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1 Tabl e_First 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ReportType 行业研究 行业定期研究 Table_First|Table_Summary 食品饮料行业 从 二 战 后 的 日 本清 酒 看 改 革 开 放以 来 的 中 国 白 酒 投 资要点：周专题：与 中国 白酒 一样，作为 日本 传统文 化的 一部 分，清 酒历 史悠 久，文化根 基深 厚。二 战后 的日本和 改革 开放后 的中 国均进 入了 高 速增长 期，在此阶 段，清酒与 白酒 表 现出一 些相 同的特 征：需求 端消费者 从量 到质需 求持 续增长、供 给 端，为 满足 快速增 长的 需求，企业 更 加追求 规模 效应，且随 着国 家基础设 施不 断完 善，运输 更加 便捷，酒企纷 纷发 力全 国化。经过二 十余 年的 热闹 与繁 华，70 年 代 日本经 济从 高速 增长 期开 始换 挡，清 酒产销 量增 亦同 步触 顶，持续 进 入了 下行通 道。中国白 酒由 于 产品属 性更 复杂、渠道 弹性高、高 端 酒需求 韧性 强等特 征，行业 周期略滞 后于 宏观 周期，以10%的年GDP 增速作 为分 水岭，在2011 年 宏观 换挡 后，2016 年白 酒销 量触 顶回 落。对于日本清酒1973 年和中国 白酒2016 年的产销量触顶下行，我们认为宏观 经济情况对行业短期的增速或 有影 响，但 对于 这样的 拐点 事 件，宏 观变 化只是 触发 的导火 索，更 深层的 原因 是人口 结构 导致 的需求变 化：1）从消费 人群 基数 上看，老龄 化加 剧导致 了饮 酒主力 人口 大 幅减少；2）从 消费人 群的 渗透率上看，70 年 代的 日本 清酒 和当 前我 国白酒 均面 临着 对年 轻消 费群 体的 吸 引力不 足的 问题；3）在 财富 增长后，单次 消费 量和 消费 频次 下降 也 是两者 共同 面临 的压 力。虽然我们认为日本清酒与中国 白酒均 具有深厚的文化根基、与宏观 的较高 相关性、且在人口结构带来的 需求 变化上 面临 相似的 困境，但同为“国 酒”，从行 业发展 的整 体 走势看，不 同于日 本清 酒增 长后震荡 下行 的发 展历 程，中 国白 酒在 整体向 上的 大周 期里，几经 阵痛 后能 够不断 的穿 越周 期。我 们认 为，日本清 酒不 具备 白酒 穿越 周期 的能 力 主要由 于1）受酿 造工 艺和 壁垒 来源 等 因素影 响，清酒 无法 具备 收藏升值属 性。这也 在部 分维 度解 释了 为 什么清 酒里 无法 诞生“茅 台现 象”；2）不同 于清 酒迅 速增 长，触 顶后持续 下滑 的直 白走 势，白 酒发 展中 几经波 折，几 次调 整期 从长 期角 度看 有益于 长期 行业 发展。在1.3 部分，我 们对 以上两 点进 行了分 析，认 为即使 当下 白酒行 业在 一些方 面面 临 着与上 世纪 下半叶 的日 本清 酒相似的 挑战，韧 性更 强的 白酒 也应 该 更有信 心面 对未 来行 业的 变化 起伏。最后，在1.4 部 分，我 们探 讨了 日本 清 酒如何 在压 力环 境下，试图 在存 量与 增量市 场展 开突 围之 路。从量价 两方 面来看，清 酒企业 寻找 增 量在于1）年轻 化、女 性化，吸 引更 多消费 者；2）国际化，打 开海外市场；而 价增则 是通 过高端 化。我 们认为，挖 掘存量 市场 的低渗 透率 群 体、走 出国 门打开 海外 市场、高端化，这 三个 方向 其实 也是 当前 中 国白酒 大概 率会 前行 的三 大道 路。周观点：【白酒】推荐 兼 具业 绩增 长 稳定性 和性 价比 的高 端酒 五粮 液，关 注 贵州 茅台、泸州 老窖、珍酒李 渡、今世缘、金 徽酒。【啤 酒】重点 关注：青岛 啤酒、重庆 啤酒、燕京啤 酒；关注：乐惠 国际、华润啤 酒，珠江啤 酒。【软饮 料】重 点推荐 东鹏 饮料、百润 股份，关注：李子园、香 飘飘、承德 露露、养元饮 品。【乳 制品】关 注：天润 乳 业、伊利 股份。【休 闲零 食】关 注：万辰生 物。【餐 饮供 应链】关注：安 井食 品、千 味央 厨、宝 立食 品、日辰 股份、中炬 高新。【小 餐饮 连 锁】重 点推 荐巴比 食品，建 议关注五 芳斋、绝味 食品、紫燕 食品、煌上煌。【烘焙茶 饮链】重点 推荐：立高食 品、佳禾食 品；关注：海融科 技、南侨食 品、奈雪的 茶。【代糖】关注：百龙 创园、莱茵 生物、华康股 份。【餐饮】关 注：海底捞、呷哺 呷哺、九 毛九 风险提示：疫 情 影响 消费 复苏、宏 观 经济波 动影 响消 费水 平、食品 安全 风 险、政 策风 险、经销 商资金链 问题 抛售 产品 损害 品牌、原 材 料成本 大幅 波动。Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 食品饮 料 2023 年 10 月 24 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 强于大市(维持 评级)Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内行业相对大盘 走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 刘畅 执业证 书编 号：S0210523050001 邮箱：分析师 张东雪 执业证 书编 号：S0210523060001 邮箱：分析师 童杰 执业证 书编 号：S0210523050002 邮箱：Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、【华 福食 饮】消 费复 苏趋 势不 改，四季度 消费板块可 期一 2023.10.16 2、【华福 食饮】日本 预制 菜发 展对 国 内市场 的启示一 2023.09.25 诚信专业 发现价值 请务必阅读 报告末页的重要 声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要 声明 行业定期研究|食品饮料 正文目 录 1 探讨二战后的日本清酒 与改革开放后中国白 酒行 业发展的异同.4 1.1 从经济快速发展期开 始：对比不同经济阶 段的 日本清酒与中国白酒.5 1.2 日本清酒和现在的中 国白酒的共性：拐点级事 件的发生背景是人口 结构 导致的需求变化.9 1.3 中国白酒较日本清酒 更具韧性，即使面对 相似 的挑战白酒应更具信 心.11 1.3.1 酿造工艺造就的产 品物理特征和壁垒来 源限 制了清酒获得 收藏升 值属 性.11 1.3.2 白酒发展中的调整 期从长期角度看有益 于行 业长期发展.13 1.4 展望：从日本清酒看 压力环境下在存量与 增量 市场的突围之路.14 1.4.1 打破同质化竞争，挖掘存量市场的低渗 透率 群体，满足更多样的 消费 需求.14 1.4.2 寻找新的增量市场，海外销售带动第二 增长 曲线.16 1.4.3 高端化产品布局，特定名称酒占比不断 提升.18 1.5 总结：对标清酒，重 要的是获得信心，白 酒路 在脚下.20 2 周观点（10.16-10.20）.21 2.1 白酒.21 2.2 啤酒.22 2.3 软饮料.22 2.4 乳制品.23 2.5 休闲食品.24 2.6 餐饮.25 2.7 餐饮供应链.26 2.8 小餐饮连锁.27 2.9 烘焙茶饮链：.27 2.10 代糖.27 3 本周重要公司公告.27 4.风险提示.28 WUFUzQtOnOrQpRsRtOqPpOaQaO6MnPqQnPoNfQmNmMeRpNrM8OqQwPMYnNtNuOpMqN 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要 声明 行业定期研究|食品饮料 图表目 录 图表 1：日本清酒发展复 盘.5 图表 2：亚洲国家 GDP 换挡复盘.6 图表 3：日本经济、清酒 产销量与清酒企业数 量按 经济发展阶段复盘.7 图表 4：70 年代开始日本清酒与烧酒 CPI 变化.8 图表 5：中国经济、白酒 产销量与企业数量按 经济 发展阶段复盘.9 图表 6：日本 1973 年 vs 中国 2016 年人口结构.10 图表 7：日本 1995 年 vs 中国 2022 年人口结构.10 图表 8：日 本人均饮酒量 90 年代触顶回落（升）.11 图表 9：日本国民动画片 中出现的清酒“日本盛”.11 图表 10：酱香白酒酿造流 程图.12 图表 11：清酒酿造流程图.12 图表 12：日本各品类清酒 对应的酿造要求.13 图表 13：老窖对其独特的 自然禀赋的宣传.13 图表 14：“獭祭”技术壁垒 打造的故事是其宣传 重点.13 图表 15：中国白酒龙头迭 代复盘.14 图表 16：宝酒造“Mio 澪”气泡清酒.15 图表 17：RIEDIEL 清酒酒杯.15 图表 18：20+和 30+女性高频词饮用清酒的比 例不 断提升.16 图表 19：年轻一代在礼赠 消费中对高端清酒的 需求 上升.16 图表 20：清酒可以满足较 为多元的消费诉求.16 图表 21：第一次饮用清酒 的契机.17 图表 22：日本文化输出战 略.17 图表 23：清酒出口量及增 速（千升）.18 图表 24：22 年清酒主要 出口国家.18 图表 25：日本清酒在国内 与海外市场的行业周 期.18 图表 26：日本二战后清酒 产销量变化.19 图表 27：日本与美国人均 GDP 变化.19 图表 28：部分特定名称酒 品牌布局.19 图表 29：日本清酒价格梯 度.20 图表 30：更高端的特定名 称酒占比不断提升.20 图表 31：本周重要公司公 告（10.16-10.20）.27 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要 声明 行业定期研究|食品饮料 1 探 讨二战 后的 日本清酒 与改 革开放 后中 国白酒 行业 发展的 异同 导读：中 国白酒 景 气度短期 与宏观 相关，中期 取决 于 人口结 构导致 的需求变 化，长期 则 在于 文化 内涵 和产 品本质 特征 赋予 的多 重属 性。山 川异 域，从宏 观上 看，无论在经济 体量、经济 结构、经济制 度、经 济韧 性上，今日的 中国 与 90 年 代的 日 本均有较大差别。从 白酒 行业 看，中 国白 酒历 史悠 久，消 费场景 和属 性多 元，并 在 04 年开始、16 年 价差 进一 步拉 大 的 激烈 的高 端化 进程 之中，诞生 了跳 脱出 白酒 消费 属性的茅台。基于 这些 独特 性，无论是 基于 度数 单纯 的对 标海外 烈酒、还 是对 标其 他国家 的传统酒，其 实在供 给 和需 求结构 上看 都有 失偏 颇。但当前 无论 是短 期对 白酒 影响较 大的经济 指标、还 是中 期影 响行业 的人 口结 构变 迁，我国白 酒的 发展 与上 世纪 末广义 被称为“日本 酒”的“国酒”清酒 有一 定相 似性。本 文希望 在有 限的 篇幅 内，通过宏 观变化、人 口结 构带 来的 需 求变化、产品 的属 性特 征，分 别对 应白 酒短 期、中 期、长期三个维 度，梳理 分析 70-90 年代 日本 清酒 与中 国白 酒在行 业背 景、供需 两侧、量价关系上 的 异同，并 通过 分析 日本清 酒企 业 面 对压 力下 对新出 路的 探寻，得 到启 示。与中国白酒一样，作为日 本传统文化的一部分，清 酒历史 悠久，文化 根基深 厚，具备一定的社交属性。关 于清酒 第一 份书 面记 录是 来自我 国 3 世纪 的文 献，大意为“日本人在 哀悼时成 群结 队地喝清酒”。到奈良 时代 时，清酒 开 始反复出 现在 日本文献中，朝廷 设立 了专 门的 部门来 管理 清酒 酿造，清 酒成为 以 朝 廷官 员和 宗教 领袖为主的特权 阶层 的特 供饮料，在 夏天 饮用 冰镇 清酒 风靡 一时。12-14 世纪 清酒 的 酿造主 要掌握在 日本 宗教 机构 手中，一方面 由于 酒是 作为 供奉 在神社 里的 祭品 和在 日本 宗教仪式中的重要 部分，成 为“与神交流的 工具”，清 酒的 文化根基得 以奠定和 传播；另一方面，宗教 机 构 对酿 酒技 术的改 革导 致清 酒逐 渐开 始走向 千家 万户。得 以于 日本上 流社会对 清酒 的热 爱自 上而 下的带 动和 技术 进步，13 世纪清酒 商 业化 纪元 开启，职业清酒 酿 酒商 的数 量 14-16 世纪稳 步增 加，随后 1603 年 开始 德川 幕府 统一 日 本后的265 年里，日 本社 会相 对 稳定，清 酒的 生产 和分 销 不断产 业化，技术 不断 革 新，清酒迎来蓬 勃发 展。时至 今日，清酒 作为“日 本酒”的 广义代 名词，在 日本 成人 礼、里 程碑庆典 和仪 式中 不可 或缺，与相 扑、寿司 在日 本文 化中占 据同 等重 要的 地位。丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要 声明 行业定期研究|食品饮料 图表 1：日本清酒发展复 盘 数据 来 源：日本 清酒 和烧 酒制 造商 协 会，华 福 证 券研 究所 1.1 从经济快速发展期开始：对比不同经济阶段 的日 本清酒与中国白酒 复盘日本二战后与中国改革开放后两国的宏观经济与清酒行业，我们发现中国白酒与日本清酒的产 销量历史走势均与宏观经济 有较高相关性。根 据罗 斯 托经 济 成长阶段 论，一国 的经 济发 展必然 经 过 1）传统 社会 阶段；2）为起 飞创 造前 提 阶段；3）起 飞阶 段经 济高 速增 长；4）成熟 阶段 增长 放缓；5）高 额消 费阶 段；6）对 生活质量追求 阶段。以 10%的年 GDP 增速 作为 分水 岭，经 过二战 后的 经济 快速 增长，经过二十余 年的 快速 发展，到 1975 年开 始日本 GDP 再 未能出 现高 双位 数增 速，而日本清酒产 销量 也 在 75 年左 右 触顶开 始回 落，两 者拐 点 几乎同 步。在 中国，1978 年改革开放后 我 国 GDP 增速 一 直保持 高位 增长，直 至 2011 年开 始放 缓。由于 中国 经济韧性更强，2011 年 开始 GDP 增 速即 使放 缓亦 为其 他 国家高 速发 展时 期的 增速，且中国白酒产 品属 性更 复杂、渠 道弹性 高、高端 酒需 求韧 性强等 特征，故 到 2016 年 白酒产销量才 触顶，从 量价 齐升 切换到 量降 价升 时代。从 经济阶 段上 粗略 对标，当 前中国 经济可对 标日本 90 年代，即罗斯托 经济 成长 阶段 论 中 的第四 阶段。丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要 声明 行业定期研究|食品饮料 图表 2：亚洲国家 GDP 换挡复盘 数据 来 源：人民 网，新京 报，中国 商 界杂志，中 国政 府网，华福 证 券研 究 所 具体来看，复盘日本 清酒 发展历程，战后日本 经济 快速发展，清酒 行业 进入 20年的 快速增长 期。1951 年 朝鲜战 争爆 发为 日本 经济 起飞带 来了 机遇，战 争特 需带动日本工 矿业，经 济开 始触 底反弹。1955-1973 年，日本 GDP CAGR 为 15%。在经 济发展的推动 下，需求 侧 快 速增长，且 从量到质 开始 升级，消费 者口味 开 始更 多元化，愿意 对 本区 域以 外的 清酒 不断进 行尝 试，消费 量 在 1973 年达 到 了 170 万 kl 的 峰值。供给侧，机 器和 工厂 等基 础设施 的快速 发展 为 大规 模生产 提供 了便 利，同时 日本“子弹头列 车系 统”使运输 更 加方便，清 酒打 开全 国化 纪元，1945-1975 年，日 本清酒 产量 CAGR 为 7.6%。同 时，清酒 企业 开始“跑 马圈 地”，通过 收购 与合并 实 现 规模效应，并 在生 产技 术上 进行 大规模 投资。在 此驱 动 下，日本 清酒 制造 商 数 量在 20 世纪50 年 代中 期开 始下 降。经过二十余年的热闹 与繁 华，70 年代日本经济从高 速增长期开始换挡，清酒 量增亦同步 触顶，进入下行 期。1971 年至 1973 年，受日元 升值 和石 油危 机的 影响，日本多个 行业 开始 采取“减量 经营”，控 制资 产增 加幅 度、加 大负 债方 面的 财务 力 度的措施，企业 收缩 性行 为通 过 就业等 通道 影响 到个 人收 入，进而 影响 消费。此外，1973 年日本 CPI 为 16.1%，较 上 年的 5.2%出 现大 幅增 长，通胀亦 对人 均可 支配 收入 产生了影响。到 1985 年，全 日 本清酒 消费 量 较 十年 前下 降 20%。丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要 声明 行业定期研究|食品饮料 图表 3：日本经济、清酒 产销量与清酒企业数 量按 经济发展阶 段复盘 数据 来 源：wind，日本 国税 局，华福 证券研 究所 对标中国白酒，在经 济快 速增长期，日本清酒 与我国 白酒行业存在相似 特征。在中国，1978-2011 年我国 GDP 经历了 长达 33 年的 年均增 长约 10%的 高速 增 长期，其中包 括了 其中 包括 了白 酒的快 速发 展期（1979-1996 年）和黄 金十 年（2004-2013年）的 主要 部分，经 济增 长同样 带动 了白 酒消 费需 求从量 到质 全面 提升。33 年间，浓、清、酱 三大 香型 龙头 轮流占 据行 业榜 首位 置，亦如日 本清 酒消 费者 的口 味多样 化一样，到而 今白 酒逐 渐形 成三大 香型 三足 鼎立 之势。白酒 快速 发展 期内，与 清酒企 业在日本 的全 国化 进程 一样，白酒 行业 龙头 通过 前期 扩产与 加大 宣传，走 出了 诸如贵 州茅台、五粮 液、泸州 老窖 这样基 本完 成全 国化 的酒 企。与我国白酒 16 年产销量下 行时面对的社会背景 不同 的是，除了啤酒、鸡尾酒 等 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要 声明 行业定期研究|食品饮料 舶来品对清酒的挤压，日 本本土酒类中，清 酒亦受 到了度数和价格性价 比更 高的烧酒的销量增长带来的压力。参考欧 美经验，经济 下行 对酒类 消费会 同时产 生两 个作用：作用 1）消 费者 受 制 于预 算，故 降低 酒类 消费；2）由于宏 观压 力向 微观 传导 中，对个体造 成了 社会 心理 压力，故增 大消 费量。80 年 代 后期，日本 经济 泡沫 破裂 后，日本经济 陷入 了停 滞状 态。财富缩 水带 来的 社会 压力 下，烧 酒较 清酒 在价 格上 更具性 价比，且 烧酒 度数 更高（根 据日本 税法 规定，烧 酒的 酒精度 数规 定甲 类烧 酒不 超过 36度，乙类 烧酒 不超 过 45 度，清 酒的 度数 一般 则 12%-18%之间），故 烧酒 在经 济 下行时更 能 承接“借 酒消 愁”的需求。图表 4：70 年代开始日本清酒与烧酒 CPI 变化 数据 来 源：Wind，华 福 证 券研 究所 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021烧酒CPI 清酒CPI 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要 声明 行业定期研究|食品饮料 图表 5：中国经济、白酒 产销量与企业数量按 经济 发展阶段复盘 数据 来 源：好酒 网，wind，华福 证券 研究所 1.2 日本清酒和现在的中国 白酒的共性：拐点级 事件 的发生背景是人口结 构导 致的需求变化 无论是日本清酒还是 中国 白酒，宏观经济 情况对行 业短期的增速或有影 响，但对于拐点事件，宏观 变化只 是触发的导火索，更深层 的原因是人口结构导 致的 需求变化。1）从消费人群基数上看，正如当前我国白酒行 业所 面临的问题，老龄 化加剧 导致饮酒主力人口大幅 减少。根据 总务 省统 计局 的数 据，1950 年（昭和 25 年）老年人未满 500 万人，到 1980 年（昭 和 55 年）已 超 1000 万人，并 持续 急速 增加。按照 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重 要声明 行业定期研究|食品饮料 联合 国 65 岁 以上 人口 占 总人口 的比 重达 到 7%的 标准定 义老 龄化，日 本 自 1970 年代进入 老龄 化社 会，2007 年迈入“超 老龄 化社 会”。2001 年中国 65 岁 以上 人 口超过7，进入 老龄 化社 会，2021 年 中国 65 岁及 以上 人 口占比 达 14.2%，已进 入 深度老龄化社 会，预计 2035 年 左右进 入重 度老 龄化 阶段。2）渗透率的未能提升，在 于其对年轻消费群体 的吸 引力不足。70 年代 开始，日本新一 代 消 费者 对清 酒存在“气 味刺 激”、“容 易宿 醉”、“老一 代人 的爱 好”等 印象 标签，叠 加西 方生 活文 化的 不断渗 透，越来 越多 的年 轻人开 始选 择葡 萄酒、啤 酒和鸡 尾酒作为 替代 酒品，同 时，传统清 酒企 业的 市场 营销 意识较 弱，导致 清酒 作为 日本国 酒在年轻 一 代 消费 者 中 开始 逐渐失 去市 场。白酒 方面，根据 里斯 咨询 调研，在 我国 10度左右 的酒 最受 年轻 人偏 爱，64%的 Z 时代 受访 人 群认为 白酒 不适 合年 轻人，当前虽有江 小白 等小 酒在 年轻 群体中 成功 破圈，但 整体 而 言 白酒 对年 轻消 费群 体 的 吸引力仍然不足，与上 世 纪 70-80 年代 清酒 年轻 消费 者相 似。3）财富增长后，单次消费 量和消费频次 下降是 中日 共同的趋势。随 着财 富增 长，大众健 康意 识增 强，日本 饮酒量 较大 的“为了 买醉 或单纯 地卖 酒”的消 费者 随着年 龄增长饮 酒力 下降，少喝 酒、追求“微醺”成为 新趋 势。日本国 民动 画片 樱桃 小 丸子的故事 以 20 世纪 70 年 代 初为时 代背 景，是战 后日 本 典型 新 中 产阶 级 家 庭的 缩影。其中，小丸 子的 父亲 樱宏 志 的设 定生 于 1934 年，该 人物酒 不离 手，通过 其他 人物对其喝酒 的抱 怨亦 可看 出新 一代对 大量 饮酒 导致 喝醉 的抵触 心理。虽 然日 本全 品 类人均饮酒量 在 90 年 代才 开始 进入下 行通 道，但 80 年代 已有 具有 前瞻 性眼 光的 日本清 酒企业开始意 识到 人们 追求 的是“细斟 慢酌的酒”，故 对应对产品 质量和产 量进 行了调整，打 开了 日本 清酒 量降 价升的 新纪 元。图表 6：日本 1973 年 vs 中国 2016 年人口结构 图表 7：日本 1995 年 vs 中国 2022 年人口结构 数据 来 源：Population Pyramid,华福 证券 研究 所 数据 来 源：Population Pyramid,华福 证券 研究 所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重 要声明 行业定期研究|食品饮料 1.3 中国白酒较日本清酒更 具韧性，即使面对相 似的 挑战白酒应更具信心 从行业发展的整体走 势看，不同于日本清酒快 速增 长，随后震荡下行，再到 80年代末 产销量持续缓 步下 降的发展历程，中 国白酒 在整体向上的大周期 里，几经阵痛，更具韧性，具备穿 越周期 的能力。我 们认 为，白 酒 之所以 可以 穿越 周期，是 因为其 具备的多重属 性、“先款 后货”带来的渠 道弹性、以及 发展过程中 几次调整 期下 催化的自我审视和 增长逻辑 调整。反向推导，同样作 为“国酒”，在相 似的宏观 周期、面对同样的 人口结 构带 来的 需 求变化，日本 清酒 不具 备 白酒穿 越周期 的能 力主 要 由于 1）受酿造 工艺 和 壁 垒来 源 等 因素影 响，清酒 无法 具备 收藏升 值属 性。这也 在部 分维度 解释了为什么 清酒里无 法诞 生“茅台现 象”，以及 为什 么清酒行业 无法获得 如白 酒一样优越的 渠道 模式；2）不 同 于清酒 迅速 增长，触顶 后 持续下 滑的 直白走 势，白 酒发展中几经 波折，几 次调 整期 从长期 角度 看 有 益于 长期 行业发 展。1.3.1 酿造工艺 造就的产品 物理特征和壁垒来源 限制 了清酒获得 收藏升值 属性 清酒虽亦具有深厚的 文化 底蕴，具备高端 化的条件，但 基于 清酒的酿造工 艺和 方法，其产品 不耐久 存 的物 理特征，导致即使 有自上 而下的传导 助力，其亦 缺 乏收藏升值属性，故清酒 没有“茅 台现象”。清酒 以粳米 酿造 而成，而 中 国白酒 生产 原 料 更为丰富，包括 高 粱、玉米、大米、大 麦、糯米 等粮 食，属 于蒸 馏酒。基 于原 料 和工艺 造就的物 质特 征，不同 于没 有保质 期、部分 可通过 储存 增强 口感 的白 酒，除了 评标上 写着“古酒”的小 众清 酒，绝大 部分清 酒越 新鲜 喝越 好，故 日本 本土 一般 只卖 三个 月内的图表 8：日本人 均饮酒量 90 年代触顶回落（升）图表 9：日本国民动画片 中出现的清酒“日本 盛”数据 来 源：Our world in data,华福 证券研 究所 数据 来 源：腾讯 视频 樱桃 小 丸子，华福 证券 研究 所 0123456781960 1970 1980 1990 2000 2014 丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重 要声明 行业定期研究|食品饮料 新酿酒，保 存期间也 不会 超过一年。因此，高 端清 酒虽然 消费 场景和高 端白 酒一样，包括能 够满 足日 常饮 用、朋友聚 饮、商 务礼 赠等 需 求，亦多 次作 为“国礼”被日本 时任首相 安倍 晋三 送给 时任 美国总 统奥 巴马，但 导致 其在国 内外 身价 大涨，但 不耐久 存的特点 导致 其核 心使 用价 值无法 随时 间上 升，故缺乏 收藏 升值 属性。在壁垒来源上，不同于中 国 高端白酒具备窖池、天 然的生态环境等难以 复刻 的先天优势，清酒企业更可 能 通过技术突破实现“后 来 者居上”。而“可以被超 越”导致其难以具备 收藏 升值 属性。清酒：以 日本被 誉为 清酒 中的“拉 菲”、多 次作为 国 礼的“獭祭”为 例，“獭 祭”的酿酒 商 旭 酒造 成立 于 1947 年，此 前已 有两 代经 营 主，主 营业 务是 低价 的地 方酒。在清酒 行业 逐渐 萎缩 的背 景下，1984 年 旭酒 造的 第 三代继 承人 樱井 博志 临危 受命，放弃其酿造 多年、具 备一 定市场基础 的普通清 酒，转而专注打造 高端的 纯米 大吟酿，推出 大 单品“獭 祭”。在“獭祭”之 前，以往 吟酿 酒 27 是酒质 最 优的 产品（除 去 73 糠皮，使用 27 米 心）。为 通过技 术突 破实 现超 车，旭酒造 起初 将 25 作为 目 标，但是当听 说已 有 24 的 酒存 在时，旭酒 造选 择加 大花 费 24 小时 时间，精进 为 23，做全日 本第 一名。从“獭 祭”实 现高 端化 超越 的路 径中可 以看 到，技术 的突 破不仅 在可以加速被 市场认可，实 现“后来者 居上”，时 至今 日仍然是造 就其品牌 地位 的重要基石。图表 10：酱香白酒酿造流 程图 图表 11：清酒酿造流程图 数据 来 源：食品 与发 酵工 业研 究院，华福 证 券研 究所 数据来源 Japan Sake Tourism,华福 证券研 究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重 要声明 行业定期研究|食品饮料 图表 12：日本各品类清酒 对应的酿造要求 数据 来 源：澎湃 新闻，华 福 证 券研 究 所 白酒：以浓 香白 酒举 例，固 态蒸馏 酒发 酵窖 池的 使用 年龄对 酒品 的老 熟程 度和 香味水平 影响 较大，酿 酒窖 池使用 的时 间愈 长，其形 成的微 生物 环境 愈出 色。基于这 样的自然 禀赋 造就 的天 然壁 垒，规 模较 大的 白酒 企业 中新锐 极少，少 数的 江小 白等后 起之秀也 均是 通过 挖掘 新兴 场景实 现了 破圈，并 非在 原有的 蛋糕 里做 切割。以 近二十 余年来中 国白 酒市 场上 最成 功的高 端大 单品 国 窖 1573 为例，其 品牌 的打 造很 大 就是基于其始 于明 朝的 窖池 的传 承带来 的天 然优 势的 消费 者心智 占领，并 非技 术上 的 革新和突破。1.3.2 白酒发展中的 调整期 从长期角度看有益于 行业 长期发展 不同于清酒迅速增长，触 顶后持续下滑的直白 走势，白酒发展中几经 波折，几 次调整期从长期角度看 有益 于长期行业发展。如 1.1 部分 图 中所 示，无 论是 需 求侧看 销量还是 供给 侧看 企业 数量，中国 白酒 相较 于日 本清 酒的先 升后 降都 显得 更为 波折。我们认为，在 行业 景气 度的 下降的 时期，行 业现 有问 题加速 暴露，企 业间 优胜 劣汰，供图表 13：老窖对其独特的 自然禀赋的宣传 图表 14：“獭祭”技术壁垒 打造的故事是其宣传 重点 数据 来 源：酒博 印象，华 福 证 券研 究 所 数据 来 源：獭祭 官网,华福 证 券研 究 所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重 要声明 行业定期研究|食品饮料 给端必 须重 新审 视需 求的 变化，并对 自身 的战 略做 出对应 的调 整和 改变。白 酒龙头 从建国至 今经 历过 数次 变换，从建国 初期 的泸 州老 窖通过 技术 解决 物质 匮乏 问题，到 80年代清香 的 高效 工艺 满足 快速增 长的 消费 需求，再 到五粮 液提 产并 通 过 OEM 奠定 地位，以 及茅 台坚 定高 端化，龙头 易主 也映 射出 了当 阶段驱 动行 业增 长的 核心 要素。白酒行业 也在 需求 变化 和龙 头策略 调整 和迭 代中 大浪 淘沙，行业 壁垒 不断 加厚。故即使当下白 酒行 业在 一些 方面 面临着 与上 世纪 下半 叶的 日本清 酒相 似的 挑战，我 们 认为白酒行业 具有 更强 韧性 以面 对行业 新一 轮变 化。图表 15：中国白酒龙头迭 代复盘 数据 来 源：wind，华福 证券 研究 所 1.4 展望：从日本清酒看压 力环境下在存量与增 量市 场的突围之路 在行业 需求 下行 的背 景下，纵然 存在 多重 压力 与困 难，但 复盘 日本 清酒 企业 的变革，我 们可 以清 晰的 看到 在行业 下行 期依 旧不 乏破 茧成蝶、逆 势成 长的 企业 带来行 业发展。从这 些成 功突 围的 企业的 经验 来看，其 实 他 们的成 功 无 非是 对已 有问 题的针对性击破。从 量价 两方 面来 看，清 酒企 业寻 找增 量在 于 1）年轻 化、女 性化，吸 引更多消费者；2）国 际化，打 开 海外市 场；而价 增则 是通 过高端 化。我们认为，挖 掘 存量市场的 低渗透率群体、走 出国门打开海外市场、高 端化，这三个方向 其实也 是 当前中国白酒大概率会 前行 的三个 道路。1.4.1 打破同质化竞争，挖 掘存量市场的低渗透 率群 体，满足更多样的消 费需 求 存量市场中新消费群体的打开首先需要供给侧打破同质化竞争，对标新市场需求的酿酒工艺改进，对 产 品设计和包装营销的 针对 性 创新。如 前文 所述，由于 清酒性价比低 于烧 酒，叠加 其 具有“老一 代人 的爱 好”的 标签，年 轻化 具有 挑战。上世纪 清 丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重 要声明 行业定期研究|食品饮料 酒成功 开启 高端 化进 程，但并未 出现 经典 的年 轻化 产品。在清 酒市 场持续 萎 缩的背 景下，部 分酒 企从 产品 本身、产品 包装、营 销、渠道 方面多 方入 手，加大 市场 培育。举例来看，宝 酒造 为迎 合年 轻 女性和 入门 级清 酒消 费者 需求研 发了“Mio 澪”气 泡 清酒，通过研 发瓶内 二次 发酵技 术并改 进瓶身 耐压 特性，使清酒 兼具 5.5%vol 的低 酒精度数和酸 甜气泡 口感。“Mio 澪”一经推 出便 广受追 捧，成功领 导气泡 清酒 消费热 潮，于2015 年销 量突 破 100 万箱。清酒 的互补 品方 面，在 形似白 酒杯 的传 统酒 具之 外，用葡萄酒杯饮用清酒开始流行，奥地利酒杯品牌“RIEDIEL”，甚至推出了专为清酒 制作的 高脚酒杯。外观 设计 上，传统“一升瓶”升级 为高颜值、易储存的 小容 量酒瓶，酒标图 案则 添加 动漫 人物 等潮流 元素 以契 合宅 家、单身青 年人 群审 美。新消费人群的打开其 实是 通过产品的创新，切入更 多消费场所，打 通新的消 费场景，满足更多样的消 费需 求。根据 SAKETIMES 的 调研，每周 至少 有 4 天消 费清酒的人群 中，年 龄 20+/30+女性占 比分别为 16%/17%，较 2017 年 上升 8%/6%，而 其他年龄 层女 性及 所有 年龄 层男性 的占 比则 呈现 下降 趋势，说明 年轻 女性 清酒 消 费群体在 迅 速 扩 容。从礼赠消 费 来 看，选择 5000 日 元 以 上 日 本 酒 作 为 礼 品 的50+/40+/30+/20+消费 者 占 比分别 为 6/9/14/15，更年 轻的 一代 更愿 意购 买更高价格 的清 酒用 于礼 赠，说明清酒 在 高端 礼赠 市场 已经被 年轻 一代 认可。此 外，从 消费动机 来看，一 起饮 用清 酒 既被认 为是 与工 作中 的上 下级及 同事 深度 交流 沟通 的媒介，同时也 成为 了想 释放 压力 时，与 朋友 熟人 小酌 的选 择，可以 满足 较为 多元 的消 费 诉求。图表 16：宝酒造“Mio 澪”气泡清酒 图表 17：RIEDIEL 清酒酒杯 数据来源：“Mio 澪”官网，华 福 证 券研究 所 数据 来 源：Saketimes，华福 证券 研 究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重 要声明 行业定期研究|食品饮料 图表 20：清酒可以满足较 为多元的消费诉求 数据 来 源：Saketimes，华福 证券 研 究所 1.4.2 寻找新的增量市场，海外销售带动第二增 长曲 线“日本制造”风靡 海外，产 品出口 带动 文化开始 向海 外渗透，为日本食 饮文化 培育了市场。上 世纪 50 年 代中期 以后，日 本将 重点 转向扶 持重 化工 业。为振 兴机械、石化等 产业，政府 在资 源 供给、融 资条 件、税收 优 惠、技术 支持 等方 面予 以 倾斜，制造业的 产能 不断 提升，成 为世界 船舶、收 音机、电 视机等 生产 大国。伴 随制 造业的 崛起，日 本的 产品 出口 日益 扩大，20 世纪 60 年代 中 期基本 扭转 了贸 易长 期逆 差的状况，并 于 1968 年跃 居世 界第二 经济 大国。随 着“日本制 造”成功 出海，在 50 年代提出 的“贸易 立国”和 80 年代 提出 的“技 术立 国”之 后，日本政 府捕 捉到 了文 化产 业的发0%10%20%30%40%50%60%同事 老板 下属 朋友/熟人 亲戚图表 18：20+和 30+女性高频词饮用清酒的比例 不断提升 图表 19：年轻一代在礼赠 消费 中对高端清酒的 需求上升 数据 来 源：Saketimes,华福 证券 研 究所 数据 来 源：Saketimes，华福 证券 研 究所 0%20%40%60%80%100%50 岁+40 岁+30 岁+20 岁+5000日元以上 3000-4999日元 2000-2999日元1000-1999 日元 999 日元以下 丨公司名称 诚信专业 发现价值 17
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