资源描述
敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 10 月 25 日 行业研究 期 待消 费力 稳步恢 复，关注 性价比 消费 场景 商贸零 售行业 2024 年投 资策略 批发和零售贸易 社 会消 费品 零售总 额 稳 步复苏，零售 板块 业绩 整体 回暖 2023 年 1-9 月，社会消 费 品累计零 售总额 34.21 万亿 元，同 比增长 6.8%，3-5月受低基数影响，社会消费品当月零售总额分别同比增长 10.6%/18.4%/12.7%，6 月起 有所回 落，6-9 月同比 增长 3.1%/2.5%/4.6%/5.5%。1H2023零售行业 主要的 53 家上 市 公司营业 收入同 比增长 8.88%，归母 净利润 同比增 长40.35%。细分行 业看，1H2023 百 货和黄 金珠宝 业态 同 比恢复显 著，其 他业态相对承压。2023 年以来 截至 10 月 24 日，商贸零 售（中信）指数 的涨幅 为-12.5%，跑 赢深证 成指，跑输 上 证综 指。期 待消 费力 持续复 苏，“理性+悦己”消 费观 念盛 行 从两年复 合增速 的视角 来看，2020/21 年与 2022/23 年 1-9 月的 整体社消 增速均值分别 为 4.0%/3.5%，低于 2018/19 年的 8.5%，说明消费 力仍有 较大修 复空间，在基本面向好与政策 刺激的作用下有望逐步复苏。同时，消费者观念整体更加理性，购买商品时会 更优先考虑和需求的契合度，并寻找性价比更高的渠道，但 同时也 愿意为“悦己”支付 更高溢 价。金价 仍 处高 位，多 业态 探索性 价比 场景 黄 金 珠 宝 行 业：黄金产品保值属性进一步凸显，金 饰 设 计 感 提 升，消 费 场 景 进一步拓宽；百 货 行 业：1H2023 业绩复 苏显著，高性价 比 奥莱业态 表现亮 眼；超市 行 业：高基数下相对承压，尝试零食量贩业态；酒 类 经 销：高端白酒价格短期承压，静待价值修复；免 税 行 业：出行热情较高，期待免税消费持续恢复；电 商行 业：竞争持续，关注 低价心智 塑造。推 荐标 的：关注“理性+悦己”消 费场 景标的 我们围绕“理 性+悦己”消 费场景，寻找 性价比 消费和 需求较强 的消费 场景，推荐：1）老凤祥：老字号黄金珠宝企业，国企 改革提 高 公司能动 性；2）潮宏基：围绕国潮 和非遗 工艺推 出多 款爆款，会员粘 性较高；3）王 府井：主力门店品 牌升级调改，免税 首店成 功开 业；4）百联股份：奥莱业态具有一 定竞争 优势，百货门店改 造工作 进展顺 利；5）红 旗 连锁：便利店业态 发展空间 较大，信息系 统赋 能降 本 增 效；6）美团-W：核心 业 务 竞 争 地位 稳 定，盈 利能 力 持 续 改善;7）拼 多多：收入增速持 续领跑，TEMU 出 海业务 发展顺 利。风 险分 析：宏观经济增速和居民收入增 速未达预期，地产后周期影 响部分细分行业收入增速，渠道 变革大 势对现 有商 业模式冲 击高于 预期。重点公司盈利 预测与估值表 证券代 码 公司名 称 股价（元）EPS（元）PE（X）投资评级 22A 23E 24E 22A 23E 24E 600612.SH 老凤祥 57.13 3.25 4.49 5.31 18 13 11 买入 002345.SZ 潮宏基 5.89 0.22 0.46 0.55 26 13 11 买入 600827.SH 百联股 份 10.22 0.38 0.39 0.44 27 26 23 买入 600859.SH 王府井 17.95 0.17 0.84 1.01 105 21 18 买入 002697.SZ 红旗连 锁 5.03 0.36 0.39 0.43 14 13 12 买入 3690.HK 美团-W 107.5 港元-1.09 2.45 3.46 NA 41 29 买入 PDD.O 拼多多 108.34 美元 6.24 6.92 8.97 32 29 22 买入 资料来源：Wind，光 大证券研究所 预测，股价时间为 2023-10-24；港元汇率按 1HKD=0.935CNY 换算，美元 汇率按1USD=7.31CNY 换算；1ADR=4 普通股；如不标注港/美 元，本文元均指 人民币 买入（维持）作者 分析师：唐佳 睿 CFA FCPA(Aust.)ACCA CAIA FRM 执业证 书编 号：S0930516050001 021-52523866 分析师：田然 执业证 书编 号：S0930523050001 021-52523799 联系人：梁丹 辉 021-52523820 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 可选消费 温和复 苏，看 好大众 化消 费场景 商贸零售行 业 2023 年投资 策略（2022-10-12）高股息低 估值加 强安全 边际，期待 可选品复 苏弹性 商 贸零售 行业 2022 年下 半 年投资策 略（2022-05-10）期待利好 消费政 策，回 归防御 型投 资主题 商贸零售行 业 2022 年投资 策略（2021-10-02）-10%-1%9%18%28%10/22 01/23 03/23 06/23批发和零售贸易 沪深300要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 批 发和 零售 贸易 目 录 1、社消稳步 复苏，零售企业业绩回 暖.5 1.1、社消增 速受 基数 影响 较大，整体 稳步 复苏.5 1.2、零售行 业上 市公 司2Q2023 营收 同增4.05%，归 母净 利润同 增113.61%.6 1.3、2023 年至 今A 股 零售 板块 跑赢深 证成 指.8 2、消费力修 复仍有空间，关注性价 比消费场景.9 2.1、短期消 费力 承压，期 待消 费稳步 复苏.9 2.2、“理性+悦己”成 为消 费者 观 念新常 态.10 3、看好“理性+悦己”场景消费品.12 3.1、金价仍 处高 位，设计 感加 强提高 悦己 价值.12 3.2、可选品 复苏 推动 百货 转暖，奥莱 业态 受关 注.14 3.3、超市业 绩承 压，拓展 零食 量贩业 态.15 3.4、酒类零 售优 于整 体走 势，高端白 酒价 格短 期承 压.17 3.5、出行热 情较 高，期待 免税 消费持 续恢 复.18 3.6、电商平 台竞 争持 续，关注 低价心 智塑 造.20 4、推荐标的：关注“理性+悦己”消费 场景标的.22 4.1、老凤祥（600612.SH）：老 字号黄 金珠 宝企 业，国企 改革提 高公 司能 动性.22 4.2、潮宏基（002345.SZ）：围 绕国潮 和非 遗工 艺推 出多 款爆款，会 员粘 性较 高.23 4.3、王府井（600859.SH）：主 力门店 品牌 升级 调改，免 税首店 成功 开业.24 4.4、百联股 份（600827.SH）：奥莱业 态具 有一 定竞 争优 势，百 货门 店改 造工 作进 展顺利.25 4.5、红旗连 锁（002697.SZ）：便利店 业态 发展 空间 较大，信息 系统 赋能 降本 增效.26 4.6、美团-W（3690.HK）：核心 业务竞 争地 位稳 定，盈利 能力持 续改 善.27 4.7、拼多多（PDD.O）：收 入增 速持续 领跑，TEMU 出海 业务发 展顺 利.28 5、风险分析.29 附录.29 YWDWyRrMpMmNoQpMqNoRrQbRdNbRpNnNnPsReRpOpPiNnPqP7NmMyRvPmOpRvPoOsM 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 批 发和 零售 贸易 图目录 图1：社会 消费 品零 售总 额当月 同比 增速（2018.09-2023.09）.5 图2：限额 以上 分品 类社 会消费 品零 售总 额增 速（%）.5 图3：全国 限额 以上 金银 珠宝类 商品 零售 额当 月同 比增速（%）.5 图4：零售 行业 主要 上市 公司收 入及 毛利 同比 增速（2019-1H2023）.6 图5：零售 行业 主要 上市 公司(扣非)归 母净 利润 同比 增速（2019-1H2023）.6 图6：1H2023 零 售行业 主 要细分 行业 的营 业收 入同 比增速.7 图7：1H2023 年 零售行 业 主要子 行业 归母 净利 润同 比增速.7 图8：零售 行业 主要 上市 公司单 季度 收入 及毛 利 同 比增速（2Q2022-2Q2023）.7 图9：零售 行业 主要 上市 公司单 季度（扣 非）归母 净利润 同比 增速（2Q2022-2Q2023）.7 图10：2Q2023 零 售行 业 主要细 分行 业营 业收 入和 毛利增 速.8 图11：1Q/2Q2023 零 售行 业主要 细分 行业 归母 净利 润增速.8 图12：2023 年 以来 零售 板 块表现 情况（截 至2023/10/24）.8 图13：2023 年 以来30 个 中信一 级行 业的 涨幅（截至2023/10/24）.9 图14：2023 年 以来 零售 板 块表现 情况（截 至2023/10/24）.9 图15：短 期消 费力 承压.10 图16：居 民消 费支 出增 速 放缓.11 图17：居 民消 费倾 向仍 未 回到2019 年水 平.11 图18：消 费者 态度 更加 理 性.11 图19：消 费者 采取 多种 方 式提高 消费 性价 比.11 图20：消 费者 愿意 为品 质 支付溢 价.12 图21：消 费者 愿意 为“喜爱”支付 溢价.12 图22：我 国居 民收 入结 构 持续优 化.12 图23：黄 金价 格仍 处高 位（截 至2023 年10 月24 日）.13 图24：黄 金珠 宝行 业主 要 上市公 司收 入及 毛利 同比 增速（2019-1H2023）.13 图25：黄 金珠 宝行 业主 要 上市公 司（扣非）归 母净 利润同 比增 速（2019-1H2023）.13 图26：黄 金珠 宝品 牌推 出 情景消 费产 品.14 图27：IP 联 名提 升产 品文 化价值.14 图28：百 货行 业主 要上 市 公司收 入及 毛利 同比 增速（2019-1H2023）.14 图29：百 货行 业主 要上 市 公司（扣非）归 母净 利润 同比增 速（2018-1H2023）.14 图30：奥 特莱 斯业 态表 现 突出.15 图31：奥 莱业 态持 续完 善.15 图32：超 市行 业主 要上 市 公司收 入及 毛利 同比 增速（2019-1H2023）.16 图33：超 市行 业主 要上 市 公司（扣非）归 母净 利润 同比增 速（2019-1H2023）.16 图34：永 辉超 市建 立自 有 品牌强 化认 知.16 图35：家 家悦 开设 直播 渠 道.16 图36：超 市企 业涉 足零 食 折扣店.17 图37：全 国限 额以 上企 业 烟酒类 商品 零售 总额 当月 同比增 速（2019.9-2023.09）.17 图38：36 城500ml 左右52 度高 档白 酒价 格短 期承 压.18 图39：华 致酒 行持 续完 善 精品酒 矩阵.18 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 批 发和 零售 贸易 图40：2023 年 出行 需求 得 到释放.19 图41：离 岛免 税消 费意 愿 有所提 升.19 图42：离 岛免 税消 费力 仍 有提升 空间.19 图43：国 际航 班持 续恢 复.20 图44：电 商平 台业 绩持 续 回暖.20 图45：电 商平 台利 润持 续 改善.20 图46：平 台强 调低 价心 智 塑造.21 图47：美 团多 方式 应对 竞 争.21 表目录 表1：国家 发布 促进 消费 恢复相 关措 施.10 表2：老凤 祥盈 利预 测与 估值简 表.23 表3：潮宏 基盈 利预 测与 估 值简 表.24 表4：王府 井盈 利预 测与 估值简 表.25 表5：百联 股份 盈利 预测 与估值 简表.26 表6：红旗 连锁 盈利 预测 与估值 简表.27 表7：美团-W 盈 利预 测与 估值简 表.27 表8：拼多 多盈 利预 测与 估 值简 表.28 表9：行业 重点 上市 公司 盈利预 测、估值 与评 级.29 表10：纳 入统 计的 零售 行 业A 股 上市 公司（百货 类）.29 表11：纳 入统 计的 零售 行 业A 股 上市 公司（非百 货 类）.30 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 批 发和 零售 贸易 1、社消稳 步复苏，零售 企业业绩回暖 1.1、社消增速受基数 影 响较大，整体稳 步 复苏 2023 年 3-5 月，受低 基数影 响，社消 零售总 额增 速较高。去年同期全 国多个 主要城市的 消费场 景受限、物 流受阻，形 成较低 基数，今 年 随着消费 场景恢 复正常，整体增速 较高。2023 年 3/4/5 月的社 会消费 品 当月 零售 总额为 3.79 万亿 元/3.49万亿元/3.78 万 亿元，同比 提升 10.6%/18.4%/12.7%。限额以 上企业（单位）商品零售额为 1.44 万亿元/1.22 万亿元/1.29 万亿元，同比提升8.5%/17.3%/11.1%。2023 年 6-9 月，全国 社消零 售总 额 增 速有所 回落，主要是 去年 同期线 下活动 逐渐 恢复，基数走 高所致。2023 年 6/7/8/9 月的 社会消 费 品 当月 零 售总额 为 4.00万亿元/3.68 万亿元/3.79 万 亿元/3.98 万 亿元，同比 增长 3.1%/2.5%/4.6%/5.5%。限额以上 企业（单 位）商品 零售额为 1.55 万 亿元/1.26 万亿 元/1.33 万亿元/1.47万亿元，同比变动+1.4%/-0.5%/+2.5%/+4.7%。从 累计数 据 看，2023 年 1-9 月社 会消费 品零售 总额 为 34.21 万亿 元，同 比 增长6.8%；限额 以上企 业（单 位）商品 零售额 为 11.97 万 亿元，同 比增长 4.9%。图 1：社会消费品零售总额当月同比增速（2018.09-2023.09）资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理 图 2：限额以上分品类社会消费品零售总额 增速（%）图 3：全国限额以上金银珠宝类商品零售额 当月同比增速（%）资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理 资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理，统计时间为 2020.9-2023.09-30-20-100102030402018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09中国:社会消费 品零 售总 额:当月 同比（%）-20-1001020304050粮油食品 饮料 烟酒 纺织服装 化妆品 金银珠宝 日用品 体育娱乐 家用电器 中西药品 文化办公 家具 通讯器材 石油 汽车 建筑装潢 2021 年1-9 月 2022年1-9 月 2023年1-9 月-500501001502020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09中国:零售额:金银 珠宝 类:当月 同比（%）敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 批 发和 零售 贸易 从 细分 品类 看，2023 年 1-9 月社 消各 品类中 可选 品呈现 显著 复苏 态势，必选 品相 对稳 健。2023 年 1-9 月，零售子 行业（不包括 石油 品类）中，累计 零售额 同比增速 位列 前三 的行业 为：金银珠 宝 类/纺 织服 装 类/烟酒 类（对应 增速 12.2%/10.6%/9.8%），得益 于线 下消费 场景的 复苏和 去年 同 期低基 数的影 响，可 选品的恢复程 度较大；同比增 速 最低的三 个行业 为：建筑 装 潢类/文化办 公类/家用 电器类（对应增 速-7.9%/-6.8%/-0.6%），除文化 办公类 外，主要 是由于 作为 地产后周期行 业受 整 体房地 产景 气度 影响 所致。1.2、零售行业上市公司 2Q2023 营收同 增 4.05%，归母净利润同增 113.61%1H2023 零售 业态 稳 步复 苏。作为依赖线 下渠道 的业态，零售 业态受 益于消 费场景的修复，同比 实现稳 健增 长。收入 端方面，1H2023 零售行业 主要的 53 家上市公司（公司列表如附录）收入同比增长 8.88%（整 体 法，下 同），增速同比1H2022 下降 3.3pct；从 利 润端看，1H2023 年零售 行 业主要 的 53 家上市 公司归母净利 润同比 增长 40.35%，而 1H2022 为 同比下 降 22.55%。随着消 费场景的持续恢 复和消 费者信 心的 提升，零 售业态 业绩表 现有 望进一步 提升。图 4：零售行业 主要上市公司收入及毛利同比 增速（2019-1H2023）图 5：零售行业主要上市公司(扣非)归母净利润同比增速（2019-1H2023）资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理 资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理 从 细分 行业 看，在 1H2023，百货 和黄 金珠 宝业态 同比恢 复显 著，其他 业态相 对承压。1H2023，零售行 业 的 主要细分 行业中，1）黄金 珠宝行业 营收平 均增速 为23.64%（整体 法，公司列 表 及行业分 类如附 录，下同），归母净利 润增速 为 93.51%。2）百货 行业营 收增速 为 46.06%，归母 净利润 增速 为 68.95%。3）超市 行业营收增速 为-9.41%，归母 净 利 润增速 为-21.09%。4）专 业市场 及连 锁行 业 的 收入增速为-0.42%，归 母净利 润 增速为-11.58%。-25-20-15-10-50510152019 2020 2021 2022 1H2023零售行业的营业 收入 增速（%）零售行业的毛利 增速(%)-100-80-60-40-2002040602019 2020 2021 2022 1H2023零售行业的归母 净利 润增 速(%)零售行业的扣非 归母 净利 润增 速(%)敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 批 发和 零售 贸易 图 6：1H2023 零售行业主要细 分行业的营业 收入同比增速 图 7：1H2023 年零售行业主要 子行业归母净 利润同比增速 资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理 资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理，NA 表示因基值为负无法计算 从 单季 度角 度看，2Q2023 零 售 行 业 营 收 和 归 母 净 利 润 同 比 增 速 环 比 持 续 改 善，主要是由 于去年 同期活 动受 限导致的 低基数 以及消 费稳 步复苏。零售行业 主要的 53 家上 市 公司 2Q2023 实现营 业收入 1510.69 亿元，同比 增长4.05%，增 速较 1Q2023 上升 1.09pct；实 现归母 净利 润 53.54 亿元，同比增长113.61%，增速较 1Q2023 上升 107.48pct。图 8：零售行业主要上市公司单季度 收入及 毛利 同比增速（2Q2022-2Q2023）图 9：零售行业主要上市公司单季度（扣非）归 母净利润同比增速（2Q2022-2Q2023）资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理 资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理 从 细分 行业 看，2Q2023 零售 行业 的主 要细分 行业 中，除 超市 外，其 余业 态的 营业 收入 均同 比 提升，归母净利 润方 面，专业 市场 及连锁业 态同 比下 降、超市 业态亏 损扩 大，其他业 态 归 母净利 润均 同比 提升。1）黄金 珠宝行业 营收平 均增 速为15.24%，归母净 利润增 速 为 151.67%。2）百货行 业 营收增速 为 17.44%，归 母净利润增 速为 289.20%。3）超市行业 营收增 速为-9.38%，归母 净亏损 同比扩大2.21 亿元。4）专业 市场及 连锁行业 的收入 平均增 速为 1.00%，归母净 利润增 速为-17.15%。-20-1001020304050百货 超市 专业市场及连锁 黄金珠宝 1H2023 营业收入 同比 增速（%）1H2022 营业收入 同比 增速（%）-100-50050100150百货 超市 专业市场及连锁 黄金珠宝 1H2023 归母净利 润同 比增 速（%）1H2022 归母净利 润同 比增 速（%）NA-30-20-1001020302Q2022 3Q2022 4Q2022 1Q2023 2Q2023零售行业的单季 度营 业收 入增 速%零售行业的单季 度毛 利增 速(%)-2000-1500-1000-50005002Q2022 3Q2022 4Q2022 1Q2023 2Q2023零售行业的单季 度归 母净 利润 增速(%)零售行业的单季 度扣 非归 母净 利润 增速(%)敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 批 发和 零售 贸易 图 10：2Q2023 零售行业主要细分行业营业 收入 和毛利增速 图 11：1Q/2Q2023 零售行业主要细分行业 归母净利润增速 资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理 资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理，NA 表示因基值为负无法计算 1.3、2023 年至今 A 股零 售板块 跑赢深证 成 指 2023 年 以来 截至 10 月 24 日（195 个交 易日），上证 综合指数、深证成 份指数涨幅分别 为-4.1%和-13.9%，商贸零售（中信）指 数的 涨幅为-12.5%，跑 赢 深证成指，跑 输 上证 综指。2023 年以 来截至 10 月 24 日，商贸 零售行 业 涨幅 为-12.5%，位列 30 个中信 一级行业涨 幅榜 第 21 位。2023 年以 来截 至 10 月 24 日，中信一 级行业 涨幅最 大的前三位 是 通信、传媒、石 油石化，分别 为 21.9%、12.1%和 10.3%。2023 年以来截 至 10 月 24 日，跌 幅最大的 前 三位 行业分 别是 消费者服 务、电 力设备 及新能源、综合，分别为-41.6%、-23.5%和-20.0%。分 板 块 来 看，2023 年以来截至 10 月 24 日，零 售板 块子行业 中，涨 幅排名 前三 位的子行 业分别 是 专业 市场经营、珠宝首 饰及钟 表和 贸易，涨 幅分别 为 6.9%、-3.2%和-7.1%。图 12：2023 年以来零售板块 表现情况（截至 2023/10/24）资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理-15-10-505101520百货 超市 专业市场及连锁 黄金珠宝 2Q2023 营业收 入同 比增 速（%）2Q2023 毛利同 比增 速（%）-50050100150200250300350百货 超市 专业市场及连 锁 黄金珠宝 2Q2023 归母净 利润 同比 增速（%）1Q2023 归母净 利润 同比 增速（%）NA-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%上证指数 深证成指 商贸零售(中信)敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 批 发和 零售 贸易 图 13：2023 年以来 30 个中信 一级行业的涨 幅（截至 2023/10/24）资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理 图 14：2023 年以来零售板块 表现情况（截至 2023/10/24）资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理 2、消 费 力 修 复 仍 有 空 间，关 注 性 价 比 消 费场景 2.1、短期消费力承压，期待消费稳步复 苏 虽然 2023 年社消 增速受 去 年同期基 数影响 波动较 大，但为明年 奠定了 较为稳 定的基数，2024 年社消 或将 回到更加 稳定的 增长节奏。考虑到 2020 年和 2022 年消费场景 均不同 程度受 到影 响，如果以 两年复 合增速 的 视角来看，我们发 现相比2018/19 年，2020/21 年与 2022/23 年 1-9 月 的整 体增速均 值 相对 较低，说明居民消费 力短期 仍有一 定承 压。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%通信 传媒 石油石化 家电 非银行金融 煤炭 汽车 计算机 银行 电子 纺织服装 建筑 电力及公用事业 综合金融 机械 钢铁 轻工制造 有色金属 国防军工 医药 商贸零售 食品饮料 交通运输 建材 基础化工 农林牧渔 房地产 综合 电力设备及新能源 消费者服务-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%专业市场经营 珠宝首饰及钟表 贸易 超市及便利店 百货 家电3C 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 批 发和 零售 贸易 图 15：短期消费力承压 资料来源：Wind，光 大证券研究所，三条 虚线分别代表 2018/19、2020/21 与 2022/23 年 1-9 月复合增速的均值 往后看，目前 消费场 景正持 续恢复，且国 家也出 台了一 系列促进 消费的 政策。例如，2023 年 7 月 31 日，国 务院 转发 国家发 改委 关 于 恢复和扩 大消费 的措施，在六个方 面提出 了二十 条举 措刺激消 费恢复。在经 济基 本面向好 的大背 景与政 策刺激的共 同作用 下，居民 消 费有望稳 步复苏，推动社 消 零售总额 增长回 到更高 的增速水平。表 1：国家发布促进消费恢复相关措施 方面 具体措 施 稳定大 宗消 费 优化汽 车购 买使 用管 理；扩 大新 能源 汽车消 费；支 持刚 性和 改善 性住 房需 求；提升家装家 居和 电子 产品 消费 扩大服 务消 费 扩大餐 饮服 务消 费；丰富 文旅 消费；促进文 娱体 育会 展消 费；提升 健康 服 务消费 促进农 村消 费 开展绿 色产 品下 乡；完善 农村 电子 商 务和快 递物 流配 送体 系；推动 特色 产 品进城；大力发 展乡 村旅 游 扩展新 型消 费 壮大数 字消 费；推广 绿色 消费 完善消 费设 施 加快培 育多 层级 消费 中心；着 力补 齐 消费基 础设 施短 板；完善 消费 基础 设 施建设 支持政策 优化消 费环 境 加强金 融对 消费 领域 的支 持；持续 提 升消费 服务 质量 水平；完 善促 进消 费 长效机 制 资料来源：中国政 府网，光大证 券研究所 整理 2.2、“理性+悦己”成为 消费者观念新常 态 2020 年以 来，居民 整体消费 倾向 趋于 保守。从支出情 况看，居 民的消 费支出 增速放缓，且消 费支出 的增速 下降速度 快于整 体 GDP 增速。国 家统计 局数据 显示，2013-2019 年 我 国 居 民 年 人 均 消 费 支 出 由 13,220 元增长至 21,559 元，CAGR=8.5%，而同期 GDP 复合 增速 为 8.9%；而在 2019-2022 年，居民年 人均消费支 出 CAGR 下降 4.1pct 至 4.4%，而同 期 GDP 复合 增速下 降 1.9pct 至 7.0%。从消费意 愿上看，居 民 消费 倾向 仍未 回到 2019 年 水平。中国人民 银行调 查显示，在 2Q2023 受 访居民 中，倾 向于“更多消 费”的居民 占比 24.5%，同比提升 0.7pct，但仍低于 2019 年 同期的 26.4%。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2018/19-022018/19-032018/19-042018/19-052018/19-062018/19-072018/19-082018/19-092018/19-102018/19-112018/19-122020/21-022020/21-032020/21-042020/21-052020/21-062020/21-072020/21-082020/21-092020/21-102020/21-112020/21-122022/23-022022/23-032022/23-042022/23-052022/23-062022/23-072022/23-082022/23-09社消零售总额两 年复 合增 速（%）8.5%4.0%3.5%敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 批 发和 零售 贸易 图 16：居民消费支出增速放缓 图 17：居民消费 倾向仍未回到 2019 年水平 资料来源：国家统 计局，光大证 券研究所 资料来源：中国人 民银行，光大 证券研究 所 消 费者 更 倾 向于选 择 理 性消费。尽管居民消费意愿 有所 减弱，但 这并不 意味着 居民 进 入 低 欲 望 模 式。更 多 时 候，消 费 者 会 仔 细 思 考 需 求 的 必 要 性。Morketing研究院的 调查显 示，76.2%的受访者 表示，相比 前一年 全年冲动 消费的 次数减 少，62.5%的受 访者表 示，相比 前一年在 消费时 会思考 是否 真的有购 买需求。在 确定需求后，消费者 会 量力 而行，更加注 重性价 比，通 过品 牌、平台、渠道 等多方 面的对比，在 满足自 身对商 品 品质的条 件下选 择更低 价的 购买方式。麦肯锡 调查显示，47%的消 费 者在 购 买时 会更 换 零售 商 以获 得 更低 的 价格/折 扣，33%的消 费者会调整 数量/包装 大小。图 18：消费者 态度更加理性 图 19：消费者采取多种方式提高消费性价比 资料来源：Morketing 研 究院，光 大证券 研究所，统计指 标为选择该项 受访者的比 例，调研时间为 2023 年 4 月，N=1266 资料来源：麦肯锡，光大证券研 究所，统 计指标为选择该项 受访者的比例，调研时 间为2023-4-26 至 2023-5-2，N=1000 另 一方 面，消 费者 愿意为 品质 和爱 好支 付溢价。理性消费的背景 下，消费 者更 加看重商品 品质，但 同时也 注 重自身情 绪价值 的满足，提 高生活质 量。Morketing研究院调 查显示，71%的受 访者 2023 年消费（做 攻略）时最看重 商品品 质，80.6%的受访者 愿意为 商品“提升 生活质感”的 特性花 更多钱。在针 对服饰 购买的 调查中，也有 74.2%的 受访者 表 示愿意因 为“自 己非常 喜欢”花更多 的钱。2022242628302019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06中国:更多消费 占比（%）81.3%76.2%62.5%58.3%0%20%40%60%80%100%全年消费支出更 多或 持平 全年冲动消费次 数减 少 消费时会思考是 否真 的有 购买需求 全年耐用品支出 增加 47%33%27%19%17%0%10%20%30%40%50%更换零售商以获 得更 低价 格/折扣 调整数量/包装 大小 选择“先买后付”方 案 转向低价品牌/自有 品牌 推迟购买 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 批 发和 零售 贸易 图 20：消费者愿意为品质支付溢价 图 21：消费者愿意为“喜爱”支付溢价 资料来源：Morketing 研究院，光大 证券 研究所，统计指标为选 择该项受访者 的比 例，调研时间为 2023 年 4 月，N=1266 资料来源：Morketing 研究院，光大 证券 研究所，统计指标为选 择该项受访者 的比 例，调研时间为 2023 年 4 月，N=1266 随 收入 结构 持续优 化，长 期消 费潜 力可 期。随着居民可支配收入 的持续 提升，共同富裕政 策的效果 逐渐 显现，我 国居民 整体的 收入结 构 将进一步 优化。麦 肯锡全球研究院数据显示，中国年均 可 支 配 收 入 达 到 中 高 收 入（160000 元）的家庭占比从 2015 年的 11.6%提升 29.4pct 至 2022 年的 41.0%，并预 计将 在 2025年继续提升至 51.8%。更 健 康 的 收 入 结 构 将 有 助 于 消费 力 的 进 一 步 释 放，提 升我国居民 整体消 费潜力。图 22：我国居民收入结构持续优化 资料来源：麦肯锡 全球研究院预 测，光大 证券研究所 3、看好“理性+悦己”场 景消费品 3.1、金价仍处高位，设 计感加强 提高悦 己 价值 金 价仍 处于 高位。在 2023 年国庆假 期出现 小幅回 落 后，金价水 平有所 反弹。截至 2023 年 10 月 17 日，上 海金交所 9999 黄 金收盘 价 为 473.3 元/克，处于 2020年以来金 价前 1%分位，仍 然位于高 位。在 复杂的 宏观 形势下，黄金相 关产品 需求仍然较 高。65.0%71.0%78.4%80.6%0%20%40%60%80%100%相比前一年，在 某些 品类 上会 购买价格更高、品 质更 好的 产品 2023年消费（做 攻略）时 最看 重商品品质 灵活性、耐用性 和持 久性 成为 重要购买因素 愿意为“提升生 活质 感”花更 多钱 35.5%51.6%74.2%0%20%40%60%80%品牌是否具有“独有 性”会影响品牌忠诚度 产品或品牌是“兴趣 所向、能寻找同好”更吸 引消 费者 愿意为“自己非 常喜 欢”花更多钱 22.9%20.2%17.4%65.5%38.8%30.8%11.6%41.0%51.8%0%20%40%60%80%100%2015 2022 2025E中低收入（160000 元)敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 批 发和 零售 贸易 图 23：黄金价格仍处高位（截至 2023 年 10 月 24 日）资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理 黄 金 珠宝 行 业复 苏显 著。1H2023，受 益 于线 下消 费 场 景的 持续 恢复，较为 依赖线下渠道 的黄金 珠宝行 业也 迎来复苏。1H2023 黄 金珠 宝行业主 要上市 公司营 业收入同比增长 23.64%，毛 利 同比增长 12.11%，扣非归母净利润同比增长22.22%。图 24：黄金珠宝 行业主要上市公司收入及毛 利同比增速（2019-1H2023）图 25：黄金珠宝 行业主要上市公司（扣 非）归母净利润同比增速（2019-1H2023）资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理 资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理 关 注 情 绪 价 值，IP 联 名 激发 消 费 者 兴 趣。在更加 注 重“悦 己”的 背 景下，消费者对黄金 珠宝等 首饰除 了保 值的需求，也 更关注 其做工、设计，特 别是承 载的情绪价值或 文化内 涵。在此 基 础上，黄金 珠宝商 采取多 种 方式为产 品提供 附加价 值。一方面，品牌 聚焦于 各种人 生情景，为消 费者提 供不同 的情绪价 值，例如周 大生打造“欢 乐童年、浪漫 花期、幸福花 嫁、吉 祥人生、美 丽人生、璀璨人 生”六 大黄金产品 线，老凤 祥推出“凤祥喜事”系列，涵 盖 婚嫁、添丁、金榜、晋升、乔迁、庆生、团圆、吉庆 等“人生八喜”；另 一方面，品 牌借助知 名 IP 为产品 提升文化内 涵，例如 老凤祥 和 上海博物 馆携手 英国国 家美 术馆举办“从波 提 切利到梵高”珍 藏展，周大生 推出 国际艺术 IP 莫奈 联名
展开阅读全文