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本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 2023 年10 月30 日 非银行 金融 行 业 深度 分 析 沿 MiFID II 五年 之 途，探 投研 业态 变 迁 之路 证券研究报告 投 资评 级 领先大市-A 维持评级 首 选股票 目 标价（元）评级 行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅%1M 3M 12M 相 对收益 1.4 6.7 21.5 绝 对收益-2.3-2.0 19.6 张 经纬 分 析师 SAC 执 业证 书编 号：S1450518060002 相关报告 险 企 偿 付能 力 迎松 绑，积 极鼓励长期资金入市 2023-09-11 印 花 税 减半 多 箭齐 发，提 振信心券商当先 2023-08-28 政 策“组合 拳”提 振信 心，龙头券商受益显著 2023-08-21 政 策 风 起正 当 时，看好 券 商板块弹性 2023-08-13 政 治 局 会议 召 开，政策 利 好提振非银板块 2023-07-27 公 募基 金费改 图景 铺开，三阶 段过后 是否 仍有其 他可 能？2023 年 7 月，证监会 公布公募基金 行业费率改革工作方案。我们考虑管理费率调降、代销收入下滑、交易佣金费率降低等因素，基于 44家上市券商 2020-2022 年数据，测算得到降费对券商营收 的冲击幅度约为 2.3%。我们关注，此次改革工作的三阶段推进过后，公募基金行业是否有更多变革可能？因而，我们重点分析欧洲实施五年有余的MiFID II 进程，以提供一定的借鉴参考。MiFID II 重 点之 一在于分 拆研 究费用，推动 研究 付费 方式生 变。MiFID II 是一项欧洲金 融市场法规，于 2018 年1 月正式生效，旨在改善金融市场的运作、保护投资者并提高透明度。其中关键一环为：要求资管公司将研究成本与执行交易的成本分开，单独收取研究费用。由此，在 MiFID II 生效之后，欧洲资管公司需通过自身损益表（P&L）直接进行研究 付款；或通过其代表客 户设立单独的研究支付账户，直接向客户收取用于购买研究的费用。MiFID II 实施 背景 之下，买 方、卖方、上 市机构 三方 变化均 显。我们基于三大不同主体维度，分析 MiFID II 实施对其影响：1）买方机 构：转化付费模式，96%的调研对象采用 P&L 付费方式；削减研究费用支出水平，2022 年全球资管机构研究支出较 2015 年峰值-18%；发力内部研究业务，37%的买方受访者表示增 强对内投研依赖程度。2）卖方 机构：调整收费 方案，74%的调研对象采用为买方提供年度研究平台访问权限的模式；研究成本负担抬升，表示成本增加的受访者比例约为表示成本减少的三倍；行业出清加速，2018 至 2020 年间欧美卖方市场损失约 7500 年的净分析师年限经验。3）上市公 司：欧盟上市公司的分析师覆 盖 率显著下降约 10-15%，大中盘股的研究覆盖下滑态势相对更为明显；上市公司提升媒体活动参与度以积极应对。MiFID II 五年过 后，美 国法 律冲突 待解，欧洲 监管 疑欲转 向。我们跟进 MiFID II 实 施至今的最新进展：1）美国：此前曾出台不 行动函以应对 MiFID II 与顾问法的冲突，但该函定于今年 7 月到期，美国国会两院正推进议案进程，以解决不行动函到期对市场主体的潜在冲击。2）欧洲：不论是欧盟层面，还是英国层面，均显现出重回以往捆绑付费模式的一定可能。我们认为，这一系列进展在某种程度上说明了，MiFID II 关于研究佣金分拆举措的效益是否胜过弊端有待斟酌。-10%0%10%20%30%40%2022-10 2023-02 2023-06 2023-10非 银 行 金 融 沪深300 999565770 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 行 业深度分 析/非银行 金融 着 眼我 国，变 革前 路因循 行业 发展态 势。纵观欧洲 MiFID II 生效之后买卖双方及上市公司的业态变迁，我们认为更多体现出一种供需的“再均衡”。原本研 究费用捆绑于分仓佣金之中，为成本转嫁、产 能 扩充提供了一定的可行性空间。而当研究佣金被独立拆分且透明化展现，近似于研究业务的独立重定价，使得行业供需格局在新的价格体系下得到重塑。就我国而言，此次公募基金费率改革，是囊括规模提升、利润增长等各因素在内的行业发展的必然结果，同时也充分考虑到当前市场发展态势所能提供的改革空间。展望后续，MiFID II 的意义更多在于参考而非挪移，不排除费率机制、收费模式、价格 制 定等环节有进一步调整的可能，但都将始终与我国公募行业发展情况相吻合，以及与维护投资者利益、促进资本市场改革发展、服务实体经济与国家战略等原则相契合。风 险提 示：监 管不 确定性、测算 假设 偏差、他国 经验 未必适 用。0YFUyRnQmPmNqOsRrMrOoP8OcM7NnPmMnPmPkPnMqQlOmPrQ8OqQuNuOqQnPuOpNrN行 业深度分 析/非银行 金融 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录 1.我 国公 募基 金费 改的 序 幕已徐 徐拉 开.5 1.1.靴子 落地，公 募基 金 费改图 景铺 开.5 1.2.整体 而言，降 费影 响 券商2.3%营收.5 1.3.三阶 段后，公 募基 金 改革行 向何 处？.7 2.放 眼海 外，欧洲MiFID II 实 施影 响几 何？.9 2.1.内容：执 行费 用与 研 究费用 的分 拆.9 2.2.影响：买 方机 构、卖 方机构 与上 市公 司.10 2.2.1.买 方机 构.10 2.2.1.1.P&L 或 RPA 支 付 研究费 用，采 用 P&L 居多.10 2.2.1.2.研究 支出 整体 削 减，但 一手 研究 需求 仍盛.11 2.2.1.3.投研 人员 数量 增 长，注 重内 部研 究资 源赋 能.12 2.2.2.卖 方机 构.15 2.2.2.1.研究 收费 模式 变 更，“年费”制 占据 主流.15 2.2.2.2.成本 分配 过于 集 中，研 究产 出负 担加 剧.15 2.2.2.3.竞争 态势 日趋 激 烈，推 动行 业出 清提 速.17 2.2.3.上 市公 司.19 2.2.3.1.研究 覆盖 率普 遍 降低，大盘 股下 滑更 为显 著.19 2.2.3.2.投关 活动 频次 增 多，应 对关 注度 下滑 挑战.21 2.3.进展：美 国冲 突待 解，欧洲 疑欲 转向.23 2.3.1.美 国：不行 动函 延 期呼声 强烈.23 2.3.2.欧 洲：“roll back”可能性 显现.24 3.着 眼我 国，MiFID II 或可为 鉴，但非 绝对 映射.25 4.风 险提 示.25 图表目录 图1.测算 得到 降费 对上 市券 商 2020-2022 年 营收 和净利 润影 响分 别为-2.3%和-6.1%.5 图2.降费 情境 下，公募 贡献下 滑对 券商 影响 测算.6 图3.降费 情境 下，代销 收入下 滑对 券商 影响 测算.6 图4.降费 情境 下，分仓 佣金下 滑对 券商 影响 测算.7 图5.此次 公募 基金 费率 改革工 作将 分三 个阶 段稳 步推进，展 望后 续进 程.8 图6.MiFID II 于2018 年1 月 生效，要 求研 究与 分仓佣 金解 绑.9 图7.MiFID II 实施 前后 的研究 费用 支付 方式 对比.10 图8.MiFID II 后买 方主 要采 用P&L 支付 研究 费用.11 图9.监管、竞 争等 是影 响研究 费用 支付 方式 的主 因.11 图10.大 型英 国买 方机 构 的平均 研究 提供 商家 数削 减.12 图11.2022 年 买方 研究 支 出较2015 年峰 值下 滑 18%.12 图12.买 方向 独立 研究 提 供商支 付的 各类 别费 用变 动.12 图13.2022 年 买方 向独 立 研究所 支付 费用 的分 类别 占比.12 图14.分 拆付 费规 则对 买 方研究 活动 的影 响.13 图15.POST 项 的系 数为 正 且显著，表 明MiFID II 后 欧洲投 资机 构雇 用的 买方 分析师 数量有所增 加.13 图16.TREAT POST 项 的系 数为正 且显 著，表 明MiFID II 后欧 洲买 方在 财报 电 话会中 的参与度提 升.14 行 业深度分 析/非银行 金融 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图17.卖 方针 对受 MiFID II 约 束客 户的 研究 收费 方 式.15 图18.卖 方针 对不 受 MiFID II 约束 客户 的研 究收 费 方式.15 图19.卖 方开 展研 究时 所 产生的 成本 分配.16 图20.自 引入 MiFID II 以来，卖方 产出 研究 成本 的变化 趋势.16 图21.买 方使 用的 研究 提 供商数 量有 所减 少.17 图22.全 球十 二大 投行 的 股票研 究分 析师 规模 呈缩 减趋势.18 图23.欧 美经 纪商 分析 师 经验年 限流 失情 况.18 图24.Jefferies 逆 势留 存高级 分析 师（单位：年）.18 图25.MiFID II 对 大盘 股 和中盘 股的 分析 师跟 踪产 生显著 负面 影响.19 图26.小 盘股 与大 盘股 的 研究覆 盖率 对比.19 图27.小 盘股 与大 盘股 的 平均覆 盖机 构家 数对 比.19 图28.卖 方认 为 MiFID II 对买 方研 究可 得性 的影 响.20 图29.买 方认 为 MiFID II 对其 中小 盘股 研究 可得 性的影 响.20 图30.卖 方认 为 MiFID II 对赞 助研 究数 量的 影响.20 图31.买 方认 为 MiFID II 对其 中小 盘股 投资 的影 响.20 图32.买 方研 究预 算分 布，以及 自引 入 MiFID II 以 来研究 预算 的演 变情 况.21 图33.I(Treat)*I(Post)项的 系数 为正 且显 著，表 明上市 公司 在 MiFID II 后 增多对 媒体活动的 参与.22 图34.交 互项 的系 数为 正 且显著，表 明失 去卖 方覆 盖的上 市公 司更 大程 度地 增加参 与媒 体活动的 频率.22 图35.大 多数 受访 买方 及 卖方希 望 SEC 再 度延 长 NAL.23 图36.部 分买 方担 忧 NAL 到期后 失去 研究 服务.23 表1：美国 SEC 不 行动 函 延期的 相关 进展.24 表2：欧洲 MiFID II 规 则变更 的相 关进 展.24 行 业深度分 析/非银行 金融 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.我国公 募基金费改的序幕 已徐徐拉开 1.1.靴 子落 地，公 募基 金费改 图景 铺开 公募基金费率改革已 正式 启动。2023 年 7 月，中国 证监会 根据 行业 发展 实际 和投资 者需 求，公 布公 募基 金行 业费 率改革 工作 方案。从 费率 改革具 体举 措来 看，主要 包括六 大方 面内 容：坚持以 固定 费率 产品 为主、推出 更多 浮动 费率 产品、降低 主动 权益 类基 金费 率水平、降 低 公募 基金 证券 交易 佣金 费率、规范 公募 基金 销售 环节收 费、完善 公募 基金 行业费 率披 露机 制。改革将分阶段稳步推 进。证监会 有关 部门 负责 人表 示，此 次费 率改 革统 筹谋 划公募 基金 行 业改革和 发展，坚 持稳 妥有 序推进。1）按照“稳妥推进”的原则 逐 步调 降主 动 权益类 基金 费率水平，稳慎 把控 降费 幅度，避免 费率“陡 升陡 降”。2）按照“基金管理人 证 券公司 销售机构”的实施路径 分 阶 段 推进费 率改 革，通 过两 年 左右时 间逐 步降 低公 募基 金综合 投资 成本。3）同步采取配套措施，支 持基金 管理 人拓 宽业 务范 围、降低 运营 成本，提 高销 售机构 积极 性，对冲短 期降 费影 响，保持 公募基 金行 业积 极稳 健的 发展势 头。1.2.整 体而 言，降 费影 响券商 2.3%营收 降费对券商影响相对 有限。整 体来 看，考 虑管 理费 率调降、代销 收入 下滑、交易佣 金费 率降低等因 素，基于 44 家上 市券商 2020-2022 年 财务 数据，我们 预计 降费 对券 商营收 影响 约 为2.3%；若不 考虑 成本 端变 化，基 于 25%税 率假 设，我们预 计费 率调 整对 券商 净利润 影响 约 为6.1%。1）短期而言，我 们 预计公 募基 金费 率改 革或 对券商 业绩 造成 一定 冲击，但影 响相 对 较为有限。2）中长期 而言，参考海 外经 验，费 率下 行 有望驱 动券 商加 速买 方投 顾转型，优化 盈利模式，顺 应行 业变 革。图1.测算得到降费对上市 券商 2020-2022 年营收和净利润影响分别为-2.3%和-6.1%资料来源：Wind，安信 证券研 究中 心；注1：基于历 史数据 及假设 情 境进行测 算，不 代表对 行业及 各券 商经营情 况的任 何判断；注2：除 影响幅度 百分比外，其 余数值 单位为 亿元；注3：因四舍 五入差 异，合 计影响 幅度 与分项影 响幅度 之和不 一定相 等 1)公募业绩贡献方面：据Wind 数据，2022 年市场 主 动权 益类基 金管 理费 用规 模合 计约1207亿元；截至 2022 年 末，已 有 35 家上 市券 商持 股公 募/资管 机构。假 定主 动权 益 类 基金管理费 率1.2%者调 降 至1.2%、1.2%者 维持 原费 率 不变，测 算得 到，35 家 上 市券商 旗下公募/资 管管 理费 下滑 对 其 2020-2022 三 年年 均营 收贡献 减少 约 38 亿 元，占 其营收 的0.7%、归母 净利 润 的1.9%。行 业深度分 析/非银行 金融 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 图2.降费情境下，公募贡 献下 滑对券商影响测算 资料来源：Wind，安信 证券研 究中 心；注：基于历 史数据 及假设 情境 进行测算，不代 表对行 业及各 券商 经营情况 的任何 判断 2)代销佣金收入方面：基于 2020-2022 年 44 家 上市 券 商的财 务数 据，我们 测算 得到，三年年均 代销 净收 入占 证券 经纪业 务净 收入 的比 重约 为 11%，占 营收 的比 重约 为2%。参 考费率降 幅（此前 主动 权益 类基金 管理 费率、托 管费 率 分别 多为 1.5%、0.25%，现调 整至不超 过 1.2%、0.2%），测 算或有 近 20%代 销净 收入 受影响，则对 券商 经纪 业 务净收 入/营收造成 的冲 击幅 度最 高仅 约 2.3%/0.5%。如 若进 一 步考虑 券商 代销 收入 拆分，则影 响程度将进 一步 减小。图3.降费情境下，代销收 入下 滑对券商影响测算 资料来源：Wind，安信 证券研 究中 心；注：基于历 史数据 及假设 情境 进行测算，不代 表对行 业及各 券商 经营情况 的任何 判断 行 业深度分 析/非银行 金融 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 3)分仓佣金收入方面：2022 年市场 佣金 率约 为 0.023%，公募 总佣 金达 到 189 亿 元，分 仓佣金率 约 为 0.076%。参 考 新浪财 经公 开新 闻报 道，假定调 整被 动股 票型 交易 佣金率 至市场平 均的 水平，调 整其 他类型 交易 佣金 率至 2 倍市场 平均 的水 平，且同 样拉长 时间维度至 2020-2022 三年 以 平滑波 动，测算 得到 44 家 上市券 商三 年年 均分 仓佣 金减少 值约为 67 亿 元，占营 收的1.2%、归母 净利 润的4.1%。图4.降费情境下，分仓佣 金下 滑对券商影响测算 资料来源：Wind，安信 证券研 究中 心；注：基于历 史数据 及假设 情境 进行测算，不代 表对行 业及各 券商 经营情况 的任何 判断 1.3.三 阶段 后，公 募基 金改革 行向 何处？2023 年及 2024 年为两大关键时间节点。此 次 公募 基 金费率 改革 工作 将分 三个 阶段稳 步推 进，部分改 革事 项将 于 2023 年 底前落 实，包 括管 理费 率、托 管费 率、交 易佣 金费 率等；部 分则 将于 2024 年 底前 落实，包 括销售 环节 收费 等。从最 新进展 来看，费 率调 降已 迅速落 地。根据Wind 数据，以 2023H1 末的 基金费 率为 比较 基准，截 至目前，全市 场公 募基 金 之中，已 有 30%调降管 理费 率、29%调降 托 管费率；主 动权 益类 基金 之中，已 有 85%调降 管理 费率、81%调降托管费 率。三阶段调整过后，公募基 金行业的变革可能？根 据 证监会 有关 部门 负责 人就 公募基 金费 率 改革答记 者问 的相 关内 容，下一步，证 监会 将按 照“突出重 点、远近 结合、稳 慎推进、统 筹 发展”的工 作思 路，坚持 市 场化、法 治化 原则，全 面 优化公 募基 金费 率模 式，稳步降 低行 业综合费率 水平，逐 步建 立健 全适合 我国 国情 市情、与 我国公 募基 金行 业发 展阶 段相适 应的 费 率制度机 制，促 进行 业健 康 发展与 投资 者利 益更 加协 调一致、互相 支撑、共同 实现。站 在当 前时点，我们 持续 关注 三阶 段改革 进展，并 尝试 沿循 欧洲实 施五 年有 余 的 MiFID II 进程，展望后续是 否可 能有 更多 行业 变革显 现。行 业深度分 析/非银行 金融 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 图5.此次公募基金费率改 革工 作将分三个阶段稳步 推进，展望后续进程 资料来源：证监 会，安 信证券 研究 中心 行 业深度分 析/非银行 金融 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 2.放眼海 外，欧洲MiFID II 实施影响几何？2.1.内 容：执行费 用与 研究费 用的 分拆 MiFID II 于2018 年初正式 生效。金融 工具 市场 指令（Markets in Financial Instruments Directive，MiFID）是一 项欧洲 法规，旨在 提高 欧 盟金融 市场 的透 明度，并 对在欧 盟地 区所经营机 构 的 监管 披露 进行 标准化。该 指令 于 2004 年 起草，自2007 年起 在整 个 欧盟生 效，以股票为 关注 重点。2018 年1 月，MiFID 被 修订 后的MiFID II 取 代。MiFID II 不仅仅 局限 于股票，而是 将一 系列 要求 扩展到 所有 类型 证券 的发 行人。新规 提高 了证 券交 易的透 明度 和 报告要求，将投 资者 保护 范畴 扩大至 所有 类型 的证 券交 易（不论 投资 者位 于欧 盟内 部还是 外部）。分拆执行费用与研究 费用，以提升透明度。在 MiFID II 之前，大 多数 欧洲 买 方通过 捆绑 付款的方 式向 经纪 商支 付研 究费用（即“软 美元”，Soft Dollars，该方 法仍 是 包括我 国、美国等在 内的 地区 使用 的主 要方法）。MiFID II 旨 在 改善金 融市 场的 运作、保 护投资 者并 提高透明度，其 中关 键一 环为：要求 资产 管理 公司 将研 究成本 与执 行交 易的 成本 分开，单独 收 取研究费 用（即“硬美 元”，Hard Dollars），而不 是将其“蒙 混打 包”在交 易佣金 之中。分拆目的 主要 在于，“割裂 投研分 析和 资产 管理 者之 间可能 发生 的利 益相 关性，从而 避免 二 者联合诱 导甚 至欺 骗投 资人 的行为”。图6.MiFID II 于 2018 年 1 月生效，要求研究与分仓 佣金 解绑 资料来源：European Commission，Hicks Consulting，安信证 券研 究中心 MiFID II 的费用分拆，进 一步导致研究费用支 付方 式的变更：在MiFID II 生效之前，大多数欧洲资管公司 通过 捆绑付款的方式向经 纪商 支付股票研究费用，该方式的变 体 佣金共享协议（Commission Sharing Agreement，CSA）在欧美多数地区得到广 泛应 用。在 该模 式下，管 理人 向经纪 商支 付的 执行 佣金 由经纪 商持有在一 个单 独的 账户 中，管理人 可以 使用 该账 户来 支付研 究费 用，既 可用 于 支付给 经纪商，也可 用于 支付 给除 执 行交易 的经 纪商 之外 的经 纪商或 独立 研究 提供 商（IRP）的研 究费用。由此，CSA 的使 用 在一定 程度 上削 弱了 研究 费用与 执行 费用 之间 的关 联度，但买方机构 可能 出于 管理 便捷 性考量，仍 主要 向为 其执 行交易 的经 纪商 购买 研究 服务。行 业深度分 析/非银行 金融 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 在MiFID II 生效之后，欧洲资管公司需通过 自身 损益表直接付款；或 通过 其代表客户设立单独的研究支付 账户（Research Payment Account，RPA），直接向客 户 收取用于购买研究的费用。其中，RPA 方 式需 满足 设定 研究 预 算并提 前与 潜在 客户 达成 一致、向客户披 露研 究预 算和 支出 情况、监 测审 查研 究质 量 等一系 列条 件。具 体而 言，MiFID II下可划 分出 三种 研究 费用 支付方 式：1）损益表（P&L）：资 管公 司 使用自 有资 金支 付研 究费 用。2）会计法（AMC/RPA）：也 称 瑞典模 式（Swedish Model），资 管公 司与 各客 户均 达 成协议，直接向 客户 收取 研究 费用，并转 入 RPA。3）交易法（CSA/RPA）：资 管 公司在 收取 交易 佣金 的同 时，向客 户收 取研 究费 用（研 究费 用不应与 交易 的价 值或 数量 挂钩，而应 单独 确定）。该模式 下，RPA 使 用类 似 于 CSA 的机制来支 付研 究费 用。图7.MiFID II 实施前后的研究 费用支付方式对比 资料来源：Bloomberg，Frostrb，安信证券 研究中 心 2.2.影 响：买方机 构、卖方机 构与 上市公 司 我们基于三大不同主 体维 度，分析 MiFID II 实施对其影响：1）买方机构：转化付 费模 式，削减研 究支 出，发 力内 部 投研；2）卖方机构：调 整 收费方 案，成 本负 担抬 升，行业出 清加 速；3）上市公司：覆 盖度 普遍 降低，投关 积极 应对。2.2.1.买方机构 2.2.1.1.P&L 或RPA 支付 研究 费用，采 用 P&L 居多 P&L 及RPA 付款方式占据 主导地位。EU 调研 结果 显 示，MiFID II 实施 后，96%的欧 盟资 管公司选择 从自 身的 损益 中支 付研究 费用（较 MiFID II 前+70pct），选择 RPA 的占比 则为 67%（较 MiFID II 前+34pct，调查者 认为，表 示 在 MiFID II 之前 已有使用 RPA 的 机构，可能 试图指代 类 似 CSA 类型 的付 款方式）。从不同类型机构来看，大 中型买方机构均有明 显的 使用 P&L 的驱动因素。1）对于大型买方机构而言，在竞 争日 趋激 烈的境 况下，难以 进一 步 向客户 征收 高度 透明 化的 研究费 用，且 其使用的 交易 平台 过于 繁多，可能 导致 实施 RPA 过于 复杂；2）对于部分中型买 方机构而言，未能有充 足时 间完 成 RPA 所 需的流 程性 要求，不得 不 采用基 于损 益表 的方 法；3）对于小型买 方机构而言，往 往拥 有更 为 简单的 基金 架构，使 得其 采用RPA 更 为可 行。
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