20231203_天风证券_煤炭行业2024年度策略：安监或成为市场主旋律_27页.pdf

1证券研究报告作者：行业 评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明能源开采强于大市强于大市首次2023 年12 月03 日（评级）分析师 张樨樨 SAC 执业证书编号：S1110517120003煤炭行业2024 年度 策略：安 监或成 为市场 主旋律行业投资策略摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明供应端：供给难度逐渐加大供给难度逐渐加大的原因一：民营煤 矿是产 能快速 扩张的 主力军，但如 今民营 资本却 在逐渐 退出供给难度逐渐加大的原因二：运力规 划难以 跟上保 供进度煤炭供应的另一个重要因素：进口煤 总量或 处于新 的稳定 阶段动力煤：经济复苏，需求增长由于冬季 旺季持 续时 间更长、月度消 耗更 高，因此 冬季的 终端 去库存可 能会更 加及 时的传导 至上游 生产 及贸易环 节，社会总库存开始进入快速下滑期，同 时推动 价格进 入持续 上涨期。炼焦煤：地产转好，预期差修复在稳增长的政策基调下，地产政策连续 出台，基 建 项目 发 力不 断 托底，而且 随 着建 筑 业投 资 与制 造 业投 资 增速 的 提升，煤焦钢产业链 需求有望 明显 修复。风险提示：经济增长不及预期；房建恢 复不及 预期；建设产 能投放 超预期；测算 具有主 观性，仅供参 考0YDWuNsPtQoPoQpMrMsNqRbRaOaQsQpPpNsRlOrQsQkPmMrNaQrQoPNZnMoPuOtPvN目录1.供应端：供给难度逐渐加大2.动力煤：经济复苏，需求增长3.炼焦煤：地产转好，预期差修复4.投资观点和重点推荐5.风险提示3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明供应端：供给难度逐渐加大1请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 51、强保供下的三大特点：质 量 下降、安 全隐 患 上 升、集 中度 过 大资料来源：WIND，天风证券研究所 快速核增或导致质量下降：近10 年来，商品煤（动力煤+炼焦精煤）的 洗 选 率 平 均 值 在97.1%，2022 年 以 来 的 洗选 率 下 降 为91.2%。依 靠 煤 矿 的 超 负 荷 生 产，带 来 的 质 量与安全问题同样很严重！晋 陕 蒙 集 中 度71.78%：截至2022 年底，晋 陕 蒙 三 省 区煤炭集中度高达71.78%，且 生 产 区 域 距 离 较 近，在 特 殊 情况下给区域运营管理及组 织调运 带来压 力。50006000700080009000100001100012000130001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10月 11 月 12月万吨山 西煤炭 产量2019年 2020年 2021 年 2022年 2023年304050607080902001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年%晋陕蒙新集中度 晋陕蒙集中度85%90%95%100%105%110%洗选率 原因一：2016 年-2020 年 连续5 年 的 煤 炭行 业 去 产 能，退 出落 后 产 能10 亿 吨 以上，并整合、置 换一 大 批“违法先建”的不合规煤矿，其中主要 以民营 煤矿为 主。原因二：“碳达峰、碳中和”政 策 以控 制 化 石 能 源 消 费增 速 为 目 的，在 中国 几 乎 可 以 等 同 于是 控 制 煤 炭 消 费增速，对于商品型企业来说，消 费发展 的瓶颈 或抑制 新增投 资的进 入，尤 其是民 间资本。原因三：严 格 的 限价 政 策 导 致 新 增、新建煤矿产能售价 远低于市场现货价，利 润 空 间 的 压 缩导 致 成 本 回 收 周 期拉长，以逐利为目的的民营 资本投 资意愿 大幅下 滑。全 国 煤 炭 总产能 全 国 煤 炭 生产及 建设产 能2、保供难度逐渐加大的原因 一：民 营煤矿 是产能快 速扩张 的主力军，但如 今民营资本却在逐渐退出6资料来源：国家能源局，国家发改委，地方 能源局 发改委，天风 证券研 究所-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.030354045505560%亿吨煤炭总产能 总产能增速-15.0-10.0-5.00.05.010.030323436384042444648%亿吨煤炭在产产能 煤炭建设产能 在产产能增速请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 73、保供难度逐渐加大的原因 二：运 力规划 难以跟上 保供进 度资料来源：WIND，天风证券研究所 全国铁路煤炭运输增量有限：近 几 年 保 供 以 来，铁路煤 炭 发 运 量 连 续 增 加，尤 其 是 晋 陕 蒙 地 区 铁 路 运 力 处 于 持续饱和状态，后续或有出 现运输 事故的 可能性。我们预计2023 年 发 运 量 突 破27 亿吨，按照全国煤炭铁路 运 力 运 营 情 况，未 来 若 无 大 规 模 运 力 规 划 建 设，将 成 为阻碍煤炭产能释放的主要 原因。-15-10-50510151517192123252729%亿吨 全国煤炭铁路发运量 全国煤炭铁路发运量：同 比1.51.71.92.12.32.52.71 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月亿吨全国煤炭铁路发运量2019 年 2020 年 2021 年2022 年 2023 年5.05.56.06.57.07.58.08.51 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10月 11月 12 月万车全 国 煤 炭 铁 路日均 装车量2019年 2020 年 2021年2022年 2023 年 进口煤是沿海煤炭 市场调节的关键：十三五以来，中 国年 均 进 口 煤 炭2.89 亿吨，由 于 进 口 煤主 要 供 应 于 沿 海 地区，按照沿海港口年均下水发运内贸煤7 亿 吨算，沿海地区进 口煤比例大约在28.96%，且由于沿海 煤炭市场是全国煤 炭市场的风向标，因此进口补 充环节 在供需 结构中 具有举 足轻重 的地位。通关放松是进口增 量的主要原因：我们 认 为 从2022 年保供 以 来，进 口 通 关政 策 开 始 放 松，但由 于“欧 洲 能 源 危机”导致内外价差拉大，进口 难以 实现 增 量，但2023 年价 差 回归 后进 口开 始明 显增 加。而若2023 年欧洲超量库存风 险释放，未来贸易结构重新回归正 常，我 们预 计2024 年 以后进 口煤数 量将维 持在3.6-4 亿吨的 新稳定 阶段。全 国 煤 炭 进口 量 国 内 主 流 煤价与 国际煤 价价差（元/吨）84、关乎煤炭供应的另一个重 要因素：进口 煤总量或 处于新 的稳定阶 段资料来源：WIND，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明0100020003000400050001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月万吨全国煤炭进口量2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年-1000-5000500100015002017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/082023/11内外价差（Q5500）全球去煤化导致能 源消费结构改变：随着生态环保的问 题愈发突出，全 球去 煤 化 导 致 能 源 消费 结 构 发 生 巨 变，煤炭消费占比不断下 降、天然气与清洁 能源占比不断提升。但新能源的供应 对气候依赖度相对 较高，我们认为气 候 的 不稳定可能导致能源供应体 系的脆 弱，能 源结构 的“先 破后立”并不 是明智 之举。去煤化已导致全球 主要产煤国产能下 降：全 球 主 要 产 煤国 针 对 煤 矿 建 设 的资 本 开 支 不 断 减 少，以 全 球 第 一 大 煤炭储 量 国 美 国 来 说，煤 炭 产 能 从2009 年 的 最 高15.38 亿 吨 下 滑 到2020 年的10.28 亿吨，削 减 度 达30%。煤 矿 建 设 由 于 涉 及环保等敏感问题，新进 资 本开 支 审批 非 常困 难，而较 长的 煤 矿建 设 周期 也 使得 利 润向 供 应端 的 传导 难 以流 畅。因此，全球 煤炭供 应弹性 的脆弱 与地缘 冲突导 致的俄 罗斯煤 炭贸易 减量之 间的矛 盾，短 时间可 能难以 调和。全 球 煤 炭 主要出 口国 美 国 煤 炭 产能逐 年下降95、国际煤炭的主要逻辑：供 应缺乏 弹性-10-8-6-4-202410111213141516%亿吨美国煤炭产能 产能同比资料来源：EIA，中国煤炭资源网，天风证 券研究 所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4.3 3.7 2.1 0.2 0.8 0.3 0.6 0.6 1.1 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5印尼 澳大利亚 俄罗斯 蒙古 美国 加拿大 哥伦比亚 南非 其他亿吨全球煤炭 主要出口国出口量动力煤：经济复苏，需求增长210请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2023 年 经 济 基 本 盘逐 渐 稳 定：从 各 项数 据 来 看，2023 年制 造 业 投 资 与 基 建投 资 继 续 保 持 高 位，出 口 增 速 虽 有 下滑但同比的基数较2022 年仍有所增加，这 足以表明中国经济 护城河相对深厚，连续三年疫情的冲 击并未明显影响到 经济的基本盘。稳增长的主基调继 续保持强劲：在 稳增 长 背 景 下，政 策综 合 发 力，在 国 内信 贷 环 境 的 支 持 以及 基 建 发 力、房 建改善拉动下，制造业投资仍 延续相 对积极 的表现，并进 而支撑 制造业 景气度。由于中国的用电结 构主要以第二产业 为主，因 此 制 造 业的 景 气 度 不 断 复 苏预 计 将 带 动 用 电 量及 能 耗 的 进 一 步增 长。制 造 业 投 资连续 保持高 位 PMI 指 数 逐 渐 恢复111、经济复苏：稳增长主基调 保持强 劲资料来源：WIND，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明-15-10-505101520253040424446485052542013/102014/042014/102015/042015/102016/042016/102017/042017/102018/042018/102019/042019/102020/042020/102021/042021/102022/042022/102023/042023/10%PMI 全社会用电量:当月同比-40-30-20-10010203040502014/10 2015/11 2016/12 2018/02 2019/03 2020/04 2021/05 2022/06 2023/07%固定资产 投资完 成额:制 造业:累计同 比 制造业投 资完成 额：当 月同比请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 122、绿电消纳仍是问题：清洁 电的替 代难以 一蹴而就资料来源：WIND，天风证券研究所4000500060007000800090001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11月 12月亿千瓦时社 会发电 量2019 年 2020年 2021 年 2022 年 2023年300035004000450050005500600065001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10月 11 月 12月亿千瓦时火 力发电 量2019年 2020年 2021 年 2022年 2023年50070090011001300150017001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11月 12月亿千瓦时水 力发电 量2019年 2020年 2021 年 2022年 2023年煤电58.43%气电3.20%生物质等4.33%水电15.55%核电4.81%风电8.77%太阳能4.92%2022年 分 结构发 电量请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 133、需求旺季：季节性特点是 影响节 奏的主 要因素资料来源：WIND，中国煤炭资源网，天风证 券研究 所 秋季淡季历来是淡季不淡：煤 炭 市 场 除 了 正 常 的 旺 季之外，还 有 一 个 特 点 就 是9-10 月 份 的 淡 季 经 常 会 表 现 出 淡季 不 淡 的 情 况，主 要 原 因 在 于 下 游 经 过 连 续 三 个 月 的 去 库之后，库 存 一 般 处 于 较 低 水 平，为 了 迎 接11 月 份 的 冬 季 旺季需要提前1-2 月进行 冬储补 库。对于煤炭消费来说淡旺季分明，但 是 对 于 实 际 采 购 来说，从二季 度末就 会开始 进入长 达半年 的高峰 期。050001000015000200002500030000春季 夏季 秋季 冬季动 力煤需 求结构电煤 供暖煤 建材煤 化工煤 冶金煤1000012000140001600018000200002200024000260001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10月 11 月 12月万吨电 煤消费 量2019年 2020 年 2021年2022年 2023 年 2023年E100015002000250030003500D1 D31 D61 D91 D121 D151 D181 D211 D241 D271 D301 D331 D361万吨环 渤海港 口总库 存2020 年 2021 年 2022 年 2023年2016-2030E 年 动力 煤供 需 平衡 表4、动力煤展望:紧 平 衡格 局 延 续，产 能周 期 继 续弱 化2016年 2017 年 2018年 2019年 2020年 2021 年 2022 年 2023年E 2024 年E 2025 年E 2026年E 2027年E 2028年E 2029年E 2030年E煤炭产能（亿吨）34.60 33.40 35.30 37.20 38.50 41.50 44.00 45.00 46.00 46.50 46.80 47.00 46.80 46.60 46.50 煤炭产量（亿吨）33.64 34.45 35.46 37.46 38.44 40.70 45.00 46.00 46.00 46.00 46.00 46.00 46.00 46.00 46.00 煤炭进口（亿吨）2.56 2.71 2.81 3.00 3.04 3.23 2.90 4.45 3.60 3.60 3.60 3.60 3.60 3.60 3.60 动力煤产量（亿吨）28.24 29.05 30.65 31.64 32.24 34.21 36.10 37.00 37.20 37.50 37.80 38.00 38.10 38.20 38.30 动力煤进口（亿吨）1.89 1.95 2.13 2.22 2.29 2.66 2.26 3.55 2.88 2.88 2.88 2.88 2.88 2.88 2.88 动力煤供给（亿吨）30.13 31.00 32.78 33.86 34.53 36.87 38.36 40.55 40.08 40.38 40.68 40.88 40.98 41.08 41.18 动力煤需求（亿吨）30.94 31.48 32.68 33.67 34.64 37.08 37.57 40.36 40.43 40.60 40.78 40.98 41.13 41.11 41.09 电煤需求（亿吨）18.19 18.81 20.11 20.52 21.05 22.90 23.78 25.82 25.73 25.74 25.83 25.94 26.02 25.94 25.86 燃料煤需求（亿吨）12.75 12.67 12.57 13.15 13.59 14.18 13.79 14.54 14.70 14.86 14.95 15.04 15.11 15.17 15.23 供需盈余-8122-4753 969 1942-1082-2073 7931 1922-3501-2241-981-1027-1472-325 866 价格中枢（元）480 620 640 590 580 1000 1240 950 1000 1100*14资料来源：WIND，中 国 煤炭资 源网，天风证 券研究 所 煤 炭 产 能 周 期 向 需 求 端 替 代 周 期 的 转 换：本轮煤炭周期的属性可能会 发 生 明 显 的 变 化，即 不 再 是 煤 炭 价 格 的 上 涨驱动煤炭产能的大 幅扩张，而是驱动 替代化石能源的新 能源产能快速增加，这也就意味着本 轮煤炭行业价格周 期的核心是新能源的产能 周期而不是化石能 源的产能周期。当 市场认为新能源发 展进入快车道之时，其实也就认识到 了传统化石能源的开发周期已经 临近尾 声，煤 炭供 需 的持 续 紧平 衡 带来 的 是煤 炭 价格 的 持续 上涨 与企 业利 润 率的 持 续高 位。炼焦煤：地产转好，预期差修 复315请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 基建工程是稳定需 求的利器：基 建 投资 在 三 年 疫 情 期 间虽 有 所 下 滑 但 基 数稳 定，项 目 施 工 的落 地 确 实 受 到 疫 情影响较大，对钢材需 求的拉动相对有限，滞后的工程大概 率要通过赶工期来 进行，前期 的投 资 也会 逐渐 体现 为后 期 的 施工进度，尤其是在政策支 持力度 不断增 强的情 况下，钢材需 求有望 得以稳 定。地产温和复苏叠加 存量施工是需求增 长的主力：地 产 是拉 动 钢 材 需 求 的 真正 主 力，以 往 的 研究 框 架 是“期 房 销售-资金回款-拍地拿地-新开工”的高周转模式，高周转模式的核心其实是期房销售，而期房销售的核心是地产行业 投资信心，当前 的市 场环 境下，我们认 为投资者信心仍然 有待恢复。新格局下随着地产行业温 和复苏，叠加 保竣 工 下 存量 施 工项目 的完成，从而 拉动钢 材需求 实现增 长。基 建 投 资 保持高 位（%）保 交 付 下 的存量 施工支 撑161、终端需求的复苏：基建增 长与地 产温和 复苏的加 成资料来源：WIND，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明0204060801001201400200004000060000800001000001200001400001600001800002013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年万平方米%商品房销售面积:期房:累计 值房屋竣工面积:累计值竣工/销售-30-20-10010203040基 建 投资:当 月同比 基 建 投资:累 计同比 粗钢产量得以高位 维持的两大主因：一方面，经 济 复 苏叠 加 赶 工 期 效 应，钢材需求恢复后利 润回升，并 可 能 促进钢厂进一步提高生产计划；另一 方面，钢铁行 业达峰 时间点 的推迟 使得行 政干预 的政策 背景相 对放松。焦化厂的供应基本 是跟随需求波动：前几年受到疫情影 响，钢 材 需 求 下 滑利 润 压 缩，并 进 一步 打 压 上 游 利 润，从而导致焦化厂采购需求同步下滑，而2023 年随着产业链利 润的向上修复，焦 化厂开工率较2022 年下半年得以明显 提升。产业链利润修复有 利于炼焦煤的需求：焦化 企 业 生 产 积极 性 增 加，有 利 于增 加 炼 焦 煤 采 购 需求，尤 其 是 在 低 库存情况下增量采购驱动会逐 渐增强。利 润 恢 复 后钢铁 产量将 逐渐恢复 钢 材 需 求 恢复有 利于拉 动焦炭的 生产172、直接需求的增长：钢材利 润的恢 复是产 业链增长 的推手资料来源：WIND，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明250027002900310033003500370039001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月万吨冶 金焦炭产 量2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年60000650007000075000800008500090000950001000001050001100002014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年万吨粗钢产量 粗钢内需请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 183、炼焦煤供给：真正内忧外 患的煤 种资料来源：WIND，中国煤炭资源网，天风证 券研究 所 生 产 基 本 无 弹 性：由 于 国 内 煤 矿 增 产 保 供 主 要 以 动 力煤为主，因 此 炼 焦 煤 煤 矿 产 能 核 增 相 对 较 少，预 计 未 来炼焦煤产量大致持平甚至 减少。进 口 结 构 仍 存 问 题：自2020 年底以来，炼 焦 精 煤 尤 其是 低 硫 主 焦 煤 进 口 量 的 减 少，导 致 精 煤 供 应 结 构 分 化 严重，虽 有 北 美 及 俄 罗 斯 部 分 煤 种 补 充，但 主 焦 煤 结 构 性差距依旧难以弥补。2500300035004000450050001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10月 11 月 12月万吨炼 焦煤产 量2019年 2020年 2021 年 2022年 2023年0200400600800100012001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11月 12月万吨炼 焦煤进 口2019 年 2020 年 2021 年 2022年 2023年澳大利亚4%加拿大12%蒙古40%俄罗斯33%美国7%其他4%2022年 炼 焦煤进 口 结构 终端需求依旧有弹 性：在稳 增 长 的 政策 基 调 下，地产 放松 政策持续出台，基建项目发力不断 托底，而 且 随 着 建筑业投资与制造业投 资增速的提升，钢 材终端需求整体不 悲观，尤其是放眼 后期，存量 施工 支 撑下 建材 钢材 需求 依 旧 有支撑。低库存的格局难以 转变：由 于 中 国 煤种 储 量 结 构 的 问 题，炼 焦 煤 资 源 占 比相 对 较 少 且 储 量 逐渐 衰 减，因 此 在 强保供时期难以增加炼焦煤产 能，甚 至特 殊 时点 出 现了 配 焦煤 向 电煤 的 跨界 供 应转 移，从而 导致整 体供应 不断恶 化。低库存会放大需求 的弹性：炼 焦 煤 低库 存 的 格 局 依 旧 没有 实 现 改 变，需 求的 温 和 复 苏 很 可 能会 继 续 放 大 市 场弹 性。炼 焦 煤 总 库存 焦 化 厂 炼 焦煤可 用天数194、市场总结：低供给、低库 存，容 易放大 需求的弹 性资料来源：WIND，中国煤炭资源网，天风证券研究 所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明150020002500300035004000W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51万吨 炼 焦煤总 库存2020年 2021年 2022年 2023 年6810121416182022W1 W4 W7 W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52天全部焦化厂-焦煤 可用天 数2019 年 2020 年 2021年 2022年 2023年2016-2030 年炼 焦煤 供 需平衡 表5、炼焦煤展望：供需紧平衡，预期 差有望 修复2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年E 2024 年E 2025 年E 2026 年E 2027 年E 2028 年E 2029 年E 2030 年E煤炭产能（亿吨）34.60 33.40 35.30 37.20 38.50 41.50 44.00 45.00 46.00 46.50 46.80 47.00 46.80 46.60 46.50 煤炭产量（亿吨）33.64 34.45 35.46 37.46 38.44 40.70 45.00 46.00 46.00 46.00 46.00 46.00 46.00 46.00 46.00 煤炭进口（亿吨）2.56 2.71 2.81 3.00 3.04 3.23 2.90 4.45 3.60 3.60 3.60 3.60 3.60 3.60 3.60 炼焦煤产量（亿吨）4.44 4.46 4.54 4.81 4.85 4.90 4.93 4.95 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 炼焦煤进口（亿吨）0.58 0.68 0.63 0.73 0.72 0.55 0.62 0.90 0.72 0.72 0.72 0.72 0.72 0.72 0.72 炼焦煤供给（亿吨）5.02 5.13 5.17 5.54 5.57 5.45 5.55 5.85 5.72 5.72 5.72 5.72 5.72 5.72 5.72 炼焦煤需求（亿吨）5.34 5.15 5.20 5.52 5.58 5.45 5.56 5.82 5.85 5.87 5.86 5.85 5.80 5.75 5.71 供需盈余-3152-171-298 189-112-48-100 265-1266-1499-1377-1255-777-299 56 价格中枢（元/吨）750 1400 1615 1588 1185 2080 2460 2000 2100 2200*20请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：WIND，中国煤炭资源网，天风证券研究 所 煤 焦 钢 产 业 链 的 负 反 馈 格 局 基 本 结 束：在稳增长的政策基调下，地产“纠偏”政策连续出台，基建项目发力不断托底，而且随着建 筑业投资与制造业 投资增速的提升，钢材终端需求整体 不悲观。由于我国 主焦煤对外依存度 较高，国际煤炭贸易的不 稳定导致进口 结构 失衡，从而加剧炼 焦煤结构性供需失 衡，优质主焦煤溢 价继续扩大。我们 预计，2024 年 主焦 煤价 格 中枢 有 望维 持 在2000 元/吨，最 高价 格 仍旧 存 在创 新 高的 可 能。投资观点和重点推荐421请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 传统周期逻辑的尽 头：煤炭 行 业 作 为大 宗 资 源 品 行 业，传统的投资估值逻 辑是基于其商品价 格周期的运行，而价格周期的核心是产 能扩张周期。以产 能周期作为基础估 值逻辑的煤炭及能 源资源品行业，其 实有一个默认的共 识 就 是每 一 次 产 能 扩 张 都 可 以 随 着 资 本 开 支 的 增 加 而 大 量 提 升，但 这 显 然 与 化 石 能 源 属 于 有 限 资 源 的 自 然 属 性 完 全 相 悖，“有限资源”的自然属性 意味着 周期估 值的应 用总有 尽头。高利润、强现金 下的 估 值 重构：煤 炭供 需 的 持 续 紧 平 衡带 来 的 是 煤 炭 价 格的 持 续 高 位 与 企 业利 润 率 的 持 续 高 位，高利润强现金流之 下，煤 炭 行 业 的 估 值 逻辑逐渐改变，稳定的高回报与ROE的不断提升，带 来 的 也 是 煤 炭 资 产 价 值 的不断提升。龙 头 煤 炭 企业分 红收益 率 龙 头 煤 炭 企业PB/ROE22资料来源：WIND，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1、龙头煤炭企业的估值逻辑持续稳定高利润支撑下 的资产升 值024681012142018年 2019 年 2020年 2021年 2022年%中国神华 中煤能源 陕西煤业 山西焦煤024681012141618202018年 2019年 2020 年 2021 年 2022年%中国神华 中煤能源 陕西煤业 山西焦煤 煤炭龙头，业 绩 稳健：国内 煤 炭 龙 头企 业，拥 有 中 国 最大 规 模 的 优 质 煤 炭储 量 及 上 下 游 完 整产 业 链，利 润 增 长较为稳定。高分红、高 股息：盈利稳 定、分 红比例 高，2020、2021 年股 息率连 续两年10%以上。232、重点推荐标的：中国神 华资料来源：WIND，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明财 务 数据和 估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E营 业 收入(百万 元)335,216.00 344,533.00 366,906.92 382,879.79 395,271.80增长率(%)43.71 2.78 6.49 4.35 3.24EBITDA(百万元)104,380.00 131,224.00 112,363.88 116,653.08 119,088.08净利润(百万元)50,269.00 69,626.00 62,645.15 63,054.05 64,089.12增长率(%)28.34 38.51(10.03)0.65 1.64EPS(元/股)2.53 3.50 3.15 3.17 3.23市盈率(P/E)12.23 8.66 9.63 9.56 9.41市净率(P/B)1.63 1.53 1.52 1.49 1.47市销率(P/S)1.83 1.75 1.64 1.57 1.53EV/EBITDA 3.65 3.51 4.38 4.21 3.69风险提示524请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 经济增长不及预期：煤 炭作 为 中 国 主体 能 源，与 经 济 增速 呈 现 直 接 相 关 性，在海外冲突不断、地缘干扰加剧 困扰下，存在经济增长不及 预期 的 风险。房建恢复不及预期：房 建市 场 是 终 端主 要 下 游 行 业，受地 产 周 期 下 滑 及 三年 疫情影响，房建 市 场 恢 复 存 在 不及预期的风险。在 建 产能投 放超预 期：煤 炭供需 失衡下，国内 建设产 能可能 在政策 推动下 加速投 放。测 算 具有主 观性，仅供参 考：煤 炭供给 及需求 测算具 有一定 主观性，仅供 参考25风险提示请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明26请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6 个月内，相对同期沪深300 指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6 个月内，相对同期沪深300 指数的涨跌幅买入 预期股价相对收益20%以上增持 预期股价相对收益10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下强于大市 预期行业指数涨幅5%以上中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下投 资 评 级声明类别 说明 评级 体系分 析 师 声明本报告署名 分 析师 在 此 声明：我们 具 有 中国 证 券 业协 会 授 予的 证 券 投资 咨 询 执业 资 格 或相 当 的 专业 胜 任 能力，本 报告 所 表 述的 所 有 观点 均 准 确地 反 映 了我 们 对 标的 证券和发行人 的 个人 看 法。我 们 所得 报 酬 的任 何 部 分不 曾 与，不 与，也将 不 会 与本 报 告 中的 具 体 投资 建 议 或观 点 有 直接 或 间 接联 系。一般声明除非另有规 定，本 报 告 中的 所 有材 料 版 权均 属 天 风证 券 股 份有 限 公 司（已 获 中国 证 监 会许 可 的 证券 投 资 咨询 业 务 资格）及 其附 属 机 构（以 下 统称“天 风证 券”）。未经天风证券 事 先书 面 授 权，不 得以 任 何 方式 修 改、发 送 或 者复 制 本 报告 及 其 所包 含 的 材料、内 容。所 有 本报 告 中 使用 的 商 标、服 务 标识 及 标 记均 为 天 风证 券 的 商标、服务标识及 标 记。本报告是机 密 的，仅 供 我们 的 客户 使 用，天 风 证 券不 因 收 件人 收 到 本报 告 而 视其 为 天 风证 券 的 客户。本 报告 中 的 信息 均 来 源于 我 们 认为 可 靠 的已 公 开 资料，但 天风 证券对这些信 息 的准 确 性 及完 整 性不 作 任 何保 证。本报 告 中 的信 息、意见 等 均 仅供 客 户 参考，不 构成 所 述 证券 买 卖 的出 价 或 征价 邀 请 或要 约。该等 信 息、意 见 并 未考 虑到获取本报 告 人员 的 具 体投 资 目的、财 务状 况 以 及特 定 需 求，在 任 何时 候 均 不构 成 对 任何 人 的 个人 推 荐。客 户 应 当对 本 报 告中 的 信 息和 意 见 进行 独 立 评估，并 应同 时考量各自的 投 资目 的、财务 状 况和 特 定 需求，必 要时 就 法 律、商 业、财 务、税收 等 方 面咨 询 专 家的 意 见。对 依 据 或者 使 用 本报 告 所 造成 的 一 切后 果，天风 证 券 及/或其关联人员均 不 承担 任 何 法律 责 任。本报告所载 的 意见、评 估及 预 测仅 为 本 报告 出 具 日的 观 点 和判 断。该等 意 见、评 估 及 预测 无 需 通知 即 可 随时 更 改。过 往 的 表现 亦 不 应作 为 日 后表 现 的 预示 和 担 保。在不同时期，天 风证 券 可 能会 发 出与 本 报 告所 载 意 见、评 估 及预 测 不 一致 的 研 究报 告。天风证券的 销 售人 员、交易 人 员以 及 其 他专 业 人 士可 能 会 依据 不 同 假设 和 标 准、采 用 不同 的 分 析方 法 而 口头 或 书 面发 表 与 本报 告 意 见及 建 议 不一 致 的 市场 评 论 和/或交易观点。天 风 证券 没 有 将此 意 见及 建 议 向报 告 所 有接 收 者 进行 更 新 的义 务。天风 证 券 的资 产 管 理部 门、自营 部 门 以及 其 他 投资 业 务 部门 可 能 独立 做 出 与本 报 告 中的 意见或建议不 一 致的 投 资 决策。特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公 司所发行的 证券并进 行交易，也 可能为这些 公司提供或 争取提供投 资银行、财务顾问和 金融产品等 各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员 可能存在影 响本报告 观点客观性 的潜在利益 冲突，投资 者请勿将本 报告视为 投资或其他 决定的唯一 参考依据。THANKS27