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中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信2024.01.02 分析师：曾彪执业证书编号：S0740522020001Email：联系人：徐梦超Email：2核心观点 2024 年是 柔直元 年，渗透 率有望 快速提 升。“三交 九直”特 高压线 路中，预计24 年核 准的甘 肃-浙江、蒙西-京 津冀、藏东 南-大 湾区 明确 采用 全线 柔直 方案。因多馈 入直 流地区 增多，同时 换相 失 败导 致 大面 积停 电 风险 增 大，为保 证 送受 两 端电 网安 全稳定 运行，未 来线 路有 望均 采用 柔直 技术。柔 直更 加适配高 比例 新能源 基地送 出，理论上 可以输 送100%新能源。国 电南 瑞柔直换流阀核心零部件4500V IGBT 研制挂网运行，有望推动柔直换流阀环节降本。柔 直换 流阀 环节 价值 量相 比常 直约3-4 倍。当前柔 直技术 路线 中，VSC 技术 最为 成熟，CLCC 还 未有 特高压 运行业 绩，近期核 准线路预计均采用VSC 技术路线。根 据 历 史 中 标 数 据，换算成 800kV/8GW 单线价值量，柔 直 阀 超 过60 亿元，是 常 规 阀 的4-5 倍，考虑到换流阀技术成熟度和标准化提升，以及IGBT 等核心零部件国产化后，价值量下降，预计为常直的3-4 倍。2025-2027 年 是柔直 业绩 集中 兑现 期。柔直 线路 和常 直线 路建 设周 期相 似，预计2025-2027 年 是柔 直阀 业绩 集中 兑现 期，预测空间为44/108/136 亿元。格 局稳 定，国 电南瑞、许 继电气、荣信 汇科、中国 西电有 望保 持较高 份额。根据 历史中 标数据，国 电南瑞/荣信 汇科/许继电气中标率为38.31%/29.68%/17.67%,结合24 年常直中标情况以及各公司股东背景，预 计 国 电 南 瑞 有 望 占 据 一 半 份 额，其余由许继电气、荣信汇科、中国西电、特变电工共享。特 高 压 柔 直 产 业 链 公 司 受 益 显 著，中 性 场 景 下，预计25年许继/南瑞/西 电 柔 直 贡 献 的 利 润 弹 性 分 别 为43%/18%/11%。重 点 关 注：许继电气、中国西电、国电南瑞。风 险提 示：特高 压规 划和 建设 不及 预期；技 术路 线 变更；电力 投资 不 及预 期；上 游器 件 涨价；行业 规模 测 算偏 差 风险；研 究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。ZXFUyRsPmPpOqOoNqNsNmNbRcMbRsQoOtRsOjMpPoPiNrRrN9PoPsRxNtOqOMYpNoNCONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所14 直 流 输 电：将发电厂发出的交流电，经 整 流 器 变 换 成 直 流 电 输 送 至 受 电 端，再用逆变器将直流电变换成交流电送到受端 交 流 电 网 的 一 种 输 电 方 式。主 要 由 换 流 站、直流线路、交 流 侧 和 直 流 侧 的 电 力 滤 波 器、无功补偿装置、换流变压器、直 流电抗 器以及保 护控制 装置等构 成。其 中换流站 是直流 输电系统 的核心，它完成 交流和 直流之间 的变换。柔 性 直 流 输 电 技 术（VSC-HVDC transmission）是指基 于电压 源换流器 的直流 输电技术。柔性 直流 输电 系统 由 两个 或多 个柔 性直流 换流站和 连接它 们的直流 线路组 成的柔性 直流输 电系统。核 心 区 别 在 于 换 流 阀 是 否 是 电 压 源 换 流 器。什么是柔直？图表1：LCC、VSC 直流 输 电示 意图资料来源：大规 模风电 经LCC-HVDC 送出电 网的频 率 稳定控制 策略研 究，中 泰 证券研究 所常直阀柔直阀5 根 据 直 流 输 电 换 流 阀 技 术 类 型，可 以分为LCC（Line-Commutated Converter，常直）、VSC（Voltage Source Converter，柔直）、CLCC（controllablelinecommutatedconverter，可控常直）三类。LCC 采 用 晶 闸 管 作 为 交 直 流 转 换 的 主 要 元 件，VSC 采用IGBT 作 为 交 直 流 转 换 的 主 要 元 件，CLCC 采 用 晶 闸 管 加 旁 路 电 路 的方 式进行 交直流转 换。直流的三种技术路线,LCC、VSC、CLCC图表2：LCC 拓扑 结构资料来源：高 压直流 输 电系统换 相失败 研究综述、中泰证 券研究 所图表4：CLCC 拓 扑结 构资料来源：新 型可控 电 网换相换 流器拓 扑及其 控 制方法、中泰 证券研 究 所图表3：VSC 拓扑 结构资料来源：基 于柔 性 直 流的 海上 风电 送 出系 统 设 计与研究、中泰证 券研究 所晶闸管IGBT6 两 类 柔 直 输 电 技 术 比 较：VSC 推 广 可 能 性 大(1)VSC技术和CLCC技术均可以弥补LCC 技术 换 相失 败 的风 险。(2)VSC 技 术 在 器件 用 量上 更 多，以 昆 柳龙 特 高压混 合 直流 工 程为例，共使 用18816*2 个IGBT，远高于LCC 和CLCC 技术，因此 成本会 更高。(3)相对CLCC 技术，LCC 和VSC 技术更加成熟，目前LCC 技 术 在 运 线 路 最 高 电 压 等 级 为 1100kV（吉昌-古 泉 特 高 压 直 流 输电，输 送容 量为12GW），VSC 技 术 在 运线 路最 高电 压 等级 为 800kV，而CLCC 技术在运 线路 最高电 压等 级为 500kV，尚不 满 足 当 前 陆上 直 流 800kV的电压等级要求。两类柔直技术路线中，目前VSC推广可能性大图表5：LCC、VSC、CLCC 技术比较资料来源：新 型可控 电 网换相换 流器拓 扑及其 控 制方法、中泰 证券研 究 所LCC VSC CLCC 8000MW 8000MW 8000MW5000A 2880 28801000A 28803000A 18816 1922000A 18816 43200.70%1.2%0.72%1.3p.u.1.05p.u.1.3p.u.1100kV 800kV 500kV IGBT 7 常直的风险 只能工作在有源逆变状态，且受端系统必须有足够大的短路容量，否则容易发生换相失败。换流器运行时要 产生大量低次谐波。换流器需吸收大量无功功率，需要大量的滤波和无功补偿装置。换流站 占地面积大、投资大。什么是换相失败？换 相失败 是指由 于电 路故障 导致晶 闸管 未按规 定顺序 开断，连续发 生两次以 上换相失 败会导致 换流阀闭 锁，中断 直流系统 输电通道，导致线路停运。柔 直 可 以 解 决 换 相 失 败 问 题，还有理论上可以100%输 送 新 能 源、无需无功补偿、减少滤波装置、占 地 面 积 小、容 易 实 现 多 端等优点，但成本相对直流较高。为什么要用柔直：主要解决换相失败问题图表6：常直和 柔直技 术 特点比较资料来源：特 高压柔 性 直流输电 系统过 电压及 绝 缘配合、中泰 证券研 究 所 IGBT 8 昆柳龙（乌东德）采用三端柔直技术，送端云南昆北站采用常直方案，受端广西柳北和广东龙门站采用柔直方案，实现 800kV/5(3)GW 输送能力，2020 年投运。白鹤滩-江苏 采用1/4柔直技术，在 受端换 流站低 端阀厅 使用了VSC技术，其 余采用LCC 技术，2022年投运。目前HVDC/UHVDC柔直项目梳理图表7：柔直项 目梳理资料来源：柔 性直流 输 电技术的 工程应 用和发 展 展望、中泰证 券研究 所/MW/kV/km 1 2011 20 30 3300 V IGBT 8 2 2013 200 100 50 160 3301 V IGBT 20.6+20.2 3 2014 400 300 1003 200 4500 V IGBT 140.4 4 2015 1000 320 3300 V IGBT 10.7 5 2016 1000 350 3 300 V IGBT 4 500 V IEGT-6 2019 12504 420 4 300 V IGBT 4 500 V IEGT-7 2020 3000 500 4500 V IGBT 4500 V IEGT 648.2 8 2020 5000/3000 800 4501 V IGBT 4500 V IEGT 1452 9 2021 1100 400 4502 V IGBT 4500 V IEGT 103 10 2022 15004 300 4503 V IGBT 4500 V IEGT-11 2022 8000 800LCC VSC4504 V IGBT 4500 V IEGT 2088 12 2024 2000 525 4 500 V IGBT 86 9CONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所2 24 10 什 么 是 多 馈 入 直 流 系 统？一个地区 同时接 入多条直 流线路，即包括 送端电 网也包括 受端电 网。为 什 么 多 馈 入 直 流 地 区 容 易 同 时 换 相 失 败？交 流系 统故 障是 导致LCC 系 统换 相失 败的 主要 原因，因多 条直 流同 时连 接 在同 一个交 流主网上，容易 受到同一 交流故 障影响，从而导 致同时换 相失败。同 时 换 相 失 败 的 危 害：极 端情况下，导致 同一地区 丢失电 源过多，危害电 网稳定运 行，甚 至造成大 面积停 电事故。以 华 东 地 区 为 例：华 东 电 网 已 接入12 回（规划2 回）直 流 特 高压 线路，其中，作 为外 来 电 通 道的 直流 项 目（除了 舟山 和厦 门柔 直）总输送 容量 达110GW（其中 已建 成94GW），2023 年 华 东 最高 负荷 接近400GW，特 高 压直流 理论 负荷占 比约1/4。2019 年，华东全社会用电量为1.72 万亿千瓦时（20/21/22，全国全社会用电量增速分别为4%/10.7%/3.9%），假设华 东 和 全 国 增 速 相 同，估计2022 年 华 东 全 社 会 用 电 量2.06 万 亿 千 瓦 时，对 应 平 均 负 荷235GW，特 高 压 直 流 理 论 负 荷 占比超过1/3。可见，同时换 相失败 若造成 多条“电力大 动脉”停运，损失不 可估量。多馈入直流地区增多，同时换相失败导致大面积停电风险增大图表8：多馈入 直流输 电 系统示意 图资料来源：多 馈入直 流 输电系统 后续换 相失败 安 全裕度评 估及抑 制方法、中泰证券 研究所 GW kV)1-233 1907 6 8002-220 2100 7 8003-239 2210 8 8004 42 142 1 2005-237 1711 16 8006 35 11 1 3207-162 1119 8 8008-254 1620 10 8009-221 1230 10 80010-407 3305 12 110011-307 2088 8 80012-270 2193 8 80013-/8 80014-/8 800图表9：受端为 华东地 区 的直流项 目梳理资料来源：中国 政府网、国家电网 网站、国家能 源 局、国家 发改委，中泰 证 券研究所11 为 什 么 常 直 不 能 够 送 高 比 例 新 能 源？（1）常 直换流 核心设 备晶闸管 运行需 要消耗大 量无功，达到有 功功率 的40-60%，需 要 送 受 两 端 交流 电 网 做 支 撑。（2）新能源接入换流站需要逐级 升压，电 气 距 离大（反应慢），需 要 配 备 煤 电机 组满足电气距离要求（解 决 暂 态 过 电压 问 题）。（3）新 能 源 无 法 提 供转 动 惯 量，降 低交 流 电 网 稳 定 性，而 常 直 输 电依赖交流 电网稳 定性。为 什 么 柔 直 适 配 高 比 例 新 能 源 输 送？柔直换流核心部件为IGBT，能 够 实 现 全 控 整 流 和 逆 变，能 够 自 主 调 节 相 位 实 现 电压 支撑和 无功调节，实现 无源孤岛 送电，可实现送 电曲线 灵活调节，理论 上可以按 照新能 源实时功 率输送 电能。以 宁 夏-湖 南 为 例：宁 夏 腾 格 里 基 地 配 套 电 源 装 机1764 万千瓦，其 中 煤 电464 万千瓦，风电400 万千瓦，光伏900 万 千 瓦，火 电：新 能 源 配 套 比 超 过35%。通过宁夏-湖南 800千伏直流特高压外送，设 计 输 送 能 力800万千瓦。按 照 煤 电 最 小 出力30%计算，火 电 常 开 出 力 至 少1.55GW，新 能 源 最 大 外 送 功 率6.45GW，最 高 比 例 约80%，考 虑 到 送 受 两 端 电 源 负 荷 适配 等 问 题，实际运行中，新 能 源 外 送 比 例 更 低。例如，从运行情况看，已 投 运 的 风 光 火 为 主 力 电 源 的 直 流 特 高 压 线 路可 再 生 能 源 电量占 比均不 足40%。柔直更加适配高比例新能源基地送出图表10：部分 特 高压 直 流2021年实 际输 送 电能 情 况资料 来源：国 家 能源 局，中泰 证券 研究 所 GW%1 8 2014 446 36%2 8 2016 504 23%3 8 2017 272 26%4 8 2017 286 18%5 10 2017 186 22%6 10 2017 265 38%7 10 2017 320 34%8 12 2019 551 31%12 国 电 南 瑞IGBT 自 研 完 成。2023 年，由 南 瑞 集 团 自 主 研 发 的 国 产4500 伏/3000 安 绝 缘 栅 双 极 型 晶 体 管（IGBT）高 压 大 功 率电 力 电 子 器 件 通 过 检 验，在 张 北 柔 性 直 流 试 验 示 范 工 程 北 京 延 庆 换 流 站 挂 网 运 行。目前，具 备 年 产25 万只IGBT 模块生产 能力的 封装测试 生产线 已经建成 投运。IGBT 约 占 换 流 阀BOM 的30%，有 望 加 速 柔 直 阀 降 本。根 据 荣 信 汇 科 招 股 书 披 露，其2020 年 柔 直 直 流 输 电 成 套 装 置 收 入7.43 亿元，占主营收入92.15%，其 余 为 大 功 率 变 流 器 和 其 他。由 于 大 功 率 变 流 器 所 用 材 料 和 换 流 阀 类 似，同 时 其 收 入占 比较 小，因此，可以 将总 体原材 料采 购比 例作为 换流 阀原 材料构 成的 参考。2020 年 原 材 料采 购比例：IGBT/电容/电气件/结 构 件/二极管/变 压 器/水冷系统/其 他 分 别 为29.05%/14.21%/14.87%/10.76%/6.55%/2.68%/1.24%/20.64%。由于变压器非换流阀元器件，修正后，估计换流阀IGBT/电容/电气件/结构件/二极管/水冷系统/其他成本占比为：29.85%/14.60%/15.28%/11.06%/6.73%/1.27%/21.21%4500V IGBT自研，推动核心零部件降本图表11：柔直阀BOM估计（2020年）资料来源：荣信 汇科招 股 书、中泰 证券研 究所29.85%14.60%15.28%11.06%6.73%1.27%21.21%IGBT 电容 电气件 结构件 二极管 水冷系统 其他13 藏东南-大 湾 区：在2023 年3 月22-23 日 举 行 的 博 鳌 新 型 电 力 系 统 国 际 论 坛 上，南 网 科 研 院 董 事 长、南 方 电 网 公 司 首 席 专业 技 术 专 家吴 宝英 在 主 旨报 告 藏 东 南 送电 粤 港澳 大 湾 区直 流 工程 关 键 技术 研 究 中提出，采 用全 线 柔 直（VSC）方案，输送容量为10GW。甘肃-浙 江：2023 年10 月10 日，浙 江 省 电 力 设 计 院 公 布 中 标 受 端 换 流 站 阀 厅 设 计，提 到 该 线 路 受 端 换 流 站 采 用 双800 柔直 设计。蒙西-京 津 冀：2023 年10 月8 日，中 南 电 力 设 计 院 公 布 中 标 库 蒙 西-京 津 冀 800 千 伏 特 高 压 直 流 工 程 送 端 换 流 站B 包、甘肃-浙江 800 千伏特高压直流工程送端阀厅设计。提到，甘肃-浙江、蒙西-京津冀两条线路均拟采用全柔直直流输电技术。24年招标特高压线路中，已有3 条明确使用全线柔直方案图表12：藏东 南-大湾 区 特高 压直 流工 程 示意 图资料来源：藏 东南送 电 粤港澳大 湾区直 流工程 关 键技术研 究、中泰证 券 研究所图表13：24 年特 高压 直 流 预计 招标 梳理资料来源：电力 建设公 众 号、中泰 证券研 究所/MW/kV 1-2024E 8000 800 VSC 2-2024E 8000 800 VSC 3-2024E 10000 800 VSC 4-2024E 8000 800 5-2024E 8000 800 14CONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所315 根 据 历 史 中 标 数 据，800kV/8GW 线 路 换 流 阀 价 值 量 可 达60亿元以上。昆 柳 龙 工 程 中，受 端 两 个 换 流 站 使 用 柔 直 技 术，共计4 个 阀 厅，柔 直 阀 中 标 总 金 额 为31.32 亿元，换 算 成 单 线 价 值 量 约62.64 亿元。白鹤滩-江 苏 工 程 中，受 端 换 流 站 低 端阀 厅 采 用 柔 直技术，占比 为1/4条线，柔 直阀中 标总金 额为16.77亿元，换 算成 单线价 值量约67.08亿元。随 着 技 术 进 步 和 标 准 化，换 流 阀 价 格 预 计 降 至 单 线40亿元左右。特 高 压 直 流 早 期 工 程 使 用 进 口 设 备，单 极 换 流 阀 接 近400万元，随着国产 替代和 技术 成熟，单极 价格 跌到200 万 元 以下，降 价幅度 达60%。柔直阀 除了 核心 零部件IGBT 部分 采用 进 口 以 外，降 价 主 要 驱 动 力 是 技 术 成 熟 和 标 准 化，降 价 幅 度 应 远 低 于 常 直 阀 的 降 价 幅 度，我 们 估 计 降 幅 约30-40%，单 线 价 值 量 有望 维 持在40亿元左右。24-28 年，特 高 压 直 流 规 划 有 望 保 持 年 均4-5 条。假设24/25 年 核 准 特 高 压 线 路5/5 条，十 五 五 期 间 上 半 段 维 持 年 均4-5 条的特高压核准，预计27 年 后 柔直 渗透率 有望达100%，其 年 均 空间 约160-200亿元。陆上特高压柔直换流阀空间：年均160-200 亿图表14：柔直阀 价值量 测 算资料来源：国家 电网、中 泰证券研 究所-kV 800 800 GW 5+3 8 50%25%31.32 16.77 62.64 67.0816 确收节奏：特 高压 工 程 从 开工 到换 流 站 主 体结 构完 工 约1年左右，主 体 结 构 完工 后开 展 设 备 进厂、安装、调试、验收、投运。假 设主 设备 厂商 确 认收 入时 间节 点 为：设备 进厂 验 收和 投运 两个 环 节。假 设 单 线 价 值量40 亿 确 收 节 奏：上 半 年 核 准，下 年 度 确 收70%，下 下 年 度 确 收30%，下 半 年 核 准 下 年 度 确 收40%，下 下 年 度 确 收60%。假设24-26 年 柔 直 线 路 核 准 节 奏：24H1/24H2/25H1/25H2/26H1/26H2 分 别 为 1/1/2/1/2/2。常 直 线 路 核 准 节 奏：24H1/24H2/25H1/25H2/26H1/26H2分别为1/1/1/1/1/0。25-27 年，预计柔直换流阀确 收空 间 为44/108/136亿元。陆上特高压柔直换流阀25-27确收空间：44/108/136亿元图表15：25-27 年换流 阀 空间测算资料来源：中泰 证券研 究 所图表16：25-27 年换流 阀 空间资料来源：中泰 证券研 究 所4410813613.22419.20204060801001201401601802025 2026 2027 2025 2026 2027 2025 2026 20272024H1 1 0.7 0.3 2024H1 1 0.7 0.32024H2 1 0.4 0.6 2024H2 1 0.4 0.62025H1 2 1.4 0.6 2025H1 1 0.7 0.32025H2 1 0.4 0.6 2025H2 1 0.4 0.62026H1 2 1.4 2026H1 1 0.72026H2 2 0.8 2026H2 0 01.1 2.7 3.4 1.1 2 1.644 108 136 13.2 24 19.217 陆上特高压柔直项目，国电南瑞/荣信汇科/许继电气/特变电工历史中标率分别为38%/30%/18%/14%。陆上特高压采用 柔 直 技 术 的 项 目 中，电 压 等 级 在 800kV 的 只 有 昆 柳 龙 和 白 鹤 滩-江 苏 两 个 项 目，输 送 容 量 均 为8GW，换 流 阀 格 局 稳定，由 国 电 南瑞、荣信汇 科、许 继电 气、特变 电工组 成，国 电南 瑞 中标 率 最高，超过38%。我 们 预 计 未 来 格 局 以 国 电 南 瑞、许 继 电 气、中 国 西 电、荣 信 汇 科、特 变 电 工 为 主。在 国 网 经 营 区 项 目 中，国 电 南 瑞 份额有望维持常直份额，即50%，许继电气、荣 信 汇 科、特 变 电 工 已 有 运 行 业 绩，中 国 西 电 具 备 相 关 成 熟 技 术，共 享 剩余50%份额。格局：南瑞50%、其余厂家剩下50%图表17：柔直项 目历史 中 标情况资料来源：国家 电网，中 泰证券研 究所 800kV 8GW 6897473020 86230 84991-800kV 8GW 111249 5650068974 184269 142730 8499114.34%38.31%29.68%17.67%500kV 1.1GW 37490 3590068974 184269 180220 12089112.44%33.24%32.51%21.81%18 乐 观 场 景 核心假设：份额：南瑞/许继/西电/特变 分别 为50%/25%/10%/5%。单线价值量：24-26年招标：57/54/52亿元，年 度 跌 价幅 度约5%。净利率：许继/西电/南瑞/特 变分别 为30%/25%/32%/25%。弹性测算：乐观场景图表18：相关 标 的弹 性 测 算资料来源：中泰 证券研 究 所2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E100%-62.9 154.3 194.3-000400 25%30%7.59 15.7 38.6 48.6 4.7 11.6 14.6 62%152%192%601179 10%25%6.12 6.3 15.4 19.4 1.6 3.9 4.9 26%63%79%600406 50%32%64.46 31.4 77.1 97.1 10.1 24.7 31.1 16%38%48%600089 5%25%158.83 3.1 7.7 9.7 0.8 1.9 2.4 0%1%2%22 2022(19 中 性 场 景 核心假设：份额：南瑞/许继/西电/特变 分别 为50%/25%/10%/5%。单 线 价 值 量：在乐 观场景 假设基 础上，电网压 价约30%，年 度 跌 价幅 度保持 约5%，即24-26 年 招 标 的 单线 价值为40/38/36亿元。净利率：许继/西电/南瑞/特 变分别 为30%/25%/32%/25%。弹性测算：中性场景图表19：相关 标 的弹 性 测 算资料来源：中泰 证券研 究 所2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E100%-44.0 108.0 136.0-000400 25%30%7.59 11.0 27.0 34.0 3.3 8.1 10.2 43%107%134%601179 10%25%6.12 4.4 10.8 13.6 1.1 2.7 3.4 18%44%56%600406 50%32%64.46 22.0 54.0 68.0 7.0 17.3 21.8 11%27%34%600089 5%25%158.83 2.2 5.4 6.8 0.6 1.4 1.7 0%1%1%22 2022(20 悲 观 场 景 核心假设：份额：南瑞/许继/西电/特变 分别 为50%/25%/10%/5%。单 线 价 值 量：在乐 观场景 假设基 础上，电网压 价约50%，年 度 跌 价幅 度保持 约5%，即24-26 年 招 标 的 单线 价值为29/27/26亿元。净利率：许继/西电/南瑞/特 变分别 为30%/25%/32%/25%。弹性测算：悲观场景图表20：相关 标 的弹 性 测 算资料来源：中泰 证券研 究 所2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E100%-31.4 77.1 97.1-000400 25%30%7.59 7.9 19.3 24.3 2.4 5.8 7.3 31%76%96%601179 10%25%6.12 3.1 7.7 9.7 0.8 1.9 2.4 13%31%40%600406 50%32%64.46 15.7 38.6 48.6 5.0 12.3 15.5 8%19%24%600089 5%25%158.83 1.6 3.9 4.9 0.4 1.0 1.2 0%1%1%22 2022(21CONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所3 22 电 力 装 备 领 先 企 业，布 局 电 力 各 环 节。公 司 聚 焦 特 高 压、智 能 电 网、新能源、电 动 汽 车 充 换 电、轨 道 交 通 及 工 业 智 能化 五 大 核 心 业 务，同 时 涉 及 综 合 能 源 服 务、先进储能、智能运维、电 力 物 联 网 等 新 兴 业 务，产 品 广 泛 应 用 于 电 力 系 统各环节。公 司 产 品 种 类 丰 富，主 要 分 为 智 能 变 配 电 系 统、直流输电系统、智 能 中 压 供 用 电 设 备、智 能 电 表、电动汽车智 能 充 换 电 系 统、EMS 加 工 服 务 及 其 他 等 六 个 业 务 板 块，具 备 超 高 压/特 高 压 直 流 输 电、柔 性 直 流 输 电、智 能 配 电 网、智 能 变 电 站、智能用电、电动汽车充换电、高速铁路/城 市 轨 道 交 通 牵 引 供 电、能源互联网、先进储能、智 能 制 造 等 整体 解决方 案能力、核心设 备制造能 力和工 程服务能 力。深 耕 直 流 输 电 领 域，柔 直 领 域 经 验 丰 富。在 直 流 输 电 领 域，参 与 建 设 巴 基 斯 坦 默 拉 直 流 工 程 及“向上”“云广”“青豫”等 国 内 全 部 特 高 压 直 流 输 电 工 程；为 舟 山、乌 东 德 柔 性 直 流 输 电 示 范 工 程 和 世 界 最 大、亚 洲 首 座 远 海 风 电 柔 性 直流 送 出 工程 三 峡如 东 工程 提 供关键 设 备。2023 年，公 司累 计 中标特 高 压常 规 直流阀9.58亿元，累 计 中 标控 保 系统3.62 亿。海 风方面，公司中 标 三峡 如东、三 峡阳江 青洲五、青洲七 项目。2021-2023Q3 年，公 司 营 业 收 入 分 别 为119.91/149.17/106.64亿元，同 比 增 长7.14%/24.42%/16.98%；归 母 净 利 润 分 别 为7.24/7.59/7.72 亿元，同 比 增 长1.17%/4.81%/19.11%。根据Wind 一致预期，公司2023-2025 年，归 母 净 利 润 分 别 为9.45/12.09/14.95 亿元，同比增长24.42%/27.99%/23.62%。许继电气图表21：2018-2023Q1-3 公司营业 收入、归母净 利 润资料来源：ifind,中泰 证 券研究所-30-20-1001020300501001502002018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3%YOY-100-5005010015002468102018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3%YOY23 国 内 惟 一 具 备 输 配 电 一 次 设 备 成 套 生 产 制 造 能 力 的 企 业。公 司 主 导 产 品 是110kV 及 以 上 电 压 等 级 的 高 压 开 关（GIS、GCB、隔离开关、接地开关）、变压器（电力变压器、换流变压器）、电抗器（平波电抗器、并联电抗器）、电力电容器、互 感器（CVT、CT、PT）、绝缘子（电站 电瓷 产 品、复合 材料 绝 缘子 产品）、套管、氧化 锌避 雷 器、直流 输电换流阀等。是目前我国高压、超 高 压 及 特 高 压 交 直 流 成 套 输 配 电 设 备 生 产 制 造 企 业 中 产 品 电 压 等 级 最 高、产 品 品 种 最 多、工 程成套 能力最强 的企业。直 流 输 电 领 域 产 品 齐 全，电 力 电 子 技 术 创 新 能 力 强。公司在2023 年 特 高 压 直流 招标 中，中标 换 流阀、换 流变、GIS、套管、避雷 器、电容 器等多 类产品总 计超过60亿元，份额接 近20%。2022 年，完成基 于国产 化大容量IGCT 器 件的配网 电力电 子 变 压 器 及 高 压 级 联 储 能 装 置、柔 性 直 流 工 程 用IGCT 换 流 阀、东 数 西 算 工 程 用 数 据 中 心 中 压 直 供 直 流 电 源 等 新 产 品技 术攻关，直流领 域电子 电子技术 实力强。2021-2023Q3 年，公 司 营 业 收 入 分 别 为143.85/182.13/138.21亿元，同 比 增 长-10.06%/26.61%/3.49%；归 母 净 利 润 分 别 为5.44/6.12/5.21 亿元，同 比 增 长124.79%/12.50%/11.09%。根据Wind 一 致 预 期，公司2023-2025 年，归 母 净 利 润 分 别 为7.41/10.19/13.18 亿元，同比增长21.00%/37.52%/29.34%。中国西电图表22：2018-2023Q1-3 公司营业 收入、归母净 利 润资料来源：ifind,中泰 证 券研究所-15-10-50510152025300501001502002018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3%YOY-50050100150012345672018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3%YOY24 公 司 是 能 源 互 联 网 整 体 解 决 方 案 提 供 商，电 力 智 能 化 领 军 企 业。公 司 以 先 进 的 控 制 技 术 和 信 息 技 术 为 基 础，以“大数据、云 计 算、物联网、移动互联、人 工 智 能、区块链”等技术为核心，为电网、发电、轨道交通、水 利 水 务、市政公用、工矿 等行业和 客户提 供软硬件 产品、整体解决 方案及 应用服务。国 网 电 力 科 学 研 究 院 有 限 公 司 下 属 主 要 科 研 平 台，柔 直 技 术 领 先。在 柔 性 输 电 领 域，公 司 的 高 压 大 容 量 换 流 阀、控制保 护 系 统 和 电 流 电 压 高 速 测 量 装 置 等 关 键 设 备 整 体 达 到 国 际 领 先 水 平，参 与 白 鹤 滩-江苏、龙 政 直 流 改 造、闽 粤 联 网 等电 网重大 工程项目。2021-2023Q3 年，公 司 营 业 收 入 分 别 为424.11/468.29/285.67亿元，同 比 增 长10.15%/10.42%/11.52%；归 母 净 利 润 分 别 为56.42/64.46/41.61 亿元，同比增长16.28%/14.25%/13.84%。根据Wind 一致预期，公司2023-2025 年，归 母 净 利 润 分 别 为74.29/86.73/99.75 亿元，同比增长15.24%/16.75%/15.01%。国电南瑞图表23：2018-2023Q1-3 公司 营业 收入、归母 净 利 润资料来源：ifind,中泰 证 券研究所0510152001002003004005002018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3%YOY0510152025300102030405060702018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3%YOY25 投资建议。在柔直渗透率快速提升背景下，换 流 阀 环 节 是 价 值 提 升 最 大 环 节，且技术壁垒高、竞争格局稳定，我们认为，柔直 换流 阀头 部供 应 商将 充分 受益。重 点 关 注：许 继 电 气、中 国西 电、国电 南 瑞。投资建议图表24：相关公 司估值 表（截止2024 年1 月2日）资料来源：wind,中泰 证 券研究所2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 000400 225 9.45 12.09 14.95 24 19 15 601179 256 7.41 10.19 13.18 35 25 19 600406 1775 74.29 86.73 99.75 24 20 18注：盈利预测来自wind一致预测 PE(26风险提示 特 高 压 规 划 和 建 设 不 及 预 期：特高压规划和建设是柔直技术大规模应用的前提，若特高压规划和建设不及预期，将直接 影响 柔 直技 术的 应用 场 景落 地，对柔 直 推广 产生 负面 影 响。技 术 路 线 变 更：柔 直技术 目前还处 于大规 模应用前 期，若 技术路线 发生变 更，将对 柔直各 环节造成 影响。电 力 投 资 不 及 预 期：电 力 投 资 是 特 高 压 柔 直 建 设 的 重 要 影 响 因 素，若电力投资不及预期，将对柔直推进产生负面影响。上 游 器 件 涨 价：IGBT 是 柔直阀 的核心 元器件，若IGBT 和其 他元器 件涨价，将对 换流阀厂 商盈利 能力造成 负面影 响。行 业 规 模 测 算 偏 差 风 险。研 究 报 告 中 使 用 的 公 开 资 料 可 能 存 在 信 息 滞 后 或 更 新 不 及 时 的 风 险。27重要声明 中 泰 证 券 股份 有限 公 司（以下 简称“本 公 司”）具 有 中 国 证券 监督 管 理 委 员会 许可 的 证 券 投资 咨询 业 务 资 格。本 公 司 不 会因 接收 人 收 到 本报 告而 视 其 为 客户。本报告基 于本公 司及其研 究人员 认为可信 的公开 资料或实 地调研 资料，反 映了作 者的研究 观点，力求独立、客观和公正，结论 不受任何 第三方 的授意或 影响。本公司力 求但不 保证这些 信息的 准确性和 完整性，且本报 告中的资料、意见、预测均反 映报告
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