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行 业 研 究 证 券 研 究 报 告 行 业 策 略 报 告 T a b l e _ R e p T i t l e 分 化 演 绎 掌 控 节 奏 T a b l e _ T i t l e 有 色 金 属 之 工 业 金 属 2 0 2 4 年 度 策 略 报 告 T a b l e _ A u t h o r 分 析 师孟 业 雄执 业 证 书 编 号：S 1 3 8 0 5 2 3 0 4 0 0 0 1联 系 电 话：0 1 0-8 8 3 0 0 9 2 0邮 箱：m e n g y e x i o n g g k z q.c o m.c n T a b l e _ A u t h o r T a b l e _ P i c Q u o t e 有 色 金 属（申 万）与 上 证 综 指 走 势 图资 料 来 源：W i n d，国 开 证 券 研 究 与 发 展 部 T a b l e _ I n d u s t r y R a n k 行 业 评 级 T a b l e _ R e p o r t 相 关 报 告 T a b l e _ D a t e 2 0 2 3 年 1 1 月 2 8 日 T a b l e _ S u m m a r y 内容 提要 从 周 期 角 度 看 美 国 经 济，其 或 于 2 0 2 4 年 进 入 主 动 补 库 阶 段。2 0 2 3年 9 月 美 国 销 售 总 额 同 比 进 入 上 升 阶 段，而 库 存 总 额 同 比 维 持 下降 趋 势，这 一 过 程 已 持 续 3 个 月，如 果 以 上 一 轮 被 动 去 库 周 期 为参 考，那 么 当 前，美 国 被 动 去 库 阶 段 或 即 将 走 完，2 0 2 4 年 第 一 季度 有 望 进 入 新 一 轮 的 主 动 补 库 阶 段。2 0 2 4 年 预 计 我 国 将 开 启 新 一 轮 库 存 周 期，第 一 季 度 后 有 望 进 入主 动 补 库 阶 段。今 年 2 月，我 国 工 业 企 业 营 业 收 入 累 计 同 比 触 底，工 业 企 业 产 成 品 存 货 同 比 则 在 7 月 触 底，8-9 月 连 续 上 升。从 我 国库 存 周 期 历 史 观 察，被 动 去 库 阶 段 非 常 短 暂，2 0 2 4 年 一 季 度，我 国 大 概 率 将 步 入 主 动 补 库 阶 段，届 时 随 着 经 济 景 气 度 逐 渐 提升，企 业 也 纷 纷 响 应 这 一 趋 势，着 手 加 大 投 资 和 生 产 力 度，将 导致 库 存 量 同 步 上 升。预 计 2 0 2 3 年 全 球 精 炼 铜 可 能 存 在 4 2.1 万 吨 的 供 给 剩 余，2 0 2 4 年为 4 7.2 万 吨 的 供 给 剩 余，2 0 2 5 年 供 给 剩 余 将 缩 小 到 1 2.5 万 吨。2 0 2 4 年 精 炼 铜 价 格 恐 在 高 位 震 荡 下 行，但 下 跌 幅 度 可 能 不 会 太大，铜 价 低 点 或 出 现 在 下 半 年，全 年 铜 价 尽 管 有 所 下 跌，但 仍 将维 持 在 历 史 较 高 位 置。当 前 铜 行 业 市 盈 率 大 致 在 1 5 倍 左 右，处 于近 5 年 来 2 0%分 位 附 近，在 中 位 数 和 平 均 值 以 下 徘 徊，估 值 处 于历 史 较 低 水 平，具 备 合 理 的 安 全 边 际。鉴 于 2 0 2 4 年 精 炼 铜 价 格或 高 位 震 荡 偏 空，建 议 关 注 从 事 光 伏、风 电 和 新 能 源 汽 车 的 铜 材加 工 企 业，尤 其 技 术 先 进、具 备 规 模 优 势、嵌 入“大 厂”供 应 链的 铜 材 加 工 企 业 值 得 关 注。预 计 2 0 2 3 年 全 球 电 解 铝 可 能 存 在 1 5 6.7 万 吨 的 供 给 剩 余，2 0 2 4年 则 存 在 需 求 缺 口，或 达 到 7 0 万 吨，2 0 2 5 年 需 求 缺 口 有 所 扩 大，或 达 到 8 8.5 万 吨。2 0 2 4 年 电 解 铝 价 格 在 供 不 应 求 的 支 撑 下 或 将走 强，但 上 涨 幅 度 可 能 不 会 太 大，难 以 触 及 历 史 高 位，年 内 高 点或 出 现 在 上 半 年，下 半 年 铝 价 将 以 高 位 波 动 为 主。当 前 铝 行 业 市盈 率 大 致 在 1 4 倍 左 右，处 于 近 5 年 来 3 0%分 位 附 近，距 离 中 位 数和 平 均 值 有 较 明 显 差 距，估 值 处 于 历 史 偏 低 水 平，具 备 合 理 的 安全 边 际。鉴 于 2 0 2 4 年 电 解 铝 价 格 尚 有 支 撑，有 望 出 现 明 显 上 行，建 议 关 注 从 事 铝 矿 开 采、冶 炼 和 加 工 等 上 下 游 一 体 化 企 业，如 云铝 股 份，中 国 铝 业 等，此 外，还 可 关 注 为 能 源 转 型 提 供 铝 材 加 工的 具 有 优 秀 成 本 控 制 能 力 的 企 业，如 明 泰 铝 业 等。风 险 提 示：国 内 外 经 济 形 势 持 续 恶 化；国 内 外 出 现 市 场 系 统 性 风险；地 缘 政 治 冲 突 升 级；黄 金 供 需 发 生 较 大 变 化；精 炼 铜 供 需 发生 较 大 变 化；电 解 铝 供 需 发 生 较 大 变 化；有 色 金 属 行 业 政 策 出 现重 大 调 整；美 联 储 货 币 政 策 出 现 重 大 调 整；人 民 币 兑 美 元 汇 率 持续 贬 值；全 球 通 胀 持 续 加 剧；全 球 疫 情 反 复 超 预 期；美 国 对 华 贸易 政 策 出 现 重 大 不 利 变 化；美 国 政 府 出 现 系 统 性 风 险。行业策略报告请务 必阅读正 文之后 的免责 条款部分 2 o f 3 8目录1.2 0 2 3 年 回 顾：内 外 分 化 铜 铝 震 荡.52.2 0 2 4 年 宏 观：拨 云 见 日 驭 变 求 新.92.1 美 国：稳 中 有 忧 降 息 渐 进.92.2 中 国：稳 中 向 好 政 府 发 力.1 73.铜：供 给 过 剩 价 格 高 位 震 荡 前 高 后 低.2 33.1 传 统 需 求：国 内 地 产 弱 复 苏 欧 美 经 济 或 下 行 用 铜 量 或 微 增.2 33.2 新 兴 需 求：能 源 转 型 用 铜 量 将 不 断 增 加 2 0 2 5 年 或 达 1 5%以 上.2 63.3 供 需 平 衡：2 0 2 4 年 供 给 过 剩 关 注 铜 材 加 工 企 业.2 84.铝：供 不 应 求 价 格 获 得 支 撑 前 高 后 稳.2 94.1 传 统 需 求：交 通 运 输 和 电 力 领 域 需 求 有 望 改 善.2 94.2 新 兴 需 求：光 伏 和 新 能 源 汽 车 需 求 快 速 增 长 占 比 不 断 提 升.3 44.3 供 需 平 衡：2 0 2 4 年 供 不 应 求 铝 价 走 高 有 支 撑.3 55.风 险 提 示.3 7行业策略报告请务 必阅读正 文之后 的免责 条款部分 3 o f 3 8图 表 目 录图 1：2 0 2 3.1.1-2 0 2 3.1 1.2 0 全 球 主 要 股 市、大 宗 商 品 涨 跌 幅 情 况.5图 3：2 0 2 3 年 前 1 1 月 铜 铝 铅 锌 期 货 主 连 价 格 涨 跌 幅.6图 4：2 0 2 0 年 1 月-2 0 2 3 年 1 1 月 上 期 所 铜 铝 铅 锌 主 连 价 格 走 势.6图 5：2 0 1 5-2 0 2 3 年 8 月 全 球 精 炼 铜 产 量 和 消 费 量 情 况.7图 6：2 0 1 5-2 0 2 3 年 8 月 全 球 精 炼 铜 盈 余 和 产 能 利 用 率 情 况.7图 7：2 0 1 8-2 0 2 3 年 1 0 月 我 国 精 炼 铜 产 能 和 产 能 利 用 率 情 况.7图 8：2 0 1 8-2 0 2 3 年 1 0 月 我 国 精 炼 铜 产 量、消 费 量 和 进 口 量 情 况.7图 9：2 0 2 1-2 0 2 3 年 9 月 全 球 和 我 国 电 解 铝 产 量 情 况.8图 1 0：2 0 2 1-2 0 2 3 年 9 月 我 国 电 解 铝 消 费 及 供 需 平 衡 情 况.8图 1 1：2 0 1 8-2 0 2 3 年 9 月 我 国 电 解 铝 生 产 完 全 成 本 情 况（元/吨）.8图 1 2：2 0 2 2-2 0 2 3 年 1 1 月 我 国 氧 化 铝 现 货 日 均 价 情 况（元/吨）.9图 1 3：2 0 2 2-2 0 2 3 年 1 1 月 我 河 南 地 区 预 焙 阳 极 现 货 日 均 价 情 况（元/吨）.9图 1 4：2 0 0 0-2 0 2 3 年 9 月 美 国 实 际 G D P 当 季 同 比（%）.1 0图 1 5：2 0 2 1-2 0 2 3 年 1 0 月 美 国 新 增 非 农 就 业 人 数（千 人）.1 0图 1 6：2 0 0 7-2 0 2 3 年 1 0 月 美 国 非 农 就 业 人 数（千 人）.1 0图 1 7：2 0 2 1-2 0 2 3 年 1 0 月 美 国 非 农 就 业 人 数 环 比（%）.1 0图 1 8：2 0 1 1-2 0 2 3 年 1 0 月 美 国 失 业 率、职 位 空 缺 率 和 劳 动 参 与 率 情 况.1 0图 1 9：2 0 1 9 年 与 2 0 2 3 年 9 月 美 国 G D P 各 分 项 构 成 对 比.1 1图 2 0：近 2 年 美 国 实 际 G D P 各 分 项 当 季 同 比 情 况（%）.1 1图 2 1：1 9 7 0-2 0 2 3 年 3 月 美 国 各 主 体 杠 杆 率 情 况.1 2图 2 2：1 9 9 0-2 0 2 2 年 美 国 政 府 债 务 占 G D P 比 重 及 2 0 2 3-2 0 2 8 年 预 测 情 况.1 3图 2 3：1 9 9 0-2 0 2 3 年 美 国 未 尝 国 债 总 额 及 其 占 G D P 比 重 情 况.1 3图 2 4：2 0 2 3 年 5 月 美 国 政 府 预 测 未 来 利 息 支 出 占 财 政 支 出 比 重.1 3图 2 5：1 9 0 0-2 0 5 1 年 公 众 持 有 债 务 占 G D P 比 重 实 际 及 预 测 情 况.1 3图 2 6：1 9 9 2-2 0 2 3 年 9 月 美 国 库 存 总 额 和 销 售 总 额 情 况.1 4图 2 7：1 9 9 2-2 0 2 3 年 9 月 美 国 库 存 销 售 比 走 势.1 4图 2 8：1 9 8 0-2 0 2 3 年 1 1 月 美 国 1 0 年 期 和 1 年 期 国 债 收 益 率 走 势 情 况（%）.1 5图 2 9：2 0 0 0 3-2 0 2 3 年 1 0 月 美 国 核 心 C P I、住 宅 和 能 源 商 品 价 格 变 化 情 况.1 5图 3 0：2 0 0 0-2 0 2 3 年 6 月 各 国 货 币 在 全 球 储 备 中 的 份 额 情 况（%）.1 6图 3 1：2 0 0 0-2 0 2 3 年 9 月 外 国 投 资 者 持 有 美 债 情 况.1 6图 3 2：2 0 0 5-2 0 2 3 年 1 1 月 美 国 公 众 和 政 府 持 有 美 国 国 债 情 况.1 6图 3 3：1 9 8 0-2 0 2 3 年 1 1 月 美 元 指 数 走 势 情 况.1 7图 3 4：1 9 9 2-2 0 2 3 年 9 月 中 国 实 际 G D P 同 比 增 速（%）.1 7图 3 5：2 0 2 1-2 0 2 3 年 9 月 中 国 三 大 需 求 对 G D P 当 季 同 比 的 拉 动 及 G D P 同 比 变 化 情 况.1 7图 3 6：2 0 1 5-2 0 2 3 年 9 月 主 要 行 业 对 我 国 G D P 累 计 同 比 的 拉 动 情 况（%）.1 8图 3 7：2 0 0 0-2 0 2 3 年 1 0 月 我 国 M 1、M 2 同 比 增 速 及 其 剪 刀 差 情 况.1 9图 3 8：2 0 1 7-2 0 2 3 年 1 0 月 我 国 当 月 新 增 社 融 规 模（亿 元）.1 9图 3 9：2 0 2 1-2 0 2 3 年 1 0 月 我 国 新 增 人 民 币 贷 款、居 民 户 和 企（事）业 单 位 中 长 期 贷 款 同 比 增 长 情 况.1 9图 4 0：2 0 2 1-2 0 2 3 年 1 0 月 我 国 C P I、P P I 和 P M I 同 比 变 化 情 况.2 0图 4 1：2 0 1 5-2 0 2 3 年 1 0 月 制 造 业 P M I 主 要 原 材 料 购 进 价 格.2 0图 4 2：2 0 2 1-2 0 2 3 年 1 0 月 我 国 规 模 以 上 工 业 增 加 值、工 业 企 业 利 润 累 计 同 比 及 制 造 业 P M I 出 厂 价 格 情 况.2 1图 4 3：2 0 2 2-2 0 2 3 年 1 0 月 我 国 固 定 资 产 投 资 完 成 额 及 其 分 项 累 计 同 比 增 长 情 况.2 1图 4 4：1 9 9 2-2 0 2 3 年 9 月 我 国 各 主 体 杠 杆 率 情 况.2 1图 4 5：2 0 0 0-2 0 2 3 年 9 月 我 国 工 业 企 业 营 业 收 入 和 产 成 品 存 货 情 况.2 2图 4 6：2 0 1 5-2 0 2 3 年 1 1 月 中 美 两 国 十 年 期 国 债 收 益 率 走 势 情 况.2 3行业策略报告请务 必阅读正 文之后 的免责 条款部分 4 o f 3 8图 4 7：2 0 0 7-2 0 2 3 年 1 1 月 人 民 币 兑 美 元 汇 率 情 况.2 3图 4 8：2 0 2 2 年 我 国 精 炼 铜 消 费 结 构.2 4图 4 9：2 0 2 3 年 1-1 1 月 我 国 精 炼 铜 库 存 变 化 情 况.2 4图 5 0：2 0 0 0-2 0 2 2 年 全 球 和 中 国 精 炼 铜 产 量 及 中 国 产 量 占 比 情 况.2 4图 5 1：2 0 0 0-2 0 2 2 年 全 球 和 中 国 精 炼 铜 消 费 量 及 中 国 消 费 量 占 比 情 况.2 4图 5 2：2 0 0 0-2 0 2 3 年 9 月 我 国 商 品 房 销 售 面 积 同 比、住 宅 新 开 工 面 积 同 比 和 百 城 样 本 住 宅 平 均 价 格 情 况 2 5图 5 3：2 0 0 4-2 0 2 3 年 9 月 我 国 基 础 设 施 建 设 投 资 完 成 额（不 含 电 力）和 电 力、热 力、燃 气 及 水 的 生 产 和 供应 业 投 资 完 成 额 累 计 同 比 情 况.2 5图 5 4：2 0 0 8-2 0 2 3 年 1 0 月 全 球 制 造 业 P M I 走 势.2 6图 5 5：2 0 1 8-2 0 2 3 年 1 0 月 亚 洲、欧 洲 和 美 洲 制 造 业 P M I 走 势.2 6图 5 6：2 0 1 0-2 0 2 2 年 全 球 光 伏 新 增 装 机 量 以 及 各 机 构 预 计 2 0 2 3-2 0 2 5 年 全 球 光 伏 新 增 装 机 量 情 况（G W）2 7图 5 7：2 0 2 1-2 0 2 2 年 以 及 预 计 2 0 2 3-2 0 2 5 年 全 球 光 伏 新 增 装 机 用 铜 量（万 吨）.2 7图 5 8：2 0 2 2 年 全 球 风 电 新 增 装 机 量 以 及 预 计 2 0 2 3-2 0 2 5 年 全 球 风 电 新 增 装 机 量 情 况（G W）.2 7图 5 9：预 计 2 0 2 3-2 0 2 5 年 全 球 风 电 新 增 装 机 用 铜 量（万 吨）.2 7图 6 0：2 0 2 2 年 全 球 新 能 源 汽 车 销 量 以 及 预 计 2 0 2 3-2 0 2 5 年 全 球 新 能 源 汽 车 销 量 情 况（万 辆）.2 8图 6 1：预 计 2 0 2 3-2 0 2 5 年 全 球 新 能 源 汽 车 用 铜 量（万 吨）.2 8图 6 2：铜（申 万）行 业 指 数 点 位、市 盈 率 及 其 分 位 点、中 位 数 和 平 均 值 情 况.2 9图 6 3：2 0 2 3 年 1-9 月 我 国 电 解 铝 消 费 结 构.3 0图 6 4：2 0 2 3 年 1-1 1 月 我 国 电 解 铝 库 存 变 化 情 况.3 0图 6 5：2 0 0 0-2 0 2 2 年 全 球 和 中 国 电 解 铝 产 量 及 中 国 产 量 占 比 情 况.3 0图 6 6：2 0 0 0-2 0 2 2 年 全 球 和 中 国 电 解 铝 消 费 量 及 中 国 消 费 量 占 比 情 况.3 0图 6 7：2 0 1 0-2 0 2 3 年 9 月 我 国 电 解 铝 总 产 能 和 在 产 产 能 情 况.3 1图 6 8：2 0 1 2-2 0 2 3 年 9 月 我 国 电 解 铝 产 能 利 用 率 情 况（%）.3 1图 6 9：2 0 2 3 年 9 月 电 解 铝 产 能 分 地 区 占 比 情 况.3 1图 7 0：2 0 2 3 年 9 月 电 解 铝 产 能 分 企 业 占 比 情 况.3 1图 7 1：电 解 铝 生 产 工 艺 流 程.3 2图 7 2：2 0 2 3 年 1 1 月 我 国 单 吨 电 解 铝 生 产 成 本 分 解.3 2图 7 3：2 0 1 5-2 0 2 3 年 1 0 月 我 国 火 电 和 水 电 发 电 量 累 计 同 比 变 化 情 况.3 2图 7 4：2 0 0 1-2 0 2 1 年 我 国 火 力 和 水 力 发 电 业（全 行 业 优 秀 值）成 本 费 用 利 润 率 情 况.3 2图 7 5：2 0 1 7-2 0 2 3 年 云 南 水 电 各 月 发 电 量（当 月 值，万 千 瓦 时）.3 3图 7 6：2 0 1 7-2 0 2 3 年 云 南 水 电 各 月 电 源 建 设 新 增 生 产 能 力（累 计 值，万 千 瓦）.3 3图 7 7：2 0 1 7-2 0 2 3 年 新 疆 火 电 各 月 发 电 量（当 月 值，万 千 瓦 时）.3 3图 7 8：2 0 1 7-2 0 2 3 年 新 疆 火 电 各 月 电 源 建 设 新 增 生 产 能 力（累 计 值，万 千 瓦）.3 3图 7 9：2 0 0 7-2 0 2 3 年 9 月 我 国 五 大 行 业 固 定 资 产 投 资 完 成 额 累 计 同 比 情 况.3 4图 8 0：预 计 2 0 2 3-2 0 2 5 年 全 球 光 伏 新 增 装 机 用 铝 量（万 吨）.3 5图 8 1：预 计 2 0 2 3-2 0 2 5 年 全 球 新 能 源 汽 车 用 铝 量（万 吨）.3 5图 8 2：铝（申 万）行 业 指 数 点 位、市 盈 率 及 其 分 位 点、中 位 数 和 平 均 值 情 况.3 6表 1：各 大 机 构 对 于 2 0 2 3-2 0 2 5 年 全 球 光 伏 新 增 装 机 量 预 测 及 其 用 铜 量 预 测.2 7表 2：国 际 能 源 署 关 于 2 0 2 3-2 0 2 5 年 全 球 陆 上 和 海 上 风 电 新 增 装 机 量 预 测（G W）以 及 用 铜 量 预 测 情 况 2 8表 3：关 于 2 0 2 3-2 0 2 5 年 全 球 新 能 源 汽 车 销 量 及 其 用 铜 量 预 测.2 8表 4：2 0 2 3-2 0 2 5 年 全 球 精 炼 铜 供 需 平 衡 预 测.2 9表 5：2 0 2 3 年 1 1 月 2 3 日 我 国 单 吨 电 解 铝 各 部 分 成 本 情 况.3 2表 6：各 大 机 构 对 于 2 0 2 3-2 0 2 5 年 全 球 光 伏 新 增 装 机 量 预 测 及 其 用 铝 量 预 测.3 5表 7：关 于 2 0 2 3-2 0 2 5 年 全 球 新 能 源 汽 车 销 量 及 其 用 铝 量 预 测.3 5表 8：2 0 2 3-2 0 2 5 年 全 球 电 解 铝 供 需 平 衡 预 测.3 6表 9：建 议 关 注 上 市 公 司 的 市 值、股 价、P E 和 E P S 情 况.3 6行业策略报告请务 必阅读正 文之后 的免责 条款部分 5 o f 3 81.2 0 2 3 年回顾：内外分化 铜铝震荡2 0 2 3 年，随 着 新 冠 疫 情 逐 渐 得 到 控 制，各 国 经 济 重 启，全 球 经 济 迎 来 了 复 苏，但 全球 范 围 内 的 通 胀 压 力 在 2 0 2 3 年 有 所 增 加。这 主 要 是 由 于 疫 情 后 的 需 求 反 弹、供 应 链紊 乱 以 及 能 源 价 格 上 涨 等 因 素 所 致。各 国 央 行 在 应 对 通 胀 时 面 临 一 定 的 挑 战，需 要平 衡 经 济 复 苏 和 物 价 稳 定 的 目 标。2 0 2 3 年，地 缘 政 治 风 险 仍 然 存 在，并 对 全 球 经 济产 生 了 一 定 负 面 影 响，当 然，技 术 创 新 和 新 兴 产 业 的 崛 起 也 为 股 市 注 入 了 新 的 活 力，如 A G I、大 数 据、云 计 算 等 前 沿 科 技 的 不 断 发 展，成 为 了 股 市 新 热 点。2 0 2 3 年，全 球 主 要 国 家 股 市 表 现 异 彩 纷 呈，纳 斯 达 克 指 数 涨 超 3 0%，日 经 2 2 5 指 数 涨幅 也 接 近 3 0%，法 国 和 德 国 的 股 市 亦 有 不 错 的 表 现。大 宗 商 品 方 面，伦 敦 黄 金 现 货、C O M E X 黄 金 期 货 和 国 内 黄 金 现 货 均 录 得 较 大 涨 幅，黄 金 和 白 银 价 格 目 前 处 于 近 3 年 以来 的 较 高 位 置，但 铂 金 和 钯 金 在 今 年 跌 幅 较 大。2 0 2 3 年，伦 铜 和 原 油 期 货 价 格 小 幅下 跌，伦 铝 下 跌 幅 度 较 大。我 国 铜 铝 铅 锌 价 格 整 体 呈 现 先 抑 后 扬 的 震 荡 走 势，区 别在 于 震 荡 幅 度 不 同，铜 价 宽 幅 震 荡，而 铝、铅 和 锌 震 荡 幅 度 较 小。2 0 2 3 年，尽 管 伦铜、铝、铅、锌 价 格 均 录 得 下 跌，但 由 于 受 国 内 外 宏 观 预 期 及 人 民 币 贬 值 的 影 响，我 国 上 期 所 沪 铜、铝、铅 均 录 得 上 涨，只 有 沪 锌 录 得 下 跌，这 四 大 工 业 金 属 价 格 均处 于 近 3 年 以 来 高 位。图 1：2 0 2 3.1.1-2 0 2 3.1 1.2 0 全 球 主 要 股 市、大 宗 商 品 涨 跌 幅 情 况资料来源：W i n d，国开证券研究与发展部行业策略报告请务 必阅读正 文之后 的免责 条款部分 6 o f 3 8图 2：2 0 2 3 年 1 月-1 1 月 1 我 国 铜 铝 铅 锌 现 货 均 价 情 况 图 3：2 0 2 3 年 前 1 1 月 2 铜 铝 铅 锌 期 货 主 连 价 格 涨 跌 幅资料来源：W i n d，国开证券研究与发展部 资料来源：W i n d，国开证券研究与发展部图 4：2 0 2 0 年 1 月-2 0 2 3 年 1 1 月3上 期 所 铜 铝 铅 锌 主 连 价 格 走 势资料来源：W i n d，国开证券研究与发展部2 0 1 5 年 以 来，全 球 精 炼 铜 产 量 和 消 费 量 均 呈 现 出 波 动 增 长 的 态 势。全 球 精 炼 铜 产 量从 最 低 点 2 0 1 6 年 7 月 左 右 开 始 稳 步 增 长，至 2 0 2 2 年 3 月 左 右 达 到 最 高 点。这 一 增 长 趋势 表 明，全 球 精 炼 铜 生 产 能 力 正 在 不 断 提 高，以 满 足 日 益 增 长 的 市 场 需 求。全 球 精炼 铜 消 费 量 在 近 年 来 也 呈 现 出 稳 步 增 长 的 态 势。中 国 作 为 全 球 最 大 的 精 炼 铜 消 费 国，其 消 费 量 占 比 较 高。此 外，美 国 等 发 达 国 家 也 是 精 炼 铜 消 费 的 重 要 市 场。随 着 全 球经 济 的 复 苏 和 新 兴 产 业 的 崛 起，特 别 是 电 动 汽 车、可 再 生 能 源 等 领 域 的 发 展，对 铜的 需 求 不 断 增 加，这 些 因 素 推 动 了 全 球 精 炼 铜 消 费 量 的 增 长。2 0 1 5 年 以 来，全 球 精 炼 铜 盈 余 波 动 变 化，看 似 杂 乱，实 则 呈 现 周 期 性 波 动。2 0 2 3年 以 来，全 球 精 炼 铜 供 需 紧 平 衡，产 能 利 用 率 先 高 后 低，在 7 月 份 见 底 回 升，但 2 0 1 9年 以 来，全 球 精 炼 铜 产 能 利 用 率 中 枢 下 移，从 8 5%下 降 到 8 2%左 右。2 0 2 3 年 初，我 国 精 炼 铜 产 能 迎 来 一 波 抬 升，从 1 2 3 6 万 吨 提 升 到 目 前 的 1 3 2 2 万 吨，接1统计价格截至 2 0 2 3 年 1 1 月 8 日2统计价格截至 2 0 2 3 年 1 1 月 8 日3统计价格截至 2 0 2 3 年 1 1 月 8 日行业策略报告请务 必阅读正 文之后 的免责 条款部分 7 o f 3 8近 7%的 产 能 增 加。2 0 2 0 年 以 来，我 国 精 炼 铜 产 能 利 用 率 中 枢 出 现 上 移，今 年 的 产 能利 用 率 也 从 低 点 7 2%一 度 飙 升 到 8 7%左 右。精 炼 铜 产 能 和 产 能 利 用 率 近 3 年 均 在 增 长，表 明 我 国 精 炼 铜 供 需 两 旺。我 国 一 直 以 来 是 用 铜 大 国，尽 管 自 身 产 铜 能 力 强 大，但受 限 于 资 源，需 要 进 口 精 炼 铜 用 以 满 足 国 内 生 产。2 0 2 3 年 以 来，我 国 精 炼 铜 进 口 量出 现 小 幅 下 跌，在 月 度 消 费 量 创 出 新 高 后，应 该 是 国 内 产 量 增 量 弥 补 了 这 一 缺 口，精 炼 铜 自 给 率 进 一 步 提 高。图 5：2 0 1 5-2 0 2 3 年 8 月 全 球 精 炼 铜 产 量 和 消 费 量 情况图 6：2 0 1 5-2 0 2 3 年 8 月 全 球 精 炼 铜 盈 余 和 产 能 利 用率 情 况资料来源：W i n d，国开证券研究与发展部 资料来源：W i n d，国开证券研究与发展部图 7：2 0 1 8-2 0 2 3 年 1 0 月 我 国 精 炼 铜 产 能 和 产 能 利 用率 情 况图 8：2 0 1 8-2 0 2 3 年 1 0 月 我 国 精 炼 铜 产 量、消 费 量 和进 口 量 情 况资料来源：M y s t e e l，国开证券研究与发展部 资料来源：M y s t e e l，国开证券研究与发展部近 几 年，无 论 是 全 球 还 是 我 国，电 解 铝 产 量 均 稳 中 有 升，我 国 和 全 球 电 解 铝 生 产 同频 共 振。2 0 2 3 年 1-9 月，我 国 电 解 铝 产 量 占 到 全 球 的 6 2.1 6%，创 下 2 0 2 1 年 以 来 新 高，表 明 我 国 在 电 解 铝 产 量 方 面 占 据 主 导 地 位。2 0 2 3 年 1-9 月，我 国 电 解 铝 消 费 量 较 之前 2 年 迎 来 明 显 增 长，前 三 季 度，电 解 铝 小 幅 供 不 应 求。2 0 2 3 年 1-9 月，一 方 面 我 国电 解 铝 价 格 震 荡 上 行，另 一 方 面 以 预 焙 阳 极 为 代 表 的 原 料 端 供 大 于 求，推 动 电 解 铝）（%，右 轴）行业策略报告请务 必阅读正 文之后 的免责 条款部分 8 o f 3 8完 全 成 本 较 年 初 下 降 近 1 0%，尽 管 氧 化 铝 价 格 先 抑 后 扬，但 无 法 改 变 综 合 成 本 下 行的 趋 势，行 业 利 润 向 冶 炼 端 转 移。图 9：2 0 2 1-2 0 2 3 年 9 月 全 球 和 我 国 电 解 铝 产 量 情 况资料来源：M y s t e e l，国开证券研究与发展部图 1 0：2 0 2 1-2 0 2 3 年 9 月 我 国 电 解 铝 消 费 及 供 需 平 衡情 况图 1 1：2 0 1 8-2 0 2 3 年 9 月 我 国 电 解 铝 生 产 完 全 成 本 情况（元/吨）资料来源：M y s t e e l，国开证券研究与发展部 资料来源：M y s t e e l，国开证券研究与发展部行业策略报告请务 必阅读正 文之后 的免责 条款部分 9 o f 3 8图 1 2：2 0 2 2-2 0 2 3 年 1 1 月 我 国 氧 化 铝 现 货 日 均 价 情况（元/吨）图 1 3：2 0 2 2-2 0 2 3 年 1 1 月 我 河 南 地 区 预 焙 阳 极 现 货日 均 价 情 况（元/吨）资料来源：M y s t e e l，国开证券研究与发展部 资料来源：M y s t e e l，国开证券研究与发展部2.2 0 2 4 年宏观：拨云见日 驭变求新2.1 美 国：稳 中 有 忧 降 息 渐 进今 年 前 三 季 度，美 国 实 际 G D P 同 比 增 长 2.4%，其 中，第 三 季 度，美 国 实 际 G D P 按 年 率计 算 环 比 增 长 4.9%，超 出 市 场 预 期，这 一 增 速 是 二 季 度 的 2 倍 多，也 是 近 2 年 来 最 高季 度 增 速，即 使 放 在 近 3 0 年 的 数 据 序 列 中 去 比 较，这 一 增 速 也 处 于 较 高 水 平，反 映出 美 国 经 济 韧 性 强 劲。2 0 2 3 年 9 月，美 国 新 增 非 农 就 业 人 数 季 调 后 为 2 9.7 万 人，这一 数 据 在 1 0 月 大 幅 下 降 为 1 5 万 人，尽 管 美 国 目 前 非 农 就 业 人 数 接 近 1.6 亿，小 幅 超过 了 疫 情 前 人 数，但 今 年 非 农 就 业 人 数 环 比 中 枢 下 移，疫 情 后 就 业 改 善 趋 势 或 逐 渐放 缓。2 0 2 3 年 以 来，美 国 劳 动 力 市 场 的 职 位 空 缺 率 逐 渐 从 高 点 7%以 上 降 低 到 5.5%左 右，目 前 的 劳 动 参 与 率 还 未 恢 复 到 疫 情 前 水 平，但 相 距 不 到 1 个 百 分 点，失 业 率在 今 年 下 半 年 有 所 走 高，但 基 本 与 疫 情 前 持 平。美 国 就 业 数 据 喜 中 有 忧，疫 情 对 于就 业 市 场 的 伤 害 在 最 近 3 年 中 逐 渐 修 复，但 修 复 势 头 放 缓，能 否 稳 住、持 续 性 如 何值 得 关 注。行业策略报告请务 必阅读正 文之后 的免责 条款部分 1 0 o f 3 8图 1 4：2 0 0 0-2 0 2 3 年 9 月 美 国 实 际 G D P 当 季 同 比（%）图 1 5：2 0 2 1-2 0 2 3 年 1 0 月 美 国 新 增 非 农 就 业 人 数（千人）资料来源：W i n d，国开证券研究与发展部 资料来源：W i n d，国开证券研究与发展部图 1 6：2 0 0 7-2 0 2 3 年 1 0 月 美 国 非 农 就 业 人 数（千 人）图 1 7：2 0 2 1-2 0 2 3 年 1 0 月 美 国 非 农 就 业 人 数 环 比（%）资料来源：W i n d，国开证券研究与发展部 资料来源：W i n d，国开证券研究与发展部图 1 8：2 0 1 1-2 0 2 3 年 1 0 月 美 国 失 业 率、职 位 空 缺 率 和 劳 动 参 与 率 情 况资料来源：W i n d，国开证券研究与发展部疫 情 后，美 国 经 济 增 长 动 力 来 自 何 处，是 否 可 持 续，是 预 判 美 国 经 济 后 续 走 势 的 关行业策略报告请务 必阅读正 文之后 的免责 条款部分 1 1 o f 3 8键。疫 情 前 后，美 国 G D P 构 成 几 乎 一 致。2 0 2 3 年 9 月 末，美 国 私 人 投 资 在 G D P 中 的 占比 较 2 0 1 9 年 末 下 降 了 0.4 2 个 百 分 点，个 人 消 费 和 政 府 支 出 均 下 降 了 0.0 3 个 百 分 点，商 品 和 服 务 的 净 出 口 则 上 升 了 0.4 8 个 百 分 点。个 人 消 费 和 政 府 支 出 基 本 恢 复 到 了 疫情 前 水 平，目 前 私 人 投 资 亟 待 发 力，而 商 品 和 服 务 的 净 出 口 在 疫 情 前 本 就 是 G D P 占比 负 项，疫 情 后 这 一 拖 累 减 轻，支 撑 了 经 济 恢 复。从 各 分 项 当 季 同 比 来 看，商 品 和服 务 净 出 口 在 2 0 2 2 年 9 月 后 逐 渐 疲 软，目 前 已 变 成 负 值，或 对 2 0 2 3 年 及 后 续 G D P 增 长构 成 拖 累；个 人 消 费 增 速 在 2 0 2 1 年 9 月 后 逐 步 走 低，但 在 2 0 2 2 年 末 企 稳 回 升，目 前有 进 一 步 走 高 的 趋 势；政 府 支 出 在 2 0 2 2 年 以 来 增 速 由 负 转 正，并 一 路 走 高，目 前 成为 同 比 增 速 最 高 分 项，但 2 0 2 3 年 第 三 季 度 出 现 增 速 放 缓 的 趋 势；私 人 投 资 在 今 年 一季 度 触 底 回 升，增 速 在 三 季 度 转 正，但 距 2 0 2 1-2 0 2 2 年 9 月 的 增 速 中 枢 仍 然 差 距 较 大。可 以 看 出，个 人 消 费 仍 是 美 国 经 济 增 长 基 本 盘，这 一 基 本 盘 未 被 疫 情 动 摇，对 美 国整 体 经 济 起 到 稳 定 作 用，政 府 支 出 在 今 年 的 表 现 远 好 于 私 人 投 资，成 为 美 国 经 济 增长 第 二 大 动 力，私 人 投 资 在 逐 步 好 转，商 品 和 服 务 净 出 口 表 现 或 难 以 持 续。图 1 9：2 0 1 9 年 与 2 0 2 3 年 9 月 美 国 G D P 各 分 项 构 成对 比图 2 0：近 2 年 美 国 实 际 G D P 各 分 项 当 季 同 比 情 况（%）资料来源：W i n d，国开证券研究与发展部 资料来源：W i n d，国开证券研究与发展部美 国 政
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