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敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 6 月 21 日 行业研究 供 给篇：供 给有顶，价 格有底 煤炭 行 业深度 报告 煤炭开采 如何 准确 跟踪 煤炭 产量：2022 年前 商品 煤、2023 年后原煤。（1）2022 年 全国原煤产量 增长 10.5%至 45.6 亿吨、最 大下游 火电发电量 仅增长 1.4%，但 煤价（秦皇 岛 Q5500）年初 到 年末上 涨 49%、年内最 高 涨幅达 111%，这 尤其让 人费解。（2）我们 认为，这 主要是 原煤 产量 是各煤 企 月度 自己 上报 的数，在保 供的大背景 下，容易被 报高，而商品煤 是 年度 最终销 售的 数，因 而相对 真实。（3）还 原 洗选 损 耗 后 的 商品 煤 和原煤 的差 值，我 们 定义 为 表 外 产 量，该 差 值/原 煤产量在 2020-2022 年 分别为 11%/10%/1%，我 们认为 在 2023 年 该值基 本归零，也就是说 2023 年，原煤 产 量数据跟 踪的意 义更 大。2022 年 谁在 增 产 煤炭？（1）分 规模，原 煤 的角 度，中 小企业增长 得 更 快，但是从商品煤 的 角度，大型 企业 增长得 快（产量 占 62%）；（2）分地区，2022 年四个省份（晋陕 蒙新）占全 国原煤产 量 81%，贡献 全国 91%的增 量，其中新 疆产量占 比 9%、增量占比 22%（新疆禁 止新建 120 万 吨以下矿 井，增 量主要 由大型企业 贡献）；（3）根据国 家统计局 数据，2022 年煤炭 开采产能 利用率（74.9%）与 2021 年（74.5%）基本 持平，说 明增产 主要通 过产 能扩张实 现。煤炭 未来 增 产空间 几何：2023-2027 年 预计 共有 5 亿 吨新 增产 能、增 幅 约 11%。（1）在保供 的大背 景下，2022 年全 国 原煤 产量同比+4.3 亿吨（+10.5%）、商品煤 产 量同 比+1 亿 吨（+2.5%），但 未 来随 着 表外 产 量基 本 归零，原煤 产 量增速将向商 品煤产 量增速 靠近；（2）2022 年 扩产主 要靠 产能扩张，根 据汾渭 2023年 4 月的预 测，2023-2027 年全国新 增煤炭 产能共 计 5 亿吨，2023 年预计 增 2.4亿吨（+5.1%），2023-2027 年 总产 能 CAGR 为 1.3%；（3）2022 年国常 会 7次提及“保供”，2023 年 1 月至今再 未提及，也预 示着 原煤产量 保供压 力弱化。煤炭 扩 产的 变数在 哪里？（1）2023 年 全国煤炭 产量 增量 预计 超 40%来 自新疆（新疆煤 炭产 量 2022 年 4.1 亿吨、其中 外运量 0.8 亿 吨，预计 今年新 疆煤炭 产量 5 亿吨，其 中外运 量 0.9 亿吨），但 是新疆 煤存在 运 力和成本 双重 瓶 颈，这增加了全国 煤炭扩 产的变 数；（2）我 们测算 秦皇岛 港 5500 大卡 动力煤 价格低 于722 元/吨时，疆煤 外 运将 出现 明显 减量，23/6/19 为 810 元/吨；（3）大 型企业可能自 发性控 产，例如 中 国神华煤炭 产量 2022 年 3.13 亿吨，但是 2023 年计划 3.09 亿 吨、2024-2025 年计划 3 亿 吨左右。供 需 如何 判断？（1）参照 自下而 上的 测 算、以及 中电 联关于 全国 火力发 电量 的预测，预 测今 年 全国 煤 炭 消 费量 增 长 2.3%-3.7%，但 这并 没 有 考虑 到 全球 范 围内天然气 与煤炭 的 相互 替代（煤 价/气价 2010 年 以来 均值 中枢 为 1.8 左右，截至23/6/16 该 比值 为 1.18）；（2）预计 煤炭 产量 今 年增 长 1.2%-5.3%（对应 的 新疆今年煤 炭产量 分别为 3.5 亿吨、5 亿 吨），1-4 月份 原煤 产 量 同比+5.5%，因此总 体今 年煤 炭行 业 是 有所过剩 的；（3）需 求端 的 不 确定 在于 水电，1-4 月 水电发电量 同比-13%，水电 和火电具 有替代性。投 资建 议：维持 煤炭 行业“增 持”评 级。中期来看，煤 炭供给有 顶，价 格（秦 皇岛 5500 大 卡）底 部支撑 为 720-770 元/吨，4 个 因素：（1）疆 煤外运 成本（722元/吨）、（2）海外 港口 成本（770 元/吨）、（3）山 西煤 到港 平均 成 本（750元/吨）、（4）坑 口长协 煤 到港成本（770 元/吨）。截至 23/6/19 港口 现货煤价为 810 元/吨，在 年均煤价 770 元/吨 的 情况 下，我们 测算龙头 企业（中国 神华、中煤 能源、陕西煤 业）对应的 PE 为 8.8-10.0 倍，仍有一定 的配置 价值，建议关注中 国神华、中煤 能源、陕西煤 业。风 险分 析：经济失速 下 滑；海 外 煤 价大 跌；在 建矿 井产能 释放 超预 期。增持（维持）作者 分析师：王招 华 执业证 书编 号：S0930515050001 021-52523811 分析师：戴默 执业证 书编 号：S0930522100001 021-52523812 联系人：蒋山 行业与沪深 300 指数对比图-12%-2%9%19%29%05/22 08/22 11/22 02/23煤炭开采 沪深300 资料来源：Wind 相关研报 煤炭需求 的八问 八答 煤炭 行业 深度报告（2022-09-01）要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 煤 炭开 采 投资聚焦 煤炭供给 的 研 究 中 存 在 两 大 困 难：（1）“表 外 产量”影 响 供 需 判 断；（2）可跟踪的指 标多，但 价格之 外 的高频指 标相对 较少。本 文 通过对 投 资者关 心的五 个问题的研究，对煤 炭供需 以 及煤价底 部做出 判断，方 便 读者理解 和跟踪 煤炭 供需的情况，挖掘煤 炭行业 最佳 的投资时 点。创新之处（1）当前市 场多 采用国 家 统计局 原煤产 量 数 据来 判 断 煤炭供给 情况，我 们认为商品煤产 量更能 反映煤 炭的 实际供应，通 过商品 煤、原 煤产量的 对 比，我们 认为2016 年 煤炭“去产能”政 策提出后，相当 一部分 的 原 煤年产量 由“表 内”转 移至“表外”，这 部分产 量 在 2022 年 大量回 到“表 内”，导 致 2022 年 煤炭表 观供给和需 求不匹 配。（2）当前市 场重 点关注 全 国煤炭 供应的 总量，但部 分 边际因 素对市 场的 实际供需 影响较 大，例如 新疆煤、水电、天然气 价格 等都会 对 煤炭的供 需产生 一定影 响，但市场往 往会忽 视。股价上涨的催化 因 素 在 港口现货 煤炭 年均价 为 770 元/吨的情 况下，龙头 煤炭 企业对应 PE 在 8-10 倍，当前仍有 估值修 复的空 间，若后续经 济复苏 拉动需 求回 升，煤价 下跌不 及预期，煤炭股有 望 迎来 反弹。投资观点 中期来看，煤炭 供给有 顶，价格（秦 皇岛 5500 大 卡）底部支撑 为 720-770 元/吨，4 个因素：（1）疆煤 外 运成 本（722 元/吨）、（2）海 外 港 口 成本（770元/吨）、（3）山西煤 到港 平均成本（750 元/吨）、（4）坑口长 协煤 到港成 本（770 元/吨）。6 月 19 日 港口 现货 煤价 为 810 元/吨，在 年均 价 跌至 770 元/吨 的情况 下，龙头 企业（中 国神华、中煤能 源、陕西 煤 业）对应 PE 为 8.8-10.0倍，仍有 一定的 配置价 值，建议关注 中国神 华、中 煤能 源、陕西 煤业。XVDWxOsPoNrQrPpMsPrOmNbRdNbRpNoOpNsRfQoOrPiNpNtO7NnNuMuOmQqNxNnQuN 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 煤 炭开 采 目 录 1、如何准确 跟踪煤炭产量？.6 1.1、煤炭供 给研 究主 要跟 踪指 标.6 1.2、表外产 量：干扰 供给 判断 的重要 因素.6 1.2.1、表 外的 产量 到底 有 多少？.6 1.2.2、国 常会 关键 词跟 踪 表外产 量变 动.8 1.3、高频跟 踪指 标：重点 煤矿 产量及 洗煤 厂开 工率.9 1.3.1、国 有重 点煤 矿数 据 跟踪大 型企 业煤 炭产 量.9 1.3.2、样 本洗 煤厂 开工 率 监测煤 矿开 工情 况.11 2、谁在增产 煤炭？.12 2.1、分规模：从 商品 煤角 度，大 型企 业 增 产更 快.12 2.2、分地区：增 产集 中在 晋陕 蒙新.15 2.3、分方式：产 量增 长主 要靠 产能扩 张.16 3、煤炭未来 增产空间几何？.19 3.1、原煤产 量增 速将 向商 品煤 产量增 速靠 近.19 3.2、2023-2027 年 预计 共 有 5 亿 吨新增 产能.20 4、煤炭扩产 的变数在哪里？.21 4.1、新疆煤：产 量增 长 有效供 给量增 长.21 4.2、大型企 业可 能自 发性 限产.23 5、供需如何 判断？.24 5.1、23 年 煤炭 需求 增速 在 2.3%-3.7%.24 5.2、海外天 然气 价格 对煤 炭供 需的影 响不 可忽 略.26 5.3、2023 年煤 炭供 需总 体有 所 过剩.28 5.4、港口煤 价有 支撑.28 6、投资建议.31 7、风险分析.32 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 煤 炭开 采 图目录 图 1：煤炭 按加 工过 程分 类.7 图 2：原煤 表外 产量 测算（亿吨）.8 图 3：国常 会关 键词 引导 原煤产 量变 化（%）.9 图 4：主流 上市 煤企 产能 利用率.10 图 5：国有 重点 煤矿 产量 较为稳 定.10 图 6：洗 煤 厂开 工率 与 煤 矿开工 率关 系.11 图 7：110 家样 本洗 煤厂 开 工率与 原煤 产量（亿 吨，%）.11 图 8：2016 年以 后煤 炭行 业产 量 CR30 并未 明显 增 长.12 图 9：2020 年煤 炭集 团兼 并重组 梳理（万 吨）.12 图 10：煤 炭企 业原 煤产 量 及分布 结构（亿 吨）.13 图 11：煤 炭企 业原 煤实 际 产量（考虑 表外 产量）及 分布结 构（亿吨）.15 图 12：2022 年 我国 煤炭 产 量分布.15 图 13：2021 年 我国 煤炭 储 量分布.15 图 14：全 国煤 炭产 能季 度 利用率（%）.16 图 15：国 有重 点煤 矿季 度 日均产 量（万吨）.16 图 16：历 年煤 矿安 全事 故 死亡人 数统 计（人）.17 图 17：煤 矿数 量及 中小 型 企业产 量变 化趋 势.17 图 18：表 外产 量变 动与 中 小企业 产量 反向 变动.17 图 19：上 市煤 炭企 业资 本 开支情 况（亿元）.19 图 20：全 国煤 炭产 能预 测（亿吨）.21 图 21：新 疆原 煤增 量占 全 国原煤 增量（亿 吨，%）.21 图 22：疆 煤外 运量 及增 长 率（万 吨，%）.21 图 23：疆 煤外 运量 与煤 价 密切相 关.23 图 24：全 社会 用电 量及 同 比增速（亿 千瓦 时，%）.25 图 25：火 电发 电量 及同 比 增速（亿千 瓦时，%）.25 图 26：英 国 IPE 煤 炭与 天 然气价 格比 值回 升 至 中位 水平.26 图 27：我 国煤 炭进 口量 及 同比变 化（亿吨，%）.27 图 28：2022 年 我国 煤炭 进 口量结 构.27 图 29：2022 年 我国 火电 发 电量结 构.27 图 30：2022 年 我国 煤炭 产 量结构.27 图 31：印 尼煤 进口 量与 国 内外价 差变 动方 向基 本一 致.27 图 32：国 内港 口动 力煤 与 澳煤进 口价 差（元/吨）.27 图 33：2021 年 全球 港口 高 卡动力 煤成 本曲 线（不含 中国）.29 图 34：2021 年 全球 港口 低 卡动力 煤成 本曲 线（不含 中国）.29 图 35：山 西原 煤单 吨成 本 与售价 测算.30 图 36：山 西原 煤单 吨测 算 毛利润 与行 业利 润总 额.30 图 37：港 口煤 价跌 破 770 元/吨后 下行 放缓（元/吨）.30 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 煤 炭开 采 表目录 表 1：煤炭 供给 的研 究框 架指标.6 表 2：全国 煤炭 供给 及需 求指标 对比.7 表 3：国务 院常 务会 议关键 词统 计.8 表 4：煤炭 产量 统计 分类.13 表 5：上市 煤炭 企业 煤炭 生产情 况（万吨）.14 表 6：原煤 产量 预测（规 模以上，亿 吨）.16 表 7：陕西 地区 批复 煤矿 单吨产 能投 资逐 步提 高.18 表 8：三大 头部 企业 资本 开支及 计划（亿 元）.18 表 9：华晋 焦煤 资产 注入 后产能利 用 率将 有所 提升.19 表 10：2020 年 以来 煤炭 产 能相关 政策.20 表 11：新 疆主 要产 煤区 铁 路外运 运距 及运 费.22 表 12：秦 皇岛 港口 煤价 对 疆煤 外 运地 区的 影响（元/吨）.22 表 13：24 家上 市煤 炭企 业 2023 年 计划 产量 与 2022 年产 量.24 表 14：煤 炭需 求预 测（按 直接下 游）.25 表 15：煤 炭需 求占 比估 算.25 表 16：煤 炭需 求预 测（自 下而上 测算）.26 表 17：煤 炭供 需平 衡预 测.28 表 18：根据 单吨 煤 价变 动 测算煤 企盈 利.31 表 20：上 市公 司盈 利相 关 指标对 比.32 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 煤 炭开 采 1、如何准 确跟踪煤炭产 量？1.1、煤炭供给研究主要跟踪指标 煤炭产能 按 来源 可分为 表外 产能、煤炭 工业 协会 90 家 大型企业 产能、中小型煤矿产 能，它们在 产能利 用率方面 有着不 同的特 点。另 外，我国煤 炭供应 和消费之间存 在地域 性的隔 离，原 煤产 量 不一定 能够反映 出煤 炭的 有 效供 给 量，因此在研究总 供给 量 的基础 上，我们也需 要关注 市场的 有效 供 给 量。表 外产 能：非法产能，面临 手续 不全、环保 等问题，未 被统计。大 型企 业煤 炭 产能：煤炭 工业协会 90 家大型 企业产 能，公开、合法的 产能，包括国有 重点煤 矿、上市公 司煤矿。部分 上市煤炭 公司 会公布 产 量计划，产 能利用率基本 维持稳 定（进 一步 提升较难）。中 小型 企业 煤炭 产 能：合法产能，部 分煤矿 面临人 员、设备、矿 井瓦斯 等问题，短期 提升产 能利用 率 会 增加 安全 事故 发 生的概 率。我 们构 建了 12 个煤 炭行 业供 给 的 定量 指标，再 结合 定性 的逻 辑推 理，以更好 地分 析煤 炭 行业 供给。12 个指 标存在 交叉关 系，以 2022 年为例，原煤 产量45.6 亿吨，表外 产量 0.6 亿 吨（不包 含在原 煤产量 中，是原煤产 量的 1.3%）、大型企业 产量 28.7 亿吨（占 原煤产量 的 62.9%）、中小 型企业产 量 16.9 亿吨（占原煤产量的 37.1%）。中小型企业由于缺乏跟踪数据，我们使用周度的样本洗煤厂开工 率（2022 年其 涉及 到的原煤 入洗 量约占 原煤 总产量的 11.7%）跟 踪总体数据，再通过 与大型 企业 数据 相减，以推测 中小 企业 的 产量。表 1：煤炭供给的研究框架指标 研究对 象 定量指 标 2022 年占 原煤 产量 资料来 源 频率 表外煤 矿 原煤和 商品 煤差 值 1.3%国家统 计局、CCTD 年 大型企 业 国有重 点煤 矿旬 度产 量 23.1%CCTD 旬 大型企 业煤 矿产 量 62.9%煤炭工 业协 会 月 上市煤 炭企 业产 量 25.3%公司公 告 季 中小型 企业 110 家样 本洗 煤厂 开工 率-Mysteel 周 110 家样 本洗 煤厂 精煤 产量 11.7%Mysteel 周 全国煤 炭 原煤产 量 100.0%国家统 计局 月 分省份 原煤 产量-国家统 计局 月 有效供 给 新疆煤 外 运 成本-CCTD 周 新疆煤 外运 量 1.8%新疆统 计局 年 分国别 进口 量 6.4%海关总 署 月 进口煤 到港 成本-CCTD 周 资料来源：Wind，国 家统计局，CCTD 煤 炭市场网，光大证 券研究所 整理 1.2、表外产量：干扰 供 给判断 的重要因 素 1.2.1、表外的产 量到底有多少？国家统计 局每月 会公布 原煤 产量的数 据，由于 缺少 其它 权威机构 发布 月度 全国原煤产 量的数 据（煤炭 工 业协会发 布的产 量数据 2021 年 8 月停止 更新），因此市场主 要采用 国家统 计局 公布的原 煤产量 数据反映 煤 炭行业的 产量情 况。但 原煤 产量 数据某 些时 间 段无 法反映 真实 情况。煤炭下游需求的 占比（2022年）：火 电 54%、钢铁 17%、建 材 7%、化工 6%、供热 7%、其它 9%，2022 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 煤 炭开 采 年这些下 游需求 同比基 本持 平 或下降，原煤 产量（规模 以上）同 比增长 10.4%，但 煤炭 市 场并未 出现显 著的 供需过剩，即使考 虑热值 的 变化，根据 中电联 的统计，2020-2022 年，电 煤热值 同 比下降幅 度均在 2%左右，不足以解 释上述 供需的 缺口，因此 我们猜 测上述 情况 或源于 表 外产能 转移至 表内。表 2：全国煤炭供给及需求指标对比 指标 2021 年 2022 年 2022 年需 求占 比 全国火 电产 量同 比+9.3%+1.4%54%全国生 铁产 量同 比-2.1%-0.5%17%全国水 泥量 产量 同比-0.6%-10.4%7%全国原煤（规模 以上）产 量同 比+5.9%+10.4%-资料来源：Wind，国 家统计局，光 大证券 研究所 表 外 的 煤 炭 也 会 流 入 市 场 销 售，因 此 我 们 认 为 商 品 煤 产 量 更 能 反映煤 炭 的实 际供 应情 况。商品煤指“作为商品 出售的 煤”，可以 是原煤、筛选 煤、洗 选煤、精煤等。实际 上，由 原煤 到 商品煤是 将矸石 剔除的 过程，因此 同一 个矿 井的 原煤产量 商 品煤产量。图 1：煤炭按加工过程分类 资料来源：商品煤 与原煤的关系 及在统计 中的应用 陈洪博、姜英，光大证 券研 究所 根据还 原 洗 选 损 耗 后 的 商 品 煤 与原煤的 差 值，我 们 测算表外产量的高峰 大概在 6.5 亿吨（出 现在 2017 年），这 相当于 当年 度 国家 统计 局 公 布 原煤 产量 的18%。计 算过 程如下：商品煤产量=煤 炭 供 应 量 入洗率 洗 选 回 收 率+煤 炭 供 应 量（1-入洗率）。反 推出：测 算原 煤产量=商品 煤产量/（入洗 率 洗选回 收率+1-入 洗率）。假设原煤经 过 洗 选 后 产 生 18%的 矸 石1，根 据 中 国 煤 炭 工 业 协 会 发 布 的2022 年煤炭 行业发 展年 度报告，2022 年 原煤 入 洗率为 69.7%，2014-2021年入洗率 按煤炭 工业协 会公 布数据计 算，则 2014 年，测算原煤 产量与 统计局 公布的原煤 产量的 差值 为 0.54 亿吨，2017 年该 差值 上 升 至最高 6.5 亿吨，占同年国家统计 局公 布 原煤产 量 的 18%。2022 年该 差值下 降至 0.61 亿吨，表明当 前 1 商品煤与原煤的关系及在统计中的应用 陈洪博、姜英 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 煤 炭开 采 表外产量已经下降 至较低水 平。表 外 产 量 这 样 变 化 的 原 因 很 可 能 是 2016-2022年期间，我国 的煤炭 政策由“去产 能”（滋生 表外产 能）转 变为“保 供核增”（表外 产能转移 至表 内）。图 2：原煤表外产量测算（亿吨）资料来源：国家统 计局，CCTD 煤 炭市场网，光大证券研究所 测算 1.2.2、国常会关 键词 跟踪表外产量变动 煤炭的表 外产能 和政策 有非 常大的关 联，我们统 计了 2013 年以来 国务院 召开的常务 会议所 有有关 煤炭 行业的关 键词，其中值 得注 意的是，2016 年 国务 院共 召开 37 次 常务 会议，其中 有 6 次提 到了“煤炭 行业去 产能”，而 2022 年国务 院共 召开 33 次常 务会 议，其 中有 7 次提到 了“煤 炭保 供”，这 两年正 是测 算表 外产 量变 动 最大 的两 年。表 3：国务院常务会议关键词统计 年份 提及总 次数 保供/去产 能提及 比例 去产能 保供 安全生 产 煤炭清 洁利 用 控制煤 炭消 费 国常会 场数 其它相 关关 键词 2013 2 0%0 0 1 1 0 32 2014 5 0%0 0 0 4 2 40 煤炭资 源税 改革 2015 2 0%0 0 0 0 0 40 下调燃 煤发 电上 网电 价 2016 7 16%6 0 0 1 0 37 2017 2 6%2 0 0 0 0 34 煤炭 央 企重 组 2018 1 0%0 0 0 1 1 37 2019 1 0%0 0 0 0 0 40 完善煤 电上 网电 价形 成机 制 2020 2 2%0 1 0 1 0 44 保障煤 炭运 输 2021 5 8%0 3 0 1 0 40 煤电实 施缓 缴税 额 2022 7 21%0 7 0 0 0 33 2023 2 11%0 1 0 0 0 9 煤炭进 口零 关税 延续 资料来源：中国政 府网，光大证 券研究所，截至 2023 年 5 月 2016 年，国务院 常委会 多 次提出“煤炭去 产能”后，去产能工 作成效 显著，2016 年我 国原 煤 产量同 比下 降 9%（-3.36 亿 吨），2016 年国务 院去产 能任务为 2.5 亿 吨，实 际超额 完成 任务。2022 年，在国 家多 次提到“保供”后，我 国原煤产量 同比增 长 11%（+4.34 亿吨），保 供工作 效果 突出。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 煤 炭开 采 图 3：国常会关键词引导 原煤产量变化（%）资料来源：中国政 府网，Wind，光 大证券 研究所，截至 2023 年 5 月 我们注意 到，国 常会 关 于煤 炭行业 的 表述 对 统计局 原煤 产量 统计 数据有 较大影响，但 对商 品煤 产量 影响 较小，由 于煤 矿产 能的 新建 通常 需要 3-5 年，在 1年 的维度 上很难 产生大 的变 数，因 此 我 们猜测 原煤 统计产 量大 幅的 变动很 可能 是由 于表 外产 能和表 内产 能之间 转化 造成 的（2016 年“去 产能”导 致 部分 产能 转移 至表 外，2022 年“保供”导致 大量 表外产 能回 归表内）。根据我们 的推算，2019-2022 年全口径（表 外+表 内）的 煤炭产量 CAGR 为1.4%，显著 低于国 家统计 局 公布的原 煤产量 CAGR（5.8%）；2022 年统 计局 公布 的原 煤产 量同比 增长 10.5%（+4.3 亿 吨），其中 2.1%（0.87 亿 吨）是 热值下 降导 致的，3.4 亿吨 可能是 表内 转表 外导致 的，剩余可能 是 需求 的实际 增量，这 与实际 的 感知也 比较 相符（2022 年 火电、生铁、水泥 对煤 炭需 求的带 动约 为-0.01%）。2023 年表外 产 量已基本 回归至 表内，但 根 据中电联 预测，煤 炭的综合热值仍 将维持 下降趋 势，预计热值 的变化 将导致 统计 局公布的 原煤产 量 增速 仍略高于下游 需求 增速。1.3、高频跟踪指标：重 点煤矿产量及洗 煤 厂开工率 1.3.1、国有重点 煤矿数据跟踪大型企业 煤炭产量 大 型企 业的 煤矿产 能利 用率较 为稳 定。以上市公司为 例，2019-2021 年上市公司煤炭 产量有 一定幅 度的 增长，但 这主要 得益于 产能 的提升（包括资 产注入、新建产能 以及产 能核增）。在 此期 间 没有发 生产能 变动 的上 市公 司如 山 西焦煤、电投能源，年 产量非 常稳定；大型 企业如 中国神 华、陕 西煤业、中煤 能源 产 能利用率有一定 的 提 高，主要 是 新 增 产能 利用率 由 0 到 100%爬坡 带动 总 产能利 用率提升。总体来 看，煤价的 变 动对上市 公司生 产的影 响并 不是很大（部 分企业 煤矿由于高瓦 斯等原 因，产 能利 用率 无法 达到 100%）。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 煤 炭开 采 图 4：主流上市煤企产能利用率 资料来源：各 公司 公告，光大证 券研究所，注：部分企业由 于产能披露数 据不全难 以跟踪，此处并未 列明 上市 煤 炭企 业 煤 矿与 国 有 重 点煤 矿 表 现出 相同 特征（优 质、合 规 产能，产能利用率 稳定），CCTD 煤 炭市场网 发布国 有重点 煤矿 的旬度产 量，该指 标可以作为上市 公司及 大型企 业煤 矿产量的 高频跟 踪指标。我们 观 察 产量 以 月为 周 期，将国 有 重 点煤 矿 的旬 度 产 量 稍作 加 工 为月 度数据，即月度 产量为 上旬产 量*3 或（上旬+中 旬）产量*3/2。参 考近 3 年 数据，国有重点煤 矿产量 大约占 全国 的 20-30%，1-2 月产 量（春节假期 影响）会出现 一定扰动，其余时 间基本 维持 稳定。图 5：国有重点煤矿产量较为稳定 资料来源：CCTD 煤炭市场网，光 大证券 研究所，截至 2023 年 5 月 20 日 我们根据 CCTD 旬度 公布 的国有 重点 煤矿产 量和 上市 煤炭企 业每 季度公 布的产量数 据，可 以预测 当月 的大型企 业煤矿 原煤产 量。方法：按照 当 月 CCTD 国 有 重点煤矿 产量环 比变动，结 合上一期 大型企 业的原煤月度 产量进 行环比 调整，得出当 月大型 企业煤 炭的 产量。例子：要 预测 2022 年 10 月大型企 业煤炭 产量，需要 知道 2022 年 9 月大型企业的 煤炭产 量，再 结 合 2022 年 10 月 CCTD 国 有重点煤 矿产量 的环比 变动情况，可 计算出 2022 年 10 月大型企 业煤炭 产量。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 煤 炭开 采 1.3.2、样本洗煤 厂 开工率监测 煤矿开工情 况 由于在开 采环节 缺少高 频数 据的支撑，我们 可以采 用洗 煤环节的 高频数 据跟踪煤矿的 开工情 况，理 论计 算公式如 下：图 6：洗煤厂开工率与煤矿开工率关系 资料来源：煤炭工 业协会，光大 证券研究 所 洗 煤厂 开工 率可采 用 Mysteel 调研 数据 跟踪。Mysteel 每周调 研全 国 110家样本洗 煤厂的 生产情 况，并发布开 工率和 产量、库 存 的数据。110 家样 本洗煤厂日均产 量在 60-70 万吨，平均单个 洗煤厂 产量小 于 200 万吨/年（山西 省规定120 万 吨/年 以下 的 洗煤厂 为 小型，110 家 样本洗 煤厂 属于中型 规模），多为 开采焦煤的 井工矿。当 原煤供 应较为充 足时，洗煤 厂会倾 向于 提高 开工率，反 之则降低开工 率，因 此样本 洗煤 厂开工率 能够在 一定程 度上 反映 煤矿 的开工 情况。由于部分 年份可 能涉及 煤矿 产能的变 化以及 调研样 本的 调整，因 此样本 洗煤厂开工率 仅作为 短期（1-3 个月）供给 的研 判指标。图 7：110 家样本洗煤厂开工 率与原煤产量（亿吨，%）资料来源：Mysteel，国 家统 计局，光大证 券研 究所，截至 2023 年 4 月 我们根 据 Mysteel 周度公 布 的 110 家样 本洗煤 厂开工 率和中小 企业原 煤产量数据，可以预 测 当 月 的中 小企业的 产量。方法：按 照 当月 110 家样 本洗煤厂 开工率 环比变 化，结合上月 中小型 企业煤矿原煤月度产量（原煤产 量-大型企业煤矿产量）进 行环比调整，得出当月中小型企业 的原煤 产量。例子：要 预测 2022 年 10 月 中小型企 业煤矿 原煤产 量，需要知道 2022 年 9月中小型 企业煤 矿原煤 产量，再结合 2022 年 10 月 110 家样本 洗煤厂 开工率 的环比变动 情况，计算出 该月 中小 型企 业原煤 的产量。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 煤 炭开 采 2、谁在增 产煤炭？2.1、分规 模：从商品煤角度，大型企业 增 产更快 煤 炭行 业产量 的 CR4 和 CR8 在 2016 年 以后快 速上 涨，但 CR30 始终 维持在 68%左 右。图 8：2016 年以后煤炭行业产量 CR30 并未明显增长 资料来源：煤炭工 业协会，光大 证券研究 所，注：按集团口 径 2019-2020 年煤炭 行业 产量的 CR4 和 CR8 的 增长 主要是 大型 企业 的兼并 重组 造成 的。2020 年煤炭 行 业发生了 一系列 头部企 业的 兼并重组，前 8 大煤 炭企业发生了 明显的 变动，导致 煤炭行业 产量的 CR4 和 CR8 大幅提升，实际 上 兼并前 后的头 部企业 的总产 量并 没 有发生 很大的 变化。图 9：2020 年煤炭集团兼并重组梳理（万吨）资料来源：煤炭工 业协会，光大 证券研究 所 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 煤 炭开 采 为 了 更 细 致 地 了 解 不 同 规 模 的 煤 炭 企 业 产 量 占 比 的 变 化 情 况，我 们 依 据2016-2022 年产 量的情 况 将 煤炭企业 分为三 大类：（1）未发生兼 并重组 的三大头部煤 炭集团：国 家能源 集 团、陕 西煤化 工集 团、中 煤 能源集 团；（2）剩余的煤炭工业 协会 90 家大型 煤 炭集团中 的煤炭 企业；（3）其它中 小型煤 炭企业。表 4：煤炭产量 统计分类 三大头 部煤 炭企业 其余大 型煤 炭集团 中小型 煤炭 企业 统计范 围 国家能 源集 团 除了头 部三 家企 业外，煤 炭工 业协 会90 家 大型 企业 中的 其余 企业 煤炭工 业协 会 90 家大 型企 业之 外的煤炭 企业 陕西煤 化工 集团 中煤能 源集 团 资料来源：煤炭工 业协会，光大 证券 研究 所 从原煤角度，大 型 企 业 煤 炭 产 量 增 速 不 及 全国 原 煤 产 量 增 速。2019-2022年期间大 型企业 原煤产 量占 比整体维 持下滑 趋势，2022 年 大 型 企业原 煤产量 占比由 2021 年的 66%下滑 至 63%，说 明从原 煤角度，中小企 业增产 更快，这与我们实际 的感知 有一定 的差 异。图 10：煤炭企业原煤产量及分布结构（亿吨）资料来源：煤炭工 业协会，Wind，光大证 券研究所，注：使 用同一口径对 比 从原煤角度，上 市 煤 炭 企 业 产 量 增 速 也 不及全国原 煤 产 量 增 速。我 们 统 计25 家 主要煤 炭 上市 公司原 煤产量，2019-2021 年，它们 合计产 量占原 煤产量 的27%，2022 年 该比 例 降至 25%，说 明 上 市 公司原煤 产 量增速也 不如全国 原 煤 产量增速。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 煤 炭开 采 表 5：上市煤炭企业煤炭生产情况（万吨）公司名 称 代码 2022 年煤 炭产 量 2021 年煤 炭产 量 2020 年煤 炭产 量 2019 年煤 炭产 量 中国神 华 601088.SH 31340 30700 29160 28270 中煤能 源 601898.SH 11917 11274 11001 10184 陕西煤 业 601225.SH 15728 13588 12536 11494 潞安环能 601699.SH 5703 5436 5162 4818 平煤股 份 601666.SH 3062 2885 3082 2832 淮北矿 业 600985.SH 2290 2258 2168 2084 电投能 源 002128.SZ 4600 4598 4599 4600 华阳股 份 600348.SH 4523 4610 4322 4101 兰花科 创 600123.SH 1146 1040 906 862 上海能 源 600508.SH 819 762 846 813 新集能 源 601918.SH 1842 1696 1617 1598 盘 江股份 600395.SH 1508 1407 1144 907 靖远煤 电 000552.SZ 1494 878 886 882 恒源煤 电 600971.SH 934 1010 981 1030 昊华能 源 601101.SH 1490 1372 1215 1279 大有能 源 600403.SH 1158 1272 1211 1384 辽宁能 源 600758.SH 630 515 561 589 安源煤 业 600397.SH 144 157 173 212 郑州煤 电 600121.SH 599 511 710 721 兖矿能 源 600188.SH 9953 10503 12027 9448 山煤国 际 600546.SH 4057 3746 3791 3841 晋控煤 业 601001.SH 3280 3497 3161 3378 山西焦 煤 000983.SZ 4385 3569 3544 2889 冀中能 源 000937.SZ 2637 2586 2758 2854 开滦股 份 600997.SH 350 312 324 304 合计-115589 110184 107884 101374 占原煤 产量 比例-25.3%26.7%27.6%26.4%资料来源：各公司 公告，光大证 券研究所 整理 但 从商 品煤 角度，大 型企业增 产快 于中 小企业。大型企业 在资金、手 续流程上相比中 小企业 更有优 势，产能扩张 理应更 快，但从数 据上看却 并非如 此。我们认为这可 能是由 于 前文 提到 的表外产 量多为 中小企 业 导 致，假设 表外产 量均由 中小企业 贡献，从还 原洗选 损 耗后的 商品煤（统 计局公 示 的原煤 产量+前文 提到的表外产量）的 角度，大型企 业 产量占比 由 2021 年的 60%提升至 2022 年的 62%，大型企业 产量 增 长速度 快于 中小企业 产 量增 长速度。敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 煤 炭开 采 图 11：煤炭企业原煤实际产量（考虑表外产 量）及分布结构（亿吨）资料来源：煤炭工 业协会，Wind，光大证 券研究所，注：假 设表外产量均 由中小型 企业贡献，使用同 一口径对比 2.2、分地区：增产集中在 晋陕蒙新 我 国煤 炭产 量 和储 量 集 中在山 西、陕 西、内 蒙古和 新疆。2022 年这四个 地区的煤炭 产量占 全国的 81%，煤炭资源 储量（2021 年）占全国的 72%，产 量占比 和储量 占比 基 本匹配，这 4 个省份以 外的其 它省份 产 量和储量 占比 均较 低。图 12：2022 年我国煤炭产量 分布 图 13：2021 年我国煤炭储量 分布 资料来源：Wind，光 大证券研究所 资料来源：自然资 源部，光大证 券研究所 2022 年我国 原煤 产量（规模 以上）同 比的 增量 9 成 由晋 陕蒙 新提 供。2022年我国原 煤产量 45.6 亿 吨，规模以上 企业原 煤产量 4
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