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行业研究 丨深度报告 丨建材 Table_Title TOTO：时代变革 下经久不 衰的卫浴 龙头%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 2/31 丨证券研 究报告 丨 报告要点 Table_SummaryTOTO 是日本卫浴龙头企业，在日本市场市占率约 50%，经 营指标领先日本同行。TOTO 成立百年来引领日本卫浴现代化，将全球卫浴带向智能化时代，且在 日本 地产长期下行时保持韧性，收入与利润较 90 年代初实现翻 倍增长，股价逐步 回升超过此前高点。分析师及 联系人 Table_Author 范超 张佩 董超 SAC：S0490513080001 SAC：S0490518080002 SAC：S0490523030002%2XVFUyRsPmPoPtNsRqNsNqR7NaO8OoMmMtRoNeRnMqQlOnPoNaQpOmMvPtRqPxNpOnR 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 建材 Table_Title2 TOTO：时代变 革下经久不衰的卫浴龙头 行业研究 丨深度 报告 Table_Rank 投资评 级 看好丨维 持 Table_Summary2 TOTO：时 代变 革下 经久 不衰的 卫浴 龙头 TOTO 是日本卫浴龙头企业，最新财年收入约 350 亿人民币，其中卫浴相关 收入占比约 90%，单卫生洁具的收入占比约 40%；卫浴收入中 日本占比约 70%，中国大陆占比约 13%，近年 来在中国被内资品牌逐步追赶。公司成立百年来引领日本卫浴现代化，将全球卫浴带向智能化时代，且在地产下行期保持韧性，收入与利润较 90 年代初实现翻倍增长，股价亦超过此前的高点。日本卫浴市场 CR3 约 80%，TOTO 在日本市场市占率 约 50%，经营指标领先日本同 行。背景：后地 产时 代的 日本 卫浴市 场如 何再 成长 90 年代后 日本地产进入 下行期，而卫浴市场 仍维持相对稳定增长，究其原 因，主要为：1）存量改造抵 消新房下滑。90 年代后日本改造需求增长 300%以上，以 TOTO 为例，其改造业务收入占比自 90 年代初的 10 年时间从 20%以内提升到 40%以上，2006 年新开工再度 大幅下滑，改造占比进一步提升到 60%以上。TOTO 长期市场份额约为 50%，若以此推算日 本整体 市场，虽然 新开工较 90 年 代初的高点下滑一半，但日本卫浴市场 空间有 20%以上的增 长。2）智能化带来 市场扩 容。智能 马桶起源于美国，成熟于日本，80 年代 TOTO 推出了成熟的Washlet（卫洗丽）开启智能化 时代。智能化产品拥有更高客单值，进一步增厚卫浴市场空间。3）适老化改造 拉动需 求。80 年代后日本适老化改造拉开序幕，卫浴改造为 适老化最重要的一环；2000 年开始推行护理保 险法，更换符合适老标准的马 桶 和安全防滑地板 等列入资助。企业：优秀 卫浴 龙头 何以 铸辉煌 纵观 TOTO 百年历史，卓越的 产品创新和独到的战略眼光，是其长胜的原因。公司是日本现代卫浴发展的引领者，在后地产时代精准洞察时代特征，积极调整战略，一是 90 年代初即识别存量房需求，二是 2008 年经 济危机 后 加速海外布局，实现两次“V”型反转保持长期韧性。产品：产 品持续 创新，长期引领时代。卫浴是家居类产品中功能属性 较强的品类之一，产品力是核心竞争力。公司推出日本 第一台抽水马桶，第一台成熟 智能马桶，引领现代卫浴发展。公司针对用户痛点，不断优化产品使用体验细节，在陶瓷清洁、除味、节水等领域持续优化。服务：精准识别场景，提供差异化服务。在公装市场，公司 着力于前端设计。在改造市场，公司从 渠道发力，推出改造俱乐部，利用承建商网络 提供设计、施工、售后服务的一站式服务。品牌：耕耘深化 品质生 活理念，以高端切入海外。公司的宗 旨是“Life Anew”，“希望提供 健康且富有文化气息的生活”。在海 外布局先从高端公装市场切入，建立品牌认 知，逐步渗透。他山之 石：历史 如潮，大 道如砥 地产 下滑对总需求影响逐步减弱，存量翻新 将成为主力，参 考日本，以新开工节奏与存量房龄视角看，未来翻新需求有望集中式爆发。同时考虑到 国内智能渗透率有望从 10%提升至 50%以上，则 市场增长潜力较大。近年来，内资品牌市场份额迅速崛起，看好 内资龙头长期成长性。风险提 示 1、地产行业复苏不及预期；2、原材料价格大幅波动；3、经销商管理风险；4、应收账款增加导致坏账损失的风险。Table_StockData 市场表现 对 比图(近 12 个月)资料来源：Wind 相关研究 Table_Report 城中村改造积极 推进，城市发 展走向规 范建材周专题 2023W39 2023-10-17 百强地产销售降 幅收窄，政策 优化仍需 加速 建材周专题 2023W38 2023-10-10 因城施策持续推 进，各地限购 逐步取消 建材周专题 2023W37 2023-09-25-8%1%11%20%2022/10 2023/2 2023/6 2023/10建材 沪深300指数2023-10-20%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/31 行业研究|深度报 告 目录 TOTO：时代变革下经久不衰的卫浴龙头.7 深耕日 本市 场，成就 卫浴 龙头.7 经营指 标较 优，领先 日本 同行.11 背景：后地产时代的日本卫浴市场如何再成长.13 存量改 造：翻新 需求 抵消 新房下 滑.13 智能化：高 价值 量增 厚市 场空间.15 适老化：卫 浴改 造为 最重 要的一 环.16 企业：优秀卫浴龙头何以铸辉煌？.18 产品：产品 持续 创新，长 期引领 时代.18 服务：精准 识别 场景，提 供差异 化服 务.22 品牌：深化 品质 生活 理念，以高 端切 入海 外.24 他山之石：历史如潮，大道如砥.27 风险提示.30 图表目录 图 1：TOTO 收 入利润 跟随 地产波动 但长期 提升，股价 亦在波动 中回升.7 图 2：TOTO 企 业发展 历史.8 图 3：卫浴 构成要 素.8 图 4：TOTO 收 入结构.8 图 5：TOTO 日 本房屋 设备 分业务占 比.9 图 6：TOTO 日 本房屋 设备 分业务营 业利润 率.9 图 7：TOTO 房 屋设备 分地 区收入.9 图 8：TOTO 房 屋设备 分地 区营业利 润率.9 图 9：TOTO 的 营业总 收入.10 图 10：TOTO 的归属 净利 润.10 图 11：TOTO 的 毛利 润及 增速.10 图 12：TOTO 的毛利 率与 归属净利 率.10 图 13：日 本卫浴 市场中 TOTO 市场份额 约占一 半.10 图 14：TOTO 与骊住 卫浴 相关收入 对比（十亿日 元）.11 图 15：TOTO 与骊住 卫浴 营业利润 率对比.11 图 16：TOTO 与骊住 卫浴 相关营业 利润对 比（十 亿日 元）.11 图 17：TOTO 与骊住 卫浴 日本国内 相关收 入对比.11 图 18：TOTO 与骊住 净利 率.12 图 19：TOTO 与骊住 ROE.12 图 20：TOTO 与骊住 ROIC.12 图 21：TOTO 与骊住 权益 乘数.12 图 22：TOTO 与骊住 应收 账款周转 率.12%4 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/31 行业研究|深度报 告 图 23：TOTO 与骊住 存货 周转率.12 图 24：TOTO 收入利 润与 地产的历 史走势.13 图 25：日 本 1960 年代 以 来实际 GDP 增长率.13 图 26：近 年日本 卫生洁 具 市场零售 额（十 亿日元）.13 图 27：90 年代 日本新 房和 存量房之 比已开 始回落.14 图 28：日 本 1993 年存 量 房龄结构.14 图 29：日 本存量 房龄走 势（年）.14 图 30：TOTO 重装修 业务 数量自 90 年初显 著提升.15 图 31：TOTO 日本家 居改 造业务收 入占比.15 图 32：日 本供奉 厕神.15 图 33：80 年代 初期户 川纯 代言 TOTO 卫洗 丽广 告.15 图 34：日 本家庭 智能马 桶 普及率高 达 80%.16 图 35：海 外智能 坐便器 渗 透率已经 相对较 高.16 图 36：TOTO 智能洁 具与 非智能洁 具收入 对比（十亿 日元）.16 图 37：TOTO 智能洁 具与 非智能洁 具营业 利润率 对比.16 图 38：日 本适老 化住房 政 策发展情 况.17 图 39：1960-2045 年日本 人口结构 变化趋 势.17 图 40：1998-2018 年日本 房屋适老 化设施 建设户 数（百万户）.17 图 41：TOTO 近年来 的两 次“V”型反转.18 图 42：TOTO 在卫生 洁具 领域产品 引领时 代潮流.19 图 43：日 本和其 他国家 冲 水量发展 变化（L）.20 图 44：世 界各地 区冲水 量 规定（L）.20 图 45：TOTO 智能马 桶内 部构造示 意.20 图 46：TOTO“极漩”360 漩 涡式冲洗 技术.20 图 47：TOTO 在卫浴 相关 领域持续 品类扩 张并创 新.20 图 48：TOTO 精密陶 瓷业 务电子应 用场景.22 图 49：TOTO 新领域 业务 收入及营 业利润（十亿 日元）.22 图 50：公 共空间 卫生间 具 备较多痛 点.22 图 51：残 障人士 卫生间 设 计细节众 多.22 图 52：TOTO 对商场 卫生 间提供的 设计方 案.23 图 53：TOTO 针对改 造市 场推出无 须大改 仅更换 器具 的马桶.24 图 54：TOTO 用户体 验陈 列馆.24 图 55：TOTO 社训.24 图 56：TOTO 宗旨.24 图 57：TOTO 在高端 产品 NEOREST 打造 品牌奢 华感.25 图 58：TOTO 打造健 康自 然的品牌 理念.25 图 59：TOTO 在海外 布局 先从高端 公装市 场切入.26 图 60：中 国住房 建成时 间 划分（截 至 2020 年）.27 图 61：中 美日住 房建设 节 奏对比.27 图 62：中 国座便 器市场 市 占率.28 图 63：TOTO 中国分 产品 结构.28 图 64：TOTO 中国分 产品 收入增速.28%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/31 行业研究|深度报 告 图 65：TOTO 中国分 地区 结构.28 图 66：TOTO 中国分 地区 收入增速.28 图 67：箭 牌与 TOTO 中国 总收入对 比（亿 元人民 币）.29 图 68：箭 牌与 TOTO 中国 卫生陶瓷 收入对 比（亿 元人 民币）.29 图 69：箭 牌与 TOTO 中国 智能坐便 器收入 对比（亿元 人民币）.29 图 70：TOTO 中国近 年产 品价格向 下，收 入增速 慢于 量的增速.29 表 1：TOTO 智 能洁净 系统 技术.19 表 2：TOTO 在 洁具、浴缸、淋浴、五金等 各领域 技术.21 表 3：TOTO 卫 生洁具 中国 市场价格.25%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/31 行业研究|深度报 告 TOTO：时 代变 革下经久 不衰的 卫浴龙头 卫浴是 家居建 材 中的重 要细分领域，属于优质的发展 赛道，智能化风起再 一次为卫浴行业赋能。纵观卫浴行业发展，不乏优质企业，日本卫浴企业 TOTO（东陶）是其中的典型代表。90 年代起日本地产大幅下行，日本进入“失去的三十 年”，但 TOTO 保持韧性，在时代变革和地产下行周期中仍保持了收入和利润增长，虽跟随地产波动，但利润的长期提升，使得股价也在 长期波动中回升。TOTO 跨越周期，在百年发展中成为日本卫浴行业龙头企业。本文特此聚焦，以他山之石，借此对中国卫浴行业及公司以启示。图 1：TOTO 收入 利润跟 随地产 波 动但长期 提升，股价亦 在波动 中回 升 资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所 深耕日本 市场，成 就卫浴龙 头 TOTO（日文名 TOTO 株式会 社，中文译名东陶）是日本卫 浴领域龙头企业，公司成立于 1917 年，现已超百年历史。1923 年关东大地震后的 排水系 统 改造使得公司乘上第一波发展的浪潮，第二次世界大战之后带来的卫浴技术革新以及 1964 年的东京奥运促使公司发展更上台阶，80 年代卫 洗丽等智能化产品发售升级产品体验，1993 年改造翻新的业务转型赋予公司新生命，2008 年经济危机之后加快国际 市场布局，迎来二次增长。010203040506070010002000300040005000600070001975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023股价（日元）PE（右轴）-50050100150200-200-1000100200300400500600700800197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022住宅新开工户数（万户，右轴）收入（十亿日元，左轴）归属净利润（十亿日元，右轴）%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/31 行业研究|深度报 告 图 2：TOTO 企业 发展历 史 资料来源：公司 官网，长江证 券研究 所 以卫生洁具为 核 心，多细分品类并行发展。TOTO 主营业务 包括卫生洁具和卫浴相关的系统和配件。不同于其他日本卫浴企业，TOTO 从成立之始 就聚焦卫浴领域，细分品类并驾齐驱，打造整体卫浴的协同 发展模式。从收入结构看，公司房屋设备业务 属于整体卫浴业务范畴，占比 90%以上，其中卫生洁具收入占比最高，占总收入 比重达 40%以上（智能马桶 圈即智能化产品占比略超 20%；普通卫生洁具 收入占比约 20%，包含各类配件等），浴室、水龙头等收入 占比均约 20%，其他收入为 模块化厨房和水槽等。房屋设备业务的 利润率 相对平稳，其中 模块化厨房和水槽盈利能力相对较低，但近几年呈现提升趋势。除了房屋设备 业务外，公司精密陶瓷相关 的新领域收入占比约 7%。图 3：卫浴构 成要素 图 4：TOTO 收入 结构 资料来源：公司 官网，长江证 券研究 所 资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所 92.90%7.06%0.04%全球房屋设备业务（Global Housing Equipment Business）新领域业务（New Domain Business）其他%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/31 行业研究|深度报 告 图 5：TOTO 日本 房屋设 备分业 务 占比 图 6：TOTO 日本 房屋设 备分业 务 营业利润 率 资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所 资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所 深耕日本市场，全球稳步开拓。公司长期深耕 日本市场，上 世纪 70 年代开始逐渐将业务覆盖至亚太、美洲、欧洲等地，完善全球 市场布局，但仍以日本市场为主，2023 财年在房屋设备领域日本本土的收入占比约 71%，其次为中国大陆占比约 13%。近十余年来，公司海外收入稳步扩张，收入占比从 2011 财年 13%提 升至 2023 财年的 29%。图 7：TOTO 房屋 设备分 地区收 入 图 8：TOTO 房屋 设备分 地区营 业 利润率 资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所 资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所 TOTO 收入 长期 呈现增长，盈利水平较为平 稳。公司 2023 财 年（2022 年 4 月-2023 年3 月）实现主营业务收入 7012 亿日元（对应人民币约 350 亿 元），为 1990 财年收入的2.01 倍；2023 财年归属净利润为 389 亿日元（对应人民币 约 19 亿元），为 1990 财年归属净利润 的 2.17 倍。2023 财年公司毛利率和归属净利率分别为 35%和 6%，盈利水平相对稳定。90 年代以来日本 经历了“失去的三十年”，地产新开工下滑 50%以上，且受 1998 年亚洲金融危机和 2008 年全球经济危机影响，公司阶段性 出现营收和净利润双降，但 仍保持长期 经营韧性，90 年代以来仍 实现了收入与 利润翻倍。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023浴室 智能马桶 圈 卫生洁具 水龙头 模块化厨房和水槽 其他-10%-5%0%5%10%15%20%FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023房屋设备-日本 浴室 智能马桶 圈卫生洁具 水龙头 模块化厨房和水槽0%20%40%60%80%100%FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023房屋设备-日本 房屋设备-中国大陆 房屋设备-美洲房屋设备-亚太 房屋设备-欧洲-10%0%10%20%30%FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023营业利润率 房屋设备-日本房屋设备-中国大陆 房屋设备-美洲房屋设备-亚太%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/31 行业研究|深度报 告 图 9：TOTO 的营 业总收 入 图 10：TOTO 的归 属净利 润 资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所 资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所 图 11：TOTO 的毛 利润及 增速 图 12：TOTO 的毛 利率与 归属净 利率 资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所 资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所 卫浴专注度高 于 同行，市场份额占 日本半壁 江山。在日本卫 浴市场，TOTO 长期保持领先地位，市占率 约 50%，骊住 和松下的卫浴市占率分别 约 27%和 12%。不同于日本其他做 卫浴业务企业 的多元化发 展模式，TOTO 始终将目光聚 焦于卫浴领域，深耕易耨，保证卫浴领域的领先地位。TOTO 在日本的主要竞争对手是骊 住和松下，骊住和松下均不 仅 仅涉 足 卫浴，如 骊 住卫 浴只 占 收入 一 半，其他 业 务包 括木 门、外 窗、各 类软 装 等，而松下主营各类电器，业务版图更大。同时，TOTO 也更专 注于日本市场，本土收入占比超过 70%，而骊住、松下分 别约 65%、40%。图 13：日 本卫浴 市场 中 TOTO 市 场份额约 占一半 资料来源：欧睿，长江 证券研 究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600700800FY 1990FY 1992FY 1994FY 1996FY 1998FY 2000FY 2002FY 2004FY 2006FY 2008FY 2010FY 2012FY 2014FY 2016FY 2018FY 2020FY 2022营业总收入（十亿日元）yoy-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-40-30-20-100102030405060FY 1990FY 1992FY 1994FY 1996FY 1998FY 2000FY 2002FY 2004FY 2006FY 2008FY 2010FY 2012FY 2014FY 2016FY 2018FY 2020FY 2022归属净利润（十亿日元）yoy-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300FY 1990FY 1992FY 1994FY 1996FY 1998FY 2000FY 2002FY 2004FY 2006FY 2008FY 2010FY 2012FY 2014FY 2016FY 2018FY 2020FY 2022毛利（十亿日元）yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%FY 1989FY 1991FY 1993FY 1995FY 1997FY 1999FY 2001FY 2003FY 2005FY 2007FY 2009FY 2011FY 2013FY 2015FY 2017FY 2019FY 2021FY 2023毛利率 归属净利率51%51%50%50%50%50%51%51%50%51%51%27%26%26%26%27%27%27%27%27%27%27%11%10%11%12%11%11%12%12%12%12%12%11%13%12%12%12%12%11%11%11%11%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022TOTO 骊住 松下 其他%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/31 行业研究|深度报 告 经营指标 较优，领 先日本同 行 TOTO 营 收 和利 润稳增，韧性较强。由于日本卫浴企业较少，我们仅通过 TOTO 与骊住进行相关财务指标对比。值得说明的是，骊住的卫浴业务的报表口径主要是水科技业务，该 业 务 不 仅 包 括 一 般 的 卫 浴 产 品，也 包 括 其 他 建 材 产 品。从 营 收 和 增 速 来 看，近 年 来TOTO 营收绝对值低于骊住，但整体增速略高于骊住，且增长较为稳定。从营业利润率看，二者相差不大，只是 2023 财年 TOTO 面对整体下行趋 势表现出更强的韧性。图 14：TOTO 与骊 住卫浴 相关收 入对比（十亿日 元）图 15：TOTO 与骊 住卫浴 营业利 润率对比 资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所 资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所 图 16：TOTO 与骊 住卫浴 相关营 业利润对 比（十 亿日元）图 17：TOTO 与骊 住卫浴 日本国 内相关收 入对比 资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所 资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所 净利率长期处 于 行业前 列，过去十年中枢有 所提升。相比骊 住，TOTO 近年来的净利率领先，2023 财年 TOTO 的净利率为 5.8%，且整体成上升趋势，而骊住仅为 1.3%。ROE指标相比骊住也较为领先，2023 财年 TOTO 和骊住 的 ROE 分别为 9.4%和 3.3%。从ROIC 来看，ROIC 去除了杠杆的影响，更多强调实际回报，可以看到 TOTO 的回报率要显著优于骊住，表明 TOTO 对投入资本的运用效率更高。-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001000FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023TOTO 房屋设备营收 骊住水科技业务营收TOTO 房屋设备营收增速 骊住水科技营收增速0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023TOTO 房屋设备营业利润率 骊住水科技营业利润率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023TOTO 房屋设备营业利润 骊住水科技业务营业利润TOTO 房屋设备营业利润增速 骊住水科技营业利润增速-10%-5%0%5%10%15%0100200300400500FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023TOTO 日本房屋设备营收 骊住日本水科技业务营收TOTO 日本房屋设备营收增速 骊住日本水科技营收增速%11 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 12/31 行业研究|深度报 告 图 18：TOTO 与骊 住净利 率 图 19：TOTO 与骊 住 ROE 资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所 资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所 图 20：TOTO 与骊 住 ROIC 图 21：TOTO 与骊 住权益 乘数 资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所 资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所 管理运营 高效，存货与应收 款周转率较优。从应收角度来看，TOTO 的应收账款周转率较为优秀，且呈现逐年上升的趋势，说明 TOTO 对产品销售 的资金运营管控能力逐年加强。从存货角度来看，TOTO 逐渐和骊住追平，早年存货周 转率提升，近年来有下降。图 22：TOTO 与骊 住应收 账款周 转率 图 23：TOTO 与骊 住存货 周转率 资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所 资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%FY1992FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022TOTO 净利率 骊住净利率-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%FY1992FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022TOTO ROE 骊住ROE-10%-5%0%5%10%15%20%FY1992FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022TOTO ROIC 骊住ROIC100%150%200%250%300%350%400%450%FY1992FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022TOTO 权益乘数 骊住权益乘数0%100%200%300%400%500%600%700%800%FY1992FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022TOTO 应收账款周转率 骊住应收账款周转率0%100%200%300%400%500%600%700%800%FY1992FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022TOTO 存货周转率 骊住存货周转率%12 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 13/31 行业研究|深度报 告 背景：后 地产时 代的日本 卫浴市 场如何再 成长 90 年代前：社会 现代化 与地产上行的共振。从历史长周期看，日本卫浴市场的发展首先得益于 1923 年关东大地震灾 后排水系统的 大规模建造，使得现代卫生洁具的大规模推广成为可能，需求量急剧上升，但当时仍以蹲式的日式马桶为主，直 到第二次世界大战后，西式 马桶 才 开始 大 规模 普及。出于 卫 生原 因，彼时 禁 止使 用 人类 排 泄物 作为 肥 料，更加快了 抽水马桶 的渗透，且西式坐式马桶份额日益提升。虽然在公共场所，日本人出于卫生角度不愿意使用坐式，即使现在火车站和其他公共设施的厕所也大部分是蹲式的，但西式马 桶逐渐受到私 人家庭 的青睐，1977 年日本销售的西式马桶数量超过了日 式马桶。同时在二战后人口激增、住房大量新建的背景下，日本卫生洁具市场迎来长期繁荣。图 24：TOTO 收入 利润与 地产的 历史走势 资料来源：公司 官网，长江证 券研究 所 但在 90 年代后，日本 经济陷入“失去 的三十年”，地产进入下行期，日本卫浴行业仍能迎来二次腾飞，维持相 对稳定增长，究其根本 主要为以下几点：1）翻新改造需求崛起，抵消了新房下 滑；2）智能化趋势，高单值增 厚市场空间；3）适老化改造的 需求。图 25：日本 1960 年 代以来 实际 GDP 增 长率 图 26：近 年日本 卫生洁 具市场 零 售额（十 亿日元）资料来源：世界 银行，长江证 券研究 所 资料来源：欧睿，长江 证券研 究所 存量改造：翻新 需 求抵消新 房下滑 二战 结 束 30 年 后，大量建设的 房屋在 90 年代步 入房屋 翻新周期。截至日本 90 年代初期，存量房平均房龄已经提升至 18 年以上，开始批量进入翻新周期，翻新需求大幅增长，同时新开工呈现下滑，新存比（住宅新开工数/存量房）的呈长期下降趋势，至 90-10%-5%0%5%10%15%196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%010203040506070200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022日本卫浴零售额（十亿日元）YOY%13 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 14/31 行业研究|深度报 告 年代初已经降低至 3.6%，此消 彼长下，房屋翻新需求逐步成为主导。2018 年日本存量房平均房龄已经升至 25 年以上，新存比（住宅新开工数/存量房）已经降至 1.8%，存量更新已经成为了卫浴需求的绝对主力。图 27：90 年代日 本新房 和存量 房 之比已开 始回落 资料来源：中国 统计局，e-Stat，US Census，长 江证券 研究所 图 28：日本 1993 年 存量房 龄结构 图 29：日 本存量 房龄走 势（年）资料来源：e-Stat，长江 证券研 究所 资料来源：e-Stat，长江 证券研 究所 日本 新 开工见 顶 后，TOTO 改造需求增长 300%以上，占比提升至 60%以上。TOTO 重装修业务数 量自 90 年初显著提升，目前 重装修 业务数 量已 经达到当时的 4 倍以上。TOTO 改造业务收入占比从 90 年初快速提升，10 年时间提 升到 40%以上，2006 年开始日本住宅新开工数量二次下滑，改造业务收入占比进一步提升到 60%以上，随后保持稳定。TOTO 长期市场份额约 为 50%，若以此推算日本卫浴整体情况，90 年代初改造需求占比 20%，改造需求增长 300%以上，那即使在新开工 在 90 年代初的高点下滑了一半，日本卫浴市场整体空间也有 20%以上的增长。11.2%8.9%24.4%23.5%20.3%11.6%0%5%10%15%20%25%30%44 年以上 34-43 年 24-33 年 14-23 年 4-13 年 3 年以内17.618.62021.223.125.6 25.50510152025301988 1993 1998 2003 2008 2013 2018%14 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 15/31 行业研究|深度报 告 图 30：TOTO 重装 修业务 数量 自 90 年初显著 提升 图 31：TOTO 日本 家居改 造业务 收入占比 资料来源：公司 年报，长江证 券研究 所 资料来源：公司 年报，长江证 券研究 所 智能化：高价值 量 增厚市场 空间 智能马桶 起源 于 美国，成熟于日本，风靡于 全球。智能马桶 于 1964 年起源于美国，作为辅助性医疗设备，仅为行动不便病患提供臀洗、妇洗、自动冲水等少数功能，但卫生洁具在欧美文化中接收度低，广告宣传被多次阻止，没有成功推向市场。1964 年，东洋陶器（现 TOTO）将智能马桶引进日本，并面向大众市场发售。1967 年，伊奈制陶（现INAX，骊住旗下）推出日本首个附带温水洗净功能的国产座便器。80 年代，TOTO 推出经过大幅改良的智能马桶产品，名为“Washlet”（卫洗丽）。新产品加入人体感应、座圈加热、女性清洗等功能，同时 受益于 TOTO 积极的广告宣 传，“即使是屁股也要洗”，以及日本国民厕所文化公开接收度更高，智能马桶开始走上 快速普及的轨道。80 年代中叶，伊奈也推出全 新的产品，而松下电工（现 Panasonic）也正式加入智能马桶的开发行列。后续智能马桶 在日本韩国发展迅速，很快风靡全球。图 32：日 本供奉 厕神 图 33：80 年代初 期 户川 纯代言 TOTO 卫 洗丽广 告 资料来源：知行 国际，长江证 券研究 所 资料来源：sadsheng，长 江证券 研究所 46%54%67%69%66%67%68%66%68%67%67%67%67%69%67%30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022TOTO 日本家居改造业务占比%15 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 16/31 行业研究|深度报 告 图 34：日 本家庭 智能马 桶普及 率 高达 80%图 35：海 外智能 坐便器 渗透率 已 经相对较 高 资料来源：Toilet Navigation，长 江证券 研究所 资料来源：中国 家电网，长江 证券研 究 所 智能化产品具 备 更高的 客单值与利润率。TOTO 的诺瑞斯特（NEOREST）智能马桶一体机以及卫洗丽（WASHLET）组合式智能马桶的价格数倍于普通马桶，从报表可以看到，智 能化 产品 的 营业 利 润率更 高。目前 日本 整 体智 能 马桶渗 透 率 已经 达到 80%的水平，智能化产品 更高的客单值有效增厚了日本卫浴市场空间。图 36：TOTO 智能 洁具与 非智能 洁具收入 对比（十亿日 元）图 37：TOTO 智能 洁具与 非智能 洁具营业 利润率 对比 资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所 资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所 适老化：卫浴改 造 为最重要 的一环 第二次
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