资源描述
请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1基 础 化 工 2 0 2 4 年 度 策 略 报 告 同 步 大 市-A(维 持)分歧 加剧，潮落 见珠2 0 2 4 年 1 月 8 日 行 业 研 究/行 业 年 度 策 略基础 化工 板块 近一年市 场表现资料来源：最闻首选 股票 评级0 1 1 6 4.H K 中广核矿业 买入-B3 0 0 9 1 0.S Z 瑞丰新材 买入-B3 0 1 2 8 3.S Z 聚胶股份 买入-B0 0 2 6 4 8.S Z 卫星化学 买入-B6 0 0 4 2 6.S H 华鲁恒升 买入-B资料来源：最闻分析 师：李旋坤执业登记编码：S 0 7 6 0 5 2 3 1 1 0 0 0 4邮箱：l i x u a n k u n s x z q.c o m程俊杰执业登记编码：S 0 7 6 0 5 1 9 1 1 0 0 0 5邮箱：c h e n g j u n j i e s x z q.c o m研究 助理：刘聪颖邮箱：l i u c o n g y i n g s x z q.c o m投 资 要 点：供 需 分 歧 主 线：关 注 供 需 结 构 优 异 的 润 滑 油 添 加 剂、萤 石、卫 材 热 熔 胶等 细 分 领 域。2 0 1 9-2 0 2 1 年 制 造 业 P M I 长 期 维 持 在 扩 张 区 间，为 化 工 原 料 市场 带 来 持 续 需 求 增 长，同 时 化 工 新 增 产 能 集 中 上 马；2 0 2 3 年 以 来，全 球 经 济放 缓，国 内 需 求 恢 复 不 及 预 期，多 数 化 工 品 出 现 产 能 过 剩。随 着 国 内 经 济 刺激 政 策 的 带 动 及 出 口 弱 修 复，优 选 与 政 策 相 关 度 较 大 的 龙 头 白 马 以 及 供 需 格局 优 异 的 细 分 行 业，包 括 润 滑 油 添 加 剂、萤 石、卫 材 热 熔 胶 等。环 境 共 识 主 线：关 注 能 源 结 构 转 型 重 要 角 色(核 电)与 低 碳 领 域(制 冷 剂)。为 应 对 气 候 变 化，实 现 巴 黎 协 定 目 标，各 国 纷 纷 确 定 各 自 的 碳 中 和 目 标，全 球 能 源 结 构 转 型 已 成 共 识。俄 乌 冲 突 带 来 的 能 源 安 全 与 能 源 价 格 飙 升 问 题唤 起 了 各 国 对 核 能 的 重 视，多 个 国 家 重 新 将 核 能 建 设 列 入 计 划；天 然 铀 勘 探资 本 开 支 多 年 处 于 低 位，供 需 缺 口 预 计 长 期 存 在。二 代 制 冷 剂 由 于 G W P 较高，正 逐 渐 被 三 代 制 冷 剂 替 代，2 0 2 4 年 配 额 政 策 落 地 之 后，供 需 格 局 优 化，盈 利 能 力 有 望 修 复。生 产 力 共 识 主 线：关 注 科 技 创 新 带 来 的 材 料 体 系 变 革。科 技 创 新 及 其 所引 发 的 科 技 革 命 和 产 业 变 革，能 够 带 来 生 产 力 的 巨 大 进 步，以 高 端 芯 片 制 造、移 动 互 联 网、智 能 终 端、人 工 智 能 等 为 突 出 代 表 的 新 一 代 数 字 技 术 发 挥 先 导作 用，带 动 众 多 产 业 变 革 和 创 新。未 来 几 十 年，新 一 轮 科 技 革 命 和 产 业 变 革将 同 人 类 发 展 形 成 交 汇，科 技 创 新 带 来 的 材 料 体 系 变 革 将 成 为 未 来 发 展 的 重要 引 擎。重 点 关 注 的 方 向 包 括 微 电 子 行 业 关 键 材 料 之 一 的 电 子 级 氢 氟 酸、转基 因 商 业 化 种 植 对 草 甘 膦、草 铵 膦 等 需 求 增 长、虚 拟 现 实 应 用 场 景 的 关 键 材料 C O C/C O P 等。重 点 公 司 关 注：中 广 核 矿 业、瑞 丰 新 材、聚 胶 股 份、卫 星 化 学、华 鲁 恒升 等。风 险 提 示：原 油 价 格 大 幅 波 动 风 险；汇 率 波 动 风 险；贸 易 摩 擦 持 续 恶 化 风 险；行 业 竞 争 加 剧 风 险 等。行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 2目 录1.地 缘 分 歧：从 发 展 转 向 竞 争.71.1 俄 罗 斯 适 应 新 局 面，乌 克 兰 急 需 强 支 援.71.2 巴 以 冲 突 加 剧 中 东 地 缘 不 稳 定 性.82.原 油 分 歧：产 油 国 与 需 求 国 的 b a t t l e.1 02.1 原 油 市 场 回 顾：油 价 区 间 震 荡 运 行.1 02.2 供 给 端：财 政 压 力 与 战 时 状 态，O P E C+减 产 动 力 仍 存.1 02.3 需 求 端：中 国 炼 油 利 润 受 益 出 行 修 复.1 42.4 预 计 2 0 2 4 年 国 际 原 油 价 格 呈 先 跌 后 涨 走 势.1 52.5 天 然 气：俄 乌 冲 突 后 恢 复 新 常 态.1 73.供 需 分 歧：产 能 扩 张 遇 上 经 济 趋 缓.2 03.1 供 需 不 匹 配 逐 步 加 剧.2 03.2 润 滑 油：润 滑 油 添 加 剂 作 为 产 业 链 的 关 键 一 环，格 局 优 异.2 13.3 萤 石：保 护 性 开 发 政 策 提 升 产 业 链 价 值 中 枢.2 33.4 卫 材 热 熔 胶：老 龄 化 趋 势 下，成 人 纸 尿 裤 市 场 持 续 受 益.2 54.环 境 共 识：能 源 结 构 转 型 与 低 碳 发 展.2 74.1 核 电 与 天 然 铀：净 零 路 径 中 的 关 键 角 色.2 74.2 制 冷 剂：第 三 代 制 冷 剂 配 额 落 地，开 启 景 气 上 行 周 期.3 25.生 产 力 共 识：科 技 创 新 带 来 材 料 变 革.3 45.1 电 子 级 氢 氟 酸：微 电 子 关 键 材 料，受 益 于 电 子 产 业 发 展 与 进 口 替 代.3 45.2 转 基 因 作 物：更 加 高 效 的 转 基 因 作 物 普 及，差 异 化 的 农 药 需 求.3 55.3 虚 拟 现 实：C O C/C O P 是 其 构 建 的 关 键 材 料.3 66.投 资 建 议 与 重 点 公 司 估 值.3 87.风 险 提 示.3 9行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 3图 表 目 录图 1：俄 乌 局 势.7图 2：援 乌 资 金 总 额（亿 欧 元）.8图 3：俄 罗 斯 走 出 制 裁 困 境.8图 4：巴 以 冲 突 持 续 或 导 致 地 缘 风 险 加 剧.8图 5：苏 伊 士 红 海 航 线 受 到 影 响.8图 6：使 用 苏 伊 士 运 河 的 部 分 贸 易 量 占 比（%）.9图 7：油 价 走 势（美 元/桶）.1 0图 8：O P E C 产 油 国 产 量（千 桶/日）.1 1图 9：预 计 2 0 2 4 Q 1 O P E C+减 产 量（万 桶/日）.1 1图 1 0：原 油 财 政 盈 亏 平 衡 压 力 仍 存（美 元/桶）.1 1图 1 1：俄 罗 斯 配 合 减 产 来 提 升 油 价（千 桶/日）.1 2图 1 2：俄 罗 斯 原 油 出 顺 利 完 成 转 换（百 万 桶/天）.1 2图 1 3：更 低 的 钻 机 数，更 高 的 产 油 量（百 万 桶/日）.1 3图 1 4：仍 未 到 达 通 胀 目 标 2%.1 3图 1 5：委 内 瑞 拉 解 除 制 裁 后 重 回 市 场（百 万 桶/日）.1 3图 1 6：四 国 2 0 2 4 年 增 量 超 1 0 0 万 桶/日(千 桶/日).1 3图 1 7：炼 油 利 润 自 2 0 2 2 年 以 来 显 著 修 复.1 4图 1 8：石 脑 油 裂 解 制 烯 烃 利 润 低 位 徘 徊.1 4图 1 9：世 界 原 油 需 求 变 化（百 万 桶/日）.1 5图 2 0：标 普 在 不 同 场 景 下 原 油 差 异 拉 大.1 6图 2 1：美 国 天 然 气 价 格（美 元/M M B t u）.1 7行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 4图 2 2：T T F 天 然 气 价 格（欧 元/M W h）.1 7图 2 3：国 内 液 化 气 价 格 走 势（元/吨）.1 7图 2 4：明 年 冬 季 L N G 供 应 变 量.1 8图 2 5：俄 罗 斯 对 欧 洲 供 应 变 化.1 8图 2 6：俄 罗 斯 对 欧 洲 区 域 的 供 应.1 8图 2 7：2 0 2 3 年 我 国 天 然 气 表 观 消 费 量（亿 立 方 米）.1 9图 2 8：我 国 L N G 表 观 需 求 量（万 吨）.1 9图 2 9：制 造 业 P M I（%）.2 0图 3 0：乙 烯 产 能(绿 色)及 消 费 量(黄 色)（万 吨）.2 0图 3 1：丙 烯 产 能(绿 色)及 消 费 量(黄 色)（万 吨）.2 0图 3 2：苯 产 能(绿 色)及 消 费 量(黄 色)（万 吨）.2 0图 3 3：甲 苯 产 能(绿 色)及 消 费 量(黄 色)（万 吨）.2 1图 3 4：P X 产 能(绿 色)及 消 费 量(黄 色)（万 吨）.2 1图 3 5：润 滑 油 行 业 体 积 占 比.2 1图 3 6：润 滑 油 行 业 销 售 金 额 占 比.2 1图 3 7：润 滑 油 产 业 链.2 2图 3 8：公 司 产 品 通 过 A P I 的 高 端 测 试 标 准（元）.2 2图 3 9：公 司 不 断 强 化 优 势 抢 占 市 场 份 额（亿 元）.2 2图 4 0：墨 西 哥 是 萤 石 第 一 大 储 量 国.2 3图 4 1：中 国 萤 石 产 量 居 世 界 第 一，上 升 态 势 趋 缓.2 3图 4 2：氟 化 钙 含 量 9 7%的 萤 石 进 出 口 情 况.2 4图 4 3：氟 化 钙 含 量 9 7%的 萤 石 进 出 口 情 况.2 4图 4 4：中 国 萤 石 储 采 比 约 为 8，处 于 全 球 最 低 水 平.2 4行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 5图 4 5：萤 石 价 格 中 枢 明 显 上 移(单 位：元/吨).2 4图 4 6：我 国 卫 材 热 熔 胶 市 场 规 模 持 续 扩 张.2 5图 4 7：中 国 成 人 失 禁 用 品 行 业 保 持 较 高 增 速.2 5图 4 8：公 司 研 发 投 入 处 于 行 业 较 高 水 平.2 6图 4 9：全 球 前 十 大 卫 材 厂 商.2 6图 5 0：产 能 全 球 布 局，稳 定 提 升（单 位：万 吨）.2 6图 5 1：主 营 业 务 毛 利 率 相 对 稳 定.2 6图 5 2：过 去 5 0 年 核 能 避 免 了 近 7 0 G t C O 2 排 放（G t）.2 7图 5 3：预 计 2 0 2 3-2 0 3 0 年 均 新 增 装 机 2 1.8 G W（G W）.2 7图 5 4：中 国 核 电 站 分 布 情 况.2 8图 5 5：全 球 在 建 核 反 应 堆 数 量（截 至 2 0 2 2/1 2/3 1）.2 8图 5 6：全 球 低 成 本 铀 资 源 量 有 所 减 少.2 8图 5 7：全 球 铀 储 量 C R 7 约 9 4%.2 8图 5 8：2 0 2 2 年 全 球 天 然 铀 产 量 合 计 4.8 9 万 t U.2 9图 5 9：铀 矿 勘 探 支 出 多 年 处 于 低 位（百 万 美 元）.2 9图 6 0：预 计 天 然 铀 行 业 长 期 处 于 供 需 紧 张 状 态（万 t U）.3 0图 6 1：中 广 核 集 团 在 运 与 在 建 机 组 容 量.3 0图 6 2：中 广 核 集 团 计 划 投 产 机 组 容 量（M W）.3 0图 6 3：公 司 铀 资 源 权 益 储 量 约 3 万 t U（t U）.3 1图 6 4：预 计 2 0 2 5 年 公 司 铀 矿 产 能 约 3 7 0 0 t U（t U）.3 1图 6 5：开 采 成 本 低 于 4 0 美 元/k g U 资 源 量 分 布 情 况.3 2图 6 6：各 铀 矿 生 产 成 本 曲 线(千 吨，美 元/磅 U 3 O 8).3 2图 6 7：第 二 代 制 冷 剂 淘 汰 时 间.3 2行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 6图 6 8：第 三 代 制 冷 剂 淘 汰 时 间.3 2图 6 9：三 代 制 冷 剂 产 能 利 用 率 在 5 0%左 右（万 吨）.3 3图 7 0：R 3 2 处 于 价 格 与 盈 利 底 部（元/吨）.3 3图 7 1：集 成 电 路 是 电 子 氢 氟 酸 的 第 一 大 应 用 市 场.3 4图 7 2：前 1 1 个 月 我 国 集 成 电 路 产 量 合 计 2 7 6 0 亿 块.3 4图 7 3：我 国 电 子 级 氢 氟 酸 进 口 单 价 明 显 高 于 出 口 单 价（单 位：千 克，美 元/千 克）.3 5图 7 4：全 球 转 基 因 作 物 种 植 面 积（百 万 公 顷）.3 6图 7 5：2 0 2 2 年 不 同 国 家 转 基 因 面 积（百 万 公 顷）.3 6图 7 6：C O C/C O P 用 于 光 学 和 包 装 等 领 域(2 0 2 1 年).3 7图 7 7：预 计 2 0 2 1-2 0 2 5 年 需 求 C A G R 约 9%(万 吨).3 7表 1：各 机 构 预 计 2 4 年 原 油 分 歧 加 大（美 元/桶）.1 6表 2：国 内 和 国 外 电 子 级 氢 氟 酸 标 准 分 类.3 5表 3：重 点 公 司 盈 利 预 测 及 估 值.3 8行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 71.地 缘 分 歧：从 发 展 转 向 竞 争1.1 俄罗 斯适 应新 局面，乌 克兰 急需 强支 援乌 克兰 反攻 落空，急 求支 援。乌克兰的 夏季反攻计划目前 基本失败，俄罗斯加 强了占领阵地的防御，进一步巩固了优势。截止 2023 年 7 月，乌克兰共获得援助超 2500 亿欧元，来自美国超 694.8 亿欧元，为了维持住现有局面，乌克兰需要更进一步的援助。图 1：俄 乌 局 势资 料 来 源：道 达 智 库，山 西 证 券 研 究 所俄 罗斯 走出 制裁 困境。目前俄罗斯 已经适应了战时局面，并将经济增 速拉回年内新高。处理了 瓦格纳 兵变后 的负面 影响，进一步 加强了 俄罗 斯政府 的统治 力，并 计划在 24 年进 一步增加军费预算，巩固优势局面。行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 8图 2：援 乌 资 金 总 额（亿 欧 元）图 3：俄 罗 斯 走 出 制 裁 困 境资 料 来 源：欧 亚 系 统 科 学 研 究 会，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：S&P，山 西 证 券 研 究 所1.2 巴以 冲突 加剧 中东 地缘 不稳 定性巴 以冲 突调 停未 果，摩 擦持 续。截止 23 年 12 月 25 日，巴以冲突 第 80 天，以色列称 将进一步扩大在加沙地带南部的军事行动，联合国以及多方调节尚未有效果。另外黎巴嫩与以色列边界处出现局部冲突，摩擦持续。图 4：巴 以 冲 突 持 续 或 导 致 地 缘 风 险 加 剧 图 5：苏 伊 士 红 海 航 线 受 到 影 响资 料 来 源：谷 歌 地 图，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：T h e W a l l S t r e e t J o u r n a l，山 西 证 券 研 究 所冲 突影 响逐 渐扩 大，涉 及物 流航 运。以色列持 续的火力打击，加剧了伊斯 兰世界的敌意，可能会加剧地缘冲突的不确定性。胡赛武装对红海过往船只的威胁以迫使马士基等主流航运公司改变航道。行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 9图 6：使 用 苏 伊 士 运 河 的 部 分 贸 易 量 占 比（%）资 料 来 源：J e f f e r i e s，T h e W a l l S t r e e t J o u r n a l，山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 02.原 油 分 歧：产 油 国 与 需 求 国 的 b a t t l e2.1 原油 市场 回顾：油 价区 间震 荡运 行油 价 全 年 区 间 震 荡 运 行。2023 年 上 半 年 国 际 油 价 呈 现 震 荡 下 行 走 势，新 冠 疫 情 对 世 界 经济及原油市场的的影响逐渐减弱，市场对经济衰退的风险担忧仍存，国际油价震荡偏空走势。三季度，在沙特及俄罗斯延长减产至年底以及原油消费传统旺季，支撑油价上行，进入四季度，市场对 欧佩克+减产前 景存疑，且美 国原油产量处 历史高位，以及美油库存 持续累库，同 时需求担忧及潜在供应过剩，原油价格震荡下行。图 7：油 价 走 势（美 元/桶）资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所2.2 供给 端：财政 压力 与战 时状 态，O P E C+减产 动力 仍存财 政平 衡油 价 24 年 预期 升高，减产 动 力仍 存。根据 I M F，24 年沙特、阿联酋、阿曼等 8国（右 下 图）的 预 期财 政 平 衡油 价 中位 数 为 84.05 美 元/桶，同 比+1.3 美 元/桶，另 外 俄 罗斯 仍处于战时状态，因此 O P E C+减产动力仍存，价格越低，产油国减产行为将更加坚决。行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 1图 8：O P E C 产 油 国 产 量（千 桶/日）图 9：预 计 2 0 2 4 Q 1 O P E C+减 产 量（万 桶/日）资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：O P E C，证 券 时 报，山 西 证 券 研 究 所O P E C+限 产 稳 油 价。根 据 O P E C 1 1 月 月 度 原 油 市 场 报 告 显 示，2023 年 10 月 原 油 产 量 增加 8 万桶/天至 2790 万桶/天。沙特阿拉伯 10 月原油产量减少 0.26 万桶/天至 899.2 万桶/天；伊朗 10 月 原 油 产 量 增 加 4.6 万 桶/日 至 31 1.5 万 桶/天；科 威 特 10 月 原 油 产 量 减 少 2.4 万 桶/天 至255.3 万桶/天。整体来看，O P E C 产油 国产量稳 步增长，根据 E I A 数据，O P E C 产能 中沙特阿拉伯占比 52%，占全球原油产能大部分，沙特通过扩大减产力度来稳定市场。图 1 0：原 油 财 政 盈 亏 平 衡 压 力 仍 存（美 元/桶）资 料 来 源：I M F，山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 2俄 罗斯 配 合减 产 稳 油价，已 顺利 完 成出 口 结 构转 换。根据 B l oom be r g，截至 2023 年 12 月，俄罗斯原油产量 9490 千桶/日，环比 1 1 月减少 78 千桶/日，预期 24 年 1 月产量会进一步降低，达到 9375 千桶/日。由于欧美的制裁，俄罗斯原油已通过 1 年的时间完成了出口结果的顺利转换，从之前的欧洲为主转向亚洲为主，同样俄罗斯经济也从制裁中逐步恢复。图 1 1：俄 罗 斯 配 合 减 产 来 提 升 油 价（千 桶/日）图 1 2：俄 罗 斯 原 油 出 顺 利 完 成 转 换（百 万 桶/天）资 料 来 源：B l o o m b e r g，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：S&P，山 西 证 券 研 究 所美 油页 岩 油产 量超 预 期增 长，页 岩油 技 术仍 在升 级。2022 年底，预测 23 年美国 平均产量为 1250 万桶/日，而实际上调至 1330 万桶/日，差异主要来自非上市公司。此外，电动泵技术、更小的孔、更长的孔道、多晶金刚石钻头等带来钻井效率的显著提升，目前二叠纪平均钻井时间可达 1 1.5 天，低于 2019 年的 19.5 天，水力压裂时间也缩短了三天。美 国通 胀 目标 尚 未达 到，当 地页 岩 油生 产 利润 客观。即使 在持续加 息的环境 中，美国 C P I已有显著的回落，但是持续的地缘摩擦所带来产业链成本的提升仍然具有不确定性，因此美国页岩油开采商仍然保持温和的资本开支，进一步扩张其市场份额。行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 3图 1 3：更 低 的 钻 机 数，更 高 的 产 油 量（百 万 桶/日）图 1 4：仍 未 到 达 通 胀 目 标 2%资 料 来 源：E I A，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：S&P，山 西 证 券 研 究 所委 内瑞 拉、巴西、圭 亚那、伊 朗等 国 将 带来 新 增 量。1）委内 瑞 拉：美国 对委内 瑞拉解 除制裁后，其原油产量重回市场；印度将在中断三年后重 新开始进口委内瑞拉石油，另外 M a ur e la nd P r om 表示 立即 重启 U r da ne t a W e s t 油田，目 标在 24 年底 提升 其产 量至 2.5 万桶/天。2）巴西：巴西国家石 油公司（P e t r obr a s）宣布将在 2028 年底前投资 1020 亿美元；巴西政府的 目标是 到 2030 年 将 这 一 地 位 提 高 到世 界 第 四，产 量 达 到 约 540 万 桶/日。3）圭 亚 那：目 前 圭 亚 那已 具 备 45 万 桶/日 的 产 量，有 望 在 2027 年 达 到 120 万 桶/日 的 产 量 水平，作 为 新 玩 家，短 短 4年从 无到有。4）伊朗：完成 制裁后，更多 的原油 将通过 人民币 结算，中国成 为最大 的伊朗 原油采购国，2023 年 1-10 月平均采购量为 105 万桶/日。图 1 5：委 内 瑞 拉 解 除 制 裁 后 重 回 市 场（百 万 桶/日）图 1 6：四 国 2 0 2 4 年 增 量 超 1 0 0 万 桶/日(千 桶/日)资 料 来 源：S&P，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：B l o o m b e r g，山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 42.3 需求 端：中国 炼油 利润 受益 出行 修复炼 化因 产 能增 速 过快 而 利润 压 缩，炼 油利 润 显著 高 于炼 化 利润。疫情 结束，国家 经济逐步恢 复，工 程 基 建 开 工 整 体 强 于 疫 情 期，居 民 出 行 航 班 订 单 量 增 加。整体 来 看，23 年 汽 煤 柴 油消费强于去年。油气类资产由于企业端的资源禀赋，反而更加受益于当下的特殊环境中。图 1 7：炼 油 利 润 自 2 0 2 2 年 以 来 显 著 修 复 图 1 8：石 脑 油 裂 解 制 烯 烃 利 润 低 位 徘 徊资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所全 球 经 济 软 着 陆，世 界 原 油 需 求 增 长 放 缓。标 普 预 计 随 着 全 球 经 济 增 速 的 放 缓，23 年 全球石油需求增长为 200 万桶/日，24 年下降至 160 万桶/日，25 年为 100 万桶/，并于 25 年需求达峰为 1.049 亿桶/日。非 O P E C+国家将在 24 年贡献 230 万桶/日增量，25 年预计达 160 万桶/日，超出需求部分的调控预计将由 O P E C+来进行调控，预计 24 年将进一步减少 50 万桶/日，24-25 年闲置产能可达 440-520 万桶/日。行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 5图 1 9：世 界 原 油 需 求 变 化（百 万 桶/日）资 料 来 源：S&P G l o b a l C o m m o d i t y I n s i g h t s，山 西 证 券 研 究 所2.4 预计 2 0 2 4 年国 际原 油价 格呈 先跌 后涨 走势2024 年 布伦 特均 价预 计在 70-80 美 元/桶。展望 2024 年，美国原 油产量将继续 延续稳中上升 态势，且 世界 原 油 闲置 产 能 充足。不过 另 一 方面，以 沙特 俄 罗斯 为 首 的 O P E C+组 织或 将 为稳住油价继续延长减产，且当油价处于相对理想价格的时候，美国将继续填充战略石油储备。2024 年重点关注以沙特为首的 O P E C 组织的产油动态，各国经济数据等。预计 2024 年国际原油价格将呈现先跌后涨的走势，布伦特原油价格将在 70-80 美元/桶波动。行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 6图 2 0：标 普 在 不 同 场 景 下 原 油 差 异 拉 大资 料 来 源：S&P G l o b a l C o m m o d i t y I n s i g h t s，山 西 证 券 研 究 所表 1：各 机 构 预 计 2 4 年 原 油 分 歧 加 大（美 元/桶）Q 4-2 3 Q 1-2 4 Q 2-2 4 Q 3-2 4b a r c l a y s 8 8 9 1 9 2 9 5B o c i l 8 8.5 8 5 8 6 9 2C a i x a B A N K 8 6.6 8 3.2 9 0.7 7 9.4C o m m e r z b a n k 9 0 8 5 8 5 9 0C r i s i l 8 5 8 2 8 0 8 2D e u t s c h e B a n k 9 2 9 2 9 2 8 8E m i r a t e s N B D 8 5 8 7 9 0 9 2E n v e r u s 9 0 8 5 8 4 9 0E v e r c o r e U S 8 5 8 0 8 0 8 0G o l d m a n S a c h s 8 4 8 6 9 2 9 5I n t e s a S a n p a o l p 8 5 8 1 7 8 7 8J P m o r g a n 8 5 7 9 8 4 8 4J u l i u s B a e r 8 5 7 7.5 7 5 7 2K p l e r 8 7 8 1 7 9 8 3L B B W 8 5 8 0 8 0 7 5W o o d M a c k e n z i e 8 7.4 8 7.3 5 8 9 9 2资 料 来 源：路 透 社，山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 72.5 天然 气：俄乌 冲突 后恢 复新 常态欧 洲 天然 气 价 格逐 步 恢 复到 2019 年 的 水平，国 内 L N G 走 势 与海 外 天 然气 价 格 基本 趋 同。目前欧洲市场对天然气的供应找到了新的进口方向，通过从美国进口液化天然气做了一定的补充，主导市场的方向转向需求为主，由于欧洲的经济复苏相对趋缓，天然气整体的需求下降为主。国内天然气需求下游以城市供热、化工品制备为主，边际需求会受到化工品市场的影响。图 2 1：美 国 天 然 气 价 格（美 元/M M B t u）图 2 2：T T F 天 然 气 价 格（欧 元/M W h）资 料 来 源：T r a d i n g E c o n o m i c s，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：T r a d i n g E c o n o m i c s，山 西 证 券 研 究 所图 2 3：国 内 液 化 气 价 格 走 势（元/吨）资 料 来 源：百 川 盈 孚，山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 8欧 洲 天然 气 供 应将 获 得 额外 增 量，俄 罗 斯 仍然 保 持 欧 洲市 场 供 应。到 2024 年夏 末，再 气化 能力 将 增 加超 过 1 亿 立方 米/天。全 球 液 化天 然 气供 应 的 增长，预计 冬 季 增长 6%，达到 2.2亿公吨，夏季增长 4%，达到 2.07 亿吨，这将增加流入欧洲的天然气。俄罗斯输往欧洲的管道天然气流量将保持在“新常态”水平，即每天约 7000 万至 9000 万立方米，仍在进口和转运俄罗 斯 液 化 天 然 气 的 欧 盟 国 家 有 比 利 时、西 班 牙 和 法 国。24 年 底，过 境 协 议 到 期，乌 克 兰 或 大幅提高过境关税（当前为 0.85 美元/M M B t u）。图 2 4：明 年 冬 季 L N G 供 应 变 量 图 2 5：俄 罗 斯 对 欧 洲 供 应 变 化资 料 来 源：B l o o m b e r g N E F，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：S&P，山 西 证 券 研 究 所图 2 6：俄 罗 斯 对 欧 洲 区 域 的 供 应资 料 来 源：B l o o m b e r g N E F，山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 9受 经济 形 势及 国 内外 价 格 走势 影 响，天 然气 需 求波 动 性有 所 加 大。根据 中国 天然气发 展报告（2023），2022 年，中国全国天然气消费量 3646 亿立方米，同比下降 1.2%。天然气消费结 构 显 示，城 市 燃 气 消 费 占 比 33%，工 业 燃 料 占 比 42%，天 然 气 发 电 占 比 17%，化 工 用 气 占比 8%。2022 年全球经济下行及可再生能源发电量的增长影响发电部门用气量，我国天然气消费 出 现 负 增 长，2023 年 我 国 天 然 气 市 场 化 改 革 持 续 深 入，表 观 消 费 量 有 所 回 升，根 据 百 川，2023 年 1-1 1 月，我国天然气表观消费量 3792.02 亿立方米，同比增长 7.69%。L N G 消 费量 稳步 增长。从 2014-2021 年中国 L N G 表观消费 量变化趋势可以 看出，近年来我国 L N G 表观消费量 出现大幅度增长，2021 年全年我国 L N G 表观消费量 为 9535.6 万吨，同比增长 18.56%。图 2 7：2 0 2 3 年 我 国 天 然 气 表 观 消 费 量（亿 立 方 米）图 2 8：我 国 L N G 表 观 需 求 量（万 吨）资 料 来 源：百 川 盈 孚，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：前 瞻 产 业 研 究 院，中 研 院，山 西 证 券研 究 所行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 2 03.供 需 分 歧：产 能 扩 张 遇 上 经 济 趋 缓3.1 供需 不匹 配逐 步加 剧产 能释 放仍 在持 续。2019-2021 年制造业 P M I 长期维持 在扩张区间，为化工原 料市场带来持续需求增长，新增产能的集中规划也在这三年，竞争的差异化将会在近几年逐步体现。图 2 9：制 造 业 P M I（%）图 3 0：乙 烯 产 能(绿 色)及 消 费 量(黄 色)（万 吨）资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：全 球 能 源 结 构 变 局 下 的 中 国 化 工 市 场 展望，山 西 证 券 研 究 所图 3 1：丙 烯 产 能(绿 色)及 消 费 量(黄 色)（万 吨）图 3 2：苯 产 能(绿 色)及 消 费 量(黄 色)（万 吨）资 料 来 源：全 球 能 源 结 构 变 局 下 的 中 国 化 工 市 场 展望，山 西 证 券 研 究 所资 料 来 源：全 球 能 源 结 构 变 局 下 的 中 国 化 工 市 场 展望，山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 2 1图 3 3：甲 苯 产 能(绿 色)及 消 费 量(黄 色)（万 吨）图 3 4：P X 产 能(绿 色)及 消 费 量(黄 色)（万 吨）资 料 来 源：全 球 能 源 结 构 变 局 下 的 中 国 化 工 市 场 展望，山 西 证 券 研 究 所资 料 来 源：全 球 能 源 结 构 变 局 下 的 中 国 化 工 市 场 展望，山 西 证 券 研 究 所3.2 润滑 油：润滑 油添 加剂 作为 产业 链的 关键 一环，格 局优 异润 滑 油 市场 稳 步 增 长，添 加 剂 市场 格 局 更 优。根据 T e c hna vi o，M or dor I n t e l l i g e nc e 及 I H S，截 止 2020 年，全 球 润 滑 油 市 场 规 模 为 1275.9 亿 美 金，消 费 量 为 375 亿 升，预 计 26 年 市 场 规模为 1536.1 亿美 金，消费量 达到 472 亿升。截 止 2021 年，全球 润滑油 添加 剂销售 约 406.6 万吨，市场规模约千亿，预计未来消费增速与润滑油市场接近。图 3 5：润 滑 油 行 业 体 积 占 比 图 3 6：润 滑 油 行 业 销 售 金 额 占 比资 料 来 源：G L O B A L L U B R I C A N T S M A R K E T(2 0 1 5-2 0 2 6)，山 西 证 券 研 究 所资 料 来 源：S&P，山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 2 2图 3 7：润 滑 油 产 业 链资 料 来 源：公 开 资 料，山 西 证 券 研 究 所 整 理瑞 丰 新 材：国 内 A P I 认 证 稀 缺 标 的，竞 争 力 突 出 持 续 成 长。公 司 产 线 集 中 河 南 新 乡，产品配套齐全，产业链完善，一体化优势明显。海外四大单剂生产主要集中在北美及欧洲当地，全球多地建造复合剂生产基地，进口单剂后混合成复合剂；润滑油添加剂主要原料包含石油下游 基础 油、烯烃、芳烃、磷系 化 合 物、Z n 等，国 内 大 炼化 企 业产 能 过剩，磷 资源 丰 富，原 料供应充裕；公司具有显著低于海外四大的人力、投资、管理等成本，竞争优势显著。图 3 8：公 司 产 品 通 过 A P I 的 高 端 测 试 标 准（元）图 3 9：公 司 不 断 强 化 优 势 抢 占 市 场 份 额（亿 元）资 料 来 源：中 国 海 关，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 2 33.3 萤石：保 护性 开发 政策
展开阅读全文