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1证券研究报告作者：行业 评级：上次评级：行业报告：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明公用事业强于大市强于大市维持2024 年01 月10 日（评级）分析师 郭丽丽 SAC 执业证书编号：S1110520030001联系人 裴振华核电运营商ROE 如 何 变 动？如 何 资 产 定 价？行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2摘要历史回溯，为 何 核 电 运 营 商ROE 总 体 波 动 向 下？2022 年 中 国 核 电/中国广核的ROE（平均）为10.9%/9.6%，对 比 其 高点（2009/2012 年）分别下降6.8、16.4pct。从杜邦分析的角度溯源：中国核电在2008-2014 年 受资 本 开 支 密 集 投 入的 影 响、资 产 周 转 率 持 续 下 降，而在2016-2022 年 先 后 经 历 电 力 供 给“冗余-偏紧”进 而 带 动 净 利 率 先 降 后 升，叠加2015/2019/2020 年股权/可转 债募 资推 动 权益 乘数 变化，共同 驱动ROE 波 动；中 国 广核 在2013-2019 年先 后完 成 港股IPO、资 产 分 批 注 入、A 股IPO，此期间ROE 的 下 降 主 要 受 资 本 运 作/资 产 注 入 的 影 响，而在2020-2022 年 权 益 乘 数 的 下降成为主导ROE 变动的主 因。核 电 运 营 商 进 入 建 设 密 集 期，资 本 开 支 体 量 有 多 大？主 力 机 型“华 龙 一 号”盈 利 性 如 何？十四五定调“积 极 安 全 有 序 发展核电”，假设2024-2033 年 中 国 每 年 核 准 并 开 工6 台 核 电 机 组，我 们 测 算2024-2030 年 全 国 在 建 核 电 机 组 数 量 或 将 处于 升 高态 势，全国 核电 行业 资本 开支 预计到2030 年或 将达 到顶峰1200 亿元。其中，“华 龙一 号”作为 中国 重 点推 进的 三代 核 电 技 术 路 线，在 中 国 在 建 及 核 准 待 建 的36 台 核 电 机 组 中，“华 龙 一 号”机 组 共21 台。我 们 测 算“华 龙 一 号”机 组 全投资IRR 为6.9%，资 本金IRR 为13.2%（20%资本 金比例），投 产首年ROE 为19.0%。核 电 运 营 商 应 该 如 何 资 产 定 价？DCF！我 们 测 算 二 代 核 电 机 组 在 投 产 时 刻 的NPV 为11.5 元/W，华 龙 一 号 三 代 核 电 机 组在投 产时 刻的NPV 为13.4 元/W。我 们以 此作 为基 础测 算，2023H1 中国 核 电在 运 核电 价值 量或 为1504 亿元，假 设在 建 机组 如 期 投 产，2027 年 其 在 运 核 电 机 组 价 值 量 或 将 达2228 亿 元；2023H1 中 国 广 核 在 运 核 电 机 组 价 值 量 或 为2020 亿元，假设惠州/苍南项目顺利注入上市公司以及 在建机 组如期 投产，2027 年其 在运核 电机组 价值量 或将达2679 亿元。投 资 建 议：核 电 双 寡 头，每 股 派 息 稳 定 增 长，持 续 看 好 核 电 运 营 商 的 经 营 稳 定 性 和 持 续 成 长 性，建 议 关 注【中 国 广 核（A+H）】【中国核 电】。风 险 提 示：政策变动风险、宏 观 经 济 风 险、核 电 投 资 低 预 期、核 事 故 风 险、铀 燃 料 价 格 大 幅 波 动、核 电 核 准 低 预 期、测算存在主观性，仅供参考等。0YAZxOmRpMrQpRpMrMtMnM6MdNbRtRmMoMrNfQoOoPfQmNpP9PrQsPNZsPnMuOsOqQ请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3目录1.核电运营商ROE 历 史回 溯 及原 因 剖析.41.1.历史回溯，核电运营商ROE 总 体波 动 向下.51.2.中国核电ROE 波动溯源：资产 周转率+电力供 需周期.71.3.中国广核ROE 波动溯源：资本 运作/资产注 入+资产 负债率 下降.102.核 电 运 营 商 进入 建 设密 集期，资本 开 支体 量 有多 大？.132.1.政府定调“积极安全有序发展核电”，核 电行业 进入建 设密集 期.142.2.“华龙一号”工程造价为15-16 元/W，资本 开支节 奏 如何？.162.3.假设年均开工6 台核电机组，全国资本 开支预 计逐年 增长至2030 年1200 亿元.193.2026 年 核 电 机组 批 量投 产，新 投 主力 机 型“华 龙一 号”盈 利 性如 何？.253.1.中国核电行业2026 年将迎来批量投 产期.263.2.我们测算“华龙一号”资本金IRR 为13.2%，投 产首年ROE 为19.0%.274.核 电 运 营 商 应该 如何资 产定价？PE？PB？DCF？.294.1.核电运营商采用DCF 定价更合理！.304.2.中国核电资产定价几何？.354.3.中国广核资产定价几何？.375.投资建议.396.风险提示.41请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明核电运营商ROE历史回溯及原因剖析145请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明历史 回溯，核 电运营商ROE 总体波 动向下。2022 年中国核 电ROE（平均）为10.9%，较2009 年高点（17.7%）下降6.8pct；同期中国广核ROE（平均）为9.6%，较2012 年高点（26.0%）下降16.4pct。问 题：为何核电运营商ROE 波动向下？1.1 历史回溯，核电运营商ROE总体波动向下图：2008-2022 年【中国 核电】ROE 波动资料来源：wind、天 风证 券研 究所图：2012-2022 年【中国 广核】ROE 波动资料来源：wind、天 风证 券研 究所6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明从 杜 邦 分析的角度分析核电运营商ROE：净利率：电价、利用小时数、大修次数、财务费用率（期间费用率）资 产 周 转率：在建工程、项目投产、业务结构 权 益 乘 数：融资结构/IPO/定增、新投机组资本金比例1.1 历史回溯，核电运营商ROE总体波动向下图：核电运 营商ROE 杜邦分 析拆分资料来源：天风 证券 研究 所 在建工程 项目投产 业务结构核电运营商ROE=归母净利率资产周转率权益乘数xx 电价 利用小时数 大修次数 财务费用率 融资结构/IPO/定增 新投机组资本金比例7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明中 国 核 电的ROE 波动在 不同时期由不同因素主导：2008-2015年（资产周转率主导）：密 集 投入 期（2008-2014 年）：公司 处 于资 本密集 投 入期，在建 机组 尚未形 成 产能，2007-2013 年 在 建工 程占 总 资产 比重 由9.9%上升至58.9%。总资产周转率由0.28 持续 下 降至0.10，导致ROE 波动 向 下；批 量 投 产 期（2015 年）：2015 年 公 司 方 家 山2 号、福清2 号、海 南 昌 江1 号 接 连 投 产，资 产 周 转 率 同 步 上 涨；同 期，公司成功IPO 募资132 亿元，导致权益乘数有 所下降。1.2 中国核电ROE波动溯源：资产周转率+电力供需周期表：【中国 核电】ROE 杜邦 拆分资料来源：wind、中 国核 电公 告、国家 原子 能机 构、国家 核应 急中 心、中能 传媒 研究 院公 众号、中 央人 民政 府网、天 风证 券研 究所*注：上表利用 小时 数仅 指核电 设备 利用 小时 数，未含 新能 源利 用小 时数数值 利 用 小 时 数(h)大修次数 财 务 费 用 率(%)数值 在 建 工 程/总 资 产 投产机组数量 核电控股装机增速 数值 资产负债率 融资2008-12-31 17.32%11.31%19.0%0.16 22.9%0 0.0%9.45 80.0%2009-12-31 17.70%13.51%11.6%0.14 35.3%0 0.0%9.10 78.8%2010-12-31 17.61%15.17%7.2%0.13 41.3%1 12.7%9.00 78.7%2011-12-31 15.45%13.62%7.4%0.11 46.4%1 11.3%9.91 81.9%2012-12-31 13.08%11.88%14.4%0.11 53.6%0 0.0%9.91 79.3%2013-12-31 12.86%13.69%11.0%0.10 58.9%0 0.0%9.51 78.7%2014-12-31 11.61%13.15%7884 10.4%0.09 49.8%2 33.5%9.80 79.1%2015-12-31 12.59%14.43%7584 15.2%0.11 39.6%3 32.6%8.09 75.2%IPO 批量投产+I P O2016-12-31 11.47%14.96%7372 11 14.4%0.11 38.5%2 15.1%6.97 74.6%2017-12-31 10.69%13.39%7461 10 12.4%0.11 40.5%1 8.2%6.96 74.4%2018-12-31 10.54%12.05%7441 13 13.4%0.13 19.6%4 33.1%6.97 74.2%2019-12-31 9.56%10.01%7134 15 15.5%0.14 23.8%0 0.1%6.96 74.0%2020-12-31 9.95%11.47%7621 12 13.3%0.14 23.3%1 5.8%6.05 69.5%可转债2021-12-31 10.97%12.89%7871 18 11.0%0.16 19.2%2 11.5%5.40 69.4%定增2022-12-31 10.94%12.64%7889 16 11.4%0.16 21.8%1 5.3%5.31 68.2%2023-06-30 6.70%16.65%3801 11 10.7%0.08 24.2%0 5.32 69.7%权益乘数大多数机组尚在建设过程中，未能形成产能，导致总资产周转率下降20 1 4 年在建工程虽有下降，但新投产机组于当年1 1 月投产，因此对总资产周转率影响有限备注中国电力供给过剩周期下，核电利用小时数 下降（注：20 1 9 年三门2号核电小修）可转债发行+定增导致权益乘数下降时间 ROE(%)=销 售 净 利 率(%)总 资 产 周 转 率(次)缺电周期下，核电应发尽发、市场化电价上涨8请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2016-2022 年（净利率&权益乘数主导）：电 力 供给冗 余周期（2016-2019）：电 力供给 充裕，核电利 用小时 数下降 导致 净利率下降，进 而导致ROE 由11.47%下降至9.56%；资 金 募集（2019-2020）：公司 接连发 行可转 债、定 向增发，带动 权益 乘 数 由7.0 左右下 降至5.4 左右。电 力 供 给 偏 紧 周 期（2020-目前）：电力供需偏紧，核 电 应 发 尽 发，利用小时数接连上涨；同时，核电 市 场 化 电 量 部 分 的电价有所上涨，带动 公司 净 利率 持 续上涨。1.2 中国核电ROE波动溯源：资产周转率+电力供需周期表：【中国 核电】ROE 杜邦 拆分资料来源：wind、中 国核 电公 告、国家 原子 能机 构、国家 核应 急中 心、中能 传媒 研究 院公 众号、中 央人 民政 府网、天 风证 券研 究所*注：上表利用 小时 数仅 指核电 设备 利用 小时 数，未含 新能 源利 用小 时数数值 利 用 小 时 数(h)大修次数 财 务 费 用 率(%)数值 在 建 工 程/总 资 产 投产机组数量 核电控股装机增速 数值 资产负债率 融资2008-12-31 17.32%11.31%19.0%0.16 22.9%0 0.0%9.45 80.0%2009-12-31 17.70%13.51%11.6%0.14 35.3%0 0.0%9.10 78.8%2010-12-31 17.61%15.17%7.2%0.13 41.3%1 12.7%9.00 78.7%2011-12-31 15.45%13.62%7.4%0.11 46.4%1 11.3%9.91 81.9%2012-12-31 13.08%11.88%14.4%0.11 53.6%0 0.0%9.91 79.3%2013-12-31 12.86%13.69%11.0%0.10 58.9%0 0.0%9.51 78.7%2014-12-31 11.61%13.15%7884 10.4%0.09 49.8%2 33.5%9.80 79.1%2015-12-31 12.59%14.43%7584 15.2%0.11 39.6%3 32.6%8.09 75.2%IPO 批量投产+I P O2016-12-31 11.47%14.96%7372 11 14.4%0.11 38.5%2 15.1%6.97 74.6%2017-12-31 10.69%13.39%7461 10 12.4%0.11 40.5%1 8.2%6.96 74.4%2018-12-31 10.54%12.05%7441 13 13.4%0.13 19.6%4 33.1%6.97 74.2%2019-12-31 9.56%10.01%7134 15 15.5%0.14 23.8%0 0.1%6.96 74.0%2020-12-31 9.95%11.47%7621 12 13.3%0.14 23.3%1 5.8%6.05 69.5%可转债2021-12-31 10.97%12.89%7871 18 11.0%0.16 19.2%2 11.5%5.40 69.4%定增2022-12-31 10.94%12.64%7889 16 11.4%0.16 21.8%1 5.3%5.31 68.2%2023-06-30 6.70%16.65%3801 11 10.7%0.08 24.2%0 5.32 69.7%权益乘数大多数机组尚在建设过程中，未能形成产能，导致总资产周转率下降20 1 4 年在建工程虽有下降，但新投产机组于当年1 1 月投产，因此对总资产周转率影响有限备注中国电力供给过剩周期下，核电利用小时数 下降（注：20 1 9 年三门2号核电小修）可转债发行+定增导致权益乘数下降时间 ROE(%)=销 售 净 利 率(%)总 资 产 周 转 率(次)缺电周期下，核电应发尽发、市场化电价上涨9请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.2 中国核电ROE波动溯源：资产周转率+电力供需周期投 产 年份 机 组 名称 投 运 时间装 机 容量（万 千瓦）年 底 控股装 机规模（万千 瓦）1994 秦山一核机组 1994 年4 月 31.0 31.02002秦山二核1 号机组 2002 年4 月 65.0168.8秦山三核1 号机组 2002 年12 月 72.82003 秦山三核2 号机组 2003 年7 月 72.8 241.62004 秦山二核2 号机组 2004 年5 月 65.0 306.62007江苏核电1 号机组 2007 年5 月 106.0518.6江苏核电2 号机组 2007 年8 月 106.02010 秦山二核3 号机组 2010 年10 月 66.0 584.62011 秦山二核4 号机组 2011 年12 月 66.0 650.62014福清核电1 号机组 2014 年11 月 108.9868.4秦山一核方家山核电1 号 机组 2014 年12 月 108.92015秦山一核方家山核电2 号 机组 2015 年2 月 108.91151.2 福清核电2号机组 2015 年10月 108.9海南昌江核电1 号机组 2015 年12 月 65.02016海南昌江核电2号机组 2016 年8 月 65.01325.1福清核电3 号机组 2016 年10 月 108.92017 福清核电4 号机组 2017 年9 月 108.9 1434.02018江苏核电3 号机组 2018/2/15 112.61909.2江苏核电4 号机组 2018/12/22 112.6三门核电1 号机组 2018/9/21 125.0三门核电2 号机组 2018/11/5 125.02019 秦山一核由31 千瓦扩容至33 万千瓦 1911.22020 江苏核电5 号机组 2020/9/8 111.8 20232021福清核电5 号机组 2021/1/30 116.12254.9江苏核电6 号机组 2021/6/2 111.8秦山一核由33 千瓦扩容至35 万千瓦秦山二核1 号机组由65 千瓦扩 容至67 万千瓦2022 福清核电6 号机组 2022/3/25 116.1 2375表：【中国 核电】在运机 组投产 节奏资料来源：国家 原子 能机 构、国 家核 应急 中心、中 国核 电公 告、天风 证券 研究 所10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明中 国 广 核的ROE 波动在 不同时期由不同因素主导：2013-2019 年（资本运作/资产注入主导）：港 股 上市：为准备 上市，中国广 核在2013 年由中国 广核集 团、恒 健投资 与中国 核电集 团共同 发起设 立，并于2014 年成功港 股上市；资产注入：2015-2016 年上市公司平台相继被注 入台山核电、台山投、防 城港核电、陆丰核电、工 程公司等股权，并在2017 年将宁德核电进行并表；A 股 上市：2019 年公司 成功A 股上市，实现A+H 两地上 市。1.3 中国广核ROE波动溯源：资本运作/资产注入+资产负债率下降表：【中国 广核】ROE 杜邦 拆分资料来源：wind、中 国广 核公 告、中广 核电 力公 告、国家 原子 能机 构、国家 核应 急中 心、国务 院国 资委 官网、天 风证 券研 究所数值 利用小时数(h)大修次数 财务费用率(%)数值 在建工程/总资产 投产机组数量 核电管理装机增速 数值 资产负债率 融资2012-12-31 25.97%24.37%14.4%0.15 27.4%7.08 80.4%2013-12-31 22.00%24.63%7581 11.0%0.14 33.8%2 6.39 75.2%重组改制2014-12-31 15.27%26.99%7793 7 10.4%0.15 22.1%2 39.5%3.86 62.1%港股IPO 港股IPO 募资223亿元2015-12-31 12.16%25.01%7085 10 15.2%0.13 47.3%3 28.3%3.85 69.0%2016-12-31 12.80%22.30%7468 12 14.4%0.12 38.1%5 36.6%4.81 71.9%2017-12-31 15.90%20.96%7365 12 12.4%0.14 32.3%1 5.3%5.34 71.8%2018-12-31 12.80%17.12%7811 14 13.4%0.14 20.2%2 13.2%5.34 69.3%2019-12-31 11.76%15.55%7507 19 15.5%0.16 10.1%2 11.7%4.70 65.1%A 股IPO A 股IPO 募资126 亿元2020-12-31 10.33%13.55%7309 17 13.3%0.18 12.1%0 0.0%4.21 63.9%2021-12-31 9.92%12.06%7731 16 11.0%0.20 14.4%1 4.1%4.04 62.3%2022-12-31 9.58%12.03%7311 19 11.4%0.20 16.7%1 4.0%3.89 61.4%2023-06-30 6.42%17.72%3747 7 10.7%0.10 12.1%1 4.0%3.79 60.7%核电资产分批注入：2015 年：台山核电12.5%股权+台山投60%股权；2016 年：防城港核电61%股权+陆丰核电100%股权+工程公司100%股权；2017 年：宁德核电由合营公司转为并表，持股不变，但有一次性投资收益2013 年底重组改制，公司由中国广核集团与恒健投资、中核集团发起设立，后续将广核集团核电主营业务和资产分批注入1.业务结构的调整（建安业务收入高增但不贡献利润）导致2019-2022 年销售净利率持续下跌、总资产周转率上涨，但2020-2022 年公司ROA 稳定在2.45%-2.46%；2.公司现金流充裕，不断还款致使资产负债率的下降、财务费用率的下降，权益乘数的下降导致ROE 的下降3.十四五期间核电资产的应发尽发、市场化电价上升带来的利润增厚，被台山1 号机组2021M7-2022M8、2023Q1-2023M11 的两次长时间停机检修抵消总资产周转率(次)权益乘数备注 时间 ROE(%)=销售净利率(%)11请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2020-2022 年（权益乘数主导）：虽业务结构有所调整，但ROA 稳定：2020-2022 年建安业务（收入较 高，但利润贡献极小）快速扩张，导致净利率持续下降、资产周转率稳步提升，但同时期公司ROA 保持在2.45%-2.46%；十四五期间核电应发尽发、市场化电价上提带动利润增厚，但台山1 号机组2021M7-2022M8、2023Q1-2023M11两次停机检 修带来 的费用 使得公 司归母 净利润 体量基 本稳定。权益乘数下降：2020-2022 年公司 现金流充裕，资产负债率由63.9%一路下降至61.4%，同时期财务费用率由13.3%下降至11.4%。因此，权益乘数下降带动公 司ROE 有 所下滑。1.3 中国广核ROE波动溯源：资本运作/资产注入+资产负债率下降表：【中国 广核】ROE 杜邦 拆分资料来源：wind、中 国广 核公 告、中广 核电 力公 告、国家 原子 能机 构、国家 核应 急中 心、国务 院国 资委 官网、天 风证 券研 究所数值 利用小时数(h)大修次数 财务费用率(%)数值 在建工程/总资产 投产机组数量 核电管理装机增速 数值 资产负债率 融资2012-12-31 25.97%24.37%14.4%0.15 27.4%7.08 80.4%2013-12-31 22.00%24.63%7581 11.0%0.14 33.8%2 6.39 75.2%重组改制2014-12-31 15.27%26.99%7793 7 10.4%0.15 22.1%2 39.5%3.86 62.1%港股IPO 港股IPO 募资223亿元2015-12-31 12.16%25.01%7085 10 15.2%0.13 47.3%3 28.3%3.85 69.0%2016-12-31 12.80%22.30%7468 12 14.4%0.12 38.1%5 36.6%4.81 71.9%2017-12-31 15.90%20.96%7365 12 12.4%0.14 32.3%1 5.3%5.34 71.8%2018-12-31 12.80%17.12%7811 14 13.4%0.14 20.2%2 13.2%5.34 69.3%2019-12-31 11.76%15.55%7507 19 15.5%0.16 10.1%2 11.7%4.70 65.1%A 股IPO A 股IPO 募资126 亿元2020-12-31 10.33%13.55%7309 17 13.3%0.18 12.1%0 0.0%4.21 63.9%2021-12-31 9.92%12.06%7731 16 11.0%0.20 14.4%1 4.1%4.04 62.3%2022-12-31 9.58%12.03%7311 19 11.4%0.20 16.7%1 4.0%3.89 61.4%2023-06-30 6.42%17.72%3747 7 10.7%0.10 12.1%1 4.0%3.79 60.7%核电资产分批注入：2015 年：台山核电12.5%股权+台山投60%股权；2016 年：防城港核电61%股权+陆丰核电100%股权+工程公司100%股权；2017 年：宁德核电由合营公司转为并表，持股不变，但有一次性投资收益2013 年底重组改制，公司由中国广核集团与恒健投资、中核集团发起设立，后续将广核集团核电主营业务和资产分批注入1.业务结构的调整（建安业务收入高增但不贡献利润）导致2019-2022 年销售净利率持续下跌、总资产周转率上涨，但2020-2022 年公司ROA 稳定在2.45%-2.46%；2.公司现金流充裕，不断还款致使资产负债率的下降、财务费用率的下降，权益乘数的下降导致ROE 的下降3.十四五期间核电资产的应发尽发、市场化电价上升带来的利润增厚，被台山1 号机组2021M7-2022M8、2023Q1-2023M11 的两次长时间停机检修抵消总资产周转率(次)权益乘数备注 时间 ROE(%)=销售净利率(%)12请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.3 中国广核ROE波动溯源：资本运作/资产注入+资产负债率下降投 产 年份 机 组 名称 投 运 时间 装 机 容量（万千 瓦）年 底 控股 装 机规 模（万 千 瓦）1994大亚湾1 号机组 1994 年2 月 98.4 196.8 大亚湾2 号机组 1994 年5 月 98.4 2002 岭澳1 号机组 2002 年5 月 99.0 295.8 2003 岭澳2 号机组 2003 年1 月 99.0 394.8 2010 岭东1 号机组 2010 年9 月 108.7 503.5 2011 岭东2 号机组 2011 年8 月 108.7 612.2 2013宁德1 号机组 2013 年4 月 108.9 833.0 红沿河1 号机组 2013 年6 月 111.9 2014阳江1号机组 2014 年3 月 108.6 1162.4 宁德2 号机组 2014 年5 月 108.9 红沿河2 号机组 2014 年5 月 111.9 2015阳江2 号机组 2015 年6 月 108.6 1491.8 宁德3 号机组 2015 年6 月 108.9 红沿河3 号机组 2015 年8 月 111.9 2016防城港1 号机组 2016 年1 月 108.6 2038.4 阳江3 号机组 2016 年1 月 108.6 宁德4 号机组 2016 年7 月 108.9 红沿河4 号机组 2016 年9 月 111.9 防城港2 号机组 2016 年10 月 108.6 2017 阳江4 号机组 2017 年3 月 108.6 2147.0 2018阳江5 号机组 2018 年7 月 108.6 2430.6 台山1 号机组 2018 年12 月 175.0 2019阳江6 号机组 2019 年7 月 108.6 2714.2 台山2 号机组 2019 年9 月 175.0 2021 红沿河5 号机组 2021 年7 月 111.9 2826.1 2022 红沿河6 号机组 2022 年6 月 111.9 2938.0 2023 防城港3 号机组 2023 年3 月 118.8 3056.8 表：【中国 广核】在运机 组投产 节奏资料来源：国家 原子 能机 构、国 家核 应急 中心、中 国广 核公 告、中广 核电 力公 告、国务 院国 资委 官网、天 风证 券研 究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明核电运营商进入建设密集期，资本开支体量有多大？21314请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明十 四 五 定 调“积 极 安 全 有 序 发 展 核 电”。2021 年，“十 四 五”规 划 和2035 年 远 景 目 标 和 2021 年 政 府 工 作 报 告 先后提出“积 极 有 序 发 展 核 电”。二 十 大 报 告 中 再 次 指 出，要 推 动 能 源 清 洁 低 碳 高 效 利 用，推 进 工 业、建筑、交 通 等 领 域 清 洁 低 碳 转型，积极安全有序发展核电，加强能源产供储销体系建设，确保能源安全。2.1 政府定调“积极安全有序发展核电”，核电行业进入建设密集期图：2008-2023 年我国核 准核电 机组台 数资料来源：立鼎 产业 研究 网、和 讯新 闻、中国 核能 行业 协会、核 电那些事公众号、天 风证 券研 究所15请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明华龙一号 是 中国未来重点推进的三代核电技术路线。2021 年1 月 全球第一 台“华龙一号”核电 机组（福清核电5 号 机组）投入商业运行，标志着 具有中国完全 自主知识 产权的三代核电技术的首次突破。截至2023 年底，中国在运“华龙一号”机组已达到3 台，包括中国核电福清5/6 号、中国广核防城港3 号。中 国 在 建 及 核 准 待 建 的36 台 机 组 中，“华 龙 一 号”机组共21 台，其中中国广核11 台（惠州/苍 南 项 目6 台 机 组 位 于 广 核 集 团 体内）、中国核电6 台、华能集团4 台。同时，2022-2023 年中国新增核准20 台核电机组，其中“华龙一号”12 台。2.1 政府定调“积极安全有序发展核电”，核电行业进入建设密集期图：我国在 建核电 按技术 路线台 数分布资料 来源：中 国核 电网、中国 核网、核 电那 些事 公 众号、辽 宁省 发改 委官 网、北极星核电网、海阳 市人 民政府 网、中国 人民 共和 国生 态环 境部 官网、经 济百谈公众号、澎 湃新 闻网、佛山 发改 委官 网、天风 证券 研究 所16请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 据 核 闻天 下公 众 号，核电 机 组从 核准 到 建成 的周 期 一般 为56-60 个月，单 台华 龙一 号机 组（120 万千瓦）投资 额约200 亿元。根据核电常规化审核，在建机组数量不断攀高，核电运营商资本开支或将不断提高。2.2 华龙一号工程造价为15-16 元/W，资本开支节奏如何？工 程 或 费 用 名称华龙一号 AP1000 EPR 二代加元/kW 比例(%)元/kW 比例(%)元/kW 比例(%)元/kW 比例(%)建筑工程费 2396 15.3 2730 14.8 2936 17.4 1646 13.8设备购置费 6036 38.6 6801 36.9 5848 34.7 4672 39.3安装工程费 1991 12.7 1356 7.4 1784 10.6 1469 12.3工程其他费 2461 15.7 4240 23 3883 23 19411 16.32/3 首炉核燃科费 632 4.1 636 3.4 668 4 542 4.6基本预备费 795 5.1 566 3.1 401 2.4 380 3.2扣减国内增值税-916-5.9-767-4.2-248-1.5-534-4.5工程基础价 13395 85.6 15562 84.4 15272 90.6 10116 85.0价差预备费 26 0.2 171 0.9 182 1.1 24 0.2工程固定价 13421 85.8 15733 85.3 15454 91.7 10140 85.2建设期贷款利息 2215 14.2 2705 14.7 1406 8.3 1755 14.8工程建成价 15636 100.0 18438 100.0 16860 100.0 11895 100.0表：不同技 术 核电 机组单 位造价（元/kW）资料来源：梁国 亮 华龙 一号核 电工 程造 价及 控制 措施 研究、天风 证券 研究 所17请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明根据中国核电公告，福清核电三期（福清5/6 号）工程作为中国自主三代核电技术“华龙一号”全球首堆示范工程，工 程 预 算 总数为389.55 亿元，建设周期共8 年。2.2 华龙一号工程造价为15-16 元/W，资本开支节奏如何？福清核电5、6 号机组 前期工程 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022预算数 365.56 365.56 365.56 365.56 365.56 389.55 389.55 389.55 389.55年内投入 26.02 39.22 58.7 70.2 68.58 36.68 26.91 23.5年内投入比例 7.1%10.7%17.2%18.9%14.0%9.4%7.0%6.2%累计投入 18.34 44.36 83.58 146.42 215.6 284.18 320.86 348.01 372.07累计投入比例 5.0%12.1%22.9%40.1%59.0%73.0%82.4%89.3%95.5%备注2015 年5 月，5 号机组正式开工；2015年12 月，6 号机组正式开工。5 号机逐步进入安装阶段，环吊牛腿安装焊接完成；6号机组处于土建阶段，平台正在进行钢筋绑扎2017 年5 月，5 号机组穹顶吊装完成；12月，5 号机组首台蒸汽发生器安装就位。2017 年10月，6 号机组穹顶地面拼装完成；12 月，6 号机组内同体第26层浇筑完成。2018 年12 月11日，5 号机组首台主泵水力部件引入核岛厂房；12 月23 日，6 号机组首台蒸发器引入反应堆厂房16.5 米平台。5 号机组计划于2020 年建成投产、6 号机组计划于2021 年建成投产。2021 年1 月，5 号机组投产发电，6 号机组计划于2021 年建成投产。2021 年1 月，5 号机组投产发电；2022年3 月，6 号机组投产发电。2021 年1 月，5 号机组投产发电；2022年3 月，6 号机组投产发电。资料来源：中国 核电 公告、天风 证券 研究 所图：福清5、6 号 机组（华龙一 号/232.2 万千瓦）资本 开支表18请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明为简化模型，我 们 假 设单 台 华 龙 一 号 核 电 机 组（1 台套/120 万千瓦）总预算为200 亿元。根 据 中 国 核 电 公 告，投 资节 奏 为：前期投资10%，第1-6 年的资本开支节奏为10%、16%、20%、19%、15%、10%。即投资金额为前期工程20 亿，第1-6年投资金额为20、32、40、38、30、20 亿元。2.2 华龙一号工程造价为15-16 元/W，资本开支节奏如何？资料来源：中国 核电 公告、天风 证券 研究 所图：华龙一 号项目 资本开 支表项目 预 算总数 前 期工程 Y1 Y2 Y3 Y4 Y5 Y6资本开支比例 100%10%10%16%20%19%15%10%资本开支（亿元）200 20 20 32 40 38 30 2019请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明从 全 国 层面来看：保守假设2024-2033 年每年核准3 个项目（6 台机组），我们测算2024-2030 年 在 建 机 组 数 量 处 于 升 高 态 势，资本开支预计到2030 年达到顶峰1200 亿元。2.3 假设年均开工6 台核电机组，全国资本开支预计逐年增长至2030 年1200 亿元图：2024-2033 年我国核 电行业 资本开 支（预 测）资料来源：中国 核电 网、中国核 网、中国 核电 公告、中 国广 核公 告、核电那些事公众号、辽 宁省 发改委 官网、北 极星 核电 网、海阳 市人 民政 府网、中国人民共 和国 生态 环境部 官网、经 济百 谈公 众号、澎 湃新 闻网、佛山 发改 委官 网 等、天风 证券 研 究所*注：上图不含 霞浦 快堆、玲珑 小堆图：2024-2033 年我国核 电行业 在建项 目数量（预测）资料来源：中国 核电 网、中国核 网、中国 核电 公告、中 国广 核公 告、核电那些事公众号、辽 宁省 发改委 官
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