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西南 证 券 研究 发 展 中心 交 通 运 输研究团队 2024 年1 月 1 20 2023 10 2019 105%94%2022 40%20 2022 30 11 11 3059 30 30%1246 30 49%937 30 36%02588.HK 01848.HK 01606.HK YWFUyRtOmPoPrPtQsPpQnM8O9RaQoMoOpNnRkPpPqRlOrQoM6MrRyQuOtQxPxNmPrR 3 2 2 1 1.1 1.2 20 1.3 1.4 1.5 1.6 2.1 2.2 2.3 2.4 3.1 3.2 3.3 3 数据来源：IATA,西南证券整理 IATA 2019 35%27%22%2022 2019 80%2019 2019 36%64%2022 42%/58%全球RPK 分 布（按 地区）全球RPK 分 布（按 国内/外市场）1.1 1/3 2019 2022 2019 2022 4 注：*中国、美国、印度、巴西、日本及澳大利亚国内市场合计占全球国内市场的份额接近75%。数据来源：IATA，西南证券整理 IATA 2023 10 2019 2019 105%94%2019 2019 98%2019 89%90%/2019 2019/运 力 和 需求的恢复率（截至2023 年10 月）国 际 市 场运 力和 需求 的恢 复率（截 至2023 年10 月）1.1 2/3 80%85%90%95%100%105%110%ASK RPK*国 内 市 场运 力和 需求 的恢 复率（截 至2023 年10月）0%20%40%60%80%100%120%ASK RPK0%20%40%60%80%100%120%ASK RPK5 数据来源：AviationValues，西南证券整理 2023/80%/71%2019 93%/90%A320neo 88%99%A330-200 72%94%在运 营飞 机占 比 在运营飞 机占比 1.1 3/3 0%20%40%60%80%100%120%AirbusA320neoBoeing737-800AirbusA350-900Boeing777-300ERAirbusA330-200AirbusA3802019 1H230%20%40%60%80%100%2019 1H231.2 20 1/3)6 数据来源：Precedence Research、空客官网，西南证券整理 2022 40%Precedence Research 2022 1600 10 3.5%2250 2022 年 飞机 市场的 市场份 额分布 亚太地区 市场规 模预测 40%27%24%7%3%&05010015020025020222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E(US$bn)7 注：“E”代表新兴经济体，“D”代表发达经济体。数据来源：空客官网，西南证券整理 20-/43%RPK 2019-2042 RPK 年 均复 合 增速 全 球 主 要地 区/航 线航 空需求 规模和 增速象 限图 1.2 20 2/3 1.2 20 3/3 8 注：*亚太不包括中国。数据来源：空客官网，西南证券整理 20 40850 23680 17170 75%2023 2042 9440 8024 1416*2023-2042 全球 分区 域 飞机 新 订单 量 预测 0200040006000800010000 2023-2042 全球 飞机 新订 单 量预 测 80%20%40850 9 数据来源：空客官网、波音官网、公司公告，西南证券整理 2023 11 30 3798 3361 47%57%截至1H23 航 司 已披 露 的机 队 引进 计 划（架）截至11M23 空客/波 音待交 付的订 单（架）1.3 050100150200250300350 坐标轴标题 020040060080010001200140016001800 10 数据来源：飞机租赁和融资、未来智库，西南证券整理 1.3 1/2 30-50%10%2-3 5%-15%不同 飞机 引进 方 式的 对 比 0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050060070080090010002019 2022 2019 2022 2019 2022 2019 2022 2019 2022 2019 2022 2019 2022 11 数据来源：中银航空租赁、公司公告，西南证券整理 45%2023 9 53%60-65%44%-50%16-23%国内 各航 司机 队 及租 赁 飞机 的 占比 1.3 2/2 0%20%40%60%80%100%020040060080010002019 2022 2019 2022 2019 2022 2019 2022 2019 2022 2019 2022 国外 各航 司机 队 及租 赁 飞机 的 占比 12 注：*国泰航空和英国航空资产负债率为截至2023 年6 月底。数据来源：公司公告，西南证券整理 2022 2019 66-75%82-93%76-100%90-109%亚太 及欧 美地 区 主要 航 司资 产 负债 率 2020-2022 航司三年 累计自 由现金 流（US$mn)1.4-10000-9000-8000-7000-6000-5000-4000-3000-2000-10000 0%20%40%60%80%100%120%2019 2022*2023 9 13 数据来源：空客官网、西南证券整理 2023 2020 268 2022 820 2019 7%2023 11 1395 2022 70%2019 82%2020/2021/2022 566611 661 2019 863 2023 11 623 空客 年新 增净 订 单量（架）及 同比 变 化 空客 飞机 交付 量（架）和交 付 率-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020040060080010001200140016002018 2019 2020 2021 2022 11M230%50%100%150%200%250%01002003004005006007008009001000201020112012201320142015201620172018201920202021202211M23/1.5(1/2)14 数据来源：空客官网、波音官网，西南证券整理 2023 年 空客 飞机 月 交付 量（架）2023 年 波音 飞机 月 交付 量（架）1.5(2/2)020406080Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23 2019 01020304050607080Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23 2018 2023 2023 11 64 56 72 67 2025 Flight Plan 2025 2019 2025-2026 2018 15 数据来源：美联储、CNBC、Morgan Stanley，西南证券整理 飞机 租赁 企业 利 润公 式 2023 年 波音 飞机月 交付量 1.6 2023 9 11 12 2 5.25-5.5%2024 100bp 2023 12 2024 3 2024 1 75%3 2024 6 16 数据来源：中研网，西南证券整理 不同商业 模式的 对比 50%30%50%SPV ROE 2.1 1/4 17 数据来源：飞机租赁和融资，西南证券整理 飞机 资产 获取 途 径 2.1 2/4 18 数据来源：飞机租赁和融资，西南证券整理 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18/租赁飞机 的使用 寿命 0-12 4-6/3-5 2.1 3/4 19 数据来源：飞机租赁和融资，西南证券整理 出租 人资 本回 报 率的 构 成 2.1 4/4 2.2 20 注：五角星标注上市公司。数据来源：中国外资租赁委员会，西南证券整理 1 AerCap 1906 47213 2 728 23281 3 Avolon 599 17193 4 530 19895 5 492 14281 6 BBAM 465 14262 7 438 15256 8 427 7370 9 420 10161 10 364 9373 12 282 8794 13 275 8223 18 195 5716 21 182 4197 22 169 6778 25 158 5069 27 137 4312 30 132 3914 2022 年 按 管 理飞机 数量排 名的全 球飞机 租赁30 强 Cirium 2022 30 11 Avolon ICBC Leasing BOC Aviation CDB Aviation BoComm Leasing AVIC International Leasing China Aircraf t Leasing CES International Financial Leasing CMB Financial Leasing China Southern Air Leasing CCB Financial Leasing 11 3059 30 30%1246 30 49%937 30 36%21 数据来源：华经情报网，西南证券整理 2009 中国飞机 租赁公 司的种 类 2.3(1/2)22 数据来源：智研瞻产业研究院、公司公告，西南证券整理 2019 957.74 8%20.6%2018 0.9 11.9%2018 1.2 2020-2022 9%2018-2029 年中 国航 空租 赁 行业 市 场规 模 中 国 飞机 租 赁公 司 经营 性 现金 流（US$mn)2.3(2/2)0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%05001000150020002500201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E 010002000300040005000 2019 2020 2021 202223 数据来源：中国外资租赁委员会，西南证券整理 2021 1 100 100 2019 6 500 2019 1 10 500 2017 3 2015 9 2015 1 2014 1 25 5%2013 12 2012 11 0.5%1%100%2011 5 25 4%2.4(1/2)2.4(2/2)24 数据来源：天津东疆综合保税区网站、新华社，西南证券整理 东疆 飞机 租赁 模 式 SPV 2009 SPV+SPV 25 注：*不包括中国大陆及港澳台；*包括港澳台地区。数据来源：公司公告，西南证券整理 Sky Splendor Limited 2023 4.86 70%2019 2022 50%2019 2022 54%48%租赁 收入 分地 区 占比 飞机净资 产价值 按出租 地区分 的占比*2019 2022*2019 2022 3.1 02588.HK 1/2 26 数据来源：Wind，西南证券整理 2023 12 29-8.4%-13.8%5 2023 12 29 P/B(LF)0.99 1x STD 2016 P/B 1.16 股价表现 历史P/B（LF）3.1 02588.HK 2/2-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%22-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-12 0.60.811.21.41.61.82016/62016/112017/42017/92018/22018/72018/122019/52019/102020/32020/82021/12021/62021/112022/42022/92023/22023/72023/12P/B+1STDV-1STDV27 数据来源：公司公告，西南证券整理 2006 2023 73.5%收入 结构 拆分 飞 机 净资 产 变化（HK$mn)2019 2022 3.2 01848.HK 1/2 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 2022 1H23 0500010000150002000025000300002019 2020 2021 202200.511.522.533.52015/92015/122016/32016/62016/92016/122017/32017/62017/92017/122018/32018/62018/92018/122019/32019/62019/92019/122020/32020/62020/92020/122021/32021/62021/92021/122022/32022/62022/92022/122023/32023/62023/92023/12P/B+1STDV-1STDV28 数据来源：Wind，西南证券整理 股价表现 历史P/B（LF）3.2 01848.HK 2/2-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%22-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-12 2023 12 29-16.4%-13.8%3 2023 12 29 P/B(LF)0.57 1.5x STD 2015 P/B 1.5*29 数据来源：公司公告，西南证券整理 2019 2022 73%48%2019 2022 66%47%租赁收入 分地区 占比 飞机净资 产价值 按出租 地区分 的占比 2019 2022 2019 2022 3.3 01606.HK 1/2 30 数据来源：Wind，西南证券整理 股价表现 历史P/B（LF）3.3 01606.HK 2/2 2023 12 29+31.1%-13.8%45 2023 12 29 P/B(LF)0.46 0.7x STD P/B 0.6-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%22-1223-0123-0223-0323-0323-0423-0523-0523-0623-0723-0723-0823-0923-0923-1023-1123-1223-12 00.20.40.60.811.21.41.62016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/10P/B+1STDV-1STDV31 S1250522070002 021-58352190 021-58351759 分 析 师 承诺 报告 署名 分析 师具 有中 国证 券业 协 会授 予的 证券 投资 咨询 执业 资格 并 注册 为证 券分 析师，报 告所 采用 的 数据 均来 自合 法合 规渠 道，分析 逻 辑基 于分析师的 职业 理解，通过 合 理判 断得 出 结论，独立、客观 地 出具 本 报告。分析 师 承诺 不 曾因，不因，也将 不会 因 本报 告 中的 具 体推 荐 意见 或 观点 而 直接 或 间接 获取任何形式的补偿。重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具 有中国 证券监 督管理 委员会 核准的 证券投 资咨询 业务资 格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本 报 告中 所 评价 或 推荐 的 证券 不 存在 法 律法 规 要求 披 露或 采 取限 制、静默 措施 的 利益 冲 突。证 券期 货投 资者 适当 性管 理办 法 于2017 年7 月1 日起 正 式实 施，若 您并 非本 公司 签约 客 户，为控 制投 资风 险，请取消接收、订阅 或使用 本报 告中的 任何信 息。本 公司也 不会因 接收人 收到、阅读或 关注自 媒体推 送本 报告中 的内容 而视其 为客户。本公 司或关 联机构 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券 并进行 交易，还可 能 为这 些 公司 提 供或 争 取提 供 投资 银 行或 财 务顾 问 服务。本报 告中 的信 息均 来源 于公 开资 料，本 公司 对这 些信 息的 准确 性、完 整性 或可 靠性 不作 任何 保证。本 报 告所 载的 资料、意 见及 推测 仅反 映 本公 司于 发布本报告 当日的 判断，本报 告所指 的证券 或投资 标的的 价格、价值及 投资收 入可升 可跌，过往表 现不 应作为 日后的 表现依 据。在 不同时 期，本 公司可 发出与本报 告所 载资 料、意见 及推 测不 一 致的 报 告，本 公司 不 保证 本 报告 所 含信 息 保持 在 最新 状 态。同时，本公 司 对本 报 告所 含 信息 可 在不 发 出通 知 的情 形 下做 出修改，投资者应当自行关注相应的更 新或修 改。本报 告仅 供参 考之 用，不构 成出 售 或购 买证 券或 其他 投资 标的 要约 或 邀请。在 任何 情况 下，本报 告中 的 信息 和意 见均 不构 成对 任何 个人 的 投资 建议。投资 者应 结合 自 己的 投 资目 标和 财 务状 况 自行 判 断是 否 采用 本 报告 所 载内 容 和信 息 并自 行 承担 风 险，本公 司 及雇 员 对投 资 者使 用 本报 告 及其 内 容而 造 成的 一切后果不承担任何法律责任。本报 告 及 附录 版权 为西 南证 券所 有，任何 机构 和个 人 不得 以任 何形 式翻 版、复制 和发 布。如 引用 须注 明出 处为“西 南证 券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节 和修 改。未经 授权 刊 载或 者 转发 本 报告 及 附录 的，本公 司将 保 留向 其 追究 法 律责 任 的权 利。西 南 证 券投 资评 级说 明 报告 中 投资 建 议所 涉 及的 评 级分 为 公司 评 级和 行业评级（另有 说 明的 除 外）。评 级标 准 为报 告 发布 日后6 个 月 内的 相 对市 场 表现，即：以 报告 发 布日 后6个月 内 公司 股 价（或 行 业指 数）相 对 同期 相 关证 券市场代表 性指 数的涨 跌幅作 为基准。其 中：A 股市 场以沪深300 指数为 基准，新三板 市场 以三板 成指（针对协 议 转让 标 的）或 三 板做 市 指数（针对 做 市转 让标的）为基 准；香 港 市 场以 恒 生指 数 为基 准；美 国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。公司 评级 买入：未来6 个月内，个股相对同期相关 证券市 场代表 性指数 涨幅在20%以上 持有：未来6 个月内，个股相对同期相关 证券市 场代表 性指数 涨幅介 于10%与20%之间 中性：未来6 个月内，个股相对同期相关 证券市 场代表 性指数 涨幅介 于-10%与10%之间 回避：未来6 个月内，个股相对同期相关 证券市 场代表 性指数 涨幅介 于-20%与-10%之间 卖出：未来6 个月内，个股相对同期相关 证券市 场代表 性指数 涨幅在-20%以下 行业 评级 强于大市：未来6 个月内，行业整体回报 高于同 期相关 证券市 场代表 性指数5%以上 跟随大市：未来6 个月内，行业整体回报 介于同 期相关 证券市 场代表 性指数-5%与5%之间 弱于大市：未来6 个月内，行业 整体 回报 低于 同 期相 关 证券 市 场代 表 性指 数-5%以下 西 南 证 券机构销售团队 区域 姓名 职务 手 机 邮箱 姓名 职务 手 机 邮箱 上海 蒋诗烽 总经理助理/销售总监 18621310081 李煜 销售经理 18801732511 崔露文 销售经理 15642960315 卞黎 旸 销售经理 13262983309 谭世泽 销售经理 13122900886 龙思宇 销售经理 18062608256 薛世宇 销售经理 18502146429 田婧雯 销售经理 18817337408 岑宇婷 销售经理 18616243268 阚钰 销售经理 17275202601 汪艺 销售经理 13127920536 魏晓阳 销售经理 15026480118 张玉梅 销售经理 18957157330 北京 李杨 销售总监 18601139362 胡青璇 销售经理 18800123955 张岚 销售副总监 18601241803 张鑫 销售经理 15981953220 杨薇 高级销售经理 15652285702 王宇飞 销售经理 18500981866 王一菲 销售经理 18040060359 路漫天 销售经理 18610741553 姚航 销售经理 15652026677 马冰竹 销售经理 13126590325 广深 郑 龑 广深销售负责人 18825189744 张文锋 销售经理 13642639789 杨新意 销售经理 17628609919 陈紫琳 销售经理 13266723634 龚之涵 销售经理 15808001926 陈韵然 销售经理 18208801355 丁凡 销售经理 15559989681 西 南 证 券研 究发 展中 心 上海 深圳 地址：上海市浦东新区陆家嘴21 世纪大厦10 楼 地址：深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦22 楼 邮编：200120 邮编：518038 北京 重庆 地址：北京市西城区金融大街35 号国 际企 业 大厦A 座8 楼 地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券 总部大 楼21 楼 邮编：100033 邮编：400025
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