复合增长 5.76%，公司 股价年复合增长率达到 17.58%。 图 1： 1987-2013 年 L brands 销售收入与增速 资料来源： Bloomberg、 东方证券研究所 - 15 .00 %- 10.00 %- 5.00%0.0 0%5.0 0%10 .00%15 .00%20 .00%0.0 020 00.0040 00.0060 00.0080 00.0010 000.0 012 000.0 0198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013销售收入 ( 百万美元 )同比增长 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装深度报告 全球内衣巨头 Victorias Secret 的成功秘密在哪里 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图 2： Victorias Secret 产品 资料来源： 公司网站、东方证券研究所 图 3： Bath&Body Works 产品 资料来源： 公司网站、东方证券研究所 表 1： 2013 年 L brands 旗下各品牌定位及销售占比 LOGO 品牌名 品牌定位 2013 年销售占比 2013 年销售增速 Victorias Secret 时尚性感女性内衣 62.02% 1.63% Bath&Body Works 个人护理 用品 27.22% 1.03% La Senza 女性内衣及睡衣，门店集中于加拿大 10.77% 18.01% Henri Bendel 高档女性 配饰 Pink Victorias Secret 副牌，定位 15-22岁青少年 资料来源： Bloomberg、公司网站、 东方证券研究所 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装深度报告 全球内衣巨头 Victorias Secret 的成功秘密在哪里 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 业务结构 深知女性在消费群体中的重要性， L brands 核心产品主要为女性内衣、休闲女装、女鞋、化妆品、香水、各种配饰等，这些品类的共同特点是， 品牌 忠诚度与产品生命周期要大大高于服饰 品牌 。分品牌来看， 2013 年主品牌 Victorias Secret 贡献了公司 60%以上的销售收入， Bath&Body Works贡献约 27%的收入，其余品牌收入占比较小。 从渠道分布来看， L brands 旗下各品牌主要以直营销售为主，而且公司直营门店主要集中于美国本土， 2013 年美国本土直营门店占直营渠道总数的 90.6%，其余直营门店分布在加拿大与英国。除了直营渠道，公司还拥有近 600 家特许经销商门店与电商渠道， L brands 的产品在世界超过 60个国家与地区销售。 表 2： 2013 年末 L brands 各品牌门店分布 Victorias Secret Bath&BodyWorks La Senza Henri Bendel 美国 1060 1559 0 29 加拿大 34 79 157 0 英国 5 0 0 0 其他海外经销商店 202 55 331 0 合计 1301 1693 488 29 资料来源： 公司年报、 东方证券研究所 截止 2013 年末， L brands 旗下 Victorias Secret 品牌共有 1099 家直营门店， 大多分布在购物中心 ，平均单店面积约 560 平方米，平均店效为 3098 万元人民币 /年，平效为每年 5.54 万元人民币 /平方米； Bath&BodyWorks 品牌拥有 1638 家直营门店，平均单店面积约 220 平方米，平均店效为 1069 万元人民币 /年，平效为每年 4.87 万元人民币 /平方米； La Senza 品牌拥有 157 家直营门店，平均单店面积约 296 平方米，平均店效为约 1031 万元人民币 /年，平效为每年 3.47 万元人民币 /平方米。 2006 2013 年公司主品牌 Victorias Secret的直营门店平效复合增长率为 1.74%，其中金融危机之后 2009 2013 年的平效复合增速高达 9.1%。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装深度报告 全球内衣巨头 Victorias Secret 的成功秘密在哪里 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 图 4： 2006-2013 年 Victorias Secret、 Bath&BodyWorks 与 La Senza 平效（万元人民币 /平方米） 资料来源： 公司年报、 东方证券研究所 从销售区域来看， L brands 的主要收入集中于北美，主品牌 Victorias Secret 主要通过零售店、目录直邮及电子商务三种渠道销售， 2013 年 Victorias Secret 的直销收入（包括目录直邮与电子商务）达到 15.16 亿美元，占该品牌销售比例 23%， 其中 Victorias Secret 的邮购目录每年发行 达到4 亿册。 从 1998 年建立 B2C 在线销售平台以来，全世界的消费者 都 可以方便地购买到 Victorias Secret 任何一款产品 ， 从 2006 年开始，在美国在线零售的销量排行中， Victorias Secret 一直都列于前 30 位。 图 5： 2000-2013 年 Victorias Secret 直销收入增速及占比 资料来源： 公司年报、 东方证券研究所 4 . 9 1 4 . 6 7 4 . 1 7 3 . 9 1 4 . 4 6 5 . 0 7 5 . 4 9 5 . 5 4 4 . 6 9 4 . 4 0 3 . 9 9 3 . 9 5 4 . 1 7 4 . 4 2 4 . 8 3 4 . 8 7 3 . 0 7 2 . 8 2 2 . 6 7 2 . 7 5 2 . 9 4 3 . 4 7 0 . 0 0 1 . 0 0 2 . 0 0 3 . 0 0 4 . 0 0 5 . 0 0 6 . 0 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013V ic t o r ia s Se c r e t B a t h & B o d y W o r k s L a S e n z a- 1 5 . 0 0 %- 1 0 . 0 0 %- 5 . 0 0 %0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %2 0 . 0 0 %2 5 . 0 0 %3 0 . 0 0 %3 5 . 0 0 %0200400600800100012001400160018002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013V ic t o r ia s Se c r e t 直销收入 ( 百万美元 ) 同比增长占 V ic t o r ia s Se c r e t 销售比例 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装深度报告 全球内衣巨头 Victorias Secret 的成功秘密在哪里 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 股价表现 L brands 近 25 年来股价上涨超过 1500%，是消费品上市公司中不折不扣的大牛股。简单总结，公司股价涨跌基本与经营业绩、公司盈利能力的起落一致，与销售收入增长轨迹类似。特别是 2009年以来，随着主品牌 Victorias Secret 的大红大紫， L brands 股价在近 5 年上涨超过 10 倍，成为资本市场上炙手可热的品种之一。按时间顺序， L brands 股价表现可以分为三个阶段： 平稳上升阶段（ 1987 年 2006 年）： L brands 在 1987 年到 2006 年同时保留着成人服饰、内衣与化妆品三大主业，最多时旗下拥有超过 10 个品牌，美国整体向好的经济为 L brands 的稳定发展提供了极佳的外部环境， 1987-2006 年公司的销售收入与净利润年复合增长率在 6%左右，其股价也从 1987 年年初的 3 美元，上涨至 2006 年最高峰的 19 美元， 20 年时间上 涨了超过 500%。在此期间 L brands 的估值水平较为稳定，基本保持在 10 倍上下。 下跌阶段（ 2007 年 2009 年）： 2007 年开始的 金融危机对 L brands 业绩也产生了明显的负面影响， 2007 年开始连续三年公司的销售收入出现负增长，其股价也从 2006 年最高峰下跌至 2009 年4.08 美元的低点， 3 年间跌幅接近 80%，公司的 PE 估值也随之跌至个位数。在此期间 L brands通过精简开支、严格控制库存应对零售端的挑战，同时对品牌战略做了重新梳理，收缩品类，陆续将 Abercrombie&Fitch、 Express、 The Limited 等曾经给公司带来可观收益的成人服饰品牌业务出售，至 2008 年公司不再保留成人服饰品牌，主业开始集中于女性内衣、化妆品及配饰品牌业务。 重回上升阶段（ 2009 年 至今） ： 金融危机 对 L brands 的 冲击 在 2010 年开始逐渐消退，当年公司可比同店销售增长恢复至 9%，营业利润增长接近 50%， 2009-2013 年公司的销售收入和净利润的年复合增长率分别达到 6%和 19%，主品牌 Victorias Secret 通过其独特的大张旗鼓的营销方式获得全世界越来越多女性的青睐，股价也在此期间连创新高，涨幅超过 400%，公司的 PE 估值也回升至 18 倍以上。 图 6： 1987 年至今 L brands 股价表现 资料来源： Bloomberg、 东方证券研究所 010203040506070股价 ( 美元 ) HeaderTable_TypeTitle 纺织服装深度报告 全球内衣巨头 Victorias Secret 的成功秘密在哪里 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 7： 2005 至今 L brands 股价表现与销售收入增长 资料来源： Bloomberg、 东方证券研究所 图 8： 1990 年至今 L brands 市盈率 资料来源： Bloomberg、 东方证券研究所 - 25 .00 %- 20.00 %- 15.00 %- 10.00 %- 5.00%0.0 0%5.0 0%10 .00%15 .00%20 .00%0.0 010 .0020 .0030 .0040 .0050 .0060 .0070 .00股价 ( 美元 )销售收入增长0102030405060PE HeaderTable_TypeTitle 纺织服装深度报告 全球内衣巨头 Victorias Secret 的成功秘密在哪里 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 品牌经营发展史 1960 1980 年，专注青少年服饰。 1951 年 ， L brands 创始人 Leslie Wexner 的父母由俄罗斯移民至美国后，在俄亥俄州开了一家女性服饰的零售店，这家不起眼的门店也成为 Leslie Wexner经营服装零售的启蒙之地。 1963年 Leslie Wexner凭借 1万美元的借款开了一家名为“ The Limited”的服装零售店，这也成为 L brands 的前身。与父母的生意不同， Leslie Wexner 的新店专注于淑女服饰，“ The Limited”也表达了专注于年轻女性消费群体的意愿。 准确的产品开发和 Leslie Wexner的 经营 天分 使 The Limited 品牌 一炮而红 ，第一年该店就取得了 16 万美元的销售业绩， Leslie Wexner 的父母也在第二年关闭了自己的店铺，加入 The Limited 的经营。至 1969 年 ， 仅仅拥有五家连锁店的 The Limited 品牌成功上市， 在随后的 六、七年间扩张至上百家店铺 。 1980 2000 年，尝试多品牌经营。 1980 年 L brands 开始尝试多品牌多品类经营，围绕年轻女性消费者这一群体，公司通过自设与一连串的收购，在 10 年时间里搭建起由 12 个品牌组成的品牌伞，经营品类由淑女装扩展至女性内衣、配饰、青少年休闲服饰等品类，在 L brands 品牌伞中，最为成功的莫过于 1980 年公司自设的休闲服饰品牌 Express 以及 1982 年以 100 万美元 购买的内衣品牌 Victorias Secret。 表 3： 1980 年以来 L brands 部分收购品牌 时间 收购品牌 金额 品牌定位 1982 年 Victorias Secret 100 万美元 时尚女性内衣 1982 年 Lane Bryant 大号女性服饰 1985 年 Henri Bendel 1000 万美元 高档女性 配饰 1985 年 Lerner 2.97 亿美元 女性休闲服饰与配饰 1988 年 Abercrombie&Fitch 4600 万美元 休闲服饰 资料来源： 公司年报、 东方证券研究所 （ 1） 1980 年 Express 在芝加哥开出第一家门店，最初定位 以 20 30 岁 年轻辣妹为主要消费对象的休闲品牌 ，至 1986 年 Express 将渠道数量扩张至 250 家，标志性的超短裙为 Express 品牌带来了 20 亿美元的年销售额。 1986 年 Express 正式进入男装品类，并在 2000 年与 L brands 旗下深受男士青睐的休闲品牌 Structure 整合为 Express Men 系列， 2001 年起 Express 以男女休闲服饰集合店的形式开拓渠道，一跃成为 L brands 旗下最大的成人服饰品牌。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装深度报告 全球内衣巨头 Victorias Secret 的成功秘密在哪里 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 图 9： 1999-2006 年 Express 销售收入及销售 占比 资料来源： Bloomberg、东方证券研究所 图 10： Express 产品 资料来源： 公司网站、东方证券研究所 （ 2） Victorias Secret 最早由 美国人 Roy Raymond 于 1977 年在旧金山设立。在最初设立的店铺中，内衣并不像往常那样按码数堆放，而是被精心搭配出样式，男士只需挑选心仪的款式，再让导购 帮忙选择合适的码数，从柜台后提取现货即可， 给顾客 贴心 的体验 。 在开店之初， Victorias Secret的设计还停留在优雅舒适的传统思路，但产品已经不同于那些千篇一律的白色棉质内衣，而是加入了色彩、蕾丝边等个性元素。 1982 年 L brands 正式接手 Victorias Secret， 在大集团的运作下， Victorias Secret 开始打破惯常思维，以新形象“入侵“ 内衣的潜在市场。 Victorias Secret 转型的第一步，就是“舒适让位于性感”， 公司总裁 Grace Nichols 大胆革新，引进了新的产品生产线，将黑色、红色、紫色等性感色调加入内衣设计中，在胸衣下缘等位置增加凝胶填充物，以达到提 升 和聚拢的效果，还为女性打造了专门搭配紧身上衣的“无痕款”内衣。 不仅如此， Victorias Secret 还在胸衣内部设计超软的泡沫内衬，提升 胸形的同时，胸衣还会对不同胸形形成记忆，用户也享受到“量身定制“般的舒适感，这种加入科技的新设计，被新时代 女性所看好， Victorias Secret 也要求设计师每年开发一款新的胸衣款式，以符合消费者不断变化的需求。 在 Victorias Secret 走红之前，内衣总被认为是无可言说的 乏味行业，传统纯白棉质内衣给人的印象古板无趣，价值提升困难，当时 美国女性穿的内衣 主要是 Fruit of The Loom、 Hanes 和 Jockey三大品牌，这三个品牌内衣的特点是朴实、宽大 ， 大多数女性只有在蜜月等特殊的日子才会穿款式比较花哨的贴身内衣 。 而 Victorias Secret 的出现却重塑了内衣的形象，以 时尚 的运作方式精准填补了过去内衣行业的市场空白，亦改变了女性对内衣的审美观。 Victorias Secret 在 80 年代迅速扩张至美国 各大 商场， L brands 更将 其品 类 拓展到鞋子、 睡衣 、香水等其他产品，每年 8 次发行邮购目录。 90 年代初期， Victorias Secret 已经 成为 美国 最大的 、收入 超过 10 亿美元的 女性 内衣零售 品牌 。 0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %2 0 . 0 0 %2 5 . 0 0 %3 0 . 0 0 %050010001500200025001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E x p r e s s 销售收入 ( 百万美元 )销售占比 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装深度报告 全球内衣巨头 Victorias Secret 的成功秘密在哪里 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 在经历了一系列收购与品牌的成功培育后， L brands 在 1986 年到 2000 年间，实现了平稳的增长，销售收入从 1986 年的 31.43 亿美元增长到 2000 年的 90.8 亿美元，营业利润从 1986 年的 4.38 亿美元增长到 2000 年的 8.42 亿美元，扣非后净利润从 1986 年的 2.28 亿美元增长到 2000 年的 4.09亿美元，毛利率也由 1986 年的 31%提升至 2000 年 35%的水平。 图 11： 1986-2000 年 L brands 销售收入及营业利润 资料来源： Bloomberg、东方证券研究所 图 12： 1986-2000 年 L brands 毛利率及净利率 资料来源： Bloomberg、东方证券研究所 2000 年至今，聚焦女性内衣与 化妆品，开拓海外市场 。 2000 年 与 2007 年美国经济的两次衰退以及休闲服饰行业日趋激烈的竞争对 L brands 都带来了显著的负面影响，公司收入增速出现了明显下滑， 2000 年与 2007 年分别出现了连续三年的销售收入与营业利润增速的停滞。 2000 年至今，公司的销售收入与扣非后净利润复合增长率分别为 1.32%与 6.29%。 - 3 0 . 0 0 %- 2 0 . 0 0 %- 1 0 . 0 0 %0 . 0 0 %1 0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %3 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %0 . 0 02 0 0 0 . 0 04 0 0 0 . 0 06 0 0 0 . 0 08 0 0 0 . 0 01 0 0 0 0 . 0 01 2 0 0 0 . 0 01986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000销售收入 ( 百万美元 ) 营业利润 ( 百万美元 )销售收入增速 营业利润增速0 . 0 0 %2 . 0 0 %4 . 0 0 %6 . 0 0 %8 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 2 . 0 0 %1 4 . 0 0 %0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %2 0 . 0 0 %2 5 . 0 0 %3 0 . 0 0 %3 5 . 0 0 %4 0 . 0 0 %1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000毛利率 ( 左轴 )扣非后净利率 ( 右轴 ) HeaderTable_TypeTitle 纺织服装深度报告 全球内衣巨头 Victorias Secret 的成功秘密在哪里 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 图 13： 2000-2013 年 L brands 销售收入及营业利润 资料来源： Bloomberg、东方证券研究所 图 14： 2000-2013 年 L brands 毛利率及净利率 资料来源： Bloomberg、东方证券研究所 分品牌 来看，占比最大的主品牌 Victorias Secret 同样遇到问题， 2001 年 Victorias Secret 收入出现负增长，渠道扩张也放缓了脚步。 图 15： 2000-2013 年 Victorias Secret 销售收入及增速 资料来源： Bloomberg、东方证券研究所 图 16： 2003-2013 年 Victorias Secret 门店数量 资料来源： 公司年报、东方证券研究所 低迷的内外部环境促使 L brands 重新开始思考既定的多品牌战略。 在公司品牌伞中， L brands 发现旗下女性内衣、化妆品及香水等品类的品牌忠诚度与产品生命周期要远远高于服装类别，也更容易留住回头客，另一方面服装类别的利润率也低于女性内衣等核心产品。最终在收缩品牌与品类的过程中，公司决定大胆放弃所有成人服饰品牌，专注于时尚女性内衣与化妆品的经营。 - 3 0 . 0 0 %- 2 0 . 0 0 %- 1 0 . 0 0 %0 . 0 0 %1 0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %3 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %5 0 . 0 0 %6 0 . 0 0 %0 . 0 02 0 0 0 . 0 04 0 0 0 . 0 06 0 0 0 . 0 08 0 0 0 . 0 01 0 0 0 0 . 0 01 2 0 0 0 . 0 02000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013销售收入 ( 百万美元 ) 营业利润 ( 百万美元 )销售收入增速 营业利润增速0.0 0%1.0 0%2.0 0%3.0 0%4.0 0%5.0 0%6.0 0%7.0 0%8.0 0%9.0 0%10 .00 %0.0 0%5.0 0%10 .00%15 .00%20 .00%25 .00%30 .00 %35 .00%40 .00%45 .00 %20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13毛利率 ( 左轴 )扣非后净利率 ( 右轴 )- 1 0 . 0 0 %- 5 . 0 0 %0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %2 0 . 0 0 %0100020003000400050006000700080002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013V ic t o r ia s Se c r e t 销售收入 ( 百万美元 )同比增长100910019981003102010431040 104010361047109994096098010001020104010601080110011202003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013V ic t o r ia s S e c r e t门店数 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装深度报告 全球内衣巨头 Victorias Secret 的成功秘密在哪里 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 表 4： L brands 陆续出售的部分成人服饰品牌 时间 品牌 出售对象 1996 年 Abercrombie&Fitch 上市后逐步出售股权 1999 年 Galyans Dicks Sporting Goods 2002 年 Lane Bryant Charming Shoppes 2003 年 Structure 男装与 Express 合并，品牌出售给 Sears 百货 2007 年 Express 上市后出售给 Golden Gate Capital Partners 2007 年 The Limited Sun Capital Partners 资料来源： 公司年报、 东方证券研究所 针对 Victorias Secret 遇到的瓶颈， 2000 年 5 月新上任的 CEO Sharen Jester Turney 首先向增速滞后于其他渠道的目录直邮动刀， Victorias Secret 定期发行的购物目录从过去单一的文胸产品向时尚女性内衣、睡衣及化妆品等品类扩展，产品定位也向更高收入女性群体靠拢，此后 Victorias Secret 零售店也沿着这条路线做了类似的转变。 经过一番 定位的调整 ， Victorias Secret逐渐在 美国内衣市场一家 独大 。在 2004年， Victorias Secret曾创造出每分钟售卖 600 多件内衣的销售高峰，而 2009 年的数据也显示，美国 30 岁以下年轻女性所用内衣中， 有 50%的产品出自 Victorias Secret。 Victorias Secret 在多年调整过程中，产品始终保持着亲民的价格，高性价比也是 Victorias Secret 能够领先美国内衣市场的原因之 一。 表 5：美国部分内