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敬请参阅最后一页特别声明 1 本月（9.2010.20）黄金价格下跌后快速上行。伦敦现货黄金+2.32%至 1988.50 美元/盎司，COMEX 黄金价格+2.40%至 1976.40 美元/盎司，SHFE 黄金价格+0.99%至 475.46 元/克。伦敦 现货 白银-0.26%至 23.22 美元/盎司，COMEX 白银价格+2.09%至 23.73 美元/盎司，SHFE 白银价格-1.30%至 5826 元/千克。名义金价仍有上行空间。2023 年 9 月实 际金 价约 为 622.82 美元/盎司/CPI，相 对历 史高 点 的 880/780/760 美元/盎司/CPI 分别还有 40%/25%/22%左右的上涨空间，如果按此计算相对 2023 年9 月名义金价（1916.96 美元/盎司）的 上涨空间，在美国 CPI 指数不变的假设下，本轮名义金价最高或可达 2340-2700 美元/盎司。（1）核心 通胀 顺畅 回落，美 联储 官员 态度 转鸽，停 止加 息预 期再 度强 化 核心通胀及预期走弱支持停止加息。美国 9 月核心 CPI 同比 4.1%，低于 前值，核心 通胀 回落 较为 顺畅。医疗 服务 分项同比增速 下降，二手 车和 卡车 同比 环比 增速 均走 弱。雇佣 成本 指数 ECI 显示的劳动力市场薪资增速放缓，对于核 心通胀的拖累减弱。核心通胀持续回落及领先指标的走弱支持美联储货币政策停止加息。停止加息预期强化。10 月中旬开始美联储多位官员发言偏鸽，倾向于支持停止加息，9 月 FOMC 会后上移的 OIS 隐含利率曲线显著回摆。10 月 19 日美联储主席鲍威尔讲话表示预 计 11 月 FOMC 会议将按兵不动，美债收益率上升让 美联储货币政策更为谨慎。当前 Fed Watch 工具 显 示 2023 年 11 月、12 月 FOMC 会议不加息的概率分别 为 99.9%和 80.1%，均较此前有所提升，降息预期提前至 2024 年5 月，降息 25BP 概率为 43.3%。整体来看，市场认 为 7 月为 最后 一 次加息，美联储本轮加息周期已经进入尾声。（2）全球 央行 购金 热度 持续，实物需求支撑黄金价格 央行购金热度不减。8 月全球央行购金量 76.67 吨，售金 量 0.09 吨，净购 金 76.58 吨。土耳 其央 行 8 月购 金 15 吨，为连续第三个月净购金。中国、波兰等国央行均持续购金，波兰央行 8 月购金 14.9 吨，为连续第 5 个月 购入 黄 金，2023 年以来增持黄金 88 吨。因全球央行购金的支撑，黄金实物端需求较为强劲。全球黄金 ETF 持仓持续流出。截至9 月底，全球 黄金 ETF 持仓量 3281.7 吨，9 月黄金 ETF 持仓净流出 58.93 吨。9 月亚洲地区黄金 ETF 基金连续第七个月流入，中国由于基金供应商加大促销力度、国内金价飙升及内盘资产持续疲软的共同作用，主导亚洲地区黄金 ETF 流入。9 月北美地区由于美债收益率抬升和美元走强，双重因素影响下投资者 持有黄金的机会成本提升，造成黄金 ETF 基金连续第四个月流出。（3）货币 政策 预期 波动，巴 以冲 突导 致避 险情 绪升 温，金价 走出“V”形走势 近一个月黄金价格走出“V”形 走势。短 期 内黄 金价 格的 大幅 涨跌 一方 面 由于 市场 对于 美联 储货 币政 策 预期 的波 动，另一方面来源于巴以冲突持续升级催生的避险情绪。货币政策预期波动压制金价。美联储持续加息、美债实际收益率震荡上行，美联储9 月 FOMC 会议声明导致市场 推迟美联储降息预期，叠加美联储主要官员支持利率高位，黄金价格在货币政策预期波动及美债收益率压制下快速 下 跌。巴以冲突爆发、金价反弹，美联储官员态度转鸽加速金价上行。10 月 7 日新一轮巴以冲突爆发，10 月 9 日开 盘 后，外盘黄金在避险情绪的推动下结 束连续半个月的下跌，开 始反 弹。随着 巴以 冲突 持续 升级，同时 美联储官员发言态度转鸽，双重因素下黄金价格加速上涨。美联储实际降息前为黄金权益资产相对收益最明显的时间段，目前黄金和黄金股更多为择时问题，而美联储大概 率降息时点至实际降息时点为黄金和黄金股涨幅最明显阶段，可提前逐步布局。建议关注 银 泰黄 金、中金 黄金、山东 黄金、招 金 矿 业、赤峰 黄金 等标的。美联储加息超预期风险，实际利率上行风险，央行购金需求降低风险。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、市场行情回顾.5 二、美联储官员态度偏鸽强化停止加息预期.6 2.1 实际利率提升，避险情绪推升金价.6 2.2 美联储持续缩表.6 2.3 美国核心通胀及前瞻指标走弱.7 2.4 美联储官员发言偏鸽驱动 OIS 隐含利率曲线回摆.10 2.5 中国制造业 PMI 重回扩张区间.11 2.6 全球黄金去库.12 三、央行购金热度不减，黄金 ETF 持续流出.13 3.1 全球央行 购金热度不减.13 3.2 9 月黄金 ETF 持仓持续流出.15 3.3 黄金相对比价未达历史高位.15 3.4 央行购金支撑上半年实物黄金需求.17 3.5 世界白银协会预测 2023 年白银短缺 4420 吨.18 四、货币政策预期波动叠加避险情绪，金价走出“V”形走势.18 五、行业新闻及重点公司公告.20 5.1 行业新闻.20 5.2 重点公司公告.21 六、行业重点公司估值.21 七、风险提示.22 图表目录 图表 1：黄金价格.5 图表 2：白银价格.5 图表 3：通胀调整的金价（CPI：1982-1984 年=100）.5 图表 4：年初至今贵金属行业指数+15.95%.6 图表 5：近一个月贵金属行业指数-4.82%.6 图表 6：金价&实际利率.6 图表 7：2023 年以来金价&实际利率.6 图表 8：联邦基金目 标利率&美联储资产.7 图表 9：全球负利率债券规模占比.7 图表 10：美国 CPI&核心 CPI 同比.7 YWAZzQtOnOnMpRoNrMrOpOaQcM6MoMrRsQpMlOnMqQeRnPpMbRrQpPuOpMqQMYsOnO行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 11：美国 PCE&核心 PCE 同比.7 图表 12：美国核心 CPI 各分项权重.8 图表 13：美国核心 CPI 分项同比（%）.8 图表 14：美国 核心 CPI 分项环比（%）.8 图表 15：美国房屋 CPI 同比 与 20 个大中城市房价同比.8 图表 16：美国新增非农就业人数（千人）.8 图表 17：美国失业率&职位空缺率.8 图表 18：服务新增非农就业分项（千人）.9 图表 19：生产新增非农就业分项（千人）.9 图表 20：市民工人雇佣成本同比（%）.9 图表 21：私营企业雇佣成本同比（%）.9 图表 22：州和地方政府雇佣成本同比（%）.10 图表 23：其他主要经济体 CPI 同比.10 图表 24：美国通胀 预期期限结构（%）.10 图表 25：美国 PCE 预测（%）.10 图表 26：美债期限结构（%）.11 图表 27：OIS 隐含利率（%）.11 图表 28：主要经济体制造业 PMI.11 图表 29：主要经济 体服务业 PMI.11 图表 30：主要经济体 GDP 增速.12 图表 31：主要经济体近两年 GDP 增速.12 图表 32：COMEX 黄金非商业持仓.12 图表 33：COMEX 黄金非商业净持仓.12 图表 34：黄金 库存.13 图表 35：COMEX 白银总持仓.13 图表 36：白银库存.13 图表 37：LBMA 金银库存.13 图表 38：全球央行黄金储备.14 图表 39：全球央行季度购金 量.14 图表 40：全球央行购金需求.14 图表 41：2023 年净购金国家（吨）.14 图表 42：中国央行黄金储备.15 图表 43：黄金和美元占全球外汇储备比重.15 图表 44：全球 黄金 ETF 持仓.15 图表 45：全球黄金 ETF 持仓流量.15 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 46：金铜比与美债名义利率.16 图表 47：近两年金铜比.16 图表 48：金油比与 VIX 指数.16 图表 49：近两年金油比.16 图表 50：巴以冲突推动金油价格上行.17 图表 51：金油比走势震荡.17 图表 52：金银比与美元指数.17 图表 53：近两年金银比.17 图表 54：黄金供需平衡.18 图表 55：白银供需平衡.18 图表 56：近一个月黄金价格走出“V”形走势.19 图表 57：通胀预期上行.19 图表 58：美联储加息预期反复导致黄金价格下跌.19 图表 59：巴以冲突持续升级.20 图表 60：内盘金价跟随外盘波动.20 图表 61：美元兑人民币汇率企稳.20 图表 62：行业重点公司估值表（收盘价：元；PE：倍；截至 2023 年 10 月 20 日收盘）.22 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 本月（9.2010.20）黄金价格下跌后快速上行。伦敦现货黄金+2.32%至 1988.50 美元/盎司，COMEX 黄金价格+2.40%至 1976.40 美元/盎司，SHFE 黄金价格+0.99%至 475.46 元/克。伦敦现货白银-0.26%至23.22 美元/盎司，COMEX 白银价格+2.09%至23.73 美元/盎司，SHFE白银价格-1.30%至 5826 元/千克。图表1：黄金价格 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 通过将黄金价格剔除美国 CPI（1982-1984 年=100）以后的价格作为黄金的实际价格，实际金价自1968 年以来经历了三轮大幅上涨周期，1980 年实际金价接近880 美元/盎司/CPI，2011 年实际金价达到 780 美元/盎司/CPI，2020 年实际金价接近 760 美元/盎司/CPI。从实际金价过去三轮历史高点观察，我们认为黄金或存在某种实际价值量的绝对最高值，或对应全球黄金总资源量或可采储量，这一最高值基本位于 760-880 美元/盎司/CPI。2023 年 9 月实 际金 价约 为 622.82 美元/盎司/CPI，相对 历 史高 点 的 880/780/760 美元/盎司/CPI 分别还有 40%/25%/22%左右的上涨空间，如果按此计算相对 2023 年 9 月名义金价（1916.96 美元/盎司）的上涨空间，在美国 CPI 指数不变的假设下，本轮名义金价最高或可达 2340-2700 美元/盎司。图表2：白银价格 图表3：通 胀 调 整的 金价（CPI：1982-1984 年=100）来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 年初至今，沪深 300 指数-9.33%，申万有色金属行业指数-9.83%，申 万贵 金 属行 业指 数+15.95%，相对 沪深 300 指数超额收益 25.27%。近一 个月，沪深 300 指数-5.26%，申万 有色金属行业指数-6.05%，申万 贵金 属行 业指 数-4.82%，相对 沪深300 指数超额收益0.45%。3503703904104304504704901,1001,3001,5001,7001,9002,100Mar-21 Jun-21 Sep-21 Dec-21 Mar-22 Jun-22 Sep-22 Dec-22 Mar-23 Jun-23 Sep-23:/:/:/SHFE/3,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5001719212325272931:/SHFE/01002003004005006007008009001,0001968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013 2018 2023/CPI 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表4：年 初 至 今贵 金属 行业 指数+15.95%图表5：近 一 个 月贵 金属 行业 指数-4.82%来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 2.1 实 际 利率 提 升，避险 情绪 推升 金价 美债长期平均实际利率提升 52BP 至 2.63%。9 月 FOMC 会议美联储如期暂停加息，联邦基金目标利率维持在 5.25-5.50%区间。近期黄金价格上涨主因巴以冲突局势持 续升级，避险情绪推涨金价。图表6：金价&实际利率 图表7：2023 年以来金价&实际利率 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 2.2 美 联 储持 续 缩表 2023 年 3 月因美国银行风险事件导致美联储资产负债表规模扩张 近 4000 亿美 元，之后 美联储继续维持从 2022 年6 月开始的缩表计划，本月资产负债表规模-1.13%至 7.98 万亿美元。全 球负利率债券规模 增长 17.26%至 46.56 万美元，负利率债券占全球国债规模比重提升0.24 个百分点至 1.49%。-40%-30%-20%-10%0%10%20%-10%-9%-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%300-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.01,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022/%1.31.51.71.92.12.32.52.71,7001,7501,8001,8501,9001,9502,0002,0502,100/%行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表8：联 邦 基 金目 标利 率&美联储资产 图表9：全 球 负 利率 债券 规模 占比 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 2.3 美 国 核心 通 胀及 前瞻 指标 走弱 美国 9 月 CPI 同比 3.7%，高于 预期 的 3.6%，维持 前值 不变，核心 CPI 同比 4.1%，符合 预期，低于前值的 4.3%。美国 8 月 PCE 物价指数同比 3.5%，符合预期，高于前值 的 3.4%，核心 PCE 同比 3.9%，符合预期，低于前值的 4.3%。图表10：美国 CPI&核心 CPI 同比 图表11：美国 PCE&核心 PCE 同比 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 房屋（Shelter）在 CPI 中所占比重为 34.75%，在核 心 CPI 中所占比重约为 43.73%；医疗服务（Medical care services）在 CPI 中所 占比 重 为 6.33%，在核心 CPI 中所占比重约为 7.97%；运输服务（Transportation services）在 CPI 中所占比重为 5.95%，在核心CPI 中所占比重约为 7.49%；新车（New vehicles）在 CPI 中所 占比 重 为 4.25%，在核心CPI 中所占比重约为 5.34%；二手车和卡车（Used cars and trucks）在 CPI 中所占比重为2.72%，在核 心CPI 中所占比重约为3.42%；服饰（Apparel）在CPI 中所 占比 重 为2.53%，在核心 CPI 中所占比重约为 3.18%。美国 9 月核心 CPI 同比 4.1%，环比 0.3%。核心 CPI 分项 方面，住房 同比 7.2%，环比 增速扩大至 0.6%，是推 动核 心 CPI 上涨的最主要因素。医疗服务同比-1.4%，同比 增速 下降 0.4个百分点，环比 0.2%，增速保持不变；二手车和卡车同比增速降低 1.4 个百分点至-8%，环比增速降低 1.3 个百分点至-2.5%，对核心通胀的拖累减弱。7,0007,5008,0008,5009,0009,5000123456:%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02468101214161820%012345678910 CPI%CPI%012345678 PCE%PCE%行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表12：美国核心CPI 各 分项 权重 图表13：美国核心CPI 分 项同 比（%）来源：美国劳工部，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 美国 20 个大中城市房价同比后置 16 个月后数据与 CPI 房屋分项较好匹配，从这一指标的领先意义来看，预计房屋 CPI 分项将持续走弱，对核心 CPI 的 支撑有所减弱。图表14：美国核心CPI 分项 环 比（%）图表15：美国房屋CPI 同 比与20 个大中城市房价同比 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 美国9 月新增非农就业人口33.6 万人，高于 预期 的17 万人，8 月非农新增就业人数从18.7万人上修至 22.7 万人。9 月私营服务领域新增 23.4 万人，私营生产领域新增 2.9 万人，政府新增 7.3 万人。美国 9 月失业率 3.8%，高于预期的 3.7%，维持前值不变。8 月职位空缺率 5.8%，环比提升 0.4 个百分点。图表16：美 国 新 增非 农就 业 人 数（千人）图表17：美 国 失 业率&职位 空 缺率 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 对于 服务 领域，绝对 增量 来看，9 月休闲和住宿新增非农就业 9.6 万人，教育 和保 健新 增44%8%8%5%3%3%2%27%-20-1001020304050-6-4-2024681012-505101520250123456789 CPI%:/CS:20:16%-20002004006008001,000 123456780.02.04.06.08.010.012.014.016.020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022%行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 非农就业 7 万人，贸易、运输 和公 用事 业新 增非 农就 业 4.5 万人，贡献 服务 领域 主要 新增非农就业。相对增量来看，贸易运输和公用事业（环比+6.2 万人）贡 献主 要 环比 增量，教育和保健（环比-2.7 万人）贡献主要环比减量。对于 生产 领域，绝对 增量 来看，9 月制造业新增非农就业 1.7 万人，建筑 业新 增非 农就 业1.1 万人，贡献 生产 领域 主要 新增 非农 就业。相对 增量 来看，采矿 业（环 比+0.3 万人）贡献主要环比增量，建筑业（环比-1.1 万人）贡献主要环比减量。图表18：服 务 新 增非 农就 业分 项（千人）图表19：生 产 新 增非 农就 业分 项（千人）来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 薪资分项方面，2Q2023 美国 ECI 市民工人薪资同比+4.6%，福利同比+4.2%，补偿金同比+4.5%；私营 企业 薪资 同比+4.6%，福利 同比+3.9%，补偿 金同 比+4.5%；州和 地方 政府 薪资同比+4.7%，福利同比+5.2%，补偿金同比+4.9%。市民工人和私营企业雇佣成 本同比增速有所回落，对通胀支撑减弱，但州和地方政府雇佣成本同比增速仍保持较强韧性。中国 9 月 CPI 同比 0%，低于预期的 0.2%，低 于前 值 的 0.1%。欧元区 9 月 CPI 同比 4.3%，符合预期，低于 前值 的 5.2%。英国 9 月 CPI 同比 6.7%，高于预期的 6.6%，维持前值不变。日本 8 月 CPI 同比 3.2%，低于前值的 3.3%。图表20：市 民 工 人雇 佣成 本同 比（%）图表21：私 营 企 业雇 佣成 本同 比（%）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所-1000100200300400500600700800-50050100150200 22.533.544.555.5:123456:行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表22：州 和 地 方政 府 雇佣 成 本同 比（%）图表23：其 他 主 要经 济体 CPI 同比 来源：Wind，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 2.4 美 联 储官 员 发言 偏鸽 驱动OIS 隐含 利率 曲线 回 摆 观察过去半年美国通胀保值债券收益率所反映的通胀预期发现，通胀预期倒挂结构有所改善，5-7 年期通胀预期回摆，但 7 月有 所反 弹。截至 2023 年9 月，除 20 年期通胀预期偏高为 2.58%，其余期限通胀预期均维持在 2.2%-2.35%，相较于美联储 2%的通胀目标仍有一定下行空间。美联储 9 月 FOMC 例会会议声明与 7 月高度一致，但是在新闻发布会上，鲍威尔表示经济增长 超预 期，对消 费的 表态 从此 前的“放 缓”变为“稳 健”，并且 点阵 图显 示 FOMC 仍然保留年内加息一次的政策空间。9 月经济预测摘要上调2023 年美 国实 际GDP 增速预测至2.1%，6 月预测为 1%；下调 2023 年失 业率 预测 至 3.8%，6 月预 测 为 4.1%；上调 2023 年底PCE通胀预测至 3.3%，6 月预测为 3.2%，下调核心 PCE 通胀预测至 3.7%，6 月预测为3.9%。9 月下旬 以来，美债 利率 明显 上升，10 月中旬开始 美联储多位官员发言偏鸽，倾向于支持停止加息，9 月 FOMC 会后 上移 的 OIS 隐含利率曲线显著回摆。10 月 19 日美联储主席鲍威尔讲话表示预计11 月FOMC 会议将按兵不动，美债收益率上升让美联储货币政策更为谨慎，当前Fed Watch 工具 显 示2023 年11 月、12 月FOMC 会议不加息的概率分别 为99.9%和80.1%，均较此前有所提升，定价 2024 年5 月开 始降 息，降息 25BP 概率 为 43.3%，较此前有所提前。整体来看，市场认为 7 月为最后一次加息，美联储本轮加息周期已经进入尾声。图表24：美 国 通 胀预 期期 限结 构（%）图表25：美国 PCE 预测（%）来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 11.522.533.544.555.5:-2024681012 CPI%CPI%CPI%CPI%2.02.12.22.32.42.52.62.75Y 7Y 10Y 20Y 30Y 2023-09 2023-08 2023-072023-06 2023-05 2023-04012345672016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026:PCE:PCE行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表26：美 债 期 限结 构（%）图表27：OIS 隐含利率（%）来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 2.5 中 国 制造 业 PMI 重回扩张区间 中国制造业 PMI 重回 扩张 区间。美国9 月 ISM 制造业 PMI 49，高于 预期 的 47.7,高于前值的 47.6。中国 9 月官 方制 造 业 PMI 50.2，高于前值的 49.7，重回扩张区间。欧元 区 9 月Markit 制造业 PMI 43.4，低于 预期 的 44，低于 前值 的 43.5。日本 9 月制 造 业 PMI 48.5，低于预期的 49.9，低于前值的 49.6。美日服务业 PMI 仍处于扩张区间。美国 9 月 ISM 服务 业 PMI 53.6，符合预期，低于前值的 54.5。欧元 区 9 月服务业 PMI 48.4，高于 预期 的 47.7，高于 前值 的 47.9。日本 9 月服务业 PMI 53.3，低于前值的 54.3。图表28：主 要 经 济体 制造 业 PMI 图表29：主要 经 济体 服务 业 PMI 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 美国第二季度 GDP 同比 2.6%，高于 前值 的 1.8%。欧元 区第 二季 度 GDP 同比 0.1%，低于 前值的 1.4%。英国 第二 季度 GDP 同比 0.4%，高于 前值 的 0.2%。中国 第三 季度 GDP 同比 4.9%，高于预期的 4.4%，低于前值的 6.3%。日本第二季度 GDP 同比 5.4%，高于前值的 4%。3.03.54.04.55.05.56.01Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y2023-09 2023-08 2023-072023-06 2023-05 2023-044.74.95.15.35.59 CPI 10 16 9 10 99 FOMC 9 21 8 CPI 9 158 9 1 404550556065 ISM PMI PMI PMI PMI40455055606570 ISM PMI PMI PMI行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表30：主 要 经 济体 GDP 增速 图表31：主 要 经 济体 近两 年 GDP 增速 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 2.6 全 球 黄金 去 库 9 月 12 日至 10 月 10 日，COMEX 黄金非商业净多头持仓减少 5.24 万张至 7.14 万张。8 月31 日至 9 月 30 日，LBMA 黄金 库存 去 库 60.56 吨至 8727.11 吨。9 月 20 日至 10 月 20 日，COMEX 黄金库存去库 34.24 吨至 616.81 吨，SHFE 黄金库存累库 0.59 吨至 3.22 吨。9 月 12 日至 10 月 10 日，COMEX 白银 总持 仓增 加 0.17 万张至 12.70 万张。8 月 31 日至 9月 30 日，LBMA 白银 库存 累 库 288.67 吨至 27593.91 吨。9 月 20 日至 10 月 20 日，COMEX白银库存去库74.71 吨至8450.12 吨。9 月22 日至10 月20 日，SHFE 白银 库存 去 库134.39吨至 1081.74 吨。图表32：COMEX 黄金非商业持仓 图表33：COMEX 黄金非商业净持仓 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所-25-15-55152520032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 GDP%GDP%GDP%GDP%GDP%024681012 GDP%GDP%GDP%GDP%GDP%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000COMEX COMEX 1,5001,6001,7001,8001,9002,0002,10040,00090,000140,000190,000240,000290,000COMEX COMEX/行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表34：黄金库存 图表35：COMEX 白银总持仓 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 图表36：白银库存 图表37：LBMA 金银库存 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 3.1 全 球 央行 购 金热 度不 减 8 月全球央行购金量 76.67 吨，售金量 0.09 吨，净购金 76.58 吨，截至 8 月底，全球官方黄金储备共计 35683.8 吨。2Q2023 全球 央行 购 金 102.87 吨，2023 年上半年全球央行累计购金 386.89 吨。2.02.53.03.54.04.55.05.56007008009001,0001,1001,2001,300COMEX SHFE 1517192123252729100,000120,000140,000160,000180,000200,000COMEX COMEX/1,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,6002,8008,0009,00010,00011,00012,000COMEX SHFE 25,00027,00029,00031,00033,00035,00037,00039,0008,6008,8009,0009,2009,4009,6009,800LBMA LBMA 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表38：全 球 央 行黄 金储 备 图表39：全 球 央 行季 度购 金量 来源：世界黄金协会，国金证券研究所 来源：世界黄金协会，国金证券研究所 从 2022 年 11 月开始定期公布购金量开始，中国人民银行购金量已经达到 217 吨，2023年截至 8 月底，已经净购金 155 吨，9 月购金 26.1 吨，截至 9 月底，中国官方黄金总储备已达 2191.5 吨。中国央行从 2022 年 11 月开始公布购金，主要是出于储备资产多元化的考量、近年来黄金稳定的回报和对冲金融风险的能力。土耳其央行从 2023 年 4 月开始大量抛售黄金，主要是因为当地临时暂停部分黄金进口，为满足国内市场对于金条、金币和金饰的需求，土耳其央行将黄金储备销向国内市场，4-5月土耳其央行净售金 144 吨，造成 全球 央行 黄金 储备 减少。6 月土耳其恢复净购金 11 吨，7 月又购入 17 吨，8 月土耳其央行继续增加黄金储备 15 吨。波兰国家银行 2022 年表示将计划增加 100 吨黄 金储 备。该行8 月购金 14.9 吨，为连 续第5 个月购入黄金，2023 年以来增持黄金 88 吨，据其增加 100 吨黄金储备目标更进一步。图表40：全 球 央 行购 金需 求 图表41：2023 年净购金国家（吨）来源：世界黄金协会，国金证券研究所 来源：世界黄金协会，国金证券研究所 2023 年第 一季 度，黄金 在全 球官 方外 汇储 备中 所占 比重 为 14.84%，相较 于 2022 年第四季度提升1.03 个百分点。2023 年第 二季 度，美元 在全 球官 方外 汇储 备中 所占 比重 为58.88%，相较于 2023 年第一季度降低 0.06 个百分点。-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%28,00029,00030,00031,00032,00033,00034,00035,00036,00037,000%-20002004006008001,0001,2002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Q1 Q2 Q3 Q4-150-100-50050100150200-150-100-50050100Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表42：中 国 央 行黄 金储 备 图表43：黄 金 和 美元 占全 球外 汇储 备比 重 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 来源：世界黄金协会，同花顺 iFinD，国金证券研究所 3.2 9 月 黄金 ETF 持仓 持续 流 出 9 月黄金 ETF 持仓 流 入 14.15 吨，流出 73.08 吨，黄金 ETF 持仓 净流 出 58.93 吨，其中 SPDR持仓量减少 16.17 吨至 873.64 吨，iShares 持仓 量减 少 17.99 吨至 411.96 吨。截 至 9 月底，全球黄金 ETF 持仓量 3281.7 吨，在金价 1870.50 美元/盎司情况下，全球黄 金 ETF资产管理规模降低 5.40%至 1977.82 亿美元。9 月亚洲地区黄金 ETF 基金连续第七个月流入，中国由于基金供应商加大促销力度、国内金价飙升及内盘资产持续疲软的共同作用，主导亚洲地区黄金 ETF 流入。9 月北美地区由于美债收益率抬升和美元走强，双重因素影响下投资者持有黄金的机会成本提升，造成黄金 ETF 基金连续第四个月流出。图表44：全球黄金ETF 持仓 图表45：全球黄金ETF 持 仓流 量 来源：世界黄金协会，同花顺 iFinD，国金证券研究所 来源：世界黄金协会，国金证券研究所 3.3 黄 金 相对 比 价未 达历 史高 位 本月（9.2010.20）金铜比提升至 0.25，金油比提升至 21.58，金银 比涨 至 85.66，黄金相对其他商品比价尚未达到历史高位。金价+2.32%至 1988.50 美元/盎司，铜价-4.76%至 7948.50 美元/吨，金铜 比提 升至 0.25。金价与美国实际利率负相关，而铜价与美国通胀预期存在正相关，铜金比价与美债名义利率走势相关性较强，后期随着美债名义利率回调，预计铜金比价也将有所回调。我们认为2023 年铜价将维持高位，2024 年有望进一步上涨，因此铜价可以作为衡量金价的相对标尺。在铜 价稳 中有 升的 背景 下，铜金 比的 回调 需要 金价 涨幅 超过 铜价 涨幅，因此 从相 对比价角度来看，金价存在进一步上行动力。05001,0001,5002,0002,50001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000/55%57%59%61%63%65%67%8%9%10%11%12%13%14%15%16%1500160017001800190020002100010002000300040005000 ETF iShares ETF SPDR ETF/-200-150-100-50050100150200250ETF ETF ETF 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表46：金 铜 比 与美 债名 义利 率 图表47：近 两 年 金铜 比 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 金价+2.32%至 1988.50 美元/盎司，布伦特原油-1.46%至 92.16 美元/桶，金油比提升至21.58。黄金和原油同属大宗商品，长期趋势一致：经济繁荣期需求促使油价 上涨，通胀预期上涨推升金价；经济衰退会导致需求减弱，油价下跌，通胀预期下降带动 金价下跌。但原 油与 经济 形势 的相 关性 强于 黄金，黄 金对 于风 险的 敏感 性 大于 原油，金 油比 与 VIX指数存在正相关，金油比提升意味着全球风险提升、经济增速放缓。图表48：金油比与VIX 指数 图表49：近 两 年 金油 比 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺 iFinD，国金证券研究所 巴以新一轮冲突爆发以来，由于对于中东局势和原油供给不确定性的担忧，布伦特原油期货结算价+8.96%至 92.16 美元/桶，同 时避 险 情 绪推 升 金 价，伦 敦 现货 黄 金+9.28%至1988.50 美元/盎司。通常 情况 下，由于 金价 对于 风险 事件 更为 敏感，当全 球风 险提 升时，金油 比会 呈现 上行 趋势，从衡 量风 险的 VIX 指数可以看出，巴以冲突以来，VIX 指数显著抬升。但由 于本 轮冲突不仅仅导致风险提升，更引发对于中东地区原油供给的担忧，故自巴以冲突以来，金油比走势震荡，未出现显著的上涨趋势。01
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