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保险 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 1/34 保险 2024 年 01 月 02 日 投 资评 级：看好（维持）行 业走 势图 数据 来源：聚源 11 月寿险保费同比延续分化，开门红预期不断改善 上市险企 11 月保费收入数据点评-2023.12.17 10 月寿险保费同比分化，关注超跌带来左侧机会 上市保险公司 10 月保费收入数据点评-2023.11.20 9 月新单承压符合预期，汇金入市提振资产端信心 上市保险公司 9 月保费收入数据点评-2023.10.17 供 需 两 端 改 善 确定 性 强，储 蓄 型产 品 有 望 成 新 动能 储 蓄型保险产品空间 深度研究报告 高超（分析师）吕晨雨（分析师）证书编 号：S0790520050001 证书编 号：S0790522090002 回顾历史，储蓄型产 品需 求从未缺席 我们将 储蓄 型保 险产 品发 展分 为 5 个 阶段：（1）简 单产品 期：20 世纪 80 年 代复业-1999 年：产 品多 以简 单 人身险 为主，预 定利 率相 对较高，具 有一 定吸 引 力，头部险 企保 费增 速较 快；（2）创 新产 品期：1999 年-2013 年：预 定利 率上 限下 调至 2.5%，创 新型 产品如 投 连险、分红 险、万能险 进 入市场，填 补需 求，但 投 连险受资 本市 场影 响较 大；（3）功 能异 化期：2013-2017 年：定 价重 回市 场化，但部分产 品定 价激 进，产 品 形态偏 离保 险保 障本 源，带来行 业风 险，监 管快 速 反映，对产品 设计、预定 利率 做 出规范；（4）储蓄 保障 期：2017-2023 年：134 号文 后，行业回 归保 险姓 保，产品 设计导 向保 障，预定 利率 逐步分 批下 调，增额 终身 寿险崭露头 角，资管 新规 提升 保 险产品 相对 优势，保 障型、储蓄型 产品 接力 推动。2023年 7 月 为防 范行 业利 差损 风险，行 业进 一步 下调 产 品预定 利率，有望 迎来 产 品多元化、均衡 发展 阶段；（5）均衡 结构 期：2023 年 7 月-至今。纵 观我 国寿 险业 历史，居民 对于 储蓄 型产 品需 求从未 缺席，在不 同阶 段热 销的不 同产 品中 有所 体现。当前负债端供需两端 具有 多重中长期底层驱动 力 长期维 度看，老龄 化对 保 险产品 具有 多重 驱动 因素，是储蓄 型产 品需 求端 重 要驱动力：（1）我国 养老 金替 代率呈 现下 降趋 势，养老 储蓄需 求有 望提 高；（2）居民风险偏 好随 年龄 增长 而下 降；（3）海外 对标 看，保 险 资产占 比居 民财 富比 例与 老龄人口 占比 呈现 正相 关。中期维 度看，预 防性 储蓄 需求中 枢提 升、竞品 波动 加剧以及未 来 5 年我 国老 龄化 加速对 负债 端需 求侧 或具 有一定 驱动。同时，行业 供 给侧不断 深化 改革，险 企 主 动调整 业务 重心，寻 求业 务结构 均衡 发展，渠 道高 质量转型不 断深 化，“保 险+”服务不 断拓 展，共同 驱动 负债端 供给 侧发 力。海外对标看，老龄化 确认 储蓄型产品长趋势，税优 政策、产品创新为催 化 我们研 究发 现，保险 资产 占比与 老龄 人口 占比 呈现 正相关。同 时，税 收优 惠 政策对保险 及养 老金 资产 具有 一定催 化作 用，能 够提 升 保险产 品吸 引力。从税 优 额度占比人 均可 支配 收入 角度 看，我国 未来 短期 内提 升 税优额 度概 率较 低。产 品 创新上，为 应对利 差损 风险以 及 满足 客户需 求，开发引 入投连 险、分 红险、保证+浮动型年金以及“变额年 金”。我们对海外 保德信金 融 的创 新型“变 额年金”进行了深度 研究，其 可 分为 积 累期与 领取 期，其 积累 期 多种投 资策 略及 缓冲 策略 组合相对创 新，一 方面 能够 与 客户共 担风 险，另 一方 面 能够为 客户 提供 向上 的收 益空间，整 体产 品形 态上 与我 国专属 商业 养老 保险 相似。负债端长期空间充足，短 期受开门红后移影响 较小，关注资产端改善情 况 当前视角看，2024 年 开门 红业务筹备或 有所延后，利于客户需求 进一步修复，预计此 前已 预收 部分 追溯 调整可 能性 较低，后 续业 务有望 进入 常态 化推 动节 奏，我们预 计业 务时 点后 置对 险企业 务总 量影 响相 对较 小，2024Q1 仍 然有 望实 现 较好 NBV 同 比增 长。开 门红 规范利 于行 业健 康平 稳发 展，负债 端供 需两 侧中 期 改善确定 性较 强，不 改储 蓄 型产品 高景 气趋 势。当 前 资产端 长端 利率 处于 易升 难降阶段，利于 支撑 保险 股估 值，汇 金增 持利 好保 险股 权益弹 性，同时 释放 对权 益市场积极 信号。推荐 渠道转 型领先 且持续 性较 强的中 国太保；推荐“保 险+”生 态不断落 地、渠 道转 型全 国 推广的 中国 平安 以及 负债 端表现 稳健 的中 国人 寿。受益标的新 华保 险。风险提示：保 险需 求复 苏 不及预 期；长端 利率 超预 期下行。-19%-10%0%10%19%29%2023-01 2023-05 2023-09保险 沪深300相 关研 究报告 开源证券 证券研究报告 行业深度报告 行业研究 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 2/34 目 录 1、历史 情况看，储蓄 型产品 需求从 未缺席.5 1.1、寿险产 品可多 个维度分 类.5 1.2、近年来 储蓄型 产品贡献 占比有 所上升.7 1.3、人身险 历史看，居民对 储蓄型 保险需 求从未 缺席.9 2、负债 端当前 具有多 重中长 期底层 驱动力 和影响 因素.16 2.1、需求侧-长 期驱动 力：老 龄化.16 2.2、需求侧 中期驱 动力：我 国居民 预防性 储蓄需 求提升.17 2.3、需求侧 中期驱 动力：竞 品波动 加剧，保险产 品优势 显现.18 2.4、供给侧 驱动力：主动调 整+渠道 转型+“保险+”.18 3、海外 对标看，老龄 化确认 储蓄型 产品长 趋势.21 3.1、老龄化 确认储 蓄型产品 长趋势.21 3.2、催化因 素：税 收优惠政 策.22 3.3、催化因 素：产 品创新.24 4、投资 建议.28 4.1、国内推 演及展 望.28 4.2、投资建 议.31 5、风险 提示.32 图 表目 录 图 1：中 国平安 代理人 渠道长 期保障 型产品 价值率 高于其 他类型 产品.6 图 2：中 国平安 代理人 渠道价 值率高 于其他 渠道.6 图 3：终 身寿险 需要退 保或减 保以实 现现金 价值领 取的功 能.6 图 4：年 金险与 万能险 组合可 实现生 存金二 次计息 增长.7 图 5：两 全险与 万能险 组合同 样可实 现生存 金/满 期金二次 计息增 长.7 图 6：中 国平安 储蓄型 产品新 单保费 占比相 对平稳.8 图 7：中 国平安 储蓄型 产品 NBV 占 比有所 提升.8 图 8：新 华保险 传统型+分红 型长险 首年保 费占比 有所提 升.8 图 9：2020 年以来 保费贡献 前 5 产 品集中 度有所 回升.9 图 10：我国 寿险行 业增速存 在一定 波 动.10 图 11：寿险产 品预定 利率变 化可分 为 3 个 阶段.10 图 12：2000 年 以前寿 险及财 险公司 保费收 入较低.11 图 13：1996 年 财险保 费收入 高于寿 险保费 收入.11 图 14：中国 平安投 连险在 21 世纪初 迎来快 速发展，随后 规模保 费呈下 降趋势.12 图 15：上市 险企万 能险规模 整体呈 现上升 趋势.13 图 16：中国 平安代 理人渠道 长期保 障型产 品价值 率高于 其他类 型产品.13 图 17：2016 年 万能险 规模保 费破万 亿.14 图 18：我国 男性养 老金替代 率呈现 下降趋 势.16 图 19：我国 女性养 老金替代 率呈现 下降趋 势.16 图 20：我国 基本养 老保险替 代率 2021 年仅为 43.9%.16 图 21：我国 1963-1967 年出 生人口 累计最 高.17 图 22：2022 年 我国 65 岁及 以上人 口占比 14.9%.17 ZXAZyRmRsRmNpRnOmRrOoP8OdN8OnPmMtRtPfQqQmNjMnNnRbRoPnONZqNsPwMqMnM行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 3/34 图 23：我国 居民平 均预期寿 命不断 提升.17 图 24：我国 居民储 蓄意愿自 2020Q1 有一 定程度 提升.17 图 25：2022Q4 银 行理财 产品 破净占 比明显 提升.18 图 26：5 年 期定期 存款利率 近期有 所下调.18 图 27：中国 平安长 期保障型 产品 NBV 贡献 占比下 降.19 图 28：新华 保险健 康险新单 保费占 比呈下 降趋势.19 图 29：2023H1 上 市险企 代理 人降幅 收窄.19 图 30：中国 太保、新华保险 2023H1 活动 率同比 改善.19 图 31：中国 平安不 断打造“保险+”服务 优势.20 图 32：泰康 保险集 团打造保 险+医疗、养老、临终 关怀 等产品 服务体 系.20 图 33：样本 数据看，保险资 产占比 居民资 产比例 与 65 岁及 以上人 口比例 呈现正相 关.21 图 34：2015 年 后美国 房地产 价格上 升明显.21 图 35：居民 风险偏 好随年龄 增大而 下降.22 图 36：部分 地区税 优政策或 推动保 险资产 占比提 升.24 图 37：终身 寿险需 要退保或 减保以 实现现 金价值 领取的 功能.24 图 38：终身 寿险需 要退保或 减保以 实现现 金价值 领取的 功能.27 图 39：样本 数据看，各国保 险资产 配置占 比居民 财富与 老年人 口比例 比值相 近.30 图 40：中性 假设下，未来十 年（至 2032 年）寿险行业 新单保 费 CAGR 将达到 12%.31 表 1：人 身保险 产品可 从保险 标的与 设计类 型等方 向进行 分类.5 表 2：中 国平安 将代理 人渠道 产品分 为 4 类.5 表 3：中 国平安 将年金 险、两 全险计 入长短 交保障 储蓄混 合型产 品.8 表 4：中 国人寿 2015-2022 年 保费贡 献前 5 产品多 数为储 蓄型产 品.9 表 5：中 国平安 2015-2022 年 保费贡 献前 5 产品均 为储蓄 型产品.9 表 6：1996 年以前 我国部分 保险公 司寿险 保费收 入较低.11 表 7：1996 年以前，我国部 分保险 公司财 险保费 收入高 于寿险 保费收 入.12 表 8：2013-2017 年人 身险产 品预定 利率重 回市场 化.14 表 9：中 国人寿 开门红 产品设 计自 2018 年起逐 步提供保 险期间 有所缩 短的产 品.15 表 10：各家 险企已 完成 3.5%-3.0%主 力 产品切 换.15 表 11：2022 年 至今，权益市 场表现 相对疲 软.18 表 12：我国 个人养 老金税优 额度占 比人均 可支配 收入比 例高于 美国 IRA.22 表 13：我国 具有多 种保险税 优政策，但整 体力度 较小.22 表 14：德国、中国 台湾及韩 国均对 保险或 养老金 资产给 予税收 优惠.22 表 15：多数 样本地 区为应对 低利率 环境进 行产品 创新.25 表 16：传统 年金与“变 额年金”主要差 异在积 累期.25 表 17：积累 期策略 可由投资、缓冲 策略组 合而成.26 表 18：保德 信金融 共有 4 类 8 款“变 额年金”保险产 品.26 表 19：保德 信创新 之处主要 在于“变 额年金”投资策 略中 cap、tiered 和 step 三种，为 客户提 供不同 的指数 跟踪.26 表 20：不同 策略期 间与缓冲 buffer 具 有一定 组合关 系.27 表 21：积累 期策略 可跟踪多 个指数.27 表 22：保德 信创新 之处主要 在于“变 额年金”投资策 略中 cap、tiered 和 step 三种，为 客户提 供不同 的指数 跟踪.28 表 23：可跟 踪指数 与产品 4 有一 定差异.28 表 24：保德 信另外 提供低风 险及高 风险产 品，以 满足不 同客户 需求.28 表 25：我们 预计上 市险企 2024 年开 门红仍 能保持 较好增 速.29 表 26：我国 专属商 业养老保 险形态 与美国“变 额年 金”类似.29 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 4/34 表 27：受 益标的 估值表-保险.32 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 5/34 1、历史情 况看，储蓄型产品 需求从未缺席 1.1、寿 险产 品可多 个维 度分类 根 据产 品设 计类型 及保 障分 类，可以 更清晰 的了 解人 身保 险属 性。人身保险 是以 人的 寿命和 身体 为保险 标的的 保险，根据 中国保 险行业 协会显 示，可将人 身保险 依据其 保险标的 与给付 条件拆分 为四大类：（1）人 寿保险；（2）年 金保险；（3）健 康保险；（4）意外伤 害保险（国 家金融 监督管 理总局 数据 披露口 径分为 三大类：寿 险、意 外险、健康险）。同时，根 据保障 期间、保障责 任、给付方 式与保 险标的 的不 同，仍 可进一 步进 行细化 分类，例如定 期寿 险与终 身寿险、定期 重疾、短期 医疗险 等。此 外，人 身保 险仍可 在产品 精算设 计上 划分为 普通型、分红 型、万能型、投资 连结型 及利差 返还 型（中 国保险 行业协 会分 为普通 型、分 红型、万能 型、投 资连结 型、变额型、其他 新型，其他 新型例 如专 属商 业养 老保 险）。因 此，根 据产 品设 计 类型以及 具体保 障类 型，我 们可以 对人身 保险 产品所 属类型 进行进 一步 明确，例如普 通型终 身寿险、分 红型年 金保险 等，我 们也 可以从 其类型 对单一 保险 产品产 生更加 清晰的了解。表1：人身保险产品可从保 险标 的与设计类型等方向 进行 分类 人 身保险产 品分类 具 体类型 保险标的、给付条件 人寿保险、年金保险、健康保险、意外伤害保险 设计类型 普通型、分红型、万能型、投资连结型、利差返还型、变额型、其他新型 资料来源：国家金融监督管理总局、中国保险行业协会、开源证券研究所 业 务分析 角度看，人 身保险 可依据 保障成 分以 及投资 成分占 比分为 储蓄 型产品 及 保障型产品。中 国 平安 2022 年报披 露其 代理 人渠 道产 品分 为 4 类：（1）长期 人 寿健康保 障型；（2）长交 两全年金 保障型；（3）短 交两全年 金保障 型；（4）短期险，2022年分别 对应 新业 务价 值率（首 年保 费）为 86.4%、44.7%、18.8%、76.8%。由 于两全险、年金 险等 险种保 费中包 含较多 投资 成分，因此多 被归类 至储 蓄型产 品，其 新业务 价值率 低于 寿险及 疾病险 等险种。同 时，部 分具有 终身责 任的 产品，例如终 身寿险，同样 具有 一定储 蓄属性，我们 认为 在分析 其业务 本质时 应当 将其归 类至储 蓄型产品。对 于储 蓄型 产品 及 保障型 产品 类别 的划 分，我们认 为新 保险 合同 准则 中的“投资成分”，即 无论 是否 发生 保险事 故均 需偿 还给 保单 持有人 的金 额的 占比 将成 为关 键判别因 素。表2：中国平安将代理人渠 道产 品 分为 4 类 产 品分类 对 应产品 长期人寿健康险保障型（长期保障型）终身寿险、定期寿险、疾病险、长期意外险等 长交两全年金保障型（长交保障储蓄混合型）交费期为 10 年及以上的两全险、年金险 短交两全年金保障型（短交保障储蓄混合型）交费期为 10 年以下的两全险、年金险 短期险 短期医疗险、短期意外险 资料来源：中国平安公司公告、开源证券研究所 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 6/34 图1：中国平安代理人渠道 长期 保障型产品价值率高 于其 他类型产品 数据来源：中国平安公司公告、开源证券研究所 图2：中国平安代理人渠道 价值 率高于其他渠道 数据来源：中国平安公司公告、开源证券研究所 产 品设计 角度看，当前 储蓄 型产品 主要设 计形态 可分 为两类：（1）单一产 品：增额终身寿 险；（2）产品 组合 类：年 金险/两全 险+万能 险产品 组合。图3：终身寿险需要退保或 减保 以实现现金价值领取 的功 能 资料来源：开源证券研究所 0204060801001202018A 2019A 2020A 2021A 2022A新 业务 价值 率（%）代理人渠道-整体 长期保障型 长交保障储蓄混合型 短交保障储蓄混合型 短期险0204060802018A 2019A 2020A 2021A 2022A新 业务价值 率（%）个人业务 个人-代理人渠道 个人-电销、互联网及其他渠道 个人-银保渠道 团险业务 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 7/34 图4：年金险与万能险组合 可实 现生存金二次计息增 长 资料来源：开源证券研究所 图5：两全险与万能险组合 同样 可实现生存金/满期金二次计息增长 资料来源：开源证券研究所 1.2、近 年来 储蓄型 产品 贡献占 比有 所上升 近年来储蓄型产品贡献 NBV 占比呈现上升趋势。中国平 安自 2015 年 起，长 短交保障储蓄 混合 型产 品及 银保 渠道贡 献 NBV 占 比呈现 上升趋 势，自 2015 年的 13.5%提升至 2022 年的 29.8%；新 华保险 分红 型+传 统型 产品 长险首 年保 费占 比 自 2015 年的 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 8/34 19.9%提升至 2022 年的 89.6%。图6：中国平安储蓄型产品 新单 保费占比相对平稳 图7：中国平安储蓄型产品 NBV 占比有所提升 数据来源：中国平安公司公告、开源证券研究所 数据来源：中国平安公司公告、开源证券研究所 图8：新华保险传统型+分红型长 险首年保费占比有所 提升 数据来源：新华保险公司公告、开源证券研究所 年 金 险、两全 险可 归属 至储 蓄 型产 品。以中国平安为例，中国平安 将年金险、两 全险计入 长短 交保 障储 蓄混 合型产 品。表3：中国平安将年金险、两全 险计入长短交保障储 蓄混 合型产品 险 种分类 具 体险种 长期保障型 终身寿险、定期寿险、疾病险、长期意外险等 长交保障储蓄混合型 交费期 10 年及以上的两全险、年金险等 短交保障储蓄混合型 交费期 10 年以下的两全险、年金险等 资料来源：中国平安公司公告、开源证券研究所 自 2015 年以来，上 市险企 保费贡献前五产品多 数为 储蓄型产品。以 中 国人 寿 和中国平安为 例，2015 年-2022 年 总保费 贡献 前五 的产 品多 数为年 金保 险、两 全保 险 等储蓄类产品。同 时，多数 上市 险企 2022 年寿 险保 费前 5 产品 保费 占比 较 2020 年 有所回升，新 业务 及续 期业 务均 有带动。0%10%20%30%40%50%60%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A中 国平 安新 单保 费 占比（%）长交保障储蓄混合型 短交保障储蓄混合型银保 合计0%10%20%30%40%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A中 国平安NBV 占比（%）长交保障储蓄混合型 短交保障储蓄混合型银保 合计0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A新 华保险长 险首年 保费占比（%）分红型 传统型 合计 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 9/34 表4：中国人寿 2015-2022 年保费贡献前 5 产品多数为储 蓄型产品 中 国人寿保 费前 五产品 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 第一 两全保险 两全保险 两全保险 年金保险 年金保险 年金保险 年金保险 年金保险 第二 年金保险 年金保险 年金保险 年金保险 年金保险 年金保险 年金保险 年金保险 第三 年金保险 年金保险 年金保险 年金保险 医疗保险 医疗保险 年金保险 两全保险 第四 终身重疾 年金保险 年金保险 年金保险 年金保险 年金保险 医疗保险 医疗保险 第五 两全保险 终身重疾 年金保险 年金保险 年金保险 年金保险 年金保险 年金保险 资料来源：中国人寿公司公告、开源证券研究所 表5：中国平安 2015-2022 年保费贡献前 5 产品均为储蓄 型产品 中 国平安保 费前 五产品 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 第一 两全保险 两全保险 年金保险 年金保险 年金保险 年金保险 年金保险 年金保险 第二 两全保险 终身寿险 两全保险 两全保险 年金保险 年金保险 年金保险 年金保险 第三 终身寿险 两全保险 终身寿险 终身寿险 终身寿险 年金保险 年金保险 年金保险 第四 两全保险 两全保险 两全保险 年金保险 年金保险 终身寿险 年金保险 终身寿险 第五 两全保险 终身寿险 两全保险 年金保险 年金保险 年金保险 年金保险 年金保险 资料来源：中国平安公司公告、开源证券研究所 图9：2020 年以来保费贡献前 5 产品集中度有所回升 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 1.3、人 身险 历史看，居 民对储 蓄型 保险需 求从 未缺席 人 身险 发展 历史 看，居民对 储蓄 型保 险需 求从 未缺席。我们将储蓄型保险产品发 展分为 5 个阶 段：（1）简单产品期：20 世纪 80 年代 复业-1999 年；（2）创新产品期：1999 年-2013 年；（3）功能异化期：2013-2017 年；（4）储蓄保障期：2017-2023 年；（5）均衡结构期：2023 年 7 月-至今。0%10%20%30%40%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A保 费前5 产品 保费占比（%）中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 10/34 图10：我国寿险行业 增速存 在一 定波动 数据来源：Wind、国家金监局、开源证券研究所 图11：寿险产品预定利率变 化可 分为 3 个阶段 数据来源：国家金监局、开源证券研究所 注：上图为监管要求上限。简单产品期-20 世纪 80 年代复业-1999 年：我国国 内保 险业 于 1979 年 开始恢 复，早期 产品 以财 险为主。1992 年，美 国友 邦保险上海分 公司 成立，保 险代 理 人制度 被引 入我 国，该阶 段 产品主 要以 简单 人身 险为 主，例 如简易 人身 险、团 体人身 险以及 团体 意外伤 害险，后期开 发上 市终身 寿险、定期寿 险、两 全保 险以及 年金保 险等产 品；在此期 间，由 于定期 存款 利率较 高，而 保险产 品负债 端需 与存款 竞争，预定利 率相 对较高，具有 一定吸 引力。中国 人民保 险公司 1990-1992 年 寿险保 费 分别同 比+30.1%/+39.0%/+70.9%，中国 太平 洋保险 公 司自1991 年的 190 万元 寿险 保 费收入 增长 至 1995 年的 15 亿元、4 年 CAGR 达到 429.9%，中国平 安保 险公 司同 期 CAGR 达到+151.1%，寿 险行 业快速 发展。-20%0%20%40%60%80%100%寿 险保费同 比（%）同比2%3%4%5%6%1998A 前2000A 2002A 2004A 2006A 2008A 2010A 2012A 2014A 2016A 2018A 2020A 2022A评 估利率（%）寿险保单-预定利率 普通型-人身险 普通型-长期养老年金 分红型-评估分红型-预定 万能型-评估 万能型-最低保证 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 11/34 图12：2000 年以前寿险及财险公 司保费收入较低 数据来源：Wind、开源证券研究所 图13：1996 年财险保费收入高于 寿险保费收入 数据来源：中国保险年鉴、开源证券研究所 我国保 险业 复业 早期，多 数以财 险业 务为 主，业 务 主要由 原中 国人 民保 险公 司（1996年 拆分，拆分 后主体 后续变 更为中 国人 寿及中 国人保 等险企）开 展，中 国平安、中国太保 等险 企在 业务 开展 之初财 险业 务保 费收 入高 于寿险 业务。表6：1996 年以前我国部分保险 公司寿险保费收入较 低 寿险(单 位：百万元)中 国人民保险 公司 中 国太平洋保 险公司 中 国平安保险 公司 新 疆兵团保险 公司 天 安保险股份 有限公司 大 众保险股份 有限公司 香 港民安保险 有限公司深 圳分公司 美 国友邦保险 有限公司上 海分公司 东 京海上火灾 保险株式会 社上海分公司 1989 4,595.2-0.6-0.1-1990 5,976.8-1.3-0.1-1991 8,305.8 1.9 29.0 2.8-0.1-1992 14,193.9 17.9 81.0 5.4-0.1-1993-201.7 134.0 14.7-0.2-1994-465.2 306.0 21.9-2.7-1995-1,505.7 1,153.0 32.1 2.8 8.0-1.9 388.6-数据来源：中国保险年鉴、开源证券研究所-10,000 20,000 30,000 40,000 50,0001997A 2003A 2009A 2015A 2021A保 费收入（亿元）寿险公司 财险公司-1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.001996A 1997A 1998A 1999A 2000A 2001A 2002A保 费收入（亿元）财险保费 寿险保费 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 12/34 表7：1996 年以前，我国部分保 险公司财险保费收入 高于 寿险保费收入 财险(单 位：百万元)中 国人民保险 公司 中 国太平洋保 险公司 中 国平安保险 公司 新 疆兵团保险 公司 天 安保险股份 有限公司 大 众保险股份 有限公司 香 港民安保险 有限公司深 圳分公司 美 国友邦保险 有限公司上 海分公司 东 京海上火灾 保险株式会 社上海分公司 1989 7,695.7-20.3 31.3-11.4-1990 9,599.3-45.6 37.6-14.4-1991 12,701.0 253.8 93.7 51.4-20.1-1992 19,321.3 643.9 196.8 69.1-26.9-1993-1,338.7 529.4 87.4-40.5-1994-2,608.0 1,313.5 109.5-55.9-8.0 1995-4,133.1 2,178.6 162.9 62.3 76.2 56.9 9.3 27.0 数据来源：中国保险年鉴、开源证券研究所 创新产品期-投连险、万能险以及年金险等产品 迎来 高速发展，但 部分产品受 资本市场影响 较大，1999-2013 年：20 世纪 末期 定期 存款 利率 明显下 行，高定 价产 品销 售旺盛，保 险公 司利 差损 风险 显现。1999 年，我 国保 监会 发布 关于 调整 寿险 保单 预定利 率的 紧急 通知，寿 险保单预定利 率上 限下 调 至 2.5%，并 叫停 预定 利率 超过 2.5%保单 的销 售。预定 利率 下 调带来产品 吸引 力相 对下 降，2000 年寿 险保 费同 比增 速+12.6%，较 1999 年的+17.2%有所 放缓，但后 续年度 同比增 速有所 改善。随后，保险 公司为 应对 产品吸 引力下 降，创新引 进投 资连 结险、分 红险及 万能 险以 填补 市场 需求。中国 平安 于 1999 年 10 月推出首 款投 连险“世纪 理 财”，中 国太 保推 出首 款万 能寿险“太平 盛世 长发 两全保险”，中国 人寿 等公 司相 继 推出分 红型 保险 产品。由 于前期 粗 放 式销 售以 及较 高的预期收益，投 连险 与万 能险 在 2000-2008 年 期间 迎来 快速发 展。图14：中国平安投连险在 21 世纪初迎来快速发展，随 后规 模保费呈下降趋势 数据来源：Wind、中国平安公司公告、开源证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%020406080中 国平 安投 连险规模保费（亿元）同比-右轴 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 13/34 图15：上市险企万能险规模 整体 呈现上升趋势 数据来源：Wind、各公司公告、开源证券研究所 注：中国太保、新华保险为保险业务收入。投连险 在上 市后 迎来 热销，2000H1 中国 平安 上海 地 区销量 达到 3.1 亿元、涉 及客户7.1 万 人，全 国各 地也 出现 热销，但 2021 年 7 月，受 到权益 市场 波动 影响，出 现“退保潮”，中 国平 安耗 资近 10 亿元 对客 户进 行安 抚、回访及 相应 处理，平 息了 投连险风波。2007-2008 年相 同的 剧情又 一次 上演，自 此之 后，投 连险 业务 有所 减少。图16：中国平安代理人渠道 长期 保障型产品价值率高 于其 他类型产品 数据来源：中国人身保险发展报告 2007（梁涛 主编）、开源证券研究所 功 能 异 化 期-定 价 重 回 市 场 化，万 能 险 高 歌 资 本 市 场，监 管 快 速 反 应 化 解 风 险，2013-2017 年：保监会 于 2013 年放 开普 通 型保险 产品 预定 利率 至 3.5%（长 期养 老年 金至 4.025%），2015 年分 别放 开分 红型、万能型 产品 的预 定利 率与 最低保 证利 率 至 3.5%、3.5%（2016年万能 险最 低保 证利 率收 紧至 3.0%）。监管 意图 通 过“放 开前 端，管 住后 端”的方式实 现产品 创新 以及风 险监管，但部 分险 企产品 定价相 对激进，产 品设计 形态偏 离保险 保障本 源，同时有 部分险 企通过 万能 险在资 本市场 投资上 市公 司，异 化了保 险产品的储 蓄及 保障 功能，造 成保险 行业 流动 性、利差 损、资 负不 匹配 等风 险上 升。定价 利率放开后，产品预定利 率提升，产品 吸引力边际 改善，“年金+万能”模式 带来 的较高 预期 收益为 险企提 升了竞 争优 势，同 时万能 险 结算 利率 较高、快速上 量，2015、2016 年万 能险 规模 保费分 别为 7647/11860 亿 元，分 别同 比+95.2%/+55.1%。与 此同时，监 管注意 到部分 险企以 资产 驱动负 债的发 展模式，产 品形态 偏离保 险保00.20.40.60.811.2020040060080010001200上 市险企万 能险规 模保费（亿元）中国平安 中国太保-右轴 新华保险-右轴0%100%200%300%400%500%600%-500 1,000 1,500 2,000 2,500分红型 普通型 万能型 投连型2007 年 寿险 公 司保 费收 入（亿元）保费收入（亿元）同比 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 14/34 障本院，带来 行业 风险，监管快 速反 应，并于 2016 年 3 月 发布 关于 规范 中 短存续期 人身保 险产品 有关事 项的 通知，以 规范险 企中短存 续期产 品经营，提示 利差 损、流动性 以及 偿付 能力 风险。2017 年 5 月，监管 发布 关于 规范 人身 保险 公司 产品 开发设计 行为 的通 知，限 制 快返型 年金 以及 万能 险附 加问题。图17：2016 年万能险规模保费破 万亿 数据来源：Wind、开源证券研究所 表8：2013-2017 年人身险产品预 定利率重回市场化 年度 寿 险保单-预 定利率 普 通型-人身险 普 通型-长 期养老年 金 分 红型-评估 分 红型-预定 万 能型-评估 万 能型-最 低保证 1999A-2012A 2.50%-2013A-3.50%4.025%2.50%2.50%-2.50%2014A-3.50%4.025%2.50%2.50%-2.50%2015A-3.50%4.025%3.00%3.50%3.50%3.50%2016A-3.50%4.025%3.00%3.50%3.00%3.00%2017A-3.50%4.025%3.00%3.50%3.00%3.00%2018A-3.50%4.025%3.00%3.50%3.00%3.00%2019A-3.50%3.50%3.00%3.50%3.00%3.00%2020A-3.50%3.50%3.00%3.50%3.00%3.00%2021A-3.50%3.50%3.00%3.50%3.00%3.00%2022A-3.50%3.50%3.00%3.50%3.00%3.00%资料来源：国家金融监督管理总局、开源证券研究所 注：上表为监管要求上限。储蓄保障期（2017-2023 年）-2018 年进入储蓄保障期，回归保险姓保，2023 年监管进一步引导下调负债 成本，行业有望进入均衡 结构 期（2023 年-至今）：2017 年 134 号 文对 快返 型 年金做 出限 制，随后 在 2019 年 8 月，监管 发布 关 于 完善人 身保险 业责 任准备 金评估 利率形 成机 制及调 整责任 准备金 评估 利率有 关事项 的通知规 定，2013 年 8 月 5 日及以 后签 发的 普通 型人 身保险 保单 评估 利率 上限 为年 复利 3.5%和 预定 利率 的较 小者，进一 步减 小行 业利 差损风 险。2019 年 11 月，监管部门约谈 继续 销售 预定 利率 为 4.025%的 年金 险的 保险 公司，正式 叫停 销售 此类 产品，由此，人身 保险 市场 也进 入“3.5%时 代”。快返 型产 品被限 制叠 加部 分产 品预 定利 率下 调，增 额终 身寿险 逐步成 为热卖 产品。由于 预定利 率被引 导下 调，产 品设计 亦趋保守，储蓄 型产 品吸 引力 有所下 降，但由 于 2015 年 放开代 理人 准入 资格，人 海模式-100%0%100%200%300%05,00010,00015,0002013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A人 身险公司 万能险 及投连险（亿 元）保户投资款新增交费 投连险独立账户新增交费投资款YOY 投连险YOY 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 15/34 消耗大 量浅 层次 需求，2018 年后 重疾 险产 品增 长乏 力，险 企需 要新 动能 接力 重 疾险，叠 加资管 新规 使得银 行理财 和信托 产品 收益率 下降、刚兑消 失，提升了 储蓄型
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