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本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 2023 年11 月28 日 家电 行 业 深度 分 析 智能柜，下一代零售业态 证券研究报告 家 用电 器 投 资评 级 领先大市-A 维持评级 行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅%1M 3M 12M 相 对收益 4.4 1.2 15.8 绝 对收益 4.1-2.6 10.9 张 立聪 分 析师 SAC 执 业证 书编 号：S1450517070005 李 奕臻 分 析师 SAC 执 业证 书编 号：S1450520020001 陈 伟浩 分 析师 SAC 执 业证 书编 号：S1450523050002 相关报告 内 销 需 求回 补，外 销 景气 改善 2023-09-24 智能柜-下一个智能零售业态？2023-09-16 下 沉 渠 道：机 会还 是 风险？基于29 个门店样本研究 2023-09-12 水 刺 无 纺布 其 实一 点 都不 陌生 2023-09-08 今年奢侈品还行不行？2023-09-01 智能零售时代，预 计 智能 售 货 柜 将 成 为主 流 业态：和自动售货机等零售业态相比，智 能柜能为消费者带来更 便捷的购物体验，提高品牌商和运营商的盈利能力。国内智能柜的保有量从 2020年不到 10 万台快速增长至2022 年接近40 万台。近年农夫山泉、元气森林、蒙牛、今麦郎等品牌商和丰 e 足食、友宝等头部运营商投放了智能柜。我们认为，智能柜行业将进入加速成长期。政 策推 动便民 生活 圈建设：2023 年 7 月，商 务部等 13 部门发布 全 面 推 进 城 市 一 刻 钟 便 民 生 活 圈 建 设 三 年 行 动 计 划（2023-2025），到 2025 年在全国有条件的地级以上城市推动多种类型的一刻钟便民生 活圈建设，优先配齐购 物、餐饮、快递等基本保障类业态，引进智能零售终端，让消费更便捷。我们认为，智能柜凭借高效便捷的购物体验，有望走进居民生活圈。智 能 柜 算 法 日益 成 熟，货 损 率 降 低 带动 投 放 意愿 提 升：智能柜货损率是影响运营商盈 利能力的关键因素。我 们测算，当货损率提高 1pct，优质/一般点位智能柜的净利率将下降 1pct。随着目标检测、目标跟踪等算 法日益成熟，目前头部 智能柜企业的算法识别准确率提升至 95%以上。与自动售货机 相 比，智能柜的购置成本更低，客单价更高。随着货损率的下降，运营商将有更强的意愿投放智能柜。2026 年国内 智能 售货柜 销量 有望超过 45 万台：2022 年我国城镇自动售货机+智能售货柜的每万人保有量不到 15 台，远低于欧美日本的保有量水平。随着智能柜的优势逐渐 为运营商、品牌商所认可以及持续覆盖办 公场所、公共场所、校 园等场所，普及率将迎来快速提升。预计 2026 年我国智能售货柜销量将超过 45 万台，20222026 年销量复合增速 22%。投资建议：凭 借更 好 的消 费 体 验和 更 强的 盈 利能 力，智能 柜 有望成为未来智能零售的 主流业态。我们认为智 能柜行业将进入到加速发展阶段。从投资 角度，建议重点关注：海容冷链（商用冷柜行业领军企业，在智能柜领域已占据领先地位），友宝在线（深耕无人零售领域多年，点位遍布全国），新北洋（布局智能设备，有望在智能零售领域开辟新的增长点），蒙牛乳业（乳制品龙头企业，借力智能柜扩大销售优势）。风险提示：智 能柜 和 自动 售 货 机普 及 率提 升 不及 预 期、行 业 竞争加剧风险、原材料供 应紧缺和价格波动风险、智能柜及自动售货机盈利能力变动风险。-10%0%10%20%30%40%2022-11 2023-03 2023-07 2023-11家电 沪深300行 业深度分 析/家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 内容目录 1.投 资概 要.4 1.1.核心 观点.4 1.2.有别 于市 场的 观点.4 2.智 能售 货柜 将引 领智 能 零售新 风潮.5 3.智 能售 货柜 产业 链梳 理.10 4.海 容冷 链：前瞻 布局 智 能柜领 域，业务 成长 可期.14 5.友 宝：中国 无人 零售 龙 头有望 港股 上市.18 6.新 北洋：“智 能无 人”设 备开辟 增长 空间.21 7.蒙 牛：抢先 布局 智慧 零 售，即 将迈 入收 获期.22 8.投 资意 见.24 9.风 险提 示.24 图表目录 图1.2022 年连 锁便 利店 加盟准 备金（万元）.5 图2.我国 商业 用途 土地 平均价 格.5 图3.2022 年全 球各 地区 每周工 作时 间（小时）.5 图4.我国 移动 支付 笔数 和移动 支付 占电 子支 付的 比例.5 图5.我国 智能 零售 市场 销售额.6 图6.我国 自动 售货 机、智能售 货柜 保有 量（万台）.6 图7.2021 年国 内各 技术 路径智 能售 货柜 出货 量占 比.7 图8.我国 自动 售货 机、智能售 货柜 的销 售点 位覆 盖率.8 图9.2021 年自 动售 货机、智能 售货 柜的 下游 场景 分布.8 图10.不 同方 式对 智能 柜 软硬件 市场 规模 的预 测（亿元）.10 图11.智 能售 货柜 产业 链.10 图12.智 能售 货柜 流程 图.11 图13.两 阶段 目标 检测 算 法和单 阶段 目标 检测 算法.12 图14.冷 柜中 的商 品陈 列.13 图15.海 容各 产品 收入 占 比.14 图16.海 容智 能售 货柜.14 图17.海 容智 能售 货柜 销 量.14 图18.海 容智 能售 货柜 业 务收入 和毛 利率.14 图19.海 容向 极智 简单 的 采购金 额（万元）.15 图20.北 京极 智简 单股 权 结构.15 图21.国 内智 能售 货柜 制 造行业 销量 份额.16 图22.海 容和 元气 森林、今麦郎 合作 的智 能售 货柜.17 图23.友 宝营 业收 入及 增 速.18 图24.友 宝营 收结 构.18 图25.友 宝智 能货 柜.19 图26.友 宝不 同模 式点 位（个）.19 图27.友 宝合 伙人 点位 结 构（个）.19 图28.友 宝合 伙人 点位 商 品月均 销售 额（元）.20 图29.友 宝直 营点 位商 品 月均销 售额（元）.20 图30.新 北洋 智能 微超.21 XVDWwPnQnOoPtNpMtOpQmN6MbP7NtRqQtRoNlOnMoPlOsQyRbRrQsRuOmRmMvPtPqN行 业深度分 析/家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 图31.新 北洋 智能 售饮 机.21 图32.新 北洋 智能 自助 终 端营收 结构.21 图33.新 北洋 自助 售货 机 营业收 入及 增速.21 图34.蒙 牛首 家无 人零 售 商店.22 图35.“天鲜 配”货柜.22 图36.蒙 牛社 区智 能奶 柜.23 表1：我 国智 能零 售业 态 对比.6 表2：智 能售 货柜 识别 技 术方案.7 表3：各 区域 自动 售货 机 保有量 对比.8 表4：城 镇人 均保 有量 方 式测算 我国 智能 柜市 场空 间.9 表5：点 位覆 盖方 式测 算 我国智 能柜 市场 空间.9 表6：单 台智 能售 货柜 盈 利模型 测算.12 表7：海 容智 能售 货柜 领 域专利.15 表8：轻 购云 智能 售货 柜 领域专 利.16 表9：友 宝无 人售 货机 盈 利测算.20 表10：蒙 牛无 人零 售相 关招标 项目.22 表11：蒙 牛智 能柜VS 传 统自助 售货 机.23 行 业深度分 析/家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 1.投资概 要 1.1.核 心观 点 我们认 为，当前 时点 智能 售货柜 行业 值得 资本 市场 的重视，主 要原 因包 括：1）政 策推 动构 建便 民生 活 圈。2023 年 7 月，商 务部 等13 部门 发布 全 面推 进 城市一 刻钟 便民生活 圈建 设三 年行 动计 划（2023-2025），提出 到2025 年，在 全国 有条 件 的地级 以上 城市推动多 类型 的一 刻钟 便民 生活圈 建设。该 计划 提出 在居民 家门 口（步 行 510 分钟范 围），优先配齐 购物、餐 饮、家政、快递 等基 本保 障类 业态，引进 智能 零售 终端，让 消费更 便捷。2）智能 柜行 业进 入快 速发展 阶段。随 着传 统零 售向无 人化、智 能化 转型，智能 柜这 种智 能零 售 业态 逐渐 为越 来越 多运 营 商和 品牌 商所 接受。我 们 估算，国 内智 能柜 的保 有 量从 2020年不 到10 万台 快速 增长 至2022 年接 近40 万台。行业 头部企 业海 容冷 链的 智能 柜销量 从2020年不 到0.5 万台 增长 至2022 年4 万 多台。3）智能 柜行 业入 局者 不断增 多。近年 农夫 山泉、元气 森林、蒙 牛、今麦 郎等品 牌商 和丰 e足食、友宝 等头 部运 营商 积极拥 抱智 能柜 浪潮。我 们认为 疫情 管控 放开 后，快消品 线下 消 费场 景恢 复，率先 投放 智能柜 的食 饮品 牌将 在行 业中起 到示 范效 应，带动 下游渠 道向 数字 化、智能化 升级。4）智能 柜算 法发 展日 益成熟。货 损率 是影 响运 营商盈 利能 力的 关键 要素。智能 柜算 法识 别准确率 越高，商品 漏算 错 算的次 算越 少，运 营商 的 货损值 越小。随着 智能 柜 目标检 测、目 标跟踪等 算法 不断 成熟，行 业头部 智能 柜企 业的 算法 识别准 确率 提升 至 95%以 上，运 营商 将 有更强的 意愿 投放 智能 柜。5）头部 智能 柜企 业正 在搭建 品牌 商和 运营 商合 作的桥 梁。运营 商在 点位 资源、运营 维护 等方面具 备优 势，但 资金 实 力有限。品牌 商资 金实 力 充足，但 往往 缺乏 点位 资 源。以海 容冷 链为代表 的行 业头 部企 业正 在打通 品牌 商与 运营 商，帮助品 牌商 将商 品投 放到 运营商 的智 能 柜中进行 销售。中长期 来看，我 们认 为智 能 售货柜 行业 成长 动力 充足。如表4 我国 智能 售货 柜市 场空间 测算，我们预 计 2026 年我 国智 能 柜+自 动售 货机 的城 镇居 民 保有量 将提 高 至 33 台/万 人。参 考2021年欧洲/美国/日 本的 自动 售货机 保有 量 53 台/万人、120 台/万 人、319 台/万人，我们 认 为中长期 国内 智能 柜+自动 售 货机保 有量 的提 升潜 力大。1.2.有 别于 市场的 观点 部分投资人认为自动 售货 机从上世纪 90 年代引入 国内但目前普及率仍 较低，对未来智能售货 柜 的 普 及速 度 存 疑。我们 认为 自动售 货机 普及缓慢 的主 要原因 包括：1）售卖 的商 品种类较 单一、不 同商 品需 要逐次 购买，消 费者 购物 体验较 差；2）在 移动 支付 普及前 只接 受硬 币或 小额 纸币，消 费者 支付体 验较 差；3）设 备购 置成本 和运 营成 本较 高。智能柜 不仅 可以 售卖丰富 的商 品种 类，而且 能让消 费者 在挑 选商 品后 付款，消费 体验 更好。对 运营商 和品 牌 商而言，智 能柜 的设 备购 置 成本更 低，客 单价 更高，盈利能 力更 强。智 能柜 还 能实现 更高 效的数字化 运营 管理，提 供精 准的消 费者 画像 和市 场洞 察。智 能零 售浪 潮下，我 们认为 运营 商 和品牌商 更有 动力 投放 智能 柜，普 及率 将迎 来快 速提 升。部分投资者认为智能 柜制 造环节的竞争壁垒较 低，制造企业盈利能力提 升的 难度较大。智能柜制造 企业 可分 为两 类，1）只 具备 硬件 制造 能力 的 企业；2）兼 具智 能柜 算法、硬 件研 发生产能力 的企 业。我 们认 为，纯 智能 柜代 工企 业对 客 户的溢 价能 力弱，利润 空 间小。以 海容 为代 表的 算法 硬件 一体 化企业 的盈 利能 力能 持续 提升，原因 包括：1）智能 柜算法 识别 准确 率会直接 影响 货损 率从 而影 响到运 营商、品 牌商 的盈 利能力。海 容的 算法 识别 准确率 处于 行 业领 先地 位，能提 供算 法、硬 件一 站式 解决 方案，对客 户的 议价 能力 较高；2）行 业领 先的 产量 规模 使海 容能 在摄 像头、芯片 等原 材料 采购 和生产 上持 续发 挥规 模效 应，降 低产 品成 本；3）除直 接销 售智 能柜 硬件外，海 容将 智能 柜云 端数据 经过 加工 处理 后，提供给 客户 用于 商业分析，收 取数 据服 务费。行 业深度分 析/家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 2.智能售 货柜将引领智能零 售新风潮 智能零 售趋 势加 速。智能 零售是 指在 无人 或少 人的 情况下，消 费者 自助 挑选 商品并 付款 结 账的零售 形态。我们 认为，在供给 侧、需 求侧、技 术 侧等因 素驱 动下，智能 零 售有望 在国 内加速普及：1）供 给 侧，高资 金投 入、运营 成 本驱 动传 统零 售模 式转 型。传 统零 售门 店对 加盟 费、装 修等初始 投入 资金 的要 求较 高。根 据头 豹研 究院，罗 森 便利店 的加 盟资 金要 求 在20 万 元以 上。近年不 断上 涨的 地租、人 力成本 也导 致传 统零 售门 店的运 营成 本居 高不 下。拥有更 高空 间 利用率、更低 运营 成本 的智 能零售 顺应 了零 售业 降本 提效的 变革 趋势。2）需求侧，消 费者 工作 生活 节奏加 快渴 望更 高效 便捷 的零售 方式。欧 睿数 据显 示，2022 年我国居 民平 均每 周工 作时 间接近 46 小时，位 居世 界前列。传 统零 售门 店一 般仅配 备 12 个收银台，在上 班、午 休等 高峰时 段消 费者 需等 候较 长时间。智能 零售 即拿 即 走、点位 分布 灵活的优 点能 提高 消费 者购 物效率，满 足随 机性 的消 费需求。3）技 术 侧，移动 支付、大 数据、机器 视觉 等技 术日 趋成 熟 为智 能零 售奠 定技 术基 础。随 着智能手 机的 高度 普及，消 费者已 习惯 于在 日常 生活 不同场 景中 使用 移动 支付。根据 中国 人 民银行数 据，2012Q12023Q1 我国 移动 支付 笔数 占电 子支付 笔数 的比 例 从 2%提 高至60%以 上。图1.2022 年连锁便利店加 盟准 备金（万元）图2.我国商业用途土地平 均价 格 资料来源：头豹 研究院，安信 证券 研究中心 注：图中 取的是 各连锁 便利店 加盟 准备金的 平均值 资料来源：Wind，安信 证券研 究中 心 图3.2022 年全球各地区每 周工 作时间（小时）图4.我国移动支付笔数和 移动 支付占电子支付的比 例 资料来源：欧瑞，安信 证券研 究中 心 资料来源：Wind，安信 证券研 究中 心 智 能 售 货 柜 有 望 成 为 智 能 零 售 的 主 流 业 态。根 据 弗 若 斯 特 沙 利 文、中 国 百 货 商 业 协 会，2016-2021 年我 国无 人零 售市场 销售 额 由88 亿元 增 长至282 亿 元，CAGR 为 26.3%。目前 智能零售领 域已 经涌 现自 动售 货机、无 人货 架、无 人便 利店、智 能售 货柜 四种 业 态。自动 售货 机是发展 最早 的智 能零 售形 态，上 世纪 90 年代 从海 外 引入国 内。2016 年阿 里巴 巴提出“新 零售”概念 后，无人 货架 和无 人 便利 店迅 速兴 起。在新 零 售风 口下，智 能售 货柜 行 业从 20170 10 20 30 40 50 美宜佳 罗森 全家0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2001200320052007200920112013201520172019商业用途土地平均价格（元/平方米）0 10 20 30 40 50 中国拉美东欧日本西欧北美澳洲0%10%20%30%40%50%60%70%0 100 200 300 400 500 201203201207201211201303201307201311201403201407201411201503201507201511201603201607201611201703201707201711201803201807201811201903201907201911202003202007202011202103202107202111202203202207202211202303移动支付笔数(万笔)移动支付占电子支付笔数的比例行 业深度分 析/家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 年开始 萌芽。智 能售 货柜 是运用 识别 技术，让 消费 者可以 开门 选购 商品，在 取出商 品后 付 款结账的 智能 零售 设备。而 自动售 货机 需要 消费 者在 交互屏 幕上 选择 商品 并支 付，然 后在 取 物口领取 商品。根据 弗若 斯 特沙利 文、中 国百 货商 业 协会，2021 年 国内 自动 售 货机保 有量 超过75 万台，占 据智 能零 售市 场主导 地位；智 能售 货柜 保有量 接近 20 万台，发 展 迅速。相较 于其他智 能零 售业 态，智能 售货柜 能更 好地 满足 消费 者、运 营商 和品 牌商 的需 求，有 望成 为 智能零售 的主 流业 态：1）对于 消费 者而 言，智能售 货柜 能提 供更 好的 购物体 验。智能 售货 柜的 体积较 小，能布 局到 离消 费者 更近 的点 位（办 公室 楼层、体 育馆 内）。和 自动 售货 机相 比，智能售 货柜 售卖 的商品种 类更 多，消费 者可 以挑选 商品 后付 款。2）对于 运营 商和 品牌 商而言，智 能售 货柜 的盈 利能力 更强，可 实现 更高 效的数 字化 运营 管理。冷 藏型 智能 售货 柜的 价格 在 1 万 元以 内，自动 售货机 价格 一般 在 13 万 元。智 能售 货 柜客单价 更高（根 据嗨 便利，智能 柜客 单价 为自 动售 货机 的 1 倍以 上），货损 率较低。自 动 售货机需 要专 门培 训的 补货 员，按 特定 顺序 将商 品放 入货道 中，补货 流程 繁琐 耗时。智能 柜 补货只需 打开 柜门 放入 商品，可随 意摆 放、堆 放商 品，提高补 货效 率，精简 补货 员人数。此 外，通过智 能柜 运营 数据 平台，品牌 商和 运营 商能 实时 监控、管理 所有 智能 柜内 的商品 陈列 排面、库存，及时 调整 商品 摆放 策略、补货。智 能柜 提供 的消费 者画 像和 商品 销售 数据亦 能为 品 牌商优化 产品 研发 和营 销策 略。表1：我国智能零售业态对 比 0.52 0.52 3050 0.52 图5.我国智能零售市场销 售额 图6.我国自动售货机、智 能售 货柜保有量（万台）资料来源：弗若 斯特沙 利文，中国 百货商业 协会，安信证 券研究 中心 资料来源：弗若 斯特沙 利文，中国 百货商业 协会，安信证 券研究 中心-30%-10%10%30%50%70%0 50 100 150 200 250 300 2016 2017 2018 2019 2020 2021智能零售市场销售额(亿元)YoY0 20 40 60 80 100 2016 2017 2018 2019 2020 2021传统自动售货机 智能售货柜行 业深度分 析/家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 动 态 视 觉 识 别 技 术 为 智 能 售 货 柜 的 主 流 识 别 技 术 路 径。智 能 售 货 柜 识 别 技 术 方 案 可 分 为 RFID 射频 标签 识别、重 力 感应识 别、静态 视觉 识别、动态 视觉 识别。RFID 射 频标签 的成 本较高、也 容易 被屏 蔽和 损 毁。重力 感应 识别 要求 地 面平整、难以 识别 重量 相 近的商 品，一 般需与其 他技 术结 合使 用。静态视 觉识 别需 在柜 内每 一层安 装摄 像头，对 商品 陈列摆 放有 严 格要求，空间 利用 率不 高；消费者 错拿 错放 或挡 住摄 像头视 野会 影响 识别 结果。动态 视觉 识 别技术是 通过 录制 消费 者购 物视频，运 用 AI 视觉 技术 分析购 物行 为轨 迹，从而 识别购 买行 为。动态视 觉智 能柜 只需 安 装12 个 摄像 头，设备 成本 更低；对商 品 SKU 类 别和 摆放位 置没 有限制，柜 子空 间利 用效 率和补 货效 率更 高。此外，动态 视觉 识别+重力 感应 的混合 识别 技术 能解决消 费者 食用 后再 放回 的问题，进 一步 提高 识别 准确率，亦 成为 识别 技术 的重要 应用 方向。动态视 觉识 别是 当前 智能 售货柜 行业 的主 流技 术方 案。据 产业 在 线 2021 年 数据，动态 视 觉智能售 货柜 在智 能售 货柜 出货量 的占 比超 过 50%，动 态视觉+重 力智 能售 货柜 的 占比 在 25%左右。表2：智能售货柜识别技术 方案 RFID RFID RFID AI 图7.2021 年国内各技术路 径智 能售货柜出货量占比 资料来源：产业 在线，安信证 券研 究中心 动态视觉识别 动态视觉+重力重力感应识别 RFID 射频标签识别行 业深度分 析/家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 国内智 能售 货柜 普及 率提 升潜力 大。欧美 日本 的自 动售货 机保 有量 水平 较高。我们 以城 镇 人口估算，2022 年 我国 自动 售货机+智 能售 货柜 的每 万 人保有 量不 到 15 台，未 来 普及率 提升 潜力巨大。根 据弗 若斯 特沙 利文，截至 2021 年 底，我 国仅有 7.6%的销 售点 位（可以放 置自 动售货机 等智 能零 售设 备的 场地）设 有自 动售 货机、智能售 货柜。从应 用场 景 来看，自 动售 货机、智能 售货 柜主 要设 置 在工厂，未来 有望 持续 覆 盖办公 场所、公共 场所、校园等 场景。我们假设 智能 柜的 更换 周期 为 5 年，基 于以 下两 种方 式对智 能柜 市场 空间 进行 测算：1）城 镇人 均保 有量 方式：参考过 去几 年我 国城 镇化 率的提 升趋 势，我们 假 设 20232026 年城镇化 率每 年提 升 0.5pct。对 于更 新需 求，我 们假 设 智能柜、自动 售货 机的 更新 年限 为 5 年。对于新 增需 求，我们 参考 过去几 年智 能柜 每万 人保 有量的 提升 幅度，假 设 到 2026 年智 能柜的保有 量提 高 至 17 台/万 人左右。考 虑到 我国 自动 售货机 每万 人保 有量 和欧 美日本 相比 亦 存在较大 提升 空间，我 们假 设自动 售货 机新 增需 求保 持稳健 增长。我 们预 计 2026 年 智能 柜行业销量 将超 过 45 万台，20222026 年销 量 CAGR 为 22%。参 考海 容冷 链 20212022 年智 能柜出厂均 价 4000 元，假设 2022 年 行业 均价为 4000 元。随着 芯片 等零 部件 国产 化和规 模效 应显现，假设 未来 几年 智能 柜均价 保 持 5%的降 幅。智 能柜企 业的 软件 服务 类收 入主要 包括 算 力服务费、软 件服 务费。我 们假设 每台 智能 柜的 算力 服务费 为 0.12 元/笔交 易，每日 交 易 10笔；软 件服 务费 为 150 元/年。2）销售点 位覆 盖方 式：我们 假设未 来几 年全 国可 用销 售点位 数维 持 2%左 右的 增 长。我 们认为，智 能柜 凭借 更好 的消 费体验 和更 强的 盈利 能力 将覆盖 越来 越多 的销 售点 位。参 考过 去 几年智能 柜销 售点 位覆 盖率 的提升 幅度，假 设 2026 年 智能柜 销售 点位 覆盖 率提 高至 11%左右，则2026 年 智能 柜销 量将 超 过 45 万台。对 于智 能柜 均 价和软 件服 务的 假设 同前。表3：各区域自动售货机保 有量 对比 自 动售货机 保有量（万台）每 万人保有 量（台）欧洲（2021 年，全体人口）440 53 日本（2021 年，全体人口）400 319 美国（2021 年，全体人口）400 120 中国（2022 年，城镇人口，口 径含自动售货机、智能售货柜）124 13 资料来源：日本 自动售 货机工 业协 会，EVA，NAMA，弗 若斯特 沙利文，产业调 研，安 信证券 研究中 心 图8.我国自动售货机、智 能售 货柜的销售点位覆盖 率 图9.2021 年自动售货机、智能 售货柜的下游场景分 布 资料来源：弗若 斯特沙 利文，安信 证券研究 中心 资料来源：弗若 斯特沙 利文，安信 证券研究 中心 0%1%2%3%4%5%6%7%8%2016 2017 2018 2019 2020 202138%17%15%14%4%13%工厂 办公场所 公共场所 校园 交通枢纽 其他行 业深度分 析/家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 表4：城镇人均保有量方式 测算 我国智能柜市场空间 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 我国总人口（万人）141260 141175 141034 140893 140752 140611 我国城镇化率 64.7%65.2%65.7%66.2%66.7%67.2%我国城镇人口（万人）91425 92071 92684 93296 93906 94515 城镇智能售货柜+自动售货机保有量（台/万人）10.1 13.5 16.6 20.8 27.1 33.7 智能售货柜保有量（台/万人）1.9 4.2 6.4 9.2 13.0 17.3 智能售货柜存量（万台）17.0 38.8 59.8 85.8 121.8 163.8 智能售货柜更新需求（万台）0.2 1.7 5.4 2.3 7.4 智能售货柜新增需求（万台）7.4 21.8 21.0 26.0 36.0 42.0 智 能售货柜 销量（万台）7.4 22.0 22.7 31.4 38.3 49.4 YoY 221.2%196.5%3.3%38.0%22.2%29.0%智能柜均价（元）4082 4000 3920 3842 3765 3689 YoY-2.0%-2.0%-2.0%-2.0%-2.0%智能柜硬件销售额（亿元）3.0 8.8 8.9 12.0 14.4 18.2 智能柜软件服务类销售额（亿元）1.0 2.3 3.5 5.0 7.2 9.6 智 能柜软硬 件市场 规模（亿元）4.0 11.1 12.4 17.1 21.6 27.9 自动售货机保有量（台/万人）8.2 9.3 10.2 11.6 14.1 16.4 自动售货机存量（万台）75.5 85.5 94.5 108.5 132.5 154.5 自动售货机销量（万台）15.2 18.1 21.7 25.2 28.1 31.1 W ind 表5：点位覆盖方式测算我 国智 能柜市场空间 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 全国可用销售点位数（万个）1216 1269 1294 1320 1347 1373 YoY 1.6%1.8%2.0%2.0%2.0%2.0%自动售货机+智能柜销售点位覆盖率 7.6%9.8%11.8%14.3%17.8%21.4%覆盖率提升幅度 pct 1.3 2.2 2.0 2.5 3.4 3.7 智能柜点位覆盖率 1.4%3.1%4.5%6.3%8.6%11.3%智能柜存量（万台）17.0 38.8 58.8 83.8 115.8 155.8 智能柜更新需求（万台）0.2 1.7 5.4 2.3 7.4 智能柜新增需求（万台）21.8 20.0 25.0 32.0 40.0 智 能柜销量（万台）7.4 22.0 21.7 30.4 34.3 47.4 YoY 221.2%196.5%-1.3%39.8%13.0%38.2%智能柜均价（元）4082 4000 3920 3842 3765 3689 YoY-2.0%-2.0%-2.0%-2.0%-2.0%智能柜硬件销售额（亿元）3.0 8.8 8.5 11.7 12.9 17.5 智能柜软件服务类销售额（亿元）1.0 2.3 3.5 4.9 6.8 9.2 智 能柜软硬 件市场 规模（亿元）4.0 11.1 12.0 16.6 19.7 26.7 自动售货机点位覆盖率 6.2%6.7%7.3%8.0%9.2%10.1%自动售货机存量（万台）75.5 85.5 94.5 105.5 123.5 138.5 自动售货机销量（万台）15.2 18.1 21.7 22.2 22.1 24.1 行 业深度分 析/家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 预计 2026 年 国内 智能 柜行 业销量 将超 过 45 万台，软 硬件市 场规 模将 超过 26 亿 元。综 合城镇人均 保有 量和 销售 点位 覆盖两 种测 算方 式来 看，预计 到 2026 年 我国 智能 柜行业 销量 将 超过45 万台；硬 件市 场规 模 将超 过 17 亿元，软 件服 务 市场规 模有 望超 过 9 亿元。图10.不同方式对智能柜软 硬件 市场规模的预测（亿 元）资料来源：弗若 斯特沙 利文，产业 调研，Wind，中 国百货 商业协 会，安信证券 研究中 心 3.智能售 货柜产业链梳理 算法为 智能 售货 柜产 业链 上游的 重要 环节。智 能 售货 柜产 业 链 上游 可分 为：1）智 能 柜算 法企 业，专 注于 算法 研发，智 能柜 生 产交由 外 部制 造商 进行 生产。代 表 性企 业包 括嗨 便利、小 麦 便利、哈 哈零 兽。2）智 能 柜制造企业，具备 智能 柜专 业 化生产 能力。代表 性企 业 包括海 容冷 链、美 的智 能 科技、松 下冷链。其中，海 容冷 链兼 具自研 智能 柜算 法、硬件 研发生 产能 力。产业链 中游 包括：1）运 营 商。以 友宝、丰 e 足食 为 代表的 运营 商掌 握拥 有固 定消费 群体的点 位。运营 商采 购智 能售货 柜后 投放 到点 位进 行运营 管理。目 前国 内的 智能售 货 柜基 本 由运 营商 在运 营。2）品 牌 商。快消 品品 牌 如 伊利、蒙牛、元 气森 林会 自主 采 购智能售货 柜投 放到 下游 场景。产业链 下游 为写 字楼、交 通枢纽、学 校等 场景 中的 消费者。图11.智能售货柜产业链 资料来源：嗨 便利，小 麦便利，哈 哈零兽，海容 冷链，松 下冷链，美 智科技，友宝，丰宜科 技，伊利，蒙牛，元气森 林，安信证券 研究中 心 0 4 8 12 16 20 24 28 32 2023E 2024E 2025E 2026E智能柜市场（人均保有量测算）智能柜市场（点位测算）行 业深度分 析/家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 目标检 测、目标 跟踪 为动 态视觉 智能 柜的 核心 算法。动态 视觉 识别 智能 售货 柜主要 基于 目 标检测、目标 跟踪 算法 来识 别消费 者购 买的 商品。目 标检测 算法 用于 在图 像中 找到目 标的 位 置并进行 分类。目 标跟 踪算 法用于 在视 频图 像序 列中 找出一 系列 运动 目标，对 各帧之 间的 目 标进行匹 配，最后 连接 形成 每个目 标的 运动 轨迹。动 态视觉 智能 柜算 法模 型一 般需要 解决 三 个方面的 问题：1）识别 商品 类别 和位 置。智 能柜 中所 有商 品作 为需要 识别 的目 标。消费 者的购 物视 频被 按照 特定 帧率 提取 成图 像序列，调 用目 标检 测模 型进行 检测，确 定目 标在 图像中 的位 置坐 标，实现对 柜中 商品 的分 类和 定位。2）记录 商品 轨迹。当检 测 到画面 中出 现目 标时，调 用目标 跟踪 模型 来跟 踪每 一件目 标商 品，记录商 品的 运动 轨迹。3）分析 购物 行为。当 目标跟 踪模 型跟 踪到 商品 跨越了 智能 柜内 部和 外部 分界线，结 合对 该商品的 检测 结果，就 可以 判断消 费者 最终 购买 的商 品。在 计算 出消 费者 的消 费金额 后，系 统会从消 费者 绑定 的支 付账 户中扣 取相 应的 金额。图12.智能售货柜流程图 资料来源：万诗 雅基 于目标 跟踪 的智能售 货柜系 统的研 究，安信 证券研究 中心 基于深 度学 习的 目标 检测、目标 跟踪 算法 为动 态视 觉智能 柜算 法的 发展 方向：1）目 标 检测 算法 经历 了从 传统 目 标检 测算 法到 基于 深度 学 习的 目标 检测 算法 的发 展。传 统目 标检 测算 法通 过对 图像进 行特 征提 取，利用 分类器 完成 分类，从 而分 析出图 像中 的信 息，识别出 特定 的目 标对 象。传统目 标检 测算 法需 要使 用人工 设计 的方 法来 提取 特征，导致 在 物体自身 形态 变化 或环 境变 化时识 别效 果会 受到 严重 影响。2006 年 Geoffrey Hinton 提出 了深度学习 的全 新架 构，掀起 了深度 学习 在研 究和 应用 领域的 发展 热潮。基 于深 度学习 的目 标 检测算法 可分 为两 阶段 目标 检测算 法和 单阶 段目 标检 测算法。两 阶段 目标 检测 算法先 对输 入 图像生成 候选 框，然后 通过 深度神 经网 络对 每一 个候 选框中 的内 容进 行特 征提 取和分 类，最 后进行分 类、回归 得到 检测 结果。单阶 段目 标检 测算 法将输 入图 像划 分为 多个 网格，对每 个 网格进行 预测，直 接得 到目 标的目 标位 置信 息和 类别 概率。两阶 段目 标检 测算 法的检 测精 度高，但计算 量过 大、检测 速度 较慢，不适 合计 算能 力较 差的硬 件设 备。单阶 段目 标检测 算法 的 检测速度 更快、硬 件要 求更 低，但 检测 精度 略差。2）目 标 跟踪 算法 经历 了从 经典 算 法，到基 于相 关滤 波的 跟 踪算 法，再到 基于 深度 学 习的 跟踪算法 的发 展历 程。传统 目标跟 踪算 法主 要是 根据 目标建 模或 对目 标特 征进 行跟踪。基 于 相关滤波 的跟 踪算 法引 入了 相关滤 波的 概念，通 过计 算视频 序列 中相 邻两 帧图 像的相 关性、与初始目 标相 关值 最大 的位 置来判 断目 标在 当前 帧的 位置。基于 深度 学习 的跟 踪算法 在目 标 检行 业深度分 析/家电 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 测得到 的目 标位 置、尺寸 等信息 基础 上，运用 卡尔 曼滤波 和匈 牙利 算法 进行 跟踪，在跟 踪 速度和精 度上 实现 很好 的平 衡。图13.两阶段目标检测算法 和单 阶段目标检测算法 资料来源：OpenMMLab，安 信证券 研究中心 选点和 控制 货损 率是 运营 商提升 盈利 能力 的关 键要 素。优 质点 位的 人流 量密 集、人 群驻 留 时间 长，智能 售货 柜的 销售额 和盈 利能 力更 高。货损率 也是 影响 运营 商盈 利能力 的重 要因 素。商品相 互遮 挡、摄像 头被 遮挡、消费 者快 速拿 取商 品会导 致视 频画 面模 糊等 问题，智能 柜 识别准确 率下
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