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有色金属 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 1/26 有色金 属 2023 年 10 月 18 日 投 资评 级：看好（维持）行 业走 势图 数据来源：聚源 锂 价 节 后 触 底 反 弹，金 价 基 于 避 险升 温 反 转 上 行 行 业 周 报-2023.10.15 美 联 储 加 息 表 态 超 预 期，贵 金 属 长期趋势不改 行业周报-2023.10.8 美 国 利 率 或 维 持 高 位，贵 金 属 长 期趋势不改 行业周报-2023.9.24 铜 行 业 深 度 报 告（一）：2024 下半年为增量关注节 点，供 需 错 配 矛 盾 渐近 行 业深度报告 李怡然（分析师）证书编 号：S0790523050002 2024-2025 年铜供需处紧平 衡，2026 年起铜供给缺口 逐步拉大。新 能 源 化进 程 持续 推 进带 动铜 需 求 稳步 增 长，我 们预计 2022-2026 年 全 球铜 需 求复合增速达 3.4%。我们 预计 2022-2026 年交通、风光 及光伏 领域铜 需求复 合增速 分别达 8.6%/10.0%/10.2%。传统领 域电力、建 筑及消 费保持小 幅增长。至 2026 年，我们预 计全球 铜需求 将达 到 3446.8 万吨，较 2022 年 同比增长 13.8%，2022-2026 年复合增 速达 3.4%。我 们 预 计，2024-2025 年 铜供 需 处 紧平 衡，2026 年 起铜 供 给 缺口 逐 步拉 大。铜新 增供 给在 2023-2024 年快 速释放，随后 逐步走 弱，我 们预计 2022-2026 年 全球铜 供给复合 增速为 2.4%，2024-2026 年 铜供给 缺口分 别为 10.7、27.1 及 65.5 万吨，缺口比例分 别为 0.4%、1.0%及 2.4%，供给缺 口逐步 扩张 全 球 铜 新增 供 应将 在 2023-2024 年见顶，2025 年 后 新增供 应 快 速萎 缩。经过我们对主 要矿山 及项目 梳理，我 们预 计 2023-2026 年全球 铜主要 新增产 量分别 为 71.7、65.2、56.6、35.9 万吨，2024-2026 年增量 同比分 别下滑 9.1%、13.2%、36.6%，新 增产量呈 下行趋 势。2024 年 主 要 包含 8 个 放 量 项目，其 中 增量最 大 的 矿山 为 洛阳 钼 业 Tenke Fungurume，其 次 为 Oyu Tolgoi 地下矿。2024 年确定性较高项目增 量占比 62.7%，增量基本 盘较为牢固 2024 年 确 定性 较 高的 增 量我 们 预 计为 40.9 万 吨，占 2024 年 新 增 产 量比 重的 62.7%。我 们预计 于 2024 年前投 产的 项目，在 2024 年增 量贡献确 定性较 高，主要项 目为 Tenke Fungurume、Oyu Tolgoi、Escondida、Chuquicamata 地下矿 及 Lonshi，分 别贡 献增量15.0、11.3、6.1、5.5 及 3.0 万 吨，合 计 37.9 万吨，占 2024 年 新增产 量比重 60.9%。其中 Escondida 的增 量来自矿 石品位 提升，具体产 量提升 幅度需 跟踪公 司季度 报告。2024 年需密切跟踪项目 增 量占比近半，2024H2 成为供给放量核心关注窗 口点 供 给 增 量不 确 定性 集 中 于 2024 下 半 年，总计 产 量 12.2 万 吨，占全 年 新增 产 量比重18.7%。2023 年下半 年需要关 注的项 目为 Mantoverde 及 Quebrada Blanca Phase 2，若 两项目 顺利按 照指引于 2023 年底 前完成 投产，则两项 目在 2024 年 增量确 定性提升。2024 年关注 项目为 PT Freeport Indonesia 及 Kamoa-Kakula 三 期，两项 目投产 时间 分别为 2024 下半年 及 2024 年 Q4，若 项目出 现延期或 提前投 产，则 将对 2024 年供 给增量 节奏产 生影响。投 资 建 议：随 着 国 内 地 产基 建 需 求 的 逐 步 回 暖 以 及 未 来 远 期 供 给 增 量 逐 步 下行，铜 供需 格局 逐步 改善，铜价 有望 进入 新一 轮上 行周期。受 益标 的包 括具 备成长性和 成本 优势 的 紫金矿业 及 洛阳钼业；以矿 服为 基 础且资 源端 快速 放量 的 金诚信；具 备国 内阴 极铜 产能 优势和 高分 红的 的 江西铜业，高 股息 率的 西部矿业 等 风险提示：产能 释放 节奏 不及预 期、矿 石及 铜精 矿 销售节 奏不 及预 期、矿 石 品位超预 期、矿石 回收 率超 预期提 升等。-19%-10%0%10%19%2022-10 2023-02 2023-06 2023-10有色金属 沪深300相 关研 究报告 开源证券 证券研究报告 行业深度报告 行业研究 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 2/26 目 录 1、2024 下半年 为增量 关注节 点，供 需错配 矛盾渐 近.4 1.1、铜价复 盘：需 求定方向，供给 定弹性，矛盾 定极值.4 1.2、铜供需 平衡表：2024-2025 年铜 供需处 紧平衡，供需 错配矛 盾渐近.5 2、核心 标的梳 理 确定性 较高项 目.8 2.1、英美资源 Quellaveco：建设进 度符合 公司预 期，2023 年全 面放量.8 2.2、智利国 家铜业 Chuquicamata 地 下 矿：爬 坡期至 2026 年，供给 增量或 相对均匀.9 2.3、必和必拓 Escondida：矿 石品位 上行推 升产量，产量 提升额 需密切 跟踪.10 2.4、力拓 Oyu Tolgoi 地下矿：地下 矿建设 符合预 期，2024 年产 量集中 释放.11 2.5、洛阳钼业 TFM&KFM：KFM 顺利 投产，TFM 建设 稳步推 进.12 2.6、金诚信 Lonshi：2023 年 9 月顺 利建成 投产，2024 年 达产后 铜金属 年产量 约为 4 万吨.15 3、核心 标的梳 理 密切跟 踪项目.16 3.1、泰克资源 Quebrada Blanca Phase 2：投产 再延期，2023 年产 量指引 下调.16 3.2、五矿资源 Las Bambas：社区问 题扰动，投产 时间尚 不明确.17 3.3、顶峰矿业 Mantoverde：2023 年 Q2 工程 进度 88%，密切跟 踪工程 进度.18 3.4、自由港 PT Freeport Indonesia：2024 下半年 投产，我们预 计贡献 增量 7.2 万吨.19 3.5、紫金矿业 Kamoa-Kakula：三 期选 矿厂公 司预计 2024 年 Q4 投产，选矿 能力大 幅提升.22 4、投资 建议.23 5、风险 提示.24 图 表目 录 图 1：2000 年 1 月至 2023 年 9 月铜 价复盘 图.4 图 2：全 球铜资 本开支 增速持 续下滑.7 图 3：资 本开支 滞后铜 价约 2 年见 顶.7 图 4：洛 阳钼业 持有 TFM 铜 钴矿 80%的权 益.12 图 5：洛 阳钼业 持有 KFM 铜 钴矿 71.25%的权 益.14 图 6：截止 2022 年，刚果（金）Lonshi 铜 矿 股 权结构.15 图 7：Chalcobamba 矿 区 投产 后，Las Bambas 铜 年 产量将 达到 38-40 万吨.18 图 8：PT-FI 2024 年增 量来自 GBC 矿区产 能爬坡.21 图 9：紫 金矿业 为卡莫 阿-卡 库拉铜 矿的实 际控制 人.22 图 10：卡莫 阿铜矿 长期建设 计划（截至 2023 年）.23 图 11：卡莫阿 铜矿 C1 现金 成本居 成本曲 线 20%分位内.23 表 1：我 们预计 2022-2026 年 全球铜 需求复 合增速 达 3.4%.5 表 2：我 们预计 2025 年前铜 供需处 紧平衡 状态，2026 年 后供给 开始走 向短缺.6 表 3：2023-2026 年全 球铜主 要新增 产量梳 理.7 表 4：2024 年前未 投产的项 目需密 切跟踪.8 表 5：已 投产的 主要项 目于 2024 年放 量确定 性较高.8 表 6：据 2018 年公 司公告，Quellaveco 将在 2022 年完 成首次 生产.9 表 7：截止 2022 年 12 月 31 日，Chuquicamata 地 下矿资 源储量 情况.9 表 8：我 们预计 Chuquicamata 地下 矿 2023-2025 年铜产 量分别 为 18.2、23.7、29.1 万吨.10 表 9：截止 2023 年 8 月，Escondida 现 有选矿 产能 41.37 万吨/天.10 表 10：根据 公司可 研报告，Kamoa-Kakula 2025-2020 年 铜平均 产量达 65.4 万吨.11 0YCXyRqNpMqRrPoNsPqPmN6M9R9PtRoOpNnOjMrQoOfQoPwPbRqRmNMYrRoPvPpMtM行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 3/26 表 11：我们预 计 Oyu Tolgoi 地 下矿 2023-2025 年铜 产量 分别为 4.6、15.9、21.2 万吨.12 表 12：公司 在刚果（金）及 巴西储 备充足 的矿产 资源（截至 2022 年 12 月 31 日）.13 表 13：2024 年 TFM 铜钴矿 的铜金 属产量 可达 45 万吨.13 表 14：KFM 铜 钴矿铜 矿石品 位为 2.91%.14 表 15：KFM 铜 钴矿投 产后可 新增 9 万吨铜 金属产 量和 3 万吨 钴金属 产量.14 表 16：截止 2022 年 12 月，Lonshi 铜 矿 西矿区 保有资源 量估算 情况.15 表 17：我们 预计从 2024 年期 Lonshi 铜 矿 项目将 稳定贡献 约 4 万 吨铜金 属产量.16 表 18：公司 下调 2023 年 Quebrada Blanca Phase 2 产量指 引.16 表 19：根据 公司可 研报告，基准情 况下，Quebrada Blanca Phase 2 前 五年铜 平均产 量达 28.6 万吨.17 表 20：我们 预计 Quebrada Blanca Phase 2 2023-2025 年铜 产量分 别为 9.0/15.0/24.0 万吨.17 表 21：据公 司储量 报告，Mantoverde 硫 化 矿中铜 储量相 较混合 矿更为 丰富.18 表 22：我们 预计 Mantoverde 2023-2026 年铜产 量分别为 2.36、8.48、8.20、8.04 万吨.19 表 23：PT Freeport Indonesia 地 下矿储 量显著 优于露 天矿.19 表 24：我们 预计 PT-FI 2023-2026 年 铜产量 分别为 64.6、71.8、74.7、74.7 万吨.21 表 25：根据 2023 年 PFS 报 告，Kamoa-Kakula 2025-2020 年 铜平均 产量达 65.4 万吨.22 表 26：我们 预计 Kamoa-Kakula 2023-2026 年铜产 量分别 为 43.2、48.4、62.1、64.2 万吨.23 表 27：主要 铜公司 估值对比 表（截 止 2023 年 10 月 13 日）.24 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 4/26 1、2024 下半年为增量关注节 点，供需错配矛盾 渐近 1.1、铜 价复 盘：需 求定 方向，供给 定弹性，矛 盾定极 值 对 2000 年 1 月至 2023 年 9 月的铜价进行复盘，影 响铜价的主要因素仍 为供 需结构，需求对在供需 矛盾 中占主导，供给端偶 发事 件对铜价短期具备较 强刺 激。图1：2000 年 1 月至 2023 年 9 月铜价复盘图 数据来源：亚洲金属网、开源证券研究所 在 1996 年 三井 铜事 件及 1997 年 亚洲 金融 危机 影响 下，铜 需求 下行，铜价 暴跌，并对 后续几年铜价 产生消极影 响，叠加 全 球 宏观 经济 在 亚洲 金融 危机 下持 续低 迷，2000 年 1 月至 2002 年 12 月铜价整体保持低位。2003 年 1 月至 2006 年 5 月，经济复苏叠加供 给低 迷背景下，铜价快速 上扬。受过去 连 续 3 年 左右 的价 格低迷 影响，铜 资本 开支 走弱，铜供 给端 产能 停滞，库 存下降。需求 端，2001 年 末 中国加 入 WTO 后，国内 对铜需 求快 速增 长，铜市 场供不应求，铜价 大幅 上涨。2006 年 6 月至 2008 年 3 月，国内需求保持强 劲，美国金融危机爆发，多因 素影响下，铜价 震荡运行。铜价 于 2006 年 触顶 回落，但国内 需求 持续 强劲，对 铜价形成支撑。2007 年，美 国次 贷危机 爆发，美 国经 济下 滑，铜 需求 走弱，铜 价再 度 下跌。2008 年 3 月至 2011 年 2 月，为应对金融危机，美 联储将联邦基金利率 降至 0%至 0.25%水平，同时叠加 量化宽松政策，铜价 呈现“V”型走势。2008 年 10 月次贷危 机全面 爆发，铜需 求快速 下行，铜价 快速下 跌。为 应对金 融危 机，美 国进入 零利率时代，美 联储 同时 进行 量化宽 松刺 激经 济，铜价 虽经济 逐步 复苏。2009 年 12 月，智利 Altonorte 冶 炼厂 的工 人开始 举行 无限 期罢 工，进一步 刺激 铜 价 上涨。2011 年 3 月至 2016 年 10 月，欧债危机拖累欧 洲经 济，国内货币政策收 缩，铜需求走弱，新增供给 持续 投放，铜价震荡下行。2008 年金 融危 机后 期，随着 经济逐步 走出危 机影 响，印 度、中 国等国 逐步 收缩货 币政策，全球 经济 增速放 缓，国 内货行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 5/26 币 政策收 缩，房地产 价格回 落，欧 债危 机拖累 欧洲经 济，经 济恢 复缓慢，多因 素影响下，铜需 求受 拖累。同 时，精 炼铜 供给 2010-2014 年同 比持 续快 速增 长，大 量新增项目落 地，供强 需弱，铜 价区间 内震 荡下 行。2016 年 10 月至 2017 年 10 月，国内供给侧 改革叠 加国外罢工矿山停产，铜 供给重回 紧张，铜价稳 步上 涨。2016 年 6-7 月，受国 内环保 整治 影响，国 内小 型矿山多被迫 停产，2016 年 11 月，国 内雾 霾整 治力 度加 大，环 保整 顿再 度加 码，国 内铜精矿供给 下滑。2017 年，受 2018 年底 将禁 止进 口 7 类 废铜消 息提 振，供给 收缩 预期强化，铜 价稳 步上 行。海 外 方面，2017 年 2 月，Escondida 铜矿 开始 罢工，罢 工 潮蔓延至 Grasberg 铜 矿及 Cerro Verde 铜 产商，铜 供应压 力 逐步递 增，推动 铜价 上行。2017 年 11 月至 2020 年 3 月，中美贸易战对全 球经 济形成拖累，国内家 电、汽车等行业增速放缓，全球 铜需求减弱，铜价下 跌。2018 年受 中美 贸易 战影 响，全球经济受 拖累，国 内家 电、汽车等 行业 增速 放缓，铜 需求走 弱。2019 年，中美 谈判 偶有进展 但不 确定 反复，铜 价持续 低迷。2020 年 初，疫 情席卷 全球 导致 全球 经济 受挫，铜需求 大幅 减弱，铜 价进 一步下 跌。2020 年 4 月至 2022 年 4 月，全球宽松环境刺 激需 求叠加供给端复产缓 慢，铜价快速上涨后维持高 位。2020 年中，国 内疫 情得 到 初步控 制，国内 快速 复工 复产，同 时，全 球低 利率背 景叠加 宽松环 境，各国经 济逐步 恢复，铜需 求恢复 带动铜 价大幅上行。2022 年 5 月至 2023 年 9 月，美联储加息背景 下，全球经济承压，国内 地产 政策持续刺激，铜需求预期 恢复，铜价呈现“V”型 走势。2022 年，受美 联储 及各国央 行加息 影响，全球 经济承 压，铜 需求 走弱，铜价快 速下行。供 给端，国内铜 矿企业出海 加速 供给 释放，Kamoa-Kakula、KFM、TFM 等多项 目投 产扩 产，为 供 给贡献增量。2023 年，国 内地 产 刺激政 策持 续加 码，铜需 求预期 修复，铜 价缓 慢上 行。1.2、铜 供需 平衡表：2024-2025 年 铜供 需处 紧平衡，供需 错配矛 盾渐 近 新能源化进程持续推 进带 动铜需 求稳步增长，我们 预计 2022-2026 年全球铜需求复合增速达 3.4%。新 能 源化持 续推 进下，交通 领 域、风电 及光 伏领 域引 领 铜需求增长，我们 预计 2022-2026 年交 通、风光 及光 伏领 域铜需 求复 合增 速分 别达 8.6%、10.0%及 10.2%。传 统领 域 电力、建筑 及消 费保 持小 幅增长。至 2026 年，我 们预计全球铜 需求 将达到 3446.8 万吨，相较 2022 年 同比 增 长 14.4%，2022-2026 年 复 合增速达 3.4%。表1：我们预计 2022-2026 年全球铜需求复合增速达 3.4%2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 全球电力用铜合计（万吨）708.10 712.99 716.00 730.31 744.92 759.82 yoy 1.4%0.7%0.4%2.0%2.0%2.0%全球建筑用铜合计（万吨）844.13 784.62 844.55 874.85 894.10 915.06 yoy 3.3%-7.0%7.6%3.6%2.2%2.3%全球消费及其他用铜合计（万吨）634.19 644.75 646.04 647.33 648.63 649.92 yoy 3.2%1.7%0.2%0.2%0.2%0.2%全球交通用铜（万吨）341.50 362.33 385.89 427.38 467.47 503.77 yoy 8.2%6.1%6.5%10.8%9.4%7.8%全球机械用铜合计（万吨）328.14 333.68 341.30 349.08 356.84 360.68 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 6/26 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E yoy 3.4%1.7%2.3%2.3%2.2%1.1%全球风电耗铜合计（万吨）70.82 64.98 79.20 87.93 89.55 95.31 yoy 24.2%-8.2%21.9%11.0%1.8%6.4%全球光伏耗铜合计（万吨）93.5 110 121 134.75 148.5 162.25 yoy 27.6%17.6%10.0%11.4%10.2%9.3%2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 全球铜需求合计（万吨）3,020.38 3,013.36 3,133.98 3,251.64 3,350.01 3,446.80 全球铜需求 yoy 4.4%-0.2%4.0%3.8%3.0%2.9%中国耗铜量合计（万吨）1,490.25 1,493.35 1,568.24 1,626.41 1,671.75 1,719.39 中国耗铜量 yoy 5.8%0.2%5.0%3.7%2.8%2.9%海外耗铜量合计（万吨）1,530.13 1,520.00 1,565.74 1,625.23 1,678.26 1,727.41 海外耗铜量 yoy 3.1%-0.7%3.0%3.8%3.3%2.9%资料来源：SMM、开源证券研究所 我们预计，2024-2025 年铜供需处紧平衡，2026 年起铜供给缺口逐步拉 大。铜新增供 给 在 2023-2024 年 快速释 放，随 后逐 步走 弱，我们预 计 2022-2026 年全 球铜供给复合 增速 为 2.4%，2024-2026 年 铜供 给缺口 分别 为 10.7、27.1 及 65.5 万吨，缺口比例分 别 为 0.4%、1.0%及 2.4%，供给 缺口 逐步 扩张。表2：我们预计 2025 年前铜供需处紧平衡状态，2026 年后供给开始走向短缺 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 全球铜矿产量（万吨）2120 2200 2272 2337 2394 2429 全球精炼铜产量（万吨）2415 2500 2582 2656 2720 2761 全球精炼铜产量 yoy 0.0%3.5%3.3%2.9%2.4%1.5%全球精炼铜需求量（万吨）3020 3013 3134 3252 3350 3447 全球精炼铜需求量 yoy 5.0%-0.2%4.0%3.8%3.0%2.9%全球再生铜供应量（万吨）574 573 564 585 603 620 全球精炼铜供应量（万吨）2990 3072 3146 3239 3321 3378 全球精炼铜供应量 yoy-1.0%2.8%2.4%3.0%2.5%1.8%供需缺口（万吨）(31.19)59.18 11.65(10.72)(27.06)(65.64)缺口比例（-1.3%）2.4%0.5%（-0.4%）（-1.0%）（-2.4%）资料来源：SMM、开源证券研究所 铜资本开支增速下滑，远 期供给或面临紧张。铜 资 本开支 于 2013 年见 顶，本 轮高铜价 并未 能对 企业 资本 开支形 成刺 激，2021 年尽 管铜价 突 破 9000 美 元，来 到历 史新高，铜资 本开 支在 新冠 疫情及 地缘 政治 风险 下，并未能 来 到 2013 年 高位。同时，本轮铜 价并 未 像 2011 年 出 现快速 回落，2022 年来 铜 价持续 高位 震荡，而这 同 样未能对企业 资本 开支 形成 刺激，全球 铜矿 企业 资本 开 支 2023 见顶 并快 速下 滑。行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 7/26 图2：全球铜资本开支增速 持续 下滑 图3：资本开支滞后铜价约 2 年 见顶 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 全球铜新增供应将在 2023-2024 年见顶，2025 年后新增供应快速萎缩。经过我们对主 要矿 山及 项目 梳理，我们 预计 2023-2026 年 全球铜 主要 新增 产量 分别 为 71.7、65.2、56.6、35.9 万吨，2024-2026 年增 量同 比分 别下 滑 9.1%、13.2%、36.6%，新增产量呈 下行 趋势。2024 年主要包含 8 个放量项目，其中增量最大的矿山 为洛 阳钼业Tenke Fungurume，其次 为 Oyu Tolgoi 地下矿。表3：2023-2026 年全球铜主要新 增产量梳理 矿山 2023 新增 产量（万吨）矿山 2024 新增 产量（万吨）矿山 2025 新增产 量（万吨）矿山 2026 新增 产量（万吨）Quellaveco 22.8 Tenke Fungurume 15.0 Kamoa-Kakula 12.0 Collahuasi 7.0 Kamoa-Kakula 9.7 Oyu Tolgoi 11.3 Quebrada Blanca 9.0 Oyu Tolgoi 地下矿 6.1 Quebrada Blanca Phase 2 9.0 PT Freeport Indonesia 7.2 Chuquicamata Underground 5.5 Las Bambas 6.0 Chuquicamata 地下矿 7.3 Mantoverde 6.1 Oyu Tolgoi 5.3 Chuquicamata 地下矿 5.5 Kisanfu SxEw 7.0 Escondida 6.1 Tenke Fungurume 5.0 Quebrada Blanca Phase 2 4.5 Oyu Tolgoi 地下矿 4.7 Quebrada Blanca 6.0 Kinsevere-Nambulwa 5.0 Kamoa-Kakula 4.0 Los Pelambres 4.5 Chuquicamata Underground 5.5 Andina 4.5 Kansanshi 2.8 Escondida 3.8 Kamoa-Kakula 5.0 Kansanshi 3.9 Salobo 3.0 Lonshi 3.0 Marcapunta 3.4 Las Bambas 3.0 合计 71.7 合计 65.2 合计 56.6 合计 35.9 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 2024 年需密切跟踪项目的 增量我们预计为 24.3 万吨，占 2024 年新增产量比重的 37.3%。我 们预 计 于 2024 年 前未 投产 的项 目，对 2024 年铜 增量 影响 较大，主要项目 为 PT Freeport Indonesia（自由 港）、Mantoverde（顶峰 矿业）、Quebrada Blanca-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020000400006000080000100000120000140000全球铜矿企业资本开支（左轴，百万美元）MA5 资 本 开 支增速（右轴）4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000400006000080000100000120000140000全球铜矿企业资本开支（左轴，百万美元）LME 铜（右 轴，美元/吨）行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 8/26 Phase 2（泰克 资源）及 Kamoa-Kakula（紫金矿 业），分别贡 献增 量 7.2、6.1、6.0 及5.0 万 吨，合计 24.3 万吨，占 2024 年新 增产 量比 重 37.3%。供给增量不确定性集 中于 2024 下半年，总计产量 12.2 万吨，占全年新增产量比重 18.7%。2023 年 下半 年需要 关注 的项 目 为 Mantoverde 及 Quebrada Blanca Phase 2，若 两项 目顺 利按 照指 引 于 2023 年 底前 完成 投产，则两项 目 在 2024 年 增量 确 定性提升。2024 年 关注 项目 为 PT Freeport Indonesia 及 Kamoa-Kakula 三期，两项 目 投产时间分 别 为 2024 下 半年 及 2024 年 Q4，若 项目 出 现延期 或提 前投 产，则将 对 2024年供给 增量 节奏 产生 影响。表4：2024 年前未投产的项目 需 密切跟踪 矿山 状态 投 产时间 公 司预计达 产时间 Quebrada Blanca Phase 2 待投产 2023 年 2024 年 Las Bambas 待投产 新矿区投产再度延期，目前开发仍然受阻 Mantoverde 待投产 2023 年 Q4 2024 年 PT Freeport Indonesia 待投产 2024 下半年 2025 年 Kamoa-Kakula 待投产 三期选厂 500 万吨 于 2024 年 Q4 投产 2025 年 数据来源：公司公告、开源证券研究所 注：秘鲁 Las Bambas 是 隶属于 五矿资源铜矿资产 2024 年确定性较高的增量 我们预计为 40.9 万吨，占 2024 年新增产量比重 的62.7%。我 们预 计于 2024 年前投 产的 项目，在 2024 年增量 贡献 确定 性较 高，主要项目为 Tenke Fungurume（洛阳钼业）、Oyu Tolgoi（力拓 集团）、Escondida（必和 必 拓）、Chuquicamata（智利国 铜 矿）地 下矿 及 Lonshi（金诚 信），分 别贡 献增 量 15.0、11.3、6.1、5.5 及 3.0 万吨，合计 37.9 万 吨，占 2024 年新 增 产量比 重 60.9%。其 中 Escondida的增量 来自 矿石 品位 提升，具体 产量 提升 幅度 需跟 踪公司 季度 报告。表5：已投产的主要项目于 2024 年放量确定性较高 矿山 状态 投 产时间 公 司预计达 产时间 Quellaveco 已投产 2022 年 7 月投产爬坡 2023 年 Chuquicamata 地 下矿 已投产 2019 年 4 月投产，爬坡 7 年 2026 年 Oyu Tolgoi 已投产 2023 年 1 月投产爬坡 2024 年 Kisanfu SxEw 已达产 2023 年上半年 2023 年 Tenke Fungurume 已投产 2023 年 2024 年 Escondida 已达产 矿石品位提升，关注公司季度报告产量提升情况 Lonshi 已投产 2023 年 9 月投产 2024 年 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2、核心标 的梳理 确定性 较高项目 2.1、英 美资 源 Quellaveco：建 设进 度符合 公司 预期，2023 年全 面放 量 Quellaveco 控股 股东 为英 美资源（Anglo American），持股 比 例 60%，其余 股 东为三菱 综合 材料（Mitsubishi Materials），占比 40%。行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 9/26 项目建设进度符合公 司预 期，2023 年公司预计实现 产量 31-35 万吨，相较 2022年贡献增量 22.8 万，2023 年下半年环比上半年增 加 39.1%，2023 后无新增产量。据公司 2018 年 披露的 Quellaveco 情况，公司 预计 2018 年 8 月开始 建设 并在 4 年内投产，预计 将在 2022 年完 成首次 生产 并在 2023 年实 现产量 爬坡。据 2023 年 Q2 电话会议，Quellaveco 在 2022 年 7 月完成 投产 并于 2023 年开始 爬坡，2022 年 7 月至2022 年 底共 完成 产量 10.2 万吨，2023 上半 年完 成铜 产量 13.8 万 吨，公司 指引 2023年铜产 量 为 31-35 万 吨，我 们预 计 2023 下半 年生 产 19.2 万 吨，环 比上 半年 增 加 39.1%，2023 年相 较 2022 年 增量 约 22.8 万 吨，项目 建设 及 爬坡符 合预 期。表6：据 2018 年公司公告，Quellaveco 将在 2022 年完成首 次生产 指标 说明 产品 铜 矿山 露天矿，矿石储量 13 亿吨，铜品位 0.57%回报率 15%IRR,20%ROCE,投资回报期 4 年 劳动力 建设期人力约 9000 人，稳定生产约 2500 人 建设期 2018 年 8 月起 4 年内 试运行 2022 年首次生产 2023 年爬坡 资本开支 50-53 亿美金 吞吐量 12.75 万吨 产量预计 前五年平均每年 33 万吨 前十年平均每年 30 万吨 储量年限 30 资料来源：公司公告、开源证券研究所 2.2、智 利国 家铜业 Chuquicamata 地 下 矿：爬坡 期至 2026 年，供给 增量或 相对 均匀 Chuquicamata 地下矿 项目 由 Codelco（智利 国家 铜业 公司）全资 控股。Chuquicamata 露天矿 的开 采开始 于 1915 年，随着 100 多年 的开 采，为保 证后 续资源的 可持 续开 采，Chuquicamata 的开采 由露 天逐 步 转入地 下并 于 2016 年 开始 建设。Chuquicamata 地下矿 资源 储量丰 富，截止 2022 年 12 月 31 日，总 资源 量达 1830 万吨，该 项目 规划 矿石 日产 量 14 万吨，规 划铜 金属 产 量 36.6 万 吨，采用自 然崩 落法，爬坡 期 7 年 达到 规划 产能。2019 年 4 月 30 日，Chuquicamata 地下矿开 始生 产，公司预计 2026 年全 面达 产。截 止 2023 年 6 月 30 日，连 续性基 础设 施一 期整 体进 度已达36.3%，二期 项目 正在 制定 中。表7：截止 2022 年 12 月 31 日，Chuquicamata 地下矿资源储量情况 矿 石量（百 万吨）品位 铜 金属量（万吨）探明 979 0.78%764 控制 596 0.66%393 推断 1376 0.48%660 总资源量 2951 0.62%1830 资料来源：公司公告、开源证券研究所 我 们预计 地下矿 增量较 为稳 定，2024-2026 每年新增 5.5 万 吨金属 量。据公 司2020-2021 年公 告，2020 年-2021 年，Chuquicamata 地下 矿矿 石采 掘量 分别 在 600、行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 10/26 800 万 吨左 右，由于 地下 开 采及采 用自 然崩 落法，采 选产能 爬坡 较为 缓慢，随 着后续产能利 用率 的逐 步爬 坡，我们预 计 Chuquicamata 地下矿 在 2023-2026 年 的产 量分别为 18.2、23.7、29.1、34.6 万吨，分别 新增 产 量 7.3、5.5、5.5、5.5 万 吨。表8：我们预计 Chuquicamata 地下矿 2023-2025 年铜产量分别为 18.2、23.7、29.1万吨 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 矿石处理量（万吨）5040 5040 5040 5040 5040 5040 5040 产能利用率 13%17%30%50%65%80%95%矿石品位 0.76%0.76%0.76%0.76%0.76%0.76%0.76%回收率 95%95%95%95%95%95%95%铜产量（万吨）4.73 6.19 10.92 18.19 23.65 29.11 34.57 新增产量（万吨）2.91 1.46 4.73 7.28 5.46 5.46 5.46 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2.3、必 和 必 拓 Escondida：矿 石 品 位 上 行 推 升 产 量，产 量 提 升 额 需 密 切跟踪 Escondida 控 股股 东为 BHP，持 股比 例 57.5%，其他 股 东包括 力拓（30%）、日本JECO 公司（12.5%）。截止 2023 年 8 月，公司 现有选矿产能 41.37 万吨/天。1989 年，Escondida 第一座选矿 厂（Los Colorados）开始 建设，1990 年投 产 后，矿 石处 理能 力为 每 天 35,000吨。1993 年 中期，Escondida 开始一 期扩 建，矿石 处理 能 力从 35,000 吨/天增 加到 45,600吨/天。1994 年 8 月，第 二阶段 扩建 开始，处 理能 力增加 到 54,600 吨/天。196 年 8月，第 三阶 段开 始，将处 理能力 提高 到每 天 107,500 吨。1998 年，第 3.5 阶 段 的扩张开始，产 量从 105,000 吨/天增加 到 127,500 吨/天。2002 年，Escondida 进行 第 四阶段扩产，Laguna Seca Line 1 投产，新 增 135,000 吨/天，2012 年
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