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分析师联系人王泽华 登记编号：S1220523060002薛涵 登记编号：S1220523060005毛学东拥 抱 变 化，顺 势 而 为食品饮料团队 年度行业策略报告证 券 研 究 报 告|食品饮料|2023 年10 月22 日摘要&投 资 主线：2 在整体消费环境渐进式复苏和结构性复苏的情况下，食品饮料板块估值基本筑底，预计后续政策扩内需，消费持续回暖有望带来新一轮机会。积极关注低估值龙头公司：（1）白酒目前已经作为顺周期代表性板块，与宏观经济恢复预期高度相关，部分公司估值水平已具备相当吸引力，且展望明年业绩确定性较高；高端酒【贵州茅台】【五粮液】【泸州老窖】；次高端【山西汾酒】【舍得酒业】；强势区域酒【古井贡酒】【迎驾贡】【洋河】【今世缘】等都具备一定配置价值；（2）大众品受益于终端需求改善，及成本下降有望业绩持续修复：休闲食品【盐津铺子】【甘源食品】【劲仔食品】；饮料板块【香飘飘】【东鹏饮料】；调味品【千禾味业】【海天】；乳制品【新乳业】【天润乳业】；同时我们认为未来重点关注以下有积极变化的子行业或方向：一、优选顺势而为中的行业明珠和通过供应链持续精进的提供高性价比产品的优秀公司：1）白酒中不同香型份额变化或演绎出新机会；未来白酒行业持续分 化，香型之间的竞争将不断演绎，未来预计浓清酱香占比不断趋近，其中【山西汾酒】作为清香龙头将受益于大清香品类逐步起势而带来的市场份额不断提升，以及受益于未来酱酒市场稳步扩容下带来提升空间的【珍酒李渡】；2）通过供应链精进持续提供高性价比产品的公司；【盐津铺子】【千味央厨】【立高食品】【安井食品】等有望通过自身产品能力以及供应链能力不断提升市场份额二、在宏观经济弱复苏下，我们认为仍有部分行业或者公司仍有提价逻辑：1）白酒中价格带提升：未来几年受益于甘肃地域低价格带提升的【金徽酒】；2）【啤酒板块】提价逻辑不变，但后续仍需观测旺季销售表现。三、仍存在部分公司存在管理或经营改善以及新增业务逻辑：管理或者经营改善：管理明显改善 的【中炬高 新】有增量业务逻辑：【欢 乐家】主业罐头及椰汁业务稳健增长，叠加厚椰乳业务在B端未来的增量；【百隆创园】受益于新产能扩张和阿洛酮糖国内市场有望打开；风险提示：宏观经济波 动风险；原材料价格大幅上涨风险；行业竞争加剧风险。1ZAZxOrMmPmNtNmPmRsNqR9P8QaQoMoOpNtQjMnMqQkPtRsRaQoPmMwMoMrPuOoMpO1.1 白 酒 行 情回 顾 与 板 块展望：估 值 水平波动 下 行，当前双 重 底 部已过3 行情回顾：2023年大致经历由高到低，再渐进复苏的过程。一季度基本面、情绪面较为乐观，疫情放开后的场景回补需求火热，白酒板块迎来热潮，估值水平恢复至37 倍左右的相对高点；一季度至全年消费基本呈现K型结构复苏，高端需求相对稳健，次高端消费场景恢复缓慢，部分需求降级由100-300元大众价格带承接，动销表现更优。二季度宏观经济弱复苏背景下白酒板块出现批价承压、库存消化不及预期等问题，市场情绪转为悲观，板块PE（TTM）杀至28倍左右。进入7月宏观政策筑底提振信心，7月24日政治局会议奠定政策底部转向基调，8月27日印花税、IPO和再融资节奏、减持、融资融券等多重政策利好组合出台提振板块信心，8 月30日起陆续多个一线城市落地“认房不认贷”等楼市政策，板块均在政策利好后45个交易日内呈现较高向上弹性；双节动销平稳，部分数据略超预期释放基本面企稳回升信号，三季度后逐步走出政策+基本面双重底的过程。目前估值修复仍然较缓，资金面情绪仍然不高，板块PE（TTM）仅为27.64倍，近五年估值分位点9.8%，估值水平仍处低位。板块展望：跟随宏观经济顺周期节奏，看好消费复苏弹性。底部转向信号明显，向下探底空间有限。双节 期间市场反馈价盘下探空间已经有限，并未出现此前预期的大幅回落现象，而经过双节集中发货，渠道库存未现明显增加，头部品牌主要单品销售亦较为稳定，旺季后较节前有库存的小幅消化，此外宴席延续高增略超此前预期，企稳信号释放明确。节奏转入正常销售，产业端对春节信心较强。双节动销基本符合预期、部分场景表现亮眼的背景下，行业逐步转入冬季正常销售节奏，备战开门红及春节旺季。产业端对完成全年业绩、开门红有较强信心。库存健康持续消化，厂家调整节奏积极控量稳价。三季度去库 存持 续 进行，在 双节 打款 发货 后环 比节 前有 小幅 消化，预 计春 节时 间段 社会 面库 存继 续消 化，结合厂家层面积极调整发货节奏的控量稳价措施，明年下半年有望逐步走出去库存周期。跟随宏观顺周期节奏，看好消费复苏弹性。现 阶段宏观经济相对疲软，市场对经济恢复速度的预期较低，基本面已走出底部，叠加宏观政策筑底，双节以来产业情绪面转好，消费板块会持续跟随宏观经济进入顺周期恢复节奏。资料来源：Wind，方正证券研究所白酒指数 近五年PE（TTM）（截 止10.17）白酒指数 与沪深300累计涨跌 幅243271483228010203040506070802018/10/19 2019/10/19 2020/10/19 2021/10/19 2022/10/19-13.00%-3.00%7.00%17.00%27.00%2022-10-18 2022-12-23 2023-03-09 2023-05-22 2023-07-31 2023-10-13白酒指数 沪深3007.24 政 治局 会议 释放 积极 信号8.27印 花税等利好组合拳8.30 起 多个一线城市落地“认房不认贷”1.2 Q3 双 节 跟踪 边 际 变 化：动销 平 稳，起量增 长 符 合预期，基 本 面企稳回 升 信 号凸显4资料来源：wind、公司公告，方正证券研究所1 白酒双节整体动销预计个位数增长，其中高端、中低档表现更佳高端 整体高个位数增长，次高端 在商务团购场景缺失的背景下恢复仍然较慢同时呈现区域性、价格性分化，300-400价格带相对较优，600+价格带压力偏大；中高端及大众带 增速更快.整体增速 区域情况高端 高个位数 增长 河南、四 川等省 区同比+10%次高端 恢复仍然 较慢 四川、江 苏、湖 南等省 区 增速预计+10%左 右，河 南 同比-10%中高端及 大众带 增速相对 更快 四川、湖 南表现 较佳分价格带分场景整体增速 区域情况宴席 回补 明显，延 续 强势 表 现 安徽/四 川反馈 宴席同 比+30-40%/+20%，多地反 馈 婚宴表现 突出礼赠 整体增速+10%-商务宴请 表现 较弱，短 期 难有 起 色-聚饮等其 他场景 整体增速+10%-宴席场景 回补明显，延 续强势表现，婚宴表现突出；礼赠场景 整体增 速+10%；商务宴请场景表现较弱，短期难有起色；聚饮等场景+10%，但存在不同程度消费降级。2 以量换价阶段价格波动触底，节后批价下跌幅度同比改善略超预期当前白酒处于以量换价阶段，价盘短期出现波动属正常现象，实际双节走量过程中，未发生前期市场普遍担心的价盘大幅承压现象，茅台整箱/散瓶批价站稳3000/2700 价位，五粮液普遍920-930波动，汾酒等部分品牌短期还有拉升，略超此前预期。经销商反馈名品价盘向下探底空间有限，而随渠道销售进入冬季模式旺季挤压式走量收尾，叠加酒厂普遍加大终端投放及渠道控制力度，预期Q4将持续演绎价盘维稳恢复行情。3 库存环比节前持续优化，打款进货后库存仍处健康水平调研反馈渠道去库存持续进行，环比节前有小幅消化，其中高端库存约1-1.5 个月，茅台/五粮液/泸州老窖库存0.5/0.5-1/1-1.5个月，次高端及区域龙头出现分化，次高端普遍1.5-2.5个月，其中汾酒库存较低，区域龙头库存2-2.5个月左右。部分渠道反馈双节前后打款进货后库存水平仍能保持合理弹性没有出现大幅库存积压的情况，且四季度至24年1月有充足时间去库存渠道压力有所减轻。4 部分数据略超预期的背景下产业信心企稳，市场担忧情绪逐步消化预期边际好转复盘23 年以来产业情绪，大致经历了从一季度偏向充分乐观，到02批价承压、库存消化不及预期、宏观经济弱复苏下产业&市场双重信心底，7月起宏观政策基本面回暖，而经过双节动销、价盘的企稳表现逐步走出底部，经销商普遍反馈较为谨慎，但信心及24年预期有显著加强，配合厂商明年销售目标的制定，23全年任务完成度、24春节开门红信心均有好转。1.3 投 资 建 议：宏 观 经 济弱复苏 下 企 稳信号已 现，关注板块 渗 透 提升&升级主线5 投资建议：宏观经济弱复苏以及消费信心仍然不足的背景下，白酒板块情绪面阶段承压，但企稳信号已现，重视随经济回暖下顺周期布局机会。行业呈现挤压 式增长中预计分化将进一步加剧，渠道已平稳过渡双节旺季对动销消化的考验，基本面改善预期增强。我们认为白酒板块关注几条主线：配置建议：1)白酒香型竞争受益赛道快速发展或自身份额提升的优质企业，其中【山西汾酒】作为清香龙头将受益于大清香品类逐步起势而带来的市场份额不断提升，以及受益于未来酱酒市场稳步扩容下带来提升空间的【珍酒李渡】2）精耕区域稳步扩展、伴随地区消费升级的企业，关注未来几年受益于甘肃地域低价格带提升的【金徽酒】3）高端白酒业绩确定性高，在过往白酒修复周期中均率先修复，目前估值具有安全边际【贵州茅台】【泸州老窖】【五粮液】2)区域龙头增长积极，随政商务宴请及积经济活动恢复，分化加剧中望受益的【古井贡酒】【迎驾贡酒】资料来源：wind,公司公告，方正证券研究所-20%-10%0%10%20%30%2022-10-20 2023-01-20 2023-04-20 2023-07-20 2023-10-20白酒(申万)沪深300 食品饮料(申万)高端白酒1.4 高 端 白 酒龙 头 地 位 凸显，行 业 趋 势与公司 业 绩 双稳定6资料来源：Wind，方正证券研究所 高 端白酒（茅五泸）以商 务宴请和 礼赠为 主，以茅 台为首 的高端酒 收藏属 性较为突 出，而 其主要消 费人群 为中产阶 级及以 上人 群，由 于高 端白 酒 的特 殊属 性使 得 高端 酒行 业整 体 受宏 观经 济波 动 影响 较小。在 行 业 整 体 低 迷 的 环 境 中 高 端 酒 需 求 较 为 坚 挺。今 年由于 经济持续 下行及 消费信心 恢复不 足所致，白酒行 业动销修 复不及 预期，导致 行业 整体 下 跌，而高 端白 酒 受益 于其 特殊 属 性，在行 业整 体 下行 期间 韧性 尽 展。在中 秋国 庆 旺季 期间，高端 白酒 需 求属 性坚 挺，据 草根 调研 反馈，部分 地区 高端 同 比增 长表 现较 优。名 品 库 存 健 康，价 盘 亦 较 为 稳 定。分品牌 来看，茅 台库存 维持良性，节后 批价下降 系淡季 供需关系 所致；五粮液旺 季期间 批价磨 底企稳，库存维 持1 个月 左 右；泸 州老 窖批 价890-900 元，库 存2 个月 左 右。2023 年高端白酒、白酒行业、食饮 板 块及沪深300 涨跌幅2023 年至 今茅 五 泸 批价 走势24002500260027002800290030003100820840860880900920940960980五粮液 国窖1573 飞天茅台（整箱）飞天茅台（散瓶）1.4.1 贵 州 茅台：品 牌 驱动高质 增 长，行业龙 头 行 稳致远7资料来源：Wind，今日酒价，方正证券研究所 三 季 报 符 合 预 期，双 节 表 现 良 好，系 列 酒 引 领 高 增 势 头 经 营数据 持续向好，2023 年前三季 度共营 业总收入/营 业收入/归母 净利润 分别为1053.16/1032.68/528.76 亿 元，同比+17.30%/+18.48%/+19.09%，在宏观 经济不 及预期的 情况下，仍然维 持稳健 增长。分 产品看，酒类产 品收入 为1028.64 亿元，同比+18.32%，茅 台酒/系列 酒分别 实现营业 收入872.70/155.94 亿元，同比+17.30%/24.35%；i 茅 台实 现 收入55.33 亿元，同比 增 长36.77%，已 成 为茅 台 数字 营销 的典 范 和主 阵地。茅 台 酒增 长稳 健，100ml 小茅 台、生 肖 酒及 茅 台精 品投 放量 加 大叠 加24 节气 等新品 陆续上 线。系 列酒收入 持续增 长，全年200 亿收入 目标有望 达成。渠 道反馈 双节茅台 动销良 好，库存 低于半 月。预计H2 飞天 维持稳定，系列 酒势能释 放持续 提供增量，全年 增速确定 性强。盈 利 预 测：H1 任务 圆满完 成，Q3双 节表 现 良好。行 业困 难 时期 已过，双 节 景气 度回 升，全 年15%目标 确定性 强且有望 再超预 期。我 们预计23-25 年公 司归母净 利润为723.61/844.48/976.92 亿元，对应PE 29/24/21X。2018-2023H1 贵州茅 台营收、利润及 增 速 2023 年整箱/散装飞 天批价走 势（元）736.4 854.3 949.2 1061.9 1241.0 695.8 352.0 412.1 467.0 524.6 627.2 359.8 0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4002018 2019 2020 2021 2022 2023H1营收（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy（右轴）归 母 净 利润yoy（右 轴）2985273025502600265027002750280028502900295030003050原箱价 散瓶价1.4.2 泸 州 老窖：高 速 前进，全 品 类 势能充足8资料来源：Wind，今日酒价，江西酒市，方正证券研究所 控货提 价不减品牌势能，双品牌发力全 年势能不减。23H1 控 货挺 价叠 加行 业 需求 承压 仍不 减 增速 势能 充足，其中 高端 产品 国 窖1573 表现 亮眼，下 半年 由于 整 体宏 观经 济偏 弱，公司将发 力老窖系列，增 速可期。春雷行 动收效显著，回 款明显加快带动 营收增长。下半 年秋收行动初有 成效，有望完美 收官。国窖1573 稳中有增，特 曲窖龄筑牢腰部 力量，国窖+老窖系列 双轮驱动，全价格一齐发力，剑指百亿目标。公司始终坚持 聚焦“双品 牌、三品系、大 单品”，多产品 齐头并进，各价 格带均维持良好 增长形势。双节渠 道反馈回款85%+，库存2 个月，价 盘企稳后续预计 继续控货挺价。公司将渠道费用 转移至终端，帮 助经销商动销，预计Q4 持续 消化库存，24年 开门红可期。盈利 预 测：23H1 表现 良 好，双节 反馈 势 能充 足。我们 预 计23-25 年公 司归 母净 利润 为131.59/162.95/198.42 亿元，对 应PE 22/18/15X。23H1高端酒营收/利润增速 23H1 国窖1573 52度批价走势（元）25.11%20.76%10.39%28.17%20.76%12.83%0%5%10%15%20%25%30%泸州老窖 贵州茅台 五粮液营收增速 利润增速控货2 月17 日起实 行泸州 老窖1952 配额 制，23H1 各经 销商配 额投放 限定为 签订配 额总量的50%以内，52 度500ml 计划 外配 额 提升40 元/瓶。6 月16 日起国 窖1573 停货提价2 月8 日起 老窖特曲 老字号 计划外配额52 度 出厂价上调30 元、38 度出 厂价上 调20 元执 行。3 月20 日起，52 度500ml 泸州 老窖1952 计划 内配额 出厂 价上调20 元/瓶。3 月31日 起，38 度国窖1573出厂价 结算 价 上调30 元/瓶。8 月14 日起52度 国窖1573出 厂价提 升20元至980 元/瓶23年泸州老窖控货/提价措施880260235240245250255260265865870875880885890895900905910国窖1573 52%vol 500ml 特曲 52%vol 500ml（右轴）1.4.3 五 粮 液：蓄 力 主 动调整，实 际 动销领先9资料来源：Wind，今日酒价，方正证券研究所 淡 季 蓄 力 主 动 调 整，结 构 提 升 趋 势 不 改，实 际 动 销 情 况 良 好 23H1 公司 实现营收/归 母净利 润455.06/170.07 亿元，同增10.39/12.83%。单Q2 看 营收/利润 增速仅 为5.1%，系白 酒淡季需求 减弱所 致。公司 坚持以 高质量营 销为核 心，稳步 推进重 点工作，主动调 整产品投 放节奏。五粮液/其 他酒分 别实现 营业收入351.79/67.13 亿元，同 增10.03%/2.65%，主 品牌 仍保 持 较强 韧性，第 八 代普 五稳 定千 元 站位，1618、39 度动 销增 长明 显，经 典五粮液 市场认 可度加强，产品 结构亦有 改善。渠 道调研 反馈，五 粮液批 价虽有下 滑然动 销仍然良 好，回 款接近90%，全年 任务完成 无忧。库存1 月左 右，并 未出现过 度压 货现象。公司持 续升级 渠道建设；加快 推进“三 店一家”布局；延续开 瓶扫码活 动以提 升1618、低度动 销，稳步 提升渠 道信心。盈 利 预 测：Q3 以来 渠道 逐 渐修 复，随着 经 济复 苏及 消费 信 心的 恢复，有 望 完成 全年 双位 数 高质 量增 长。我 们预 计23-25 年公 司归母 净利润为309.40/356.93/408.98 亿元，对应PE 18/16/14X，目前 估 值处 于底 部位 置，安 全边 际高。23 年茅 五 泸及 白 酒 行业 估值 对比 23 年第 八 代五 粮 液52度批 价走 势（元）资料来源：今日酒价，方正证券研究所960950952954956958960962964966普五（八代）52%vol 500ml15202530354045五粮液 贵州茅台 泸州老窖 白酒(申万)1.5 次 高 端 及强 势 区 域 酒：宴席 高 增 回补受益，分 化加剧待 商 务 需求回暖10资料来源：Wind，百度，方正证券研究所 次 高 端 整 体 承 压，股 价 业 绩 分 化 加 剧，基 本 面 优 者 韧 性 十 足 恢 复 更 快。区 域 酒 表 现 良 好。次 高端Q1 承接疫情 放开红 利有所复 苏，Q2 进入淡季 叠加动 销同减不 及预期，库存价 盘亦有 所承压，商务需 求的弱复 苏导致 板块阶 段性下滑。渠道 调研反馈 双节宴 席回补带 动次高 端动销好 转，库 存有所去 化。然 商务及团 购表现 较弱拖累 次高端 整体增 速，整体 压力有 所减轻但 整体弱 势,静待商 务及宏 观经济需 求回暖。区 域龙头 整体韧性 较强，江苏、安 徽整体 经济恢复 良好，基地市场 持续保 持景气，整体股 价跑赢沪 深300。渠 道调研 反馈双 节期间 宴席市场 回补明 显（安徽/江 苏同增30%/20%），带动300-500 价 格带双 位数以 上增长，受益于 宴席回 补区域酒 有所 加速。分 公司来 看，次高 端内部 分化加剧，品牌、渠道力 强的酒 企表现更 佳，龙 头如汾酒、舍得 优势更明 显。行 业存量背 景下竞 争加剧，份额更 向龙头 集中。区 域酒整 体增长良 好，宴 席场景占 比更高 的酒企增 速更快。23Q1-Q3高端、次高端、区域白酒及沪深300涨跌幅 23H1 次高端及区域酒营收增速 双节期间宴席关注度高于全年其他主要宴席场景春节清明端午升学/谢师中秋国庆-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%高端 次高端 区域酒 沪深30024.0%16.6%-26.4%-39.2%28.5%26.8%25.6%24.2%15.7%-50%-30%-10%10%30%山西 汾酒舍得 酒业水井 坊酒鬼 酒今世 缘口子 窖古井 贡酒迎驾 贡酒洋河 股份次高 端 区域 酒1.5.1 山 西 汾酒：高 品 牌势能，乘 大 清香风来11资料来源：尼尔森数据，方正证券研究所 清 香 型 龙 头 企 业，受 益 于 大 清 香 品 类 逐 步 起 势，市 场 份 额 不 断 提 升。产 品 端：23 年公司 将重点 进行青30（复 兴版）的市场 培育；巴拿马、老白汾 等腰部产 品受益 于品牌知 名度提 升，同时 有助 于扩 大 清香 型消 费市 场；在 低端 价格 带，玻 汾持 续控 量，23H1 青 花系列 产品收入 占比达45%渠 道 端：公司优化 市场布 局，精耕 大基地，省内市 场占比 有所提升。在市 场渠道拓 展上，公司深耕 终端、实现终端 动销可 视化 溯 源管 理，山西 省 内基 本盘 稳固，长江 以南 市场 稳 步突 破，全国 化 进程 的稳 步推 进 将持 续拓 宽业 绩 增长 空间，“十四 五”目 标可 期。年 初至今 批价逐步 企稳向 上，进一 步释放 品牌势能，节后 调研反馈 青20 批价370 元，库存1.5 个 月维 持 良性。盈 利 预 测：我 们预 计23-25 年 公司 归 母净 利 润为103.68/130.77/162.25 亿元，对应PE 26/21/17X，业绩稳 定向上 叠加估值处 于底 部 位置，维 持强 烈 推荐。2020-2023 年清香型 白酒市场 份额逐 步 提升 2023 年至今青花30/20 批价走 势（元）资料来源：今日酒价，方正证券研究所7.70%8.50%10.20%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2020 2021 20220100200300400500600700800900青30（复兴版）青20资料来源：酒业实战局，wind，公司公告，方正证券研究所2019-23H1 古井贡酒营业收入与归母净利润2019-23H1销售与管理费用率2019-23H1年份原浆系列营收（亿元）及占白酒营收比重1.5.2 古 井 贡酒：徽 酒 龙头受益 宴 席 回补，年 份 原 浆引领结 构 升 级剑指双 百 亿1230.57%30.32%30.20%27.93%26.95%6.58%7.79%7.70%6.98%5.16%0%5%10%15%20%25%30%35%2019 2020 2021 2022 2023H1销售费用率（%）管理费用率（%）76.7%75.5%68.3%63.4%77.1%50%55%60%65%70%75%80%2019 2020 2021 2022 2023H1104.2 102.9132.7167.1113.121.0 18.523.031.427.8-20%0%20%40%60%0501001502002019 2020 2021 2022 23H1营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy（%）归母净利润yoy（%）徽 酒龙头 营收延 续高增 长，盈 利能力 持续改 善。古井贡酒在省 内市占率 约30%，省 内龙头地 位稳定，2022 年公司 营业收 入/归母净利 润为167.13/31.43 亿元（+26%/+37%），23 年H1 销售 费用 率/管 理费用率 为26.95%/5.16%，2020 年以 来销 售与管理 费用率 持续 改善，释 放利润 空间。当 前看点：宴席 回补推 进放量，年份 原浆高 增引领 升级。23 年安 徽市 场 宴席 市 场回 暖利 好次 高端 地 产酒 增长，公 司年 份 原浆 系列 贡献 核心 增 量表 现亮 眼，23H1占白 酒营收 比重 提升至79.8%，古20 坚定推进“全国 化 次高端”战略，有望 成长为百 亿超级 单品，古5/8卡 位主流 价 位带底盘 周转优 秀，以结婚喜宴为代表 的消费 场景 逐步由古8 向古16 切 换，承接 徽酒消 费升 级红利；省外古8 以 上产品重 点发力，在 河南、山 东、江 苏等 重点市场 有望逐 步放 量。公司实现23 年 营收双 百亿 目标具备 高确定 性，我们预计23-25年 公 司归母净 利润为44.38/55.95/70.31 亿 元，对应PE 30/24/19X。2019-23H1公司毛利率变化73.5478.3493.08121.0787.6172.4%77.8%72.9%74.9%79.8%65%70%75%80%85%0501001502019 2020 2021 2022 2023H1年份原浆收入（亿元）占白酒营收比重1.5.3 迎 驾 贡酒：洞 藏 发力引领 中 高 端增长，承 接 内消费升 级 红 利持续扩 容 22 年重回“徽酒 第二”，受益 省内宴 席场景 回补。公司23H1营收31.43亿 元（同 比+24.23%），归母 净利 润10.68亿 元（同 比+36.40%），延续22 年 高速增长；在 产品 方 面，洞藏 系列 价格 带 横跨200-800 元，据酒 业家，目 前安 徽宴 席用 酒70%-80%处于200 元价 位带，安 徽合 肥市 场 宴席 端多 为200-500元 价 位，迎驾 贡酒充分受 益宴席 红利；在 渠道 方面，精细化运作+销 售组织 优 化助力产 品放量，渠 道利润丰 厚；在 营 销方 面，营销模式高举 高打，23 年“文 化迎 驾”助力 品牌建设，持续拉 高品 牌价值；在 市 场 方面，省内突围+省外 拓 展策略并 驾齐驱，对 比省内徽 酒，迎 驾贡 酒期间费 用管控 良好，净利率 持续提 升；省外江苏、河南、山 东等市 场拓 展空间大。当 前看点：中高 档白酒 高质量 增长，产品结 构持续 优化升 级。22年洞藏 系列收 入23.91 亿元（+39.08%)，占白酒 营收46.01%。洞6贡献 营收基 本 盘，在当 地市场已经 成熟，而洞9有所放量，洞9 预计 将伴随省 内价格 带进 一步升级（120元向200 元提升），逐 步开 展培育，量价齐 升。洞16 及以 上布局 高端 价格带，拉升品牌 形象的 同时 有效带动 系列产 品销 售。我们 预计23-25 年归母净 利润分 别为22.15/27.06/33.06 亿元，对 应PE 25/20/16X。资料来源：WIND，证券市场周刊，酒业家，华夏酒报，方正证券研究所 132019-23H1营收与净利2019-23H1中高档白酒营收占比37.7734.5245.7755.0531.439.30 9.5313.8217.0510.688.3%-8.6%32.6%20.3%-42.9%19.5%2.5%45.0%23.4%-37.4%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050602019 2020 2021 2022 2023H1营业收入（亿元）净利润（亿元）营收yoy 净利润yoy65.92%65.76%71.52%75.58%79.46%24.09%30.05%39.94%46.01%20.54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 2020 2021 2022 23H1中高档白酒 普通白酒1.6 金 徽 酒：陇 南 名 酒 延续升级 势 能，省内换 挡 提 速迎契机，全 国化布局 坚 定 推进 陇南 名酒 二次 创业 显 成效，省 内外 齐发 力 双轮 驱动。2019年 公 司二 次创 业以 来坚 定 贯彻“布 局全 国、深 耕西 北、重点 突破”核心 战略，甘 肃省 内 全价位全 渠道 布局，重 点 推出 年份 系列 金徽28/18 等高 端酒 树立 省 内品 牌标 杆，柔和、星级 站稳 中高 端与 大 众市 场；环甘 肃西 北 市场 以 能 量金 徽系 列 为基础，形成 一定 规模 后 逐步 导入 金徽 年份 和 金奖 金徽 系列；华东 市场 主 推 金徽 老窖 系 列，定位 次高 端及 以 上，乘势 切入 华东 市 场的 快速 扩容 期。2023Q3，公司 实现 营收4.96亿 元，同比+47.8%；实 现归 母净 利润 0.18 亿元，同 比+884.8%，营 收增 速亮 眼，收 入超 预期。中高 档加 速增 长引 领 高端 化，省内 主流 价 位升 级迎 契机。公 司 聚焦 中高 端，持续 优 化升 级产 品结 构，2019-2022 年高 档酒 营 收由6.72亿元 增长 至12.67亿元，CAGR达23.5%，23Q3 高/中/低档 酒 分别 实现 营业 收入3.82/1.00/0.01 亿元，同比+38.2%/+107.7%/-70.9%，其 中高 档 酒占 白酒 营收 由2019年41.5%增至23Q3的79.0%，高端 化效 果显 著。目 前甘 肃省 内正 值 主流 价位 由100元以 下向150-200 元的 升 级机 遇，主占100+/200+元价 格带 的柔 和H3/H6 布局驱 动卡 位升 级价 格 带，柔和、年 份系 列 销售 有望 带动 百元 以 上产 品结 构性 提升。151617182.6 2.73.3 3.22.8 2.712%6%3%12%29%5%22%-2%-14%28%-30%-10%10%30%051015202018 2019 2020 2021 2022 2023Q3营业收入 归母净利润 收入yoy 归母yoy2018-23Q3金徽酒营收与归母净利润（亿元）金徽酒百元以上产品矩阵产 品档次 产品 度数 容量 售 价（元/瓶）产 品示意 图高端（800 元以上）金 徽二十 八年 50 500 1439金 徽老 窖180 52/45 500 1258/1188金 徽老窖120 52/42 500 893/858次 高端（300-800元）金 徽十八 年 46 500 600金 徽老窖90 52/42 500 538/501柔和H9 50 500 501正 能量1 号 52 500 498世 纪金 徽 红五 星 50 500 318中端（100-300元）柔和H6 46 500 290正 能量2 号 48 500 288世 纪金徽 五星 52/42 500 247/235正 能量3 号 45 500 198柔和H3 45 500 174世 纪金徽 四星 52/42 500 148/1352019-23Q3各档次产品营收占比41.5%50.9%62.1%63.9%79.0%55.9%47.4%37.0%34.4%20.8%2.6%1.7%0.9%1.7%0.2%0%50%100%2019 2020 2021 2022 23Q3高档酒 中档酒 低档酒资料来源：WIND，公司公告，长江酒道，食品评论日刊，金徽老窖家园，京东，方正证券研究所 深耕西北 省内突 破，省外拓 展稳步 推 进。1）省内：龙头 地位强化，市占 率30%+持续渗透，陇东 南核心市 场具备 扎 实的体系 化运营 与 渠道梳理，中西 部与 兰州 周 边 等非 强势 市场 加 速 突破，陇 西围 绕 河 西精 耕提 升实 战，23Q2-Q3均延续50%+增速，陇 中控 量 稳 价市 场调 整较 好。23Q3 陇东南/兰州及周 边/陇中/陇西 分别 实现 营 收1.31/1.30/0.53/0.45 亿元，同比+25.3%/+85.5%/+297.0%/+70.3%。2）环甘 肃 市场：持 续打造 样 板市场，借助省内 资源向 省 周边辐射，陕西 市 场100-300 元价 格带 逐步 起势，能 量 金 徽在 陕西、宁 夏、青海、新 疆市 场 销 售额 稳步 提升。3）华东与北 方市场：借 助复星 系 地域与产 业等优 势，省外重 点开拓 华 东及北方 新市场，通过品牌 引领、差 异化产品 体验、消 费者圈层 培育、团 购模式开 拓新市场，实 现重点 突 破，华东 市场对 高 端产品宣 发力度 空 前，主推 的金徽 老 窖系列已 成为高 质 量发展新 的增长 极。公司稳扎 稳打逐 步 拓展，西 北+华东+北方”核 心发展 布 局日益清 晰，中 高 档产品高 增带动 盈 利结构性 改善，品 牌打造和 广宣费 用 预计随市 场拓展投 放力 度仍 将 持 续。我们 预计 公 司 23-25 年实 现归 母 净利 润 3.96/5.33/6.82 亿元，对应PE分别为32/24/19X。资料来源：WIND，公司公告，长江酒道，食品评论日刊，金徽老窖家园，方正证券研究所2019-23Q3 省内外营收（亿元）14.1 14.213.715.23.62.12.93.94.61.26%1%-3%11%67%63%38%36%18%9%-20%0%20%40%60%80%04812162019 2020 2021 2022 2023Q3省内营收 省外营收 省内yoy 省外yoy金徽酒华东市场大规模宣发1.6 金 徽 酒：陇 南 名 酒 延续升级 势 能，省内换 挡 提 速迎契机，全 国化布局 坚 定 推进2019-23Q3省内外营收占比2019-23Q3毛利率与费用率12.9%16.9%22.2%23.4%25.0%87.1%83.1%77.8%76.6%75.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 2020 2021 2022 23Q3省外 省内60.7%62.5%63.7%62.8%62.6%15.0%12.8%15.5%20.9%27.3%9.0%9.5%10.1%10.8%14.9%0%20%40%60%80%2019 2020 2021 2022 23Q3毛利率 销售费用率 管理费用率1.7 酱 酒：转酱 趋 势 延 续，分化 加 速 龙头优势 明 显，关注突 围 潜 力企业16资料来源：各公司公告、各公司招股说明书、各公司官网、前瞻产业研究院、权图酱酒工作室、弗若斯特沙利文，方正证券研究所 转 酱 正 在 进 行 时，高 利 润 高 景 气 赛 道，龙 头 持 续 高 增 酱 香行业 规模持续 高增，22 年规模2100 亿 元，5 年CAGR 高达20%远超行 业3%。且具有高 价高盈 利优势，22 年酱 酒企业仅 凭10%的 产能贡 献了白 酒行业32.7%的销 售收入 和40%的利 润。行 业整体 销量下滑，去产 能背景下 酱酒逆 势扩产，2022 年 酱酒产能 达到70 万千升，5 年CAGR高达13.6%，高于白 酒行业 整体的-10.9%。充足 基酒储 备为未来 放量打 下坚实基 础。需 求端看消 费基础 良好，商 务礼赠 场景酱酒 认可度 高。酱 酒 内 部 分 化 明 显，份 额 逐 渐 向 龙 头 集 中。习 酒、郎酒近 两年加速 发展，珍酒向上 突围势 能渐起，国台、金沙热潮 退去有 所下滑，我 们 认 为 热 潮 褪 去 后 迎 来 的 是 加 速 的 集 中 聚 合，兼 具 品 牌 品 质、渠 道 运 营、产 能 储 备、组 织 架 构 的 优 质 企 业有 望 突 围。酱酒规模及占比 茅台及非茅酱酒产能及增速 非茅酱酒市占率-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010203040506070茅台产能 非茅产能 茅台yoy（右 轴）非茅yoy（右 轴）4.2%5.1%5.9%6.6%6.8%9.5%5.3%5.4%4.9%4.8%5.3%7.6%2.6%5.3%3.3%2.4%1.4%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2017 2018 2019 2020 2021 2022习酒 郎酒 国台珍酒 钓鱼台 金沙酒业155019002100-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002500酱酒 yoy 占比17“多品牌+结构延 伸”构筑抗 风险力，23Q3 高质增 长印证 强实力。公司三重引擎齐 发力，K 型 复苏下 珍 酒主品牌 向上推 出真 实年份、向下推 出映 山红增厚业 绩安 全垫。23Q3 营收 同增 约25%，经 调净 利增 速高 于 收入 增速（约25-30%），延续 上半 年高 质 增长 态势，其 中次 高 端及 以上 产品 结构 性 提升，
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