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证券研 究报 告：有色 金属|深度报告 2023 年6 月 25 日 市场有风险，投资需谨慎 请 务必阅读正文之后的免责条款部分 行业投资评级 强 于大 市|维持 行业基本情况 收盘点位 4406.19 52 周最高 5837.99 52 周最低 4403.02 行业相对指数表现（相对 值）资料来源：聚源，中邮证券研究所 研究所 分析师:李帅 华 SAC 登记编号:S1340522060001 Email:研究助理:魏欣 SAC 登记编号:S1340123020001 Email:近期研究报告 锂价趋 于稳定，金价 短期 承压-2023.06.19 全球锡 行业供给大观 投 资要 点 本文聚焦锡行业供给 端变 化，从矿产锡、再生锡、冶炼端三方面着手，详细梳理行业 内主 要矿山、冶炼厂现状，展 现全球精锡供给全貌。全球供应紧缺，完 全成本 提升。锡 是全 球稀 缺资 源，全 球锡 矿资源中，储采 比仅 为 14.84，大型 和特 大型 锡矿 床资 源相对 较少，且 主要集中 在中国、印尼、澳 大利亚、俄 罗斯、巴 西等 国，由 于现 有矿 山品位逐 渐下 滑，新增矿 山较 少，未 来锡 矿供 应并不 乐观，ITA 预测 2027年全球 锡矿 完全 生产 成 本 90%分 位或 达到 3.38 万美元/吨，较 当前 成本提升 32.03%。传统产锡国 品位下滑，非 洲、澳大利亚或成 主要增 量来源。从全球主要 在产 矿山 看，中 国、印 尼、缅 甸等 传统 产锡 国主力 矿山 品位 下降，开 采难 度提 升，未来 锡矿供 应相 对紧 张，南美 地区秘 鲁、巴西、玻利维 亚矿 山产 出相 对稳 定。非 洲地 区主 要矿 山持 续推动 扩产 计划，澳大利 亚资 源禀 赋优 秀，增储扩 产潜 力较 大，两者 将成为 未来 产量 增长主要 动力。从 新增 矿山 投产时 间看，2023 年年 底 至 2024 年 将是 新建矿山 的集 中投 产期。再生锡产量稳定，长期增 长受限。再生 锡是 全球 精 锡供给 的重 要组成部 分，主要 来源 为加 工、冶 炼过 程中 产生 的含 锡废料 和 废 旧锡 制品如马 口铁、电子 废料 等，再 生锡 产量 通常 与锡 矿 产量息 息相 关，相对平稳，我国 是再 生锡 生 产大国，2021 年 我国 再生 锡产量 占全 球总 再生锡产 量 的60%，占国 内 锡 消费量 的30%左右，较 发达 国家仍 有差 距。长期看 电子 废弃 物回 收 率 较低，未 来 将 成为 再生 锡 产量增 长重 要推动力。冶炼产能过剩，大型冶 炼 厂主导供给。全 球冶 炼厂 主要分 布在 亚洲地区，全 球前 十大 精锡 冶炼公 司 的7 家 分布 在亚 洲地区，产 量上，前十大 精锡 冶炼 公司 2022 年产量 合计 21.96 万 吨，占全球 精锡 产量57.72%，但 整体 产能 利用 率仅 为 55.59%，产能 相对 过剩，未来 随着 锡矿资源 趋于 紧缺，行 业集 中度有 望进 一步 提升。风 险提 示：项目投 产不 及预 期；价格 波动风 险；政策 超预 期风 险 等。-22%-19%-16%-13%-10%-7%-4%-1%2%2022-06 2022-09 2022-11 2023-01 2023-04 2023-06有色金属 沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 重 点 公 司盈 利 预测 与 投资 评级 代码 简称 投 资评 级 收 盘价（元）总 市值（亿元）EPS（元）PE（倍）2023E 2024E 2023E 2024E 600301.SH 华锡有色 买入 16.95 107.22 1.04 1.26 18.10 14.79 000960.SZ 锡业股份 买入 14.87 244.73 1.25 1.68 11.68 8.72 000426.SZ 兴业 银锡 买入 9.11 167.37 0.74 1.17 12.27 7.81 资料来源：iFinD，中邮证券 研 究所（注：未评级公司盈利预测来自 iFinD 机构的一致预测）1ZFUyRnQtQqRtNmPqNrOrQ7N9R9PpNpPpNnOlOpPoQjMtRqP9PmMwOwMtPqQxNpMrR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 锡 是 全球 稀 缺资 源.5 2 国 内 外主 要 在产 锡 矿山.7 2.1 中 国：主 力 矿山 逐 渐枯竭，进 口依 存 度高.7 2.2 印 尼：陆 地 资源 贫 化，海 底 锡 矿开 采 为主.11 2.3 南 美：主 要 矿山 产 量稳定.12 2.4 缅 甸：矿 山 品位 下 滑，曼 象 矿 区等 主 力矿 山 或停 产.14 2.5 非 洲：主 要 矿山 持 续扩产，未 来主 要 增长 动 能之 一.15 2.6 澳 大 利亚：资源 禀 赋优秀，增 储扩 产 潜力 大.16 3 新 建 矿山 或 于 2023 年 底至 2024 年 集中 投 产.17 4 再 生 锡：产 量相 对 平稳，电 子 废 弃物 回 收潜 力 巨大.21 5 冶 炼 端：大 型冶 炼 厂主 导供 给，全球 产 能相 对 过剩.22 6 风 险 提示.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目 录 图表1：世界大中型锡 矿 分布图.5 图表2：2022 年全球锡矿 储量/产量（万吨）.6 图表3：2027 年锡矿完全 成本 90%分位达 3.38 万美 元/吨.6 图表4：2010-2030 全球锡矿开采成本变化.6 图表5：我国锡矿储量 分 省份占比（吨）.7 图表6：我国锡矿产量 及 占比（吨）.7 图表7：华联锌铟露天 矿 山.9 图表8：华联锌铟作业 车 间.9 图表9：公司保有资源 储 量.10 图表10：公司各金属产 量.10 图表11：银漫矿业储量.11 图表12：天马公司锡矿、精锡产销量（吨）.12 图表13：印尼天马公司 陆上/海上锡矿储量（吨）.12 图表14：2017-2021 年皮庭加矿山产量.13 图表15：Minsur 公司在南美布局锡矿山.13 图表16：玻利维亚锡矿 产量（吨）.14 图表17：新选厂投产提 高自动化水平.14 图表18：2013-2022 年缅甸锡矿产量.15 图表19：2022 年 3 月至今缅甸锡矿进口量及 占比.15 图表20：Bisie 项目储量 及品位变化（万吨）.16 图表21：2020-2022 年 Bisie 产量变化（吨）.16 图表22：全球钻探活动 分布.18 图表23：全球在建矿山 统计.18 图表24：Syrymbet 矿区地理位置.19 图表25：2020 年发达国 家再生锡产量占比.22 图表26：2014-2021 年全球电子废弃物产量及 回收 量（万吨）.22 图表27：全球十大精锡 冶炼公司.23 图表28：2018-2022 年锡业股份锡产量（吨）.24 图表29：2018-2022 年华锡集团锡产量（吨）.24 图表30：2018-2022 年云南乘风锡产量（吨）.25 图表31：2020-2022 年江西新南山锡产量（吨）.25 图表32：2018-2022 年 MSC 锡产量（吨）.26 图表33：2020-2022 年泰萨科锡产量（吨）.26 图表34：Aurubis AG 金 属回收流程.27 图表35：2020-2022 年梅泰洛锡产量（吨）.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 1 锡是全 球稀缺资源 锡（Stannum）金属 元素，元素符 号 Sn，是一 种有 银 白色金 属光 泽的 低熔 点金属，可用 于 航 空航 天、国防、高科 技产 品制 造、生物医 药等 高新 技术 产业。锡在地 壳中 平均 含量 只 有0.004%，已 知含 锡的 独立 矿物 有 50 种，主要 的锡矿物 有 20 多种，具 有经 济 意义的 主要 为锡 石，其次 为黄锡 矿。锡矿集中分布在环太 平洋 两岸，大型锡矿 床较少。从全球 锡矿 格局 看，锡矿集中分 布在 环太 平洋 东西 两岸，此外,南 美洲 安第 斯 锡矿带、非 洲中 部、澳 大利 亚等地也有锡矿分布。根据 全球锡矿资源现状及供需分析，全球 锡矿资源中大型和特 大型 锡矿 床资 源 相 对较少，中、小型 锡矿 床 数量偏 多，已落 后技 术生 产的小型锡 矿产 量占 总产 量 的40%。全球 锡矿 开采 方式 以 地下开 采为 主，其次 是采 砂船及水 枪-沙砾 泵采 砂锡 矿，硬 岩矿物 露天 开采 较少。根据 SMM，全球从 事锡 矿资源勘 查开 发利 用的 国家（地区）有 70 多 个，全 球 现有锡 矿山 为 218 座，其 中资源量 大 于 1 万吨 的矿 山 有 61 座，资源 量大 于 10 万吨的 有 16 座。图表1：世 界 大 中型 锡 矿分 布 图 资料来源：锡的地 球化学 性质与华 南晚白 垩世锡 矿成 因，中邮证 券研究 所 传统产锡大国仍居主 导地 位。根据 USGS，2022 年 全 球锡储 量为 460 万 吨，产量 为31 万吨，储采 比仅 为 14.84，主要 集中 在中 国（15.65%）、印 尼（17.39%）、请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 澳大利 亚（12.39%）、俄罗 斯（9.35%）、巴西（9.13%）等国。产 量方 面，中 国、印尼、缅甸、秘 鲁是 传统 产锡大 国，CR4 为 73.87%。但 经过 长期 开采，现 有矿山资源 逐渐 枯竭，新 增矿 山 较为 有限。根据 美 国地 调局统 计的 全 球 70 个锡 矿 勘查和开 发项 目中，仅有 4 个锡矿 是 1985 年 以后 新 发现的，未来 锡矿 供给 并 不乐观。图表2：2022 年全 球 锡矿 储 量/产 量（万 吨）资料来源：iFind，USGS，中邮证券 研究所 锡矿完全成本提升大 势所 趋，2027 年或达 3.38 万美元/吨。长 期开 采迫 使现有矿 山开 采更 低品 位矿 石，采 用成 本更 高的 技术 保证其 产量，成 本提 升难 以 避免。根据 ITA 预测，到 2027 年，综合成 本 的 90%分位 预 计要 到 3.38 万美元以上的价 位，才能 够促 使 大 多数的 矿山 生产 和盈 利，较当前 2.56 万 美元 的 90%分位成本 线提 升 32.03%。图表3：2027 年锡 矿 完全 成本 90%分位 达 3.38 万 美元/吨 图表4：2010-2030 全球 锡 矿开 采 成本 变 化 资料来源：ITA，中邮证券 研究所 资料来源：ITA，中邮证券 研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 2 国内 外 主要 在产锡矿山 2.1 中 国：主力矿 山逐 渐枯竭，进 口依存 度高 我国锡矿资源丰富，云南、广西两省占比近 60%。我 国 锡矿分 布 于15 个省、自治区，探明 产地 近300 处，主要 集中 在云 南、广 西、广东、湖南、内 蒙古 等地区，截至 2017 年 占全 国 保有储 量的 88%以上。而 云南又 主要 集中 在滇 东南 的个旧、马关，广 西集 中在 大 厂、平桂，云 南和 广西 两 省、区的 储量 占全 国总 储 量的近45%。主力矿山资源逐渐枯 竭，长期产量呈下降趋势。虽 然我国 仍是 世界 上最 大的锡矿产 地，但多 数骨 干锡 矿山面 临资 源枯 竭、生产 能力下 降的 趋势，结 合国 内环保趋严 形势，中 小矿 山大 量 关停，2017-2020 年产 量成下 降趋 势，2021-2022 年受锡价 上涨 刺激 有所 提升，但多 为现 有矿 山挖 潜，新增矿 山贡 献较 少，长期 来看生产能 力仍 呈下 降趋 势。国内大 型、超大 型 矿 山集 中 在三大 上市 公司 体内，包括锡业股 份（大屯 锡矿、老厂分 公司、卡房 分公 司 和子公 司华 联锌 铟）、华 锡 有色（铜 坑、高峰 矿）、兴 业银锡（银漫 矿业）。图表5：我 国 锡 矿储 量 分省 份 占比（吨）图表6：我 国 锡 矿产 量 及占 比（吨）资料来源：国土 资源部 信息 中心，中 邮证券 研究所 资料来源：iFind，USGS，中邮证券 研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8（1）云南个旧锡矿：尾 矿 资源丰富，提高综合 利用 水平 个旧锡 矿是 我国 最大 的锡 矿山，也是 超大 型锡 铜多 金属矿，位 于云 南省 个 旧市。该 矿床 已探 明锡、铜、铅、锌、钨、铋 等有 色、稀 有及贵 金属 矿 产 20 余种、矿体 1300 多个，含328 个 砂矿，现 矿区 转入 开采 原 生锡矿 为主，相对 成本 增 加、品位不 断下 降，开采 品 位 2010 年为 0.653%，2011 降至 0.575%。个旧锡 矿开 采起 源于 西汉，东汉 时已 形成 分工 协作 的形式，明 朝锡 矿首 次 以“官矿”的形 式出 现，进 入大规 模开 采阶 段，清 朝时 设个 旧厅，专管 矿务，监收课税。之 后采银 日衰，遂渐 以采锡 为主。1907 年，设个 旧锡厂 官商 有限 公司，1909年，改 称个 旧锡务 公司，在矿区 设冶 炼厂，局部 用 机械生 产。1933 年，云 南 省实业厅将 冶炼 厂改 为云 南炼 锡公司。1937 年，又 将实 业厅所 属锡 矿工 程处，与 个 旧锡务公 司、云南 炼锡 公司 合 并，成 立云 南锡 业公 司。1940 年，在昆 明成 立总 公司，在个旧 设厂 矿管 理处。个 旧锡矿 的年 产量 在1937 年 前为 8000 吨左 右，约占 全 国总产量 的90%，世界 总产 量 的 5%。1950 年，中 国人 民 解放军 攻占 云南 后，收归 国有。经过长期开采，个旧锡矿 由于技术等方面的原 因，矿山的多种有价金属 一直难以完全回收利用，历史 遗存有 2700 万吨冶炼废渣 和 2.5 亿吨尾矿，锡 尾矿 中含锡约 37 万吨，锡金 属含 量已经高于个旧矿区 现保 有储量。2011 年，个 旧锡 尾矿、低 品位 复杂 难处 理共 伴生矿 和有 色金 属冶 炼废 渣综合 利用 实物 量 460 万 吨，生产 锡2.45 万 吨，比上 年 净增 长 0.55 万 吨，占个 旧 锡产量 的 32.04%，占 全国 锡产量 的16.90%。（2）云南都龙锡矿：潜 在 开发价值高 都龙锡锌多金属 矿区位于云南省马关县境 内，由铜街、曼家宅、曼 家宅西、金石坡 和辣 子寨 等矿 段组 成，是 目前 全国 第一 大铟 资源基 地、全国 第三 大锡 资 源基地、云南 省第 三大 锌资 源基地。该 矿区 主要 的矿 业权，现属 云南 华联 锌铟 股份有限公 司，公司 现有 华联 锌铟拥 有铜 曼矿 区、金石 坡锌锡 矿区、小 老木 山锌 锡矿区、花 石头 矿区 四个 采矿 权和云 南省 马关 县都 龙水 硐厂银 铅锌 多金 属矿 勘探 等四个探矿 权，除 此之 外，周 边延伸 的矿 脉、矿 带还 有 较大的 找矿 潜力，潜在 开 发价值极高。请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 都龙矿床 的开采历史 悠久，1956 年起多个 单位对其开展地质 工作和研究，1958 年成立 文 山州 都龙 锡 矿，2003 年进 行改 制，2004 年 成立 云南 华联 锌铟 股 份有限公 司，2015 年 10 月，通 过资 产重 组，云 南锡 业股份 有限 公司 收购 华联 锌铟75.74%股权，2022 年 继续收 购华联 锌铟 8.37%股份，截止 2022 年共 持有公司90.52%的股 份。截止 2017 年，都 龙 锡 矿 保 有 锌/锡/铜/铟/钨/铅金属346.4/30.32/7.928/0.56/0.59/14.75 万吨。2022 年 华联锌铟年采矿能力 达360万吨，日选矿能力达13000 吨。图表7：华 联 锌 铟露 天 矿山 图表8：华 联 锌 铟作 业 车间 资料来源：新华 网，华 联锌 铟，中邮 证券研 究所 资料来源：新华 网，华 联锌 铟，中邮 证券研 究所（3）广西大厂锡矿 广西大厂锡多金 属 矿 位于广西壮族自治区 南丹县，是我国主要的锡 生产地，是世界 著名 的锡 多金 属生 产 基地。大厂锡 矿田 以龙 箱盖 岩体 为中心 主要 分 为3 个成 矿 带，其中 西 矿带 是大 厂 锡矿带矿山最集中的成矿带，发现较早，地质工作程度较高，已形成铜坑、巴里、龙头山等多个大型矿山，近些年来深部找矿成果较好，相继发现的黑水沟-大树脚锌铜 矿，为整 个大 厂锡 矿田的 深边 部找 矿奠 定了 理论和 实践 基础。目前大厂 锡矿归广西华锡集团开采 经营，华锡集团 由原大厂 矿务局在 1995年改制 成为 国有 独资 公司，2008 年华 锡集 团等 6 家广西 国有 企 业 组成 了广 西 有色金属 集团，广 西有 色 2016 年 重整 失败 宣告 破产，北部湾 集团 成为 华锡 第一 大 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 股东，2019 年华 锡集 团将 旗下勘 探、开采、选矿 等相 关业务 资产 划转 入华 锡矿 业，2020 年 8 月 北部 湾港 集团 正式启 动南 化股 份与 华锡 集团重 大资 产重 组，2023 年1 月华 锡矿 业正式 借 壳南 化股份 上市，6 月6 日上 市简称 更名 为华 锡有 色。根据公司交易报告书，高峰、铜坑两大矿山采矿+探矿权范围内共有权益金属 量锡/锑/锌/铅/铜 19.07/15.30/281.74/22.76/9.39 万 吨。产 量 上，公 司2021-2022H1 因安全事故 产量下滑，我们以 2020 年 作为正常年份估 算公 司锡/锑/锌/铅金属产量为 0.82/0.75/4.70/0.91 万吨。图表9：公 司 保 有资 源 储量 资料来源：公司 公告，中邮 证券研究 所 图表10：公 司 各 金属 产 量 资料来源：公司 公告，中邮 证券研究 所（4）银漫矿业 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 银漫矿业矿区位于 内蒙古自治区锡林郭勒 盟西乌珠穆沁旗巴拉嘎尔 高勒镇，最早 在1975 1977 年由 内 蒙古区 调队 七分 队 进 行地 质调查，2006 年银 漫矿 业 取得探矿 权后，2007-2012 年委托 山东 省地 质矿 产勘 查开发 局第 六地 质大 队对 探 矿权范围 内进 行了 地质 勘查，并编 制完 成了 内 蒙古 自治区 西乌 珠穆 沁旗 白音 查 干东山矿 区铜 铅锡 银锌 矿勘 探报告，2016 年 11 月 经证监 会批 准由 上市 公司 内 蒙古兴业 矿业 股份 有限 公司 并购，2019 年由 于重 大安 全事故 停产，现 已正 式恢 复 生产。银漫矿 业 白 音查 干东 山矿 区共有 储量 金属 银 8598.75 吨，金 属锡 19.56 万吨，金属 锑18.84 万吨。银漫一期满负荷运行 情况 下可年生 产金属银 180 吨，锌3 万吨，铅 1 万吨，锡 7500 吨，铜 5000 吨，技改完 成后公司锡产量或可 达 1.2-1.4 万吨。银漫二期投产 后矿石处理规模有望 较目 前的 165 万吨/年实现接 近翻倍增长。图表11：银 漫 矿 业储 量 资料来源：公司 公告，中邮 证券研究 所 2.2 印 尼：陆地资 源贫 化，海 底锡 矿开采 为主 根据 USGS，2022 年印 尼锡 储量 达 80 万吨，资源 丰富，矿床 类型 以冲 击砂 矿为主,原生 矿床 有热 液型、接触交 代(矽卡 岩)型 和伟 晶岩型,主 要分 布在 苏门 答 腊东海岸 外的 廖 内 群岛，特 别是邦 加岛、勿里 洞岛、苏门答 腊东 海岸 一带，与 我国滇西锡 矿和 缅甸、泰 国、马来西 亚同 属一 个锡 成矿 带。该 矿带 长 达 2500 公里以上，其 中印 尼境 内锡 矿带 长约 750 公里。印尼目 前陆地 锡矿 资 源贫 化，海 底锡 矿成 为印 尼锡 矿产出 主要 来源，由于海底采矿 的难 度较 大、成本 高，容易 受季 节性 影响，还会 影响社 区居 民渔 业等 发展，导致抗 议频 繁，未来 整体 产出或 呈下 滑趋 势。天马公司是印尼最大 的锡 生产企业，基本垄断印尼 锡矿业。根 据 印 度尼 西亚矿业 开发 现状 研究，该 公司锡 矿经 营历 史悠 久,下辖 14 个子 公司,有 4537 名 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 固定职 工,拥有 129 个采 矿 许可证,矿 业权 面积 4734.01 平方 千米,2022 年锡 矿资源量 达91.16 万吨，储 量达 33.37 万吨，其 中海 上锡矿 储量 达 25.30 万吨，占比75.81%。产 量方 面出 现明 显下降，2022 年产 量为2.00 万吨，较去 年下滑18.61%。图表12：天 马 公 司锡 矿、精 锡 产销 量（吨）图表13：印 尼 天 马公 司 陆上/海 上锡矿 储 量（吨）资料来源：印尼 天马公 司公 告，中邮 证券研 究所 资料来源：印尼 天马公 司公 告，中邮 证券研 究所 印尼出口政策变化或 影响 全球20%左右精锡供给。印 尼政府 长期 以来 致力 于限制锡 原矿 产品 出口，2014 年即 规定 禁止 出口 原矿，目前锡 锭是 主要 出口 形式，印尼政 府原计划 2024 年 禁止锡 锭出 口，以此 吸引 外国企 业在 当地 布局 锡焊 料、锡化工、铅 酸电 池等 下游 产业。考虑 到 2022 年印 尼 精锡出 口量 为 7.8 万 吨，占全球精 炼锡 产量 的 20.50%，一旦 出口 政策 变化 将影 响全球 精锡 供应。据 SMM,自2019 年 开始 我国 进口 印尼 精炼锡 量有 明显 增加。2020 年进口 总量 约为 1.46 万吨，同 比 增555.32%；2021 年同 比减72.47%；2022 年同比 增600.75%。2.3 南 美：主要矿 山产 量稳定（1）秘鲁：圣拉斐尔矿 山 圣拉斐 尔是 南美 洲领 先的 锡 矿山，也是 世 界第 三 大 锡生产 矿，位于 安第 斯 山脉东部 的普 诺地 区，海 拔4500 米。1977 年以 来 由Minsur S.A.负责 运 营，持 有人为秘 鲁Milpo Mining 公 司。圣拉斐 尔矿 山 自 成立 以来 为当地 居民 创造 了2000 多 个就业 机会,但2023 年1 月中 旬，公司 受社区 抗 议活动 扰动 影响 暂停 生产 50 天，该矿 估计 因抗 议活 动造成 1.24 亿美 元的 损失，其中约 有 3270 万美 元损 失 在国家 税收 上。请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 根据Minsur2021 年年报，圣拉斐尔 矿山剩余可 采年 限为8.1 年，储量为13.2万吨，平均矿石品 位为2.08%，2021 年锡产量为21992 吨，配 套冶 炼厂 位于 位于皮斯科（Pisco）港 口的 Funsur，在 2021/2022 年 冶 炼产出 为锡 金属 3.18/3.27万吨。（2）巴西：皮庭加矿山 皮庭加 矿山 位于 巴西 西北 部的 Amazonas 州，是 一座 露天矿 山，品 位 为 0.20%。它被认 为拥 有世 界上 最大 的未开 发锡矿，运营 商为Minera o Taboca 公司，该公司是 是巴 西最 大的 精炼 锡生产 商。皮庭加 矿山 于1982 年开 始 运营，Minerao Taboca 在当地 建立 了一 个 5000人组成的完整社区支撑其进行作业，主要从冲积矿床 中挖掘出富含锡石的材料，2006 年 开 始 从 原 生 岩 中 提 取 矿 石，以 代 替 冲 积 矿 床，2008 年 Minerao Taboca 被秘 鲁公 司Minsur 收购，2014 年冲 击矿 床 基本开 发完 毕，Minsur 计划开发较 低的 矿床。根据 Minsur 公司 2021 年年报，矿山金属锡储 量为 32.19 万吨，平均品位为 0.195%，2021 年产锡 6934 吨，预计可采 年限为 31 年，由 于 Minsur 公司 的成功运 营和 不断 投入，皮 庭加 矿 山的 选矿 回收 率不 断提升，矿 山产 出有 望再 上 台阶。冶 炼方 面，配套 冶炼 厂 Pirapora 产 能为16000 吨，纯 度可 达99.97%。图表14：2017-2021 年皮庭加 矿 山 产量 图表15：Minsur 公 司 在 南 美 布 局锡矿 山 资料来源：Minsur 公司 公告，中邮证 券研究 所 资料来源：Minsur 公司 公告，中邮证 券研究 所（3）玻利维亚：选矿瓶 颈 放松，煤炭供给受限 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 玻利维亚是传统产锡 国，根据 USGS，2022 年国内锡 储量为 40 万吨，产量为1.8 万吨，除 2020 年受疫 情影响关闭瓦努尼矿 山，其他时期国内产量基 本维 持在 1.5-2 万吨区间，主 要 矿 山 为 两 大 国 有 矿 山 瓦 努 尼（Huanuni）和 科 尔 基 里（Colquiri）两 座矿 山。冶炼方 面，玻利 维亚 主要 冶炼公 司为 玻利 维亚 国有 企业宾 托冶 金公 司，该 厂建于 1971 年是 国家 唯一 的冶炼 厂，具备 完整 的锡 冶炼生 产流 程。根据 规定，只有在玻 利维 亚 冶 炼厂 不能 加工锡 矿和 锡精 矿的 情况 下，相 关初 级产 品 才 允许 出 口。长期以来，由于瓦努尼 和 科尔基里两大矿山的 选矿 基础设施较为落后，炼 厂矿石供应受限，而瓦 努尼 配套卢西亚尼塔选厂 已于 2021 年 5 月开始运营，每 月锡产量将增加 500-700 吨，但目前由于秘鲁 Puro 地 区社区抗议导致煤炭 采购 受限，产能短期仍难以 释放，。图表16：玻 利 维 亚锡 矿 产量（吨）图表17：新 选 厂 投产 提 高 自 动 化水 平 资料来源：USGS，iFind，中邮证券 研究所 资料来源：ITA，中邮证券 研究所 2.4 缅甸：矿山品 位下 滑，曼 象矿 区 等主 力矿 山 或停 产 缅甸的 主要 锡矿 山 为 佤邦 的曼 象 锡矿 和邦 阳锡 矿，除此还 有茂 奇和 德林 达 依锡矿带，但 产量 都很 小。其中曼 象矿 区提 供缅 甸全 国 90%以上 的锡 矿。曼象矿 区为 锡多 金属 矿床，位于 缅甸 佤邦 勐能 县曼 相区邦 卡地 区，目前 开 采和发现 矿化 面积 约 20 30 平方 千米，矿 石的 主要 矿物成 分为 锡石、方 铅矿（局 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 部含银）、闪锌 矿、脆硫 锑 铅矿及 黄铁 矿、石英、方 解 石等矿 物。矿权 属缅 甸佤 邦特区财 政部 所有。曼象矿 区2012-2015 年主 要开采 露天 高品 位富 矿，品位一 度高 于 10%，最 低也在 5%左右，2017 年 全 面进入 地下 开采 阶段，品 位进一 步下 降到 1.5 2，地下开 采导 致开 采难 度增 加，成 本持 续提 升，到低 海拔地 区之 后大 量的 矿石 转 向了硫化 矿，高温、热水 都是 很大的 问题，导 致矿 石开 采 量出现 了比 较明 显的 减少，2018 年以 来 缅 甸锡 矿产 量 呈明显 下降 趋势。4 月 15 日缅甸佤邦政 府表 示 2023 年 8 月 1 日 后矿 山将停止一切勘探、开采、加工等作业的政策，我国目前进口锡矿严 重以 来依赖缅甸，占比基本维 持在75%以上，如佤邦地区停产 锡矿将对我国锡矿供 给产 生巨大影响。图表18：2013-2022 年缅 甸 锡矿 产 量 图表19：2022 年 3 月 至今 缅 甸锡 矿 进 口 量 及占 比 资料来源：USGS，iFind，中邮证券 研究所 资料来源：海关 总署，iFind，中邮证券 研究所 2.5 非洲：主要矿 山持 续扩产，未 来主要 增长 动能之 一 非洲是 未来 锡矿 产量 增长 的主要 动力 之一，主 要矿 山包 括 Bisie 项目、尤伊斯（Uis）等。（1）Bisie 项目 Bisie 项目 位于 刚果 North Kivu 地区，是 世界 上品 位最高 的锡 矿之 一，主要矿区 为Mpama North 和 Mpama South 两大 矿区，其 中 Mpama North 为正 常生 产的主矿 区，Mpama South 尚处于 勘探 中，Alphamin Resources Corp 持有 经营实体84.10%的股 权,IDC 持有 10.9%，刚果 政府 持有5%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 Mpama North 项目于 2019 年 12 月开 始开 采，平均 品 位大于 4%，根据 2022年8 月 更新 的矿 产资 源及 产量估 算公 告，锡品位 1%以上的 储量 约为12.14 万 吨，年度开 采目 标为1.5 万吨/年，考 虑78%的回 收率，年产量目标约为1.2 万吨/年，公司 2022 年锡产量达 12493 吨，完全成本约为 1.39 万美元/吨，处于全球较低水平。图表20：Bisie 项目 储 量及 品 位 变化（万 吨）图表21：2020-2022 年Bisie 产 量变化（吨）资料来源：Alphamin 公告，中邮证券 研究所 资料来源：Alphamin 公告，中邮证券 研究所（2）尤伊斯Uis 项目 尤伊斯（Uis）位于 纳米 比 亚，于 1958 年至 1991 年 间开采。非 洲锡 矿公 司（Afri Tin）(现已 更名Andrada mining)在收 购该 矿 山后，计划 分两 个阶 段重 建该矿山。2019 年 至今，非 洲锡矿 公司 将尤 伊斯 矿山 作为锡 项目 运营，在 项目 开 发的最初 阶段，尤 伊斯 每年 生产 约500 吨锡 精矿。第 一阶段 锡的 成功 开发 使非 洲 锡矿公司 能够 开始 第二 阶段 的开发。PEA 是 第二 阶段 的第一 步，公司 计划 将锂 和 钽加入产 品范 围。在第二阶段，尤伊斯矿山的锡精 矿产量 能增长至每年约 9000 吨，同时每年生产1000 吨钽精 矿和 45 万吨品位 4%的透 锂长石精矿。根据规 划，二期 项目 初始 投资成 本支 出 为 4.4 亿 美 元，在 2023 年 Q4-2026年之间 进行，项 目回 收期 为 1.5 年。2.6 澳 大利 亚：资 源禀 赋优秀，增储 扩产 潜力 大 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 根据 USGS，2022 年澳大 利 亚锡矿 储量 为 57 万 吨，产 量为 9700 吨，自 2018年以 来上涨迅速，年复合增速 分别达 11.41%/9.01%。主 要在产矿山为 雷尼森 锡矿。（1）雷尼森锡矿 雷尼森 锡矿 位于 澳大 利亚 塔斯曼 尼亚 地区，是 世界 上主要 的硬 岩锡矿 山 之一，也是澳 大利 亚最 大的 原 锡 生产商，该 项目 最早 开采 于 1890 年，2003 年5 月停止开采，2004 年由 BMT 购 买 矿山后 重新 开发，Metals X 公 司和YTPAH 公 司各 持 有BMT 公司 50%股 份，绿科 科 技国际 和云锡 集团 通 过持 有 YTPAH 公司 82%/18%的股权间接 参股 雷尼 森矿 山。根据绿科科技国际2022 年 年报，雷尼森锡矿锡资 源 量（矿山+尾矿）合计为42.40 万吨，平均品位0.97%，储量为 22.78 万吨，平均品位 0.73%，2022 年共产锡 8404 吨，占澳大利亚 全国产量的 86.64%。考虑到 澳大 利亚 锡资 源成 矿潜力 较好，主 要沿Federal-Bassett 构 造带 分布，勘探潜 力巨 大，未来 随着 勘探逐 步深 入，可能 成为 重要锡 资源 供应 国。3 新建矿 山 或于2023 年底 至2024 年集中投产 根据 SMM，锡矿 的全球 钻 探活动 在2015-2018 年进 入低谷，活 跃的 钻探 活 动主要集 中在 澳大 利亚（58%）、刚 果金（15%）、摩洛哥（15%）等 地区，可 以预见 澳大利亚、非 洲等 地区 将成 为未来 锡矿 产量 主要 增长 动力。请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 图表22：全 球 钻 探活 动 分布 资料来源：SMM，中邮证券 研究所 在建矿 山方 面，2023 年年 底-2024 年 是新 建矿 山投 产的高 峰期，主 要关 注 哈萨克斯 坦Syrymbet 矿区、巴西 马 桑加 纳尾 矿库、刚 果（金）（Mpama South）项目、纳 米尼 亚Uis 项目 等。图表23：全 球 在 建矿 山 统计 资料来源：各公 司官网，SMM，安泰科，中邮证 券研究 所（1）哈萨克斯坦Syrymbet 矿区 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 Syrymbet 矿区 是 哈 萨克 斯 坦唯一 的、也是 世界 上最 大的未 开发 锡矿 之一，位于科克 舍塔 夫中 部地 块的 西北地 区，属于 沃洛 达尔 斯基矿 区，该矿 床 是 一种 复 杂的多金 属矿 床（Sn、W、Cu、CaF2），除了 锡，原生 矿 还含有 70 多 种其 他矿 物。Syrymbet 矿区 自苏 联时 期 就开始 开发，最 初是 为了 满足军 事和 工业 需求，该矿床的 商业 矿化 是 由1985 年的一 个钻 孔项 目首 次发 现的，随着1990 年 的进 一 步勘探，发现 了具 有商 业潜 力 的含锡 风化 地壳。矿 区经 历 了多个 阶段 的开 发和 关闭，在苏联 解体 后 的 90 年代 停产，直到 近年 重新 引起 了矿产 开发 的兴 趣。该矿 目 前由哈萨 克斯 坦 的 兰卡 斯特 集团（Lancaster Group）全资 子公 司 哈 萨克 斯 坦别库特 矿业 公司（Berkut Mining LLP，75%）和 哈萨 克斯坦 主权 财富 基金 萨姆 鲁克-卡 泽纳（Samruk-Kazyna，25%）共 同持 股占 有。去 年开始，矿 床的 剥离 工作 已经启动，原计划 2023 年产出精矿，目前或 出现 延后 情况。根据 2020 年发 布的 Syrymbet 项 目可 行性 研究 显示，Syrymbet 矿区总资 源量为 48.3 万吨，储量为 14.5 万吨，平均品位 0.4%。预计运营时间为 14 年，年产量为 6500 吨锡精矿，由 于同时 生产 铜 和 CaF2 产品，吨 矿运营 成本 为35.72 美元，处于 锡矿 中最 低的 四 分之一。除此 之外，该项 目配套 建有 年处 理能 力 为250万吨矿石 的 选矿 厂，针对 氧化矿 石和 硫化 矿石 采用 不同的 破碎 处理 工艺，选 矿 过程主要 涉及 铜浮 选、硫化 物浮选、锡 浮选 及萤 石浮 选等。图表24：Syrymbet 矿区 地 理位 置 资料来源：公司 官网，中邮 证券研究 所测算（2）马桑加纳尾矿库项 目 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 马桑加 纳 是 巴西 ariquemes 地区 的一 座历 史悠 久的 锡矿，该矿 区由CEMAL 合作社运 营了 大 约50 年，在 此期间 产出 大 约 25 万吨 锡 并产生 大量 尾矿。Auxico 在2022 年 6 月与 CEMAL 签 署了谅 解备 忘录，开发 马 桑加纳 锡尾 矿项 目，德国 矿 产资源局(BGR)研究 认为 其 平均含 锡量 为 0.6%的尾 矿可以 升级 为含 锡量 约 55%的精矿 产品。根据德 国矿 产资 源局 和巴 西地质 调查 局编 制的 研究，该项 目约 有 3000 万 吨锡尾矿，平 均TREO 含量为 2.83%，即 84 万吨 稀土 含量，可生 产 三种 产品：含铌34.07%的铌 精矿、含 总稀 土氧化 物（TREO）37.74%的 独居石 精矿 和含 锡 54.92%的锡石精 矿。Auxico 计划在 2023 年二季度投产该项 目，计划 每年生产
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