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1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 行业报告行业深度研究 Tabl e_First|Tabl e_Summary AI AI 教育信息化发展前景 广阔 教育部 明确 各地 要切 实落 实财政 教育 经费 可用 于购 买信息 化资 源和 服务 的政策，加大 教育 信息 化投 入力度。在 中央 的倡 导，各地政 府的 支持 下，未来数年 行业 仍然 有望 维持 和经济 总量 增速 相匹 配的 成长性。AI 大模 型时 代下，教 育信 息化 产品 和服 务供应 愈加 丰富 C 端设备学习机跨越技术 奇点，市场渗透率有 望快 速提升 大模型AI技 术有 望帮 助C 端 设备服 务实 现跨 越式 的产 品力提 升。目前 已经落地的 相关 功能 包括 但不 限于英 语口 语对 练和 作文 批阅等。学 习机 市场 空间大，渗透 率低，格 局面 临重塑，以 科大 讯飞 为代 表的技 术型 企业 正逐 步取代传 统的 终端 企业。AI 开发和使用人才培训有 望受益 目前大 模型 技术 拥有 一定 程度编 程 和 数据 分析 能力，并拥 有很 强美 术创 作能力。随着 大模 型技 术的 持续完 善，传统 互联 网行 业的开 发和 美工 等领 域或将会 因工 具的 进化 出现 较大的 变革。我 们认 为 提 示（Prompt）工 程师 等AI 技术 的工 业化 操作 者的 需求将 会持 续扩 大。相关 人才培 训行 业有 望受益。AI 大模 型技 术的 出现，有 望大幅 改善 优质 教育 供给 不足的 困境，板 块相 关公司将 有望 迎来 新一 轮增 长周期。维 持科 大讯 飞“买入”评级。传智教 育受 益于 经济 复苏 且有望 将竞 优势 维持 到AI 教育时 代，预计 公司2023-2025 年营 业收 入分 别 为9.50、11.30 和14.87亿元，同 比增 速为18.34%、18.96%和31.55%，归母 净利 润 分 别为2.32、2.74 和3.67亿元，同比增速 分别 为28.46%、17.91%和33.95%,3 年归 母净 利 润CAGR26.60%，参考可比公 司 给 予公 司2024年30 倍PE，目 标价20.41 元，首次覆 盖给 予“买入”评 级。佳发教 育受 益于 新一 轮标 准化考 点建 设和AI智 慧教 育需求 扩张。我 们预计公司2023-2025 年营 业收 入 分别为5.66、7.78 和10.05 亿元，同比 增速 为37.22%、37.40%和29.16%，归母 净利 润 分 别为1.61、2.13 和2.69亿元，同比增速 分别 为133.91%、31.85%和26.36%,3 年归 母净 利润CAGR57.36%，参考可比 公司 给予 公司2024 年40倍PE，目标 价21.29 元，首次 覆盖 给予“买入”评 级。1 宏观经济发展 不及预期 风险；2 市 场恶性 竞争风险；3、AI 大模型发展速度 不及预 期风险 重 点推荐标 的 简称 EPS PE CAGR-3 评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 科大讯飞 0.77 1.03 1.50 88.98 66.91 45.77 83.78%买入 传智教育 0.58 0.68 0.91 24.85 21.08 15.73 26.60%买入 佳发教育 0.40 0.53 0.67 37.11 28.14 22.27 57.36%买入 数据来 源：公司 公告，iFinD，国 联证 券研究 所 预 测，股价 取 2023 年 7 月 11 日收 盘价 证券研 究报 告 Tabl e_First|Tabl e_R eportDate 2023 年 07 月 13 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 强于大市(维持评级)强于大市 Tabl e_First|Tabl e_C hart 相对大盘走势 Table_First|Table_Author 分析师：刘峤 执业证书编号：S0590523040001 邮箱：Table_First|Table_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、职业 教育 行业 深度：职 教大 有可 为，优 质龙 头可期教 育行 业2022.08.02 2、职业 教育 政策 点评：职 校生 可报 考事业 单位，人得其 位各 显其 才教 育行 业2021.11.08 3、职业 教育 系列 政策 点评：守 得云 开见月 明，黄金时代 已来 临教 育行 业2021.10.19 请务必 阅读 报告 末页 的重要 声明-30%0%30%60%90%120%150%2022/7/7 2022/11/7 2023/3/7 2023/7/7 300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度 研究 投资聚 焦 AI 大模 型技 术的 出现，有 望大幅 改善 优质 教育 供给 不足的 困境，无 论是 政府 教育主管部门 还是 学生 家长，都 有可能 在新 技术 提供 的优 质供给 下购 买更 多的 服务，板块 相关公司 将有 望迎 来新 一轮 增长周 期。研究背 景 AI 大 模型 技术 在多 个垂 直 领域都 有商 业落 地的 可行 性，但 教育 行业 天然 更匹 配AI 大模 型的 技术 特点，更 加期 待 AI 技术 带来 的行业 变革。本篇 报告 中，我 们 分析了AI 大模 型技 术在 哪几 个子 领域能 赋能 教育 行业，以 及相关 有望 受益 的公 司。创新之 处 我们认 为能 率先 把握 住新 工具下 市场 需求 的公 司有 望在 AI 大 模型 技术 下巩 固 自己的市场份额。在不同的 子行业中我们认为以下两 类场景的公司将会受益：1、B/G业务中 口碑 良好 的公 司，可 以通过 绑定 客户 不断 完善 自己 的 AI 技术，巩固 市场 优势，例如科 大讯 飞、佳发 教育 和传智 教育；2、C 端产 品 的技术 领先 者，先发 优势 可以占领消费 者心 智，最 先开 发 出相关 产品 的公 司往 往会 被家长 认为 是最 有 AI 研发 能力的公司，例如 科大 讯飞 核心结 论 看好智 慧教 育 和 C 端设 备 学习机 龙头 公司 科大 讯飞、教育 信息 化中 智慧 考试 场景龙头 佳发 教育 以及 人才 培训龙 头公 司传 智教 育。维持科 大讯 飞买 入评 级，首次覆 盖佳发教 育和 传智 教育，给 予买入 评级。WUAZuNsPnOpOpRmPsPsNoPbRbPbRoMqQoMtQkPoOoReRoPqMaQqRtQvPtQvMwMpNrM 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度 研究 1 教育信息化发展前景 广阔.5 1.1 国家政 策支 持下，教 育信 息化建 设需 求持 续增 加.5 1.2 大模型 时代 下，教育 信息 化产品 和服 务供 应愈 加丰 富.6 2 C 端设备学习机跨越技术 奇点，市场渗透率有 望快 速提升.7 2.1 AI 助力 下，产品 力全 面提 升.7 2.2 渗透率 有望 快速 提升，竞 争格局 面临 重塑.8 3 AI 开发和使用人才培训有 望受益.10 4 传智教育：领先的高 精尖 数字化人才培养企业.11 4.1 公司已 经度 过最 困难 时期，收入 利润 恢复 增长.13 4.2 商业模 式优 势有 望 在 AI 培 训市场 巩固 头部 地位.14 4.3 看好公 司未 来表 现，首次 覆盖给 予买 入评 级.18 5 佳发教育：由考试场 景扩 张的新兴智慧教育公 司.18 5.1 智慧考 试业 务进 入景 气周 期.20 5.2 看好公 司成 长性，首 次覆 盖给予 买入 评级.25 6 投资建议：看好 C 端设备、教育信息化以及人 才培 训行业.26 7 风险提示.27 1.5 2 GDP.5 3.6 4().6 5.6 6 2019.6 7.7 8 AI.8 9.9 10.9 11 2020Q3.9 12 2021Q4-2022Q2.9 13 K12.10 14/IT.10 15.11 16.11 17.12 18 YoY%.13 19 YoY%.13 20 YoY%.13 21%.13 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度 研究 22.14 23%.15 24.15 图表 25：传智教育盈利预 测简表.15 图表 26：传智 教育 盈利 预 测利润 表.16 图表 27：传智教育盈利预 测资产负债表.16 图表 28：传智教育盈利预 测现金流量表.17 29 PE BAND.18 30.19 31.19 32.20 33.21 34 YoY%.21 35 YoY%.21 36 YoY%.22 37%.22 38%.22 39%.22 图表 40：佳发教育盈利预 测简表.23 图表 41：佳发 教育盈利预 测利润表.23 图表 42：佳发教育盈利预 测资产负债表.24 图表 43：佳发教育盈利预 测现金流量表.24 44 PE BAND.25 图表 45：覆盖 公司 及可 比 公司盈 利预 测与 估值 表.26 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度 研究 1 教育信 息化 发展前景广阔 1.1 国 家政 策支持 下，教育信 息化 建设需 求持 续增加 教育信 息化 发展 是我 国教 育现代 化、建设 教育 强国 征 程的重 要发 展路 径。2018 年教育部 发布 教 育信 息 化 2.0 行 动计 划 提出，通 过实施 教育 信息 化 2.0 行 动计划，到 2022 年 基本 实现“三 全 两高一 大”的发 展目 标，即教学 应用 覆盖 全体 教师、学习应用覆 盖全 体适 龄学 生、数字校 园建 设覆 盖全 体学 校，信 息化 应用 水平 和师 生信息 素养普遍 提高，建 成“互联 网+教育”大 平台，推动 从教 育专用 资源 向教 育大 资源 转变、从提升 师生 信息 技术 应用 能力向 全面 提升 其信 息素 养转变、从 融合 应用 向创 新 发展转变，努力构 建“互联 网+”条件下的人 才培养新 模式、发展基于 互联网的 教育 服务新模式、探索 信息 时代 教育 治理新 模式。教育部明确 各地要切 实落 实财政教育 经费可用 于购 买信息化资 源和服务 的政 策，加大教 育信 息化 投入 力度，并将 教育 信息 化 2.0 行 动计划 与“互联 网+”、大 数据、云计算、智慧 城市、信息 惠民、宽带 中国、数字 经济、新 一代人 工智 能等 工作 统筹 推进。各级政 府在 数字 经济 的政 策将 支 持智 慧教 育企 业的 发展。一方 面各 地明 确数 字 经济核心 产业 增加 值纳 入地 方政府 考核，另 一方 面，教 育信息 化产 业也 将受 益于 各地数据要素 市场 建设 的导 向。1 2 GDP Wind Wind 在过往 的年 份中，教育 信 息化市 场的 成长 性略 高于 名义 GDP 的 增速，与 中国 政府在教 育开 支投 入的 趋势 相符合。在 中央 的倡 导，各地政 府的 支持 下，未来 数年行 业仍然有 望维 持和 经济 总量 增速相 匹配 的成 长性。根 据华经 产业 研究 院预 测，教育信 息化市场 规模 已经 于 2021 年达 到 5000 亿。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000:YoY0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 GDP 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度 研究 3 4()Wind Wind 5 6 2019 Wind Wind 1.2 大 模型 时代下，教 育信息 化产 品和服 务供 应愈加 丰富 传统教育 信 息化建设 主要 聚焦两部分：1、基础 设施 建设，即校 园网、校 园卡 和安防联网等 相关校园 基础 设施建设；2、教学管 理环 境建设，即 智能教学 硬件、师资教学管理平 台等教学 管理 环境建设。AI 时 代下，教 育信息化建 设逐步深 入覆盖 到考试 AI 辅助 批阅、学 生个 性 化学习 方案 等深 层次 需求。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0100020003000400050002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202021E yoy0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%01000200030004000500060002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021()yoy05001000150020002017 2018 2019 2020 2021普 通小学 普 通中学 普 通高中,43%,11%,46%7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度 研究 7 推动教育信息化产品 服务 的核心诉求在于：1 提升 教学质量，降低 需求 方负担；2 提升教学效率，降低供 给方成本，让优质教 育可 覆盖范围提升。在需求方，学生 的痛点在 于学校无法根据学生 的个 人情况调整教育内容，导 致学生投入精力却没得到 良好 的学习效果。在供 给方，校 方的痛点在于如何使 用现 代手段更好创建、管理并表 达教 育内容，在相同师生 比的 情况下，提供更好的 教学。针对需求方的痛点，AI 技 术主要提供以知识图 谱为 核心的因材施教教学 方案，引导学生根据自身情 况进 行针对性的个性化学 习，从而提升教育教学的 效果。在供给方面，通过 科技手 段提升行政效率，降低教 师在行政管理付出的 成本，使其更专注于教育教学，另 一方面通过多媒体手 段丰 富完善教学手段，辅以 AI 技术的批卷、口语对练技术 等大 幅 提升优质教育供给。2 C 端 设备 学习机跨越技术 奇点，市场渗透率 有望快速提升 2.1 AI 助 力下，产品 力全面 提升 大模 型 AI 技术 有望 帮助 C 端设备 服务 实现 跨越 式的 产品力 提升。目 前 已 经落 地的相关 功能 包括 但不 限于 英语口 语对 练和 作文 批阅 等，未 来无 论是 网页 端在 线 学习还是学习 机等 以设 备为 载体 的终端，在 法律 法规 先行、通用模 型在 垂类 领域 的应 用完善后有望 实 现 AI 全科 教师 助 理功能。8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度 研究 8 AI 目前教 育类 终端 设备 的市 场渗透 率仍 然很 低，在“双减”政策 以来，学 生课 堂外学习的 需求 面临 缺乏 供给 的情况，应 试课 外辅 导班 的 离场创 造了 学习 机的 新市 场需求。2.2 渗 透率 有望快 速提 升，竞 争格 局面临 重塑 学习机市场规模在渗透率提升推动下持续扩大，以科大讯飞为代表的技术型企业正逐步取代传统的 终端 企业。学习 机（教 育平板 电脑）在 过去 一直 是一 个 小众且 格局稳定 的市 场，行 业发 展 了 30 年，但 渗透 率却 不高，仅为 3%左 右。在 AI 技 术在教育平板 实用 化以 前，行业 主要参 与者 是步 步高、读 书郎等 传统 品牌，后 期随 着 AI 技术在教 育场 景的 持续 落地，市场 格局 出现 了较 大的 变化。以科 大讯 飞为 代表 的 AI 技术具有 优势 的企 业抓 住行 业变革 的机 遇，迅速 抢占 市场份 额。9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度 研究 9 10 F&S Wind IDC Wind 11 2020Q3 12 2021Q4-2022Q2 IDC Wind IDC Wind 未来数年国家 K 12 人口数 量将 预计 维持 1.8-2 亿人左 右，假设学习机渗透率 20%，并假设 科大讯飞市占 率 30%，平均单价 5 00 0 元，预计到 2 02 5 年可触达市场约为5 40 亿，空间广阔。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%050100150200250300 yoy-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%01002003004005002017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E yoy,38.40%,14.50%,13.30%,6.10%,4.70%,23%,26%,17%,15%,42%10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度 研究 13 K12 Wind 3 AI 开发和使 用人才 培训 有 望受益 目前大 模型 技术 拥有 一定 程度的 编程 能力、数 据分 析能力，并 拥有 很强 的美 术创作能力。随 着大 模型 技术 的持续 完善，传 统互 联网 行业的 开发 和美 工等 领域 或将会 因工具的 进化 出现 较大 的变 革。我 们认 为 提 示（Prompt）工 程师 等 AI 技 术的 工 业化操作者的 需求 将会 持续 扩大。14/IT-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,0002022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029EK12 K12 11 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度 研究 15 由于提 示工 程师 搭 配 AI 技 术能为 公司 带来 明显 的效 率提升，IT 企 业的 开发 模式有望出 现深 刻的 变革，基 础代码 的开 发和 运维 将会 过渡到 提示 工程 师指 导下 的 AI 技术。传 统实 体企 业的 运营、行政 和人 力等 职能 部分 亦有被 新技 术赋 能的 潜在 需求。16 Wind 4 传智教 育：领先的高精尖 数字化人才培养企 业 传智教 育是 国内 领先 的从 事高精 尖数 字化 人才 培养 的高新 技术 企业，是 一家 以 就0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002005-092006-042006-112007-062008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-06 12 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度 研究 业为导 向的 职业 教育 机构，致力 于通 过自 主研 发的 优质课 程内 容、教学 系统 和自有 教研团队为学 员提供高 水平 的数字化人 才教育培 训服 务，主要培 养人工智 能、大数据、智能制 造、软件、互联 网、区块链 等数 字化 专业 人才 及数据 分析、网 络营 销、新 媒体、产品经 理、设计 等数 字化 应用人 才。公司 主营业务分为：数字 化人才短期培训业务、数 字化人才非学历高等 教育 业务和民办中等职业学校。数字化 人才 短期 培训 业务 包括以“黑 马程 序员”为 品 牌的现 场培 训、以“博学 谷”为品牌 的线 上培 训。黑马 程序员 现场 培训 的培 训周 期为 4-6 个月，博 学谷 线 上培训的培训 周期 通 常 根据 产品 类型的 不同 设定 不超 过 1 年的学 习服 务周 期，由学 员在线上完成。相 关课 程包 括以 人工智 能开 发、Python+大 数据、JavaEE 和HTML&JS 前端为代表的 专业 人才 课程 以及 以新媒 体+短视 频直 播运 营、产 品经 理、UI/UE+全 链 路设计师为代 表的 应用 人才 课程 等。17 数字化 人才 非学 历 高 等教 育领域，公 司以“传 智专 修学院”为 平台，主 要面 向高中毕业 生，提供 周期 为 2.5 年至 4 年的 数字 化人 才技能 教学 服务，并 与公 办大学合作办 学推 出“技能 学 历”的 业务 模式，培 养应 用型数 字化 人才。该 业务 采用先 付费和后 付费 两种 收费 模式，后付 费模式“上学 期间 不 收学费、毕业 月薪 不达 8,000 元不收学 费（一线 城市）”。传智专 修学 院以 计算 机应 用技术 专业 为主，现 有 Java 大数据、全 栈 Python、数 字媒 体艺术 三个 方向。在 数字 化 职业学 历教 育领 域，公司 于 2021 年 12 月投资 举办一所 营 利性全日制 统招民办 中等 职 业学校：宿迁传智 互联 网中等职业技 术学 校，培养 应用 型数字 化人 才，现有 计算 机应用、软 件与 信息 服务、大数 据 13 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度 研究 技术应 用、网络 营销、直 播电商、艺 术设 计与 制作 六个专 业。此外，根据 公 司2022 年 年 报披露，公司于 2023 年1 月收到 大同 政府 的通 知，其全资子 公司 大同 好学 申请 举办的“大 同互 联网 职业 技术学 院”已纳 入 山西 省“十 四五”时 期高 校设 置规 划，同意组 织实 施，公司 将籍 此进入 学历 职业 教育 领域。4.1 公 司已 经度过 最困 难时期，收 入利润 恢复 增长 公司在 新冠 疫情 以前 收入 维持稳 健增 长，新冠 疫情 第 一年 即 2020 年 公司 的收 入、毛利和 归母 净利 润因 受疫 情影响，出 现下 滑。随后 的 2021-2022 年，公 司的 收入体 量和盈利 能力 进入 恢复 周期。18 YoY%19 YoY%Wind Wind 20 YoY%21%Wind Wind-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,0002017 2018 2019 2020 2021 2022 YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%-100,000 200,000 300,000 400,000 500,0002017 2018 2019 2020 2021 2022 YoY-100%-50%0%50%100%150%-50,000 100,000 150,000 200,0002017 2018 2019 2020 2021 2022 YoY0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2017 2018 2019 2020 2021 2022 14 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度 研究 公司目 前的 收入 结构 仍然 以短期 培训 为主，未 来会 随 着公司 在学 历职 业教 育逐 渐成熟后，形 成学 历教 育和 非学历 教育 双轨 发展 的局 面。22 Wind 4.2 商 业模 式优势 有望 在 AI 培 训市场 巩固 头部地位 公司的核心竞争力在于优质的课程内容和服务质量和良好品牌形象与行业口碑形成了商业闭环。IT 培训 的复购率 不高导 致行业 内 通常会注 重营销 而不是 公 司的课程内容，由 于低 质量 培训 项目门 槛较 低，恶性 竞争 导致营 销费 用失 控，传统 商业模 式难以为 继。传智 教育 的商 业模式 是，将资 金投 入到 内容研 发和 讲师 培训 以提 升公司 课程质量，通 过优 秀的 毕业 生打造 口碑，与 企业 建立 良好合 作关 系，形成 口碑 推荐的 商业模式 闭环。根据公 司年 报，公司 是工 业 和信息 化部 认证 的国 家信 息技术 紧缺 人才 培养（NITE）工程软 件应 用与 开发 方向 资源合 作伙 伴。公司 先 后 荣获百 度教 育 2017 年度 盛典“年度品牌 视频 机构 奖”、百 度 教育 2017 年度 盛典“知 名 IT 教育 品牌 奖”、2017 新浪 教育盛 典“中国 品牌 实力 教育集 团奖”，新华 网“2018 年度 影响 力教 育集 团奖”，2019 教育产 业未 来峰 会“2019 教育 产业 影响 力企 业 TOP50”、第九 届全 国大 学生 计 算机应用能力与 信息素 养大赛 全国总决赛“优秀 合作伙 伴”、第三届 蓝 鲸教 育大 会“职业教育 飞跃 奖”，2020 年 公司荣 获“江苏 省生 产性 服务业 领军 企业”、入选 北 京市科学技术 委员 会 2020 年首 批高精 尖产 业技 能提 升培 训机构、公 司“黑马 程序 员”账 号被 评为 风行号 年度 风范 奖最 受欢 迎知识 类账 号，2021 年 公司 先后入 选 亿 欧全 球教育科技 创新 TOP30、智 能 职业教 育品 牌榜 单 TOP10、2021 世界 人工 智能 大会“中国 AI+教 育创 新 榜单 TOP30”榜单。公 司编 著的 教材 屡 获荣誉，其 中 8 本 教材 入 选“十三五”职业 教育 国家 规划 教材书 目，6 本教 材入 选“十四 五”职 业教 育江 苏 省规划教材。687,413 757,705 879,110 593,907 621,976 769,835 5,611 26,050 35,398 33,474 29,419 19,307 1,554-100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 900,000 1,000,0002017 2018 2019 2020 2021 2022/IT 15 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度 研究 AI 教育潜在市场空间较大，目前仍然是起步阶段，公司的各项能力有望 在 AI 教育时代帮助公司继续 巩固 IT 培训头部企业的位置。无论 是 AI 开发 工程 师还 是使用AI 的 提示 工程 师，都具 有 广阔潜 在市 场空 间。公 司 紧跟市 场需 求的 能力，与 下游客 户的关系 以及 提升 学生 技术 水平的 能力 将会 帮助 公司 在新需 求时 代下 获益，培 养 出企业需要 的 IT 工程 师。传智教育三项 费用率较 为 稳定，整体现 金流较好。Q1 因季节性 因素费用 率相 对较高。23%24 Wind Wind 公司下游需求 主要受到 宏 观经济表现影 响较大，AI 相关需求我们 认为可能 会 在2025 年左 右开 始 快 速发 展，因此 我们 认为 公司 在 2023-2024 年 是稳 健增 长的 年份，而 2025 年 公司 的收 入增 速 中枢将 会有 所上 行。我们 认 为公司 商业 模式 的优 势 在AI 教育领域 依然 能维 持，因此 尽 管培训 的内 容会 有所 变化，但公司 仍能 维持 稳定 盈利 能力。我们预 测公 司 2023-2025 年的收 入分 别为 9.50、11.30 和 14.87 亿元，对应 2022-2025 年 年均 复合 增长 率22.8%，我 们预 测公 司2023-2025 年 的归 母净 利润 分别 为2.32、2.74 和 3.67 亿元，对应2022-2025 年年均 复 合增 长 率26.6%。图表 25：传智教育盈利预 测 简表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 664 803 950 1,130 1,487%3.79%20.93%18.34%18.96%31.55%EBITDA 186 303 298 339 418 77 181 232 274 367%18.10%135.26%28.46%17.91%33.95%EPS/0.19 0.45 0.58 0.68 0.91 P/E 75.10 31.92 24.85 21.08 15.73 P/B 4.76 4.31 3.71 3.19 2.68 EV/EBITDA 40.30 18.90 14.36 11.61 8.31 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 0.0020.0040.0060.0080.00100.002018 2019 2020 2021 2022 2023Q1/(%)16 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度 研究 资料来 源：Wind、国 联证 券研 究所，股价 取 2023 年 7 月 11 日 图表 26：传智教育盈利预 测利润表 百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 639.62 663.85 802.82 950.04 1130.18 1486.72 营业成本 352.07 339.65 339.62 401.73 480.08 617.11 税金及附 加 0.23 2.02 2.50 2.07 2.46 3.24 销售费用 105.42 104.09 124.32 145.36 171.79 218.55 管理费用 75.09 78.31 85.80 101.65 117.54 150.16 研发费用 74.19 75.25 66.85 76.00 92.67 133.80 财务费用-7.82 14.36 10.55 2.50-0.68-3.96 资产减值 损失-5.29 2.25-8.11-4.75-5.65-7.43 信用减值 损失-1.91-5.04-2.43-4.31-5.13-6.74 其他经营 损益-0.00 0.00-0.00-0.00-0.00-0.00 投资收益 9.29 20.62 23.45 17.79 17.79 17.79 公允价值 变动损 益 0.00 0.48 8.91 0.00 0.00 0.00 资产处置 收益 0.22 7.20 4.07 3.83 3.83 3.83 其他收益 0.00 0.30 0.33 0.21 0.21 0.21 营业利润 42.75 75.98 199.39 233.50 277.38 375.48 营业外收 入 22.06 7.01 12.87 13.98 13.98 13.98 营业外支 出 0.85 2.91 3.51 2.42 2.42 2.42 其他非经 营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 63.95 80.08 208.76 245.05 288.94 387.03 所得税-1.12 3.24 27.97 12.82 15.11 20.24 净利润 65.07 76.84 180.79 232.24 273.83 366.79 少数股东 损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属母公 司股东 净利润 65.07 76.84 180.79 232.24 273.83 366.79 EBITDA 78.45 186.37 302.89 298.00 338.70 418.25 NOPLAT 35.31 79.32 170.57 220.02 258.59 348.45 EPS(元)0.16 0.19 0.45 0.58 0.68 0.91 资料来 源：Wind、国 联证 券研 究所 图表 27：传智教育盈利预 测资产负债表 百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 836.95 832.89 929.17 1167.33 1489.93 1946.22 应收票据 及账款 9.34 17.05 9.47 16.50 19.62 25.81 预付账款 9.37 6.39 6.46 10.24 12.18 16.02 其他应收 款 5.75 2.77 1.11 4.60 5.47 7.20 存货 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动 资产 7.82 453.84 564.33 568.17 576.88 594.11 流 动 资 产总 计 869.23 1312.93 1510.54 1766.83 2104.08 2589.37 长期股权 投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 3.29 292.72 221.48 186.78 152.08 117.38 17 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度 研究 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 2.73 3.52 2.88 2.40 1.92 1.44 长期待摊 费用 57.43 40.89 30.52 15.26 0.00 0.00 其他非流 动资产 178.34 99.11 76.06 82.23 82.23 82.23 非 流 动 资产 合 计 241.78 436.23 330.94 286.68 236.24 201.06 资产总计 1111.01 1749.16 1841.48 2053.51 2340.32 2790.42 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付票据 及账款 22.97 3.43 2.90 11.23 13.42 17.25 其他流动 负债 237.70 305.48 349.27 383.76 457.03 596.83 流 动 负 债合 计 260.67 308.90 352.16 394.99 470.45 614.09 长期借款 0.00 225.85 150.77 103.63 59.89 24.68 其他非流 动负债 0.00 1.42 0.34 0.34 0.34 0.34 非 流 动 负债 合 计 0.00 227.27 151.11 103.97 60.23 25.02 负债合计 260.67 536.17 503.27 498.96 530.68 639.11 股本 362.20 402.45 402.45 402.45 402.45 402.45 资本公积 23.18 275.58 254.74 254.74 254.74 254.74 留存收益 464.96 534.96 681.03 897.37 1152.45 1494.13 归属母公 司权益 850.34 1212.99 1338.21 1554.55 1809.63 2151.32 少数股东 权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股 东 权 益合 计 850.34 1212.99 1338.21 1554.55 1809.63 2151.32 负 债 和 股东 权 益合 计 1111.01 1749.16 1841.48 2053.51 2340.32 2790.42 资料来 源：Wind、国 联证 券研 究所 图表 28：传智教育盈利预 测现金流量表 百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税后经营 利润 65.07 76.84 180.79 200.60 242.19 335.15 折旧与摊 销 22.32 91.93 83.58 50.44 50.44 35.18 财务费用-7.82 14.36 10.55 2.50-0.68-3.96 投资损失-9.29-20.62-23.45-17.79-17.79-17.79 营运资金 变动-72.40 35.35 20.11 24.69 60.82 114.64 其他经营 现金流 18.22-7.07 4.31 23.38 29.55 29.55 经 营 性 现金 净 流量 16.09 190.80 275.88 283.83
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