20240102_华福证券_食品饮料行业复盘日本保健品：从产业链视角看日本保健品对中国的借鉴_20页.pdf

1 证 券 研 究 报 告 行业研究 行业定期研究 食 品 饮料 行 业 复 盘 日 本 保 健 品：从 产 业 链 视 角看 日 本 保 健 品 对中国的借鉴 投资要点：当下我国 经 济 社会 的 呈现 三大 趋势：1）人口老龄化催 生健康产 业发展。2）疫情 三年强 化人们 的健 康意识；3）信息化 时代及 社会压力 作用下，人们积累的健 康焦虑 也催生 保健 品消费需 求。三 大趋势 作用 下，有望 为保健 品行业发展护 航。复 盘 日 本保 健 品行 业，我 们总 结 以 下几 点 经验：1）首先 是 大 健康 产 业在全 球 的 领先 地 位在 消 费者 心中 建 立 了较 高 的信 任 度，这 对于具有 食品与 药品双重属性 的保健 品来说 无异 于是消费 者一剂 有力的 强心 针，不论 在产品 疗效还是销售 宣传方 面都有 一定 的保障；2）其次是日 本保健 品 政 策相 对 完备，并且能够根 据其经 济发展 特点 适时推出 相应的 政策推 动行 业突破瓶 颈，FFC 制度的提出 扩大了 保健品 的范 畴，具备 多重功 能的保 健产 品能够面 市，提 高了对消费者 的吸引；3）渠 道 对 于 保 健品 的 销售 也 有关 键性 作 用，对于日本而言，通信 贩卖渠 道精准 针对 消费者对 于产品 品质的 高追 求、帮助 消费者 快速筛掉低质 产品，也倒逼 企业 关注产品 品质、把握消 费者 需求。同 时DTC的销售模式降 低了产 品与消 费者 的沟通成 本，便 于消费 者买 到心仪的 产品；对 我 国 而言：我国 保 健品 行业 在 制 度规 范 化、产 品技 术等 方 面 均处 于 发展 初 期，鉴 于 与日 本 的时 空错 配，对于 保 健品 政 策、适配 渠 道 的选 择、研 发出 匹 配 消费 者 需求 的 产品 等方 面 是 未来 发 展可 以 借鉴 完善 之 处。我 们 认为 未来 保 健 品行 业 空间 广 阔，五年 内 有 望达 到4000亿规模。周观点：【白 酒】关注具有强alpha、已 走出自 己经 营节奏，基本面 质量较高，报表端 确定性 较高的 高端酒贵 州茅台、泸 州老窖、五粮 液以及 次高端 山西汾酒。【啤酒】关 注：珠 江啤酒、青 岛啤 酒、燕 京 啤酒、重庆 啤酒、华润啤酒、乐惠国际。【软 饮料】关注：东鹏饮料，李 子园、香飘飘、承德露露、养元 饮品。【预调酒 板块】重 点推 荐：百 润股 份。【乳制品】关 注：天润乳业、伊利股份。【休闲 零食】关注：折扣化趋 势及量贩门店增量受益标的劲仔食品、洽洽食品；量贩零食稀缺标的万 辰 集团。【餐 饮供应 链】推荐安 井食 品、千 味央 厨、天 味食 品，关 注中 炬高 新。【小餐饮连 锁】重点推荐巴比食品，关注五芳斋、绝味食品、紫燕食品、煌上煌。【烘 焙茶饮链】重点推荐立高食品；关注：佳禾食品、海融科技、南侨食品、奈雪的茶。【代糖】关 注：百龙 创园、莱茵 生物、华 康股 份。风 险 提 示：宏观经济波动 影 响消费水 平、食品安 全风险、政策 风险、经销商资金链 问题抛 售产品 损害 品牌、原 材料成 本大幅 波动。Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 食品饮 料 2024 年 1 月 2 日 强于大市(维持 评级)Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内行业相对大盘 走势 团队成员 分析师 刘畅 执业证书编号：S0210523050001 邮箱：分析师 张东雪 执业证书编号：S0210523060001 邮箱：分析师 童杰 执业证书编号：S0210523050002 邮箱：相关报告、大消 费行 业 年投 资策 略 顺 势而为，挖 掘新常态下 消费 的七 条主 线 一、新常 态中 育新 机，大 变局 中开 新局 年度投资 策略 一 诚信专业 发现价值 请务必阅读 报告末页的重要 声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要 声明 行业定期研究 食品饮料 正文目 录 1 复盘日本保健品行业：从 产业链视角看日本保 健品 对中国的借鉴.3 1.1 经济社会三大趋势下，保 健品行业风起.3 1.2 中日对比：镜鉴日本，看 中国保健品发展趋势.5 2 周观点：.10 2.1 白酒.10 2.2 啤酒.11 2.3 软饮料.12 2.4 预调酒.13 2.5 乳制品.14 2.6 休闲食品.14 2.7 保健品.15 2.8 烘焙产业链.16 2.9 小餐饮连锁.16 2.10 代糖.17 2.11 餐饮产业链.17 2.12 餐饮.18 3 重点公司公告.19 4 风险提示.19 图表目 录 图表 1：我国老龄化趋势 日益明显.图表 2：我国老龄化率由 7%到 14%仅用了 22 年.图表 3：我国出生率逐年 走低.图表 4：我国平均预期寿 命不断增加.图表 5：疫情带来人们健 康意识与行为的提升.图表 6：疫情对不同职业 群体带来的影响.图表 7：疫情后人们对心 理健康的关注度提升.图表 8：保健品行业产业 链.图表 9：中外部分药企研 发费用投放对比.图表 10：日本零售商品设 计精巧，使用感加分.图表 11：中日保健食品市 场准入机制比较.图表 12：2013-2022 年通信贩卖渠道规模（亿 日元）.图表 13：通信贩卖占日本 保健品销售渠道之首.图表 14：中日老龄化及 GDP 增速对比.图表 15：2015-2020 年日本 FOSHU 及 FFC 产品规 模及增速.图表 16：2022 年 FANCL 各业务营业表现（百 万日 元）.图表 17：FANCL 保健品业务在中日品牌份额 情况.图表 18：我国保健品行业 空间广阔.图表 19：重要公司公告.ZXDWvMtOoNoPtNtQnQtMpObRaO9PtRoOsQqMkPmMrQlOnNoN7NrRuMMYtQmQxNqMrQ 丨公司名称 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要 声明 行业定期研究 食品饮料 1 复 盘日 本保健 品行 业：从 产业 链视角 看日 本保健 品对 中国的 借鉴 1.1 经济社会三大趋势下，保 健品行业风起 经济社会的趋势之一人口老龄化催生健康 产业 发展。年我 国 岁以上人口 占比 达，正 式 进入人 口老 龄化 社会。随 着老龄 化人 口的 增加，这 部分群体的生 理机 能下 降、运动 减少，更容 易出 现营 养不 良以及 相关 慢性 疾病，根 据健博 会专家表 示，目 前中 国有 超 过 亿老 年人 患有 慢性 病，中国 老年 人带 病生 存 时间已 达 年，岁 以上 多病共 存的老 人占 比达 到。老 年群体 数量 的增 长以 及该 部分群体对医 疗服 务、食品 易于 进食且 营养 健康、保 健品 等需求 逐渐 增加，倒 逼食 品企业 的发展和 转型。同时，老龄 化并不是老年人的独 有命 题。根 据国 家统 计局 数据 显示，我国居民 的预 期寿 命 由 年 岁 增长 到 年的 岁，伴 随人 们生 活水 平的改善及国 家医 疗水 平的 提升，我国 居民 预期 寿命 在不 断增加。在 老龄 化加 深速 度快、出生率降 低的 现状 面前，应 对老龄 化趋 势的 健康 产业 的搭建 将成 为全 社会、全 生命周 期的课题。图表 1：我国老龄化趋势 日益明显 图表 2：我国老龄化率由 7%到 14%仅用了 22 年 数据来源：，国家统计局，华福证券研究所 数据来源：日本内阁府，华福证券研究所 图表 3：我国出生率逐年 走低 图表 4：我国平均预期寿 命不断增加 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0.00.51.01.52.02.51953195819631968197319781983198819931998200320082013201865 65 020406080100120140051015202530354045501952195619601964196819721976198019841988199219962000200420082012201620206264666870727476788019811984198719901993199619992002200520082011201420172020 丨公司名称 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要 声明 行业定期研究 食品饮料 经济社会的趋势之二疫情三年强化人们的 健康 意识。根 据丁 香医 生统 计，疫情给 和 的 人们 带 来生命 观和 人生 观的 改变。疫情 后饮 食营 养搭 配和 饮食规律性的 意识 增强 最多，大 家对于 健康 饮食 的意 识提 升体现 在生 活的 方方 面面，人们 不仅更注 重营 养搭 配，同时 也更注 重饮 食的 规律 性，超过八 成人 群在 疫情 后饮 食健康 行为发生 了改 变。图表 5：疫情带来人们健 康意识与行为的提升 数据来 源：国 民健 康洞 察报 告，华福 证券 研究 所 经 济 社 会 的 趋 势 之 三信 息 化 时 代 及 社 会 压 力 作 用 下，人 们 积 累 的 健 康 焦 虑也催生保健品消费需 求。在信息 化的 时代 下，信 息 传播媒 介变 多，人 们随 时 随地能 够通过百 度、小 红书、微 博、微 信等 平台 获取 各种 信 息。而面 对网 络获 取健 康 信息，美国的皮 尤调 查结 果显 示，的 用户基 本不 检查 信息 来源和 发布 日期 就选 择盲 目相信。因此在 经济 下行、社 会压 力增大 的情 况下，加 之对 信息的 筛选 和判 断能 力的 欠缺，容易导致 人们 对某 种身 体状 况或患 有疾 病的 恐慌 心理 和过度 关注，也 就是 所谓 的 健康焦虑。人 们希 望通 过保 健品 的消费 缓解 自身 健康 焦虑，这一 现象 也导 致健 康需 求从老 龄向低龄 过渡。0%10%20%30%40%50%60%70%80%数据来源：，国家统计局，华福证券研究所 数据来源：，国家统计局，华福证券研究所 图表 6：疫情对不同职业 群体带来的影响 图表 7：疫情后人们对心 理健康的关注度提升 数据来源：国民健康洞 察报告，华福证券研究所 数据来源：艾瑞咨询，华福证券研究所 0%20%40%60%80%100%/0%20%40%60%80%丨公司名称 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要 声明 行业定期研究 食品饮料 1.2 中日对比：镜鉴日本，看 中国 保健品发展趋势 产业链复杂，涵盖范围广。保健品 行业 因其 特殊 的产 品属性，产 业链 覆盖 较广，上游包 括动 植物、中 医药 材、化 学制 品等；中游 为 保健产 品制 造商，分 为代 工和 品牌自营 两部分；产 业链下 游为终 端销售 平台 例如医 院 药店 电商 等，涵 盖各 个 销售渠道。因 保健 品辐 射群 体广、下 游需 求多 元化 导致 产品 种类繁 多，产 业链 较为 复杂，龙头企 业往 往通 过上 下游 的延伸 来优 化经 营。图表 8：保健品行业产业 链 数据来源：艾媒咨询，华福证券研究所 上游：上游产品端：日本 制药行 业的领先地位建立了 国民 信任度、乃至全球 范围内 的口碑，为保健品行业 的发 展奠定坚实基础，精 细化 的产品设计为行业发 展锦 上添花。健康产 业是 日本 的国 民级 支撑产 业之 一，日本 的健 康产业 是预 防、诊断、治 疗、康复等商 品加 服务 的总 称，包括三 大领 域：医药 行业、医疗 保健 系统、保 健品 和营 养品。1）研发投入多，医药/保健品疗效显著。日 本对 于辅料 的疗 效相 对重 视，有专家指出，影响 药品 疗效 的主 要是辅 料的 质量。辅料 会影 响药物 生物 利用 度、溶 解度、血药浓 度达 峰时 间、崩解 时间等 药理 指标，从 而影 响药物 的稳 定性 和在 体内 的吸 收情况。相比 于日 本建 立了 专门的 药用 辅料 的认 证标 准和程 序，中国 尚未 建立 完整 的辅料认 证体 系，只对 有效 成分的 含量 是否 达标 更加 关注，可能 会对 制剂 的最 终疗 效产生影 响；同时，对比 中 日药企 研发 费用水 平来看，日本 研发 投入较 高。2）设计精巧，使用感加分。日 本 对于商 品的 使用 体验 十分 重视，在包 装、剂 型、使 用方式等方面 多做 创新，让 消费 者直观 看出 产品 功能 食品 的外形，细节 感十足。日本 厚生省在审 批药 品时，也 将普 通人的 使用 体验 放在 首要 位置；同时 日本 将量 贩的 概念 渗透在各 类商 品中，化 妆品、食品、药品 都能 够小 剂量、多品类 进行 购买。反 观中 国，对 于药品 保健品的 研究创新 多在药效、成分 等方面，行业发展 成熟度 与日本有 一定差距。丨公司名称 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要 声明 行业定期研究 食品饮料 政策端：中日对比来 看，目 前我国保健品行业在 逐步 规范过程中，各品类 发展不均。保 健品 消费 属性 介 于食品 和药 品之 间，既 具 有食品 的特 点，又 能够 补 充营养成分、调节 身体 机能，其 复 杂的属 性也 决定 了监 管的 特殊性。对 标日 本来 看，年日本内阁 会颁布 规制 改革实施计 划和日本 再兴 战略，将功 能性标示 食品 以备案制形 式纳 入监 管条 例，此次改 革覆 盖了 可能 涉及 功能性 的全 部食 品（包括 膳食 补充剂形态的 加工食品、膳 食补充剂形 态以外的 加工 食品、生鲜 食品），而 不限 于狭义的保 健功 能食 品，此次 新规让 日本 保健 品行 业叠 加 多重 强 医疗 背 景、行业严 监管、先 进技 术、优质原 材料 以及 更广 的覆 盖面等，催 化保 健品 行业 加速 发展。相 比之 下，我国 保健 食品覆 盖面 较窄，截 至目 前，我 国保 健品 的备 案范 围主 要涵盖营 养素 补充 剂和 辅 酶、灵芝 孢子 粉等 单方 产品，备案 产品 组方、功 能 声称并未突 破注 册制 产品 的可 控范围，政 策方 面尚 待完 善。图表 11：中日保健食品市 场准入机制比较 国家 产品名称 定义 市场准入 中国 保健食品 声称并具 有特定 保健功 能或 者以补充 维生素、矿物 质为 目的的食 品。适 用于特定人群 食用，具有调 节机 体功能，不以治 疗疾病 为目 的，并且 对人体 不产生任何急 性、亚 急性或 慢性 危害的食 品 注册（目 录外原料）或 备案（目录内 原料）日本 营养功能食品 以补充特 定营养 成分为 目的 的食品。国家对 营养成 分的 种类、摄 入量以 及营养成分的 功能声 称做出 明确 规定，企 业根据 规定生 产和 标示营养 成分功 能 自行上市 特定保健用食品FOSHU 具有调节 机体功能或 降低因生活 习惯引起的 健康风险，经常规型：在饮食生活中，消 费者通过 食用能 达到所 标示 的保健目的 注册 条 件 限 制型：有效性依据虽 然不能完 全达到 特定保 健用 食品（常规型）批准 的审查 要求，但经验 证具有 一定有 效性，应对限制型 条件进 行明确 标示 注册 图表 9：中外 部分药企研 发费用投放对比 图表 10：日本零售商品设 计精巧，使用感加分 日本公司 研 发费用 中国公司 研 发费用 跨国公司 研 发费用 武田 331.58 百济神州 111.52 罗氏 1024.49 第一三共 176.29 恒瑞医药 48.87 强生 1016.83 安斯泰来 144.56 复星医药 43.02 默沙东 943.56 大冢制药 35.59 中国生物制药 42.53 辉瑞 795.91 卫材 90.58 石药集团 39.87 诺华 696.46 数据来 源：各企 业财 报，华福 证券研 究所 数据来 源：各产 品官 网，华福 证券 研 究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要 声明 行业定期研究 食品饮料 过批准，可以标示具 体保健用途 的食品 降 低 疾 病风 险 型：有效成分 降低疾病 风险的 效果已 经获 得医学和营养 学界的 广泛认 知，降低疾病 风险可 作为标 示内 容 简单注册 规 格 标 准型：作为特定保健 用食品的 批准产 品数量 比较 多，已经积累 较多的 科学依 据，有效成分 等相关 标准已 经确 定，无须经过 个别审 查，通 过规 格标准是 否适合 等审查 后，即可许可 简单注册 功能性标示食品 FFC 对未患病 人群（不包括 未成 年人、孕 产妇、计划怀 孕妇 女、乳母），以 科学依据为基 础，可 以在包 装容 器上标示 功能性 相关成 分及 其以维持 和改善 健康为目的的 特定保 健功能（降 低疾病风 险除外）的食 品 上市前 60 日备案 数据来源：中国食品卫生杂志，华福证券研究所 下游：渠道端：通信贩卖渠道 撑 起保健品行业半边天。日 本通信 贩卖 业务 发达，特 定商取引（交易）法 中 对 于通信 贩卖 的定 义是，销 售业者 或服 务的 提供 业者 以 邮件等 等方 式接 受购 买合 同或 服务提 供合 同，进 行商 品、权利的 销售 或服 务的 提供 行为。为 何通信贩 卖在日本 接受度 份额如此 高？通 信贩卖 类似直销 渠道，最 初通信 贩卖业务针 对农 村边 远地 区群 体、易于 广泛 的触 达消 费 者，并且 年起 日本 通过 政府刊物书 籍邮件 的业务进行政策宣 传，该传播方式具有一定 群众基础；日本消费 者有严谨 的消 费态 度和 产品 质量的 高追 求，一旦 认可 某一种 产品，复 购率 会很 高，很 少会进行替换；同时 由于 像 通信贩卖 分发宣传 册进 行销售的方 式对产品 品质 要求高，因此 在 优质 产品 的加 持下 像 这一 类企 业通过向消费 者分 发 广 告单 页 来 销售化妆品等特定品类的通信贩卖业务大获成功，能够带来更高的消费者忠诚度、随后的 及 等电 商 平台 登 录日 本 助 推线 上通 信贩卖 业务 的发 展。反观 我国，我国 保 健品 业务 直销 占比 较高，直销 渠道 便于 产品 入市、消费 者易 于接 受。然而近年来受权 健事 件影 响，直销 渠 道 遭遇 国民 信任 危机 以及 政策的 强监 管，行业 进入 转 型期，亟待重 建消 费者 信任。需求端：日本作为 发达国 家，人均收入水平 较高，且 人们对于保健品的消 费观 念相对成熟，对比来看，我 国消费市场尚待培育。年，中 国 城 镇居 民 人 均 可支配收入 为 万元，对 比同 期日本 人均 年工 资 为 万元，美 国 人 均年 收入 为 万图表 12：2013-2022 年通信贩卖渠道规模（亿 日元）图表 13：通信贩卖占日本 保健品销售渠道之首 数据来 源：日本 通信 贩卖 协会，华 福 证券研 究所 数据来 源：日本 健康 产经 传媒，健康 营养 展，华福 证券 研究 所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要 声明 行业定期研究 食品饮料 元，中国与发达国家人均收入水平仍然存在一定差距。当前我国人口老龄化和人均 相当 于日 本上 世 纪 年 代的 水平，存 在时 空上的 错配。年日 本 推出 制 度，催化 特保 食 品规模 的高 速增 长，年 规模 增长 遭遇 瓶颈，法案的 出台放宽了政 策要求、容纳更多品类进 入保健品市场，激发了企 业开发新产品 的热 情，刺 激了 消费 者的需 求，市 场规 模快 速增 长。而从 产业 发展 的角 度来 看，对比我 国，我国 保健 食品 行 业的 历 经四 十余 年发 展，法 律法规 仍处 于不 断完 善的 状态，或可借 鉴日 本通 过有 效的 政策催 化产 业发 展、刺激 终端需 求。图表 14：中日老龄化及 GDP 增速对比 数据来 源：国家 统计 局，日本 内阁 府，世界 银行，日 本健 康营 养食 品协 会，艾瑞 咨询，华 福证 券研 究所 图表 15：2015-2020 年日本 FOSHU 及 FFC 产品规 模及增速 丨公司名称 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要 声明 行业定期研究 食品饮料 数据来 源：日本 健康 营养 食品 协会，矢野经 济研 究所，艾瑞 咨询，华福 证券 研究 所 复盘日本 FANCL中日发展的相似性与保健 品行 业龙头崛起的必然性。年，池 森贤 二首 创 无 添加 护肤新 概念，并 于 年创立 集 团，首推 无添加小包装 护肤 产品，在解 决 女性肌 肤敏 感方 面赢 得市 场和口 碑。年，在日本相关 产品 普遍 高价 的背 景下推 出了 价格 合理 的营 养补充 剂，成为 继化 妆品 后 的又一大基石 业务。中 国与 日本 有 在发展 的过 程中 存在 较高 的相似 度，我们 认为 通过 在保健 品业 务上 的突 围，中国老 龄化 及国 民健 康意 识的提 升、对健 康重 视程 度提升 的背景下，未 来也 将诞 生出 类似重 量级 的企 业。综合上述分析，我们 总结 了日本保健品行业的 几大 特征：1）首先是大健康产业 在全 球的领先地位 在消费 者心 中 建立了较高的信任 度，这对于具有食品与药品双重属性的保健品来说无异于是消费者 一剂有力的强心针，不论在 产品疗效还是销 售宣 传 方面 都有一定的保 障；2）其次是日本保健品 政策 相对完备，并且能够根据 其经济发展特点适时 推出 相应的政策推动行业突破瓶 颈，FFC 制度的提出扩大 了保健品的范畴，具备多 重功能的保健产品能够面市，提 高了对消费者的吸引；3）渠道对于保健品的销售 也有关键性作用，对于日 本而言，通信贩卖 渠道精 准针对消费者对于产品 品质 的高追求、帮助消 费者快 速筛掉低质产品，也倒逼 企业关注产品品质、把握消费者 需求。同时 DTC 的销售模式降 低 了产品与消费者的 沟通 成本，便于消费者买到心仪 的产 品；对我国而言：我 国保健品 行业 在制度规范化、产品 技术等方面均处于发 展初 期，鉴于与日本的时空错 配，对于保健品政策、适配渠 道的选择、研发出 匹配消 费者需求的产品等方面是未来 发展 可以借鉴完善之处。我们 认为 未来 保健品行业 空间 广阔，五年内 有望达到 4000 亿规模。根 据艾 媒咨 询，年我国 保健 品市 场规 模 为 亿图表 16：2022 年 FANCL 各业务营业表现（百 万日元）图表 17：FANCL 保健品业务在中日品牌份额 情况 数据来 源：官网，华 福证 券 研究所 数据来 源：欧睿，华 福证 券研 究所（已统一 成人 民币 计价）0510152025302014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 丨公司名称 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重 要声明 行业定期研究 食品饮料 元，五年 内 为，增 长迅 速。短期 来看，保健品 行业 受 百 日行 动 打 假负面新闻、跨境电商法带来的监管 趋严等事件影响增速有一 定回落，但长期来看 银发一族 和 年轻一代 作为 驱 动行业增长 的核心 群体，在健康意识 提升、老龄化 背景下，行业发 展动 能充 足、空间 广阔。图表 18：我国保健品行业 空间广阔 数据来 源：艾媒 咨询，华 福证 券研 究 所 2 周 观点：2.1 白酒 本周白 酒 指数 上行（沪深 指数），近一 月白酒 指数（沪 深 指数），当 前白 酒板 块 为，较上 周有所回升。具 体来 看，近 五日 舍得酒 业（）、今世 缘（）、酒 鬼酒（）增长领 先。其中，月 日白 酒板 块大 涨，舍得 酒业（）、酒鬼酒（）、老白 干酒（）领 涨。临近春 节旺 季，目前 各家 开门红 回款 陆续 开启 推进。近期 部分 白酒 大单 品出 厂价上调，具 体如 下：）茅台 旗下 酱香 经典、金 王子（均为 十亿 级大 单品）出厂 价分 别提 升 元和 元（酱 香经 典目 前批 价 元，京东 价 元；金王子 目前 批 价 元，京东价 元）。）剑南 春旗 下核 心产 品水 晶剑出 厂价 提 价 元 瓶（批价 元，京 东价 元）。）月 日，四 川沱 牌 舍得营 销有 限公 司发 布提 价通知：自 年 月 日起，品 味舍 得（包含第 五代 及庆 典装）经 销商出 厂价 上调 元 瓶（目0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500 YOY 丨公司名称 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重 要声明 行业定期研究 食品饮料 前批 价 元，京 东价 元）。我们认 为，从当 前酒 企对 顺价产 品进 行提 价可 以看 出，具 有品 牌溢 价的 大单 品即使在 需求 承压 阶段 也仍 有价增 能力 和空 间，提价 短 期对市 场信 心和 批价 提振 有一定促进 作用；从 战略 上看，长期 也对 品牌 调性 提升 提供了 支撑。此外，月 日贵 州茅 台发 布 年度 生产 经 营情况 公告。经 公司 初步 核算，年度 公司 预计 实 现营业 总收 入 约 亿 元，同 比增 长 约；预 计实现归母 净利 润 约 亿 元，同比 增长 约。公司 年初制 定的 经营 目标 为营 业总收入较 上年 增 长 左右，今年 超额 完成，龙 头实 力在压 力环 境下 进一 步凸 显。全集团 来看，根 据 月 日召 开的 茅台 集团 年市 场工 作会 议，集团 年实 现营 收约 亿元，同比 增长 超，业绩再 创历 史新 高。其中，茅台保健 酒公 司深 耕 元酱 酒塔 基市 场，年营收 逆势 增 长，经 销商数量 从 年的 家 增长 到 年的 余家，地市 级以 上市 场覆 盖率，对股 份公 司形 成有 力互补。估值端，从 年 开启的 最新一 轮白 酒牛 市算 起，年至 今五 粮液、泸州 老窖、山 西汾 酒、舍得 酒业、水井 坊、洋河、今 世 缘 均 已跌 至 分位 数以 下。短期视 角看，在 对 年 开 门红预 期较 低的 情绪 下，月以 来板 块持 续承 压，当前板块估 值 在 左 右，估 值性价 比较 高。我 们认 为，站 在当 下的 时点，白酒 需求韧性、龙 头企 业质 量、白酒 行 业韧性 不应 被低 估，对白 酒 板块 年 表现 应更 具信 心。在 短期 迅速 提振 可能 性较低 的背 景下，在 选股 上应 关注具有强 alpha、已走出自己经营节奏，基 本面质量较高，报表 端确 定性较高的高端酒贵 州茅 台、泸州老窖、五粮液以及 次高 端山西汾酒。2.2 啤酒 本周，啤 酒板 块涨 跌幅 为，对 比食 品饮 料板 块（），超 额收 益为，其 中青 岛啤 酒 华 润啤酒 燕 京啤 酒 重庆啤 酒 珠江啤酒 乐 惠国 际跌幅 分 别为。全 年来 看，销 量方 面由 于 年同期 较高 的基 数，和台 风、梅 雨天 气反 复，对啤 酒销售 有所 压制，预 计全 年销 量将与去年保 持稳定，啤酒 板块各公司 由于基地 市场 的不同，销 量方面亦 有所 差异，青 岛 啤 酒 重 庆 啤 酒 燕 京 啤 酒 珠 江 啤 酒 单 分 别 实 现 了 的 同比 增速 高端化 进展 方面，我 们认 为由于 高端 餐饮 前期 恢复 进度略 低于 预期，一 定程 度上压制 了高 端档 次啤 酒的 销售，待高 端消 费场 景陆 续复苏 后，但在 各厂 商高 端化 战略 下，吨 酒 价 格 的 增 速 持 续，青 岛 啤 酒 重 庆 啤 酒 燕 京 啤 酒 珠 江 啤 酒 分 别 实 现 了 的 同比 增速，其中，除了重 庆啤 酒是 由于 新疆 地区 丨公司名称 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重 要声明 行业定期研究 食品饮料 复苏（疆内 产品 结构 偏低）导致 高端 化斜 率下 降，其余厂 商均 实现 了吨 价的 平稳 增长，而 就重 庆啤 酒而 言，我们预 期若 明年 高端 消费 场景复 苏，其吨 价增 速亦 将有 所增益。我们认 为未 来长 期来 看啤 酒市场 总量 增长 预计 较为 有限，而高 端化 则为 企业 更长远的 发展 逻辑 预计 在啤 酒行业 的高 端升 级发 展主 旋律下，各 厂商 盈利 水平 有 望持续提升。同 时，当前 大麦 价格对 比 年 底已 同比 下 降 以上，我 们认 为，在我国终止 对原 产于 澳大 利亚 的进口 大麦 征收 反倾 销税 和反补 贴税 的背 景下，大 麦 价格仍有下 行空 间，预计 将为 啤酒企 业贡 献高 端化 以外 的盈利 弹性。我们认 为后 续可 关注 两大 主线：）自由 市场 的消费 趋势 演 变：自 由市场 指的 是尚未 有厂商 占据主 导地 位的 的区域，如广 东地 区，在没 有供给 侧能 够提 供主 导力 量的情 况下，啤 酒主 流价 格带 的变化将 取决 于经 济环 境的 影响，而啤 酒消 费人 群不 变，倘 若出 现消 费降 级，对应 的是渠道 降级，即 高端 夜场、高端 餐饮 容量 萎缩，中 低端餐 饮渠 道扩 容，我们 认为 应关注该 类市 场中 在高 端以 下价格 带具 备优 势的 厂商，主要系 其或 将享 受自 身优 势渠道在当 前经 济环 境下 的被 动扩容。）优势 市场 中主流 价格 带 较低的 厂商：由于 啤酒厂 商在优 势市场 可以 通过 买店等方 式决 定终 端售 卖的 啤酒产 品档 次，进而 主导 市场内 的主 流价 格带，因 此我 们认为基 地市 场的 结构 升级 为厂商 能够 把握 住的 确定 性高端 化空 间，需要 关注 基 地市场具备 较低 起点、较 大大 容量可 以进 行结 构升 级的 厂商。关注：珠江啤酒、青 岛啤 酒、燕京啤酒、重庆 啤酒、华润啤酒、乐惠国 际。2.3 软饮料 本周，东鹏饮料 李子园 香 飘飘 承德露露 养元饮品 农夫山泉这几大主要软饮料 上市企 业的 涨跌幅 为，对比食品饮料板块的超额收益 分别为。香飘飘 公司 发布 公告 变更 了公司 总经 理，杨东 云先 生作为 新任 公司 总经 理，具备 丰富的业 务管 理经 验，曾历 任广州 宝洁 公司 项目 经理、大区 域经 理、品类 总监；黛安芬集团 中国 区副 总经 理、总经理；易 达集 团亚 太区 副总裁 并兼 中国 区总 经理、日 本区总裁；速 酒 店高 级副 总裁；白象 食品 集团 执行 总裁 副 总裁、董 事，健康 元药业集团 股份 有限 公司 总裁，丰富的 实战 经验 有望 为公 司当前 业务 发展 带来 较强 动能。我们维 持此 前观 点，认为 饮料板 块中 的个 别公 司有 一定的 超额 收益 机会，主 要来 自单个企 业展 现的 复苏 形态。年 单 季度 来看，东鹏饮 料 李 子园 香 飘飘 承德露 露 养 元饮 品均 实现了较好 的业 绩表 现，营收 分 别同 比，归 母 净 丨公司名称 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重 要声明 行业定期研究 食品饮料 利润分别同比，我们认为业绩的高增 除了得益 于消 费大 环境 的复 苏态势，还 有个 别公 司所 处赛道 的 机会，而 公司 精益 治理之下 增强 的渠 道力、产 品力、品牌 力，更是 赋予 企业跑 赢市 场的 阿尔 法受 益。总体来 看，我们 认为 饮料 板块复 苏态 势显 著，但投 资机会 更多 为个 股 而非 板块，对于 在该 板块 寻找 投资机 会而 言，我们 认为 应精选 具备 两大 要素 的企 业：）所处 赛道 潜力高：在 负 贝塔环 境中寻 找阿 尔法机 会，往 往收益 也将 被一 定程度上抵消，因此我 们应 首选具备增 长潜力的 细分 赛道，如无 糖茶、能 量饮 料等；）企业 自身 管理能 力优 秀：若企 业自身 管理 能力较 强，加 之行业 向好 发展，往往能 够取 得较 强的 市场 地位，基本 面将 同时 享受 行 业扩容 和格 局改 善的 双重 提振，而 的高 增往 往伴 随 着市场 信心 的增 强，扩张将 有望 收获 戴维 斯双 击的收益。关注：东鹏饮料，李 子园、香飘飘、承德露露、养 元饮品。2.4 预调酒 市场普 遍对 预调 酒行 业销 量能否 实现 持续 增长 有一 定的分 歧，我们 认为 未来 预调酒行 业的 规模 将稳 定扩 张。从大 方向 出发，低 度酒 板块为 全球 销量 占比 最大 的酒饮 市场，我们 认为伴 随消费场景的 持续丰富 和消 费习惯在代 际变迁下 的多 样化，板块 或存在结 构性 机会，而预调酒作 为我国最 具创 新潜力的一 大低度酒 品类，预计将受 益于该类 消费 趋势。从行 业出 发，我们 认为 预调酒 行业 经 过 年 的盲目 扩张、年的 出清、年 至今 龙头 引领 的 场景培 育后，当 前大 众对 预调酒 的认 知逐 步提 升，匹配的消费 场景 也逐 渐开 辟，如露营、飞盘、桌 游等，行业已 步入 健康 发展 道路，预 计行业规 模将 伴随 新消 费群 体的崛 起、新场 景的 开辟 及 消费习 惯的 高线 城市 化而 有序扩容。经过多 年发 展，当前 我国 预调酒 行业 规模 约 亿元，恢复 至 年历 史高峰水 平以 上，主要 消费 城市分 布在 华东、华 南等 沿海经 济发 达地 区，主要 消费 群体为 后新 一代 消费 者，其中女 性消 费者 的快 速增长，巩 固了 我国 预调 酒行 业增长的 态势。因 此我 们也 发布了 低度 酒深 度研 究系 列的第 一篇，主 要对 预调 酒就 行业整体发展 空间和驱 动因 素进行了推 演，从结 论来 看，我们列 举了以市 场为 锚点、以 女性群体 为锚点、以啤酒 非烈酒 酒饮为锚 点的三大 视角，预 调酒行 业均可看 至 亿 以上 出厂 规模，亦 总结出 行业 未来 发展 的三 大路径：）城 镇化 率提 升 带动消费习 惯高 线化，预 调酒 触达面 积增 大，行业 渗透 率被动 提升；）“她 经 济”进一步发 展，同时 世代崛 起承接 酒类 主要 消费 群体，新消 费场 景和 分众 化的 消费 需 丨公司名称 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重 要声明 行业定期研究 食品饮料 求成为 主流趋 势，驱动具 备个性 化基因 的预 调酒行 业扩容；）行业 供给侧 推 力增强，市场 教育 力度 提升，即参与 者增 多，包 括但 不 限于传 统啤 酒、饮 料企 业；切 割不同细 分市 场的 大单 品频 频涌现，连 线成 面带 动消 费者认 知深 化。重点推荐：百润股份，公 司历史行情通常为大 单品 所驱动的 PE 扩张，行情 较快，操作上更适合左 侧布 局，当前估值对应 24 年 PE 仅 22 倍左右，估值安 全边际凸显，建议重点关 注 2.5 乳制品 本 周，伊 利 股 份 蒙牛乳业 光 明 乳 业 天润乳业 新 乳 业 涨 跌 幅 分 别 为，对 比 食 品 饮 料 板 块 的 超 额 收 益 分 别 为。我 们仍 然维 持 此前观 点，年 作为 消 费复苏年，乳 企经 营改 善趋 势 明确，另外 原奶 价格 年已开 始温 和下 降，预计 年将延续下 降趋势，区域 乳企采购牧 场中的中 小牧 场居多，原 奶价格下 降周 期中，中小牧 场价 格下 降幅 度往 往大于 市场 平均 下降 幅度，同时，区 域乳 企市 场集 中，费用投入讲究 费效，很 少出 现费用率大 幅增加的 情况。故判断，在原奶下 行周 期中，区域乳 企的 利润 弹性 更大。我们预 计行 业在 原奶 下行 的背景 下带 来一 定的 成本 改善，但同 时我 们注 意到 需求端是呈现 逐步复苏 的态 势，导致终 端价格产 生一 定的竞争压 力。细分 标的 来看，天润乳 业在 原奶 下行 周期 中开启 新一 轮的 出疆 战略。此轮出 疆主 要依 靠专 卖店 渠道，避开、便利 店等 白奶 竞 争激烈 的主 流渠 道，产品 上以奶 啤、桶酸、主 打新 疆奶源的常 温白 奶等 为主，差 异化特 色明 显。行业重 点数 据更 新：）液奶 方面。截 至 年 月 日，根据 数据，我 国主 产