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1中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信|证 券 研 究 报 告|2023.10.25PCB 材料：算 力升级 在即，上游材 料需求 弹性可 期中泰证券 建材&化 工 首 席 分 析 师 孙颖执 业 证 书 编 号：S0740519070002Email：中泰证券 建材&新 材 料 分 析 师 刘毅男执 业 证 书 编 号：S0740523070002Email：中泰证券 建材&新 材 料 研 究 助 理 刘 铭 政Email：2投资观点 AI PCB Dk Df PCB AI 5G PCB 2021-2026/PCB CAGR 10%PCB PCB Dk Df M6 M7 5G Df 0.002-0.005 0.002 Dk 3.4-3.6 PPO PPO SABIC AI PCIe5.0 PPO 1.60kg 0.34kg AI EGS 2025 PPO 2022 1202 5821 1-2 PPO SABIC 15%-30%CCL 2025/27/12 AI Low Df 3493 2025/33/3.6/1 a PPO 2 CCL 3 CCL+EMC 1ZAZvMmRtQoPoQmPnQpQpO7N9R6MsQrRtRmPiNqRnNeRmOqO8OmMuMuOqNyQvPsOrM3算力升级拉动电子原材料需求增长图解及测算来源：柴颂刚等 球形二氧化硅在覆铜板的应用、中泰证券研究所图 表：服务 器升级 对PPO 树脂及对应 硅微粉 需求拉 动测算 图表：算 力升级 拉 动电子上 游原材 料 需求增长 图解层 数增加、面积 增 加、性能 要求提 高PCIe5.0 服 务 器渗透率 提升 交换机、光模块 需 求 增长 AI 服 务 器渗透 率提升AI快发展AI 服 务 器需求增长 CPU 服 务 器架构 升级 数据中心 网络架 构 迭代PCB 需 求 提质增 量高频 高速 覆铜 板 需 求增 长树脂 硅微粉科技浪潮终端应用电子元器件支撑体PCB核心载体性能要求 提高介 电 常数（Dk）：保证传 输速率介 质 损耗（Df）：保 证传输 损耗线性膨胀 系数：保 证尺寸稳 定性其他：耐热、抗 化 学性等决定相应性能要求原材料PPOPTFECH熔融 硅微 粉球形硅微 粉算 力要求 提高项目 2022E 2023E 2024E 2025EAI服务器（万台）12 15 34 54PPO树脂（吨）194 248 537 861Low Df球硅（吨）117 149 322 516PCIE5.0服务器（万台）76 232 672 1165PPO树脂（吨）258 790 2283 3963Low Df球硅（吨）155 474 1370 2378其他PPO树脂（吨）750 825 908 998Low Df球硅（吨）450 495 545 599总需求PPO树脂（吨）1202 1863 3728 5821Low Df球硅（吨）721 1118 2237 34934目录CONTENTS树 脂：高 频高速 需 求 弹 性向上，国 产 企业深 度 受 益23电 子 硅 微 粉：适 配 高 端 覆铜板，算 力 升级拉 动 高 端化需求高 频 高 速 覆 铜板 上 游原 料 为 影响 高 端PCB 产品性能的核心材料1相关公司4风险提示55CONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所1高 频 高速 覆 铜板 上 游原 料 为影 响 高端PCB 产 品 性 能 的核 心 材料6 PCB PCB 1 2 3 PCB PCB PCB PC PCB 5G AI Prismark 2021/PCB 10%/2021-2026 CAGR 10%/7.5%PCB PCB 下 游 应用 广 泛，系“电 子 产 业 之母”图 表：全球PCB 市 场发 展趋 势（20212026）Prismark Eternal 手机,20%个 人 电脑,18%消费,15%汽车,10%服务器/数据存储,10%有 线 设备,7%其他计算机,6%军工/航天,4%无 线 设备,4%工业,4%医疗,2%图表：2021 年全球PCB 下 游应 用占比（%）-2%0%2%4%6%8%10%12%/PC2021-2026CAGR%图 表：不同 领域PCB 细 分增速 情况426332321345388424476503 508442525554 557 5625745535425886246136528098438799219621016-30%-20%-10%0%10%20%30%0200400600800100012002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022F 2023F 2024F 2025F 2026FPCB YOY%2000年以前PC2001-2008功能性手机2009-2016智能手机2017-20194G5G2020-20295G、AloT2030-6G7 5G PCB 5G 5G+15 5G 5G PCB 4G 3-4 PCB PCB 5G 4G IDC PCB PCB AI/PCB AI/PCB 5G+AI或为未来PCB 市 场 增 长的 重 要驱 动 力42.927.935.431.434.4109.8114.893.859.348.5173.8911001402402652352101980501001502002503002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F3G时期4G时期5G时期图表：AI 服务器对PCB 的 新要 求 图表：我 国移动 通 信基站新 建（净 增）数量走 势及预 测（单位：万站）AI PCB CPU+GPU GPU+TPU CPU+CPU+GPU PCB PCB 4-8 GPU GPU GPU PCB PCB Purley NVlink GPU TensorCore AI PCB CCL8 5G AI PCB PCB PCB Df 5GHz Dk Dk 5G PCB 来源：联瑞新材招股书、华正新材招股书、中泰证券研究所高 频 高 速 覆 铜板 为 高性 能PCB 产 品的 核 心材 料 Dk Df 图表：高 频高速 覆 铜板代表 性指标图 表：不同 下游应 用对应Df、Dk 要求IC封装基板高频覆铜板高速覆铜板导热覆铜板、HDI板高多层互联用中高Tg覆铜板无卤无铅等环保型覆铜板半导体芯片封装5G通信基站、自动驾驶服务器、光模块、路由器、交换机汽车照明、LED 照明系统、消费电子工业控制、仪器仪表、消费电子智能家电、汽车电子、工业控制图表：高 等级覆 铜 板应用场 景9 PCB Dk Df 普通PCB 板 中 树 脂 材 料 成 本 占 比 约8%，高 频 高 速 要 求 下 占 比 预 计 更 高。据 前 瞻 产 业 研 究 院，一 般 而 言，普通PCB 板中，覆铜板 成 本 约 占30%；而 树 脂 作 为 填 充 基 体 材 料，约 占 覆 铜 板 成 本 的26%。综 合 来 看，树脂占PCB 整 体 成 本 约8%。为 满 足 高 频 高 速覆 铜 板 低 信 号 损 失 等 传 输 要 求，树 脂 基 材 也 需 达 到 更 严 格 的 低 介 电 常 数（Dk）、低 介 电 损 耗（Df）要求，因而在整体PCB 板中 成 本 占 比 预 计更 高。用 在 普 通覆 铜 板 的 硅 微 粉主 要 以 价 格 较 低的 角 形 硅 微 粉 为主，一 般 单 吨 价格 在 几 千 元 不 等，实际对覆铜 板成本 的影响较 小。图表：高 频高 速 覆 铜板 产业 链原 材 料 的 选用是 实 现 高 频高速 覆 铜 板 性能的 核 心电子布铜箔树脂硅微粉等填料图表：覆 铜板结 构 组成制 造 费 用,20%直 接人工,20%铜箔,9%其他,21%铜箔,12%树脂,8%玻 纤 布,6%其他,4%覆 铜 板30%图 表：普 通PCB 板 成本 构成来源：粉体圈、华正新材招股书、中泰证券研究所铜箔 玻纤布 特种树脂 硅微粉等填料高频高速覆铜板 蚀刻液等 油墨PCB 其他材料AI服务器、5G、光模块等10CONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所2树 脂：高 频 高速 需 求弹 性 向上，国产 企业深 度受益11松下Megtron 系 列 是 高 频高 速 覆铜 板 主 要分 级 标杆 M6、M7 是 高 频 高 速 覆 铜 板 的“标杆”品牌。松下电工Megtron 系 列 为 高 速 覆 铜 板 领 域 分 级 标 杆，历 年 发 布 的 不 同 等 级覆 铜 板 依 次 为Megtron2 至Megtron8（简 称 为“M2”、“M8”等）。不 同 损 耗 级 别 的CCL 板 对 应 不 同 用 途，其中M2、M4 适 用 于 高 速 数 据 的 传 输、服 务 器 和 路 由 器 等；M6、M7 可 用 于5G 等 通 信 基 础 设 备 和 超 算 等，是 热 固 性 高 频 高 速 覆 铜板的“标杆”式 的 著 名 品 牌，其Df 值 分 别 介 于0.002-0.005 以及小于0.002，Dk 值 介 于3.4-3.6；M8 损 耗 最 低，为 目 前 业内 的低 传 输损 耗多 层基 板 材料，可 用于 高 速通 信的 通信 网 络基 础设 施设 备（路由器、交换 机等），目前 尚 未起 量。图 表：松下Megtron 系列产品 分类示 意Df：0.002Dk：3.4-3.6Df：0.002-0.005DK:3.4-3.8Df：0.005-0.008Dk:3.8Df：0.008-0.01Dk：4.1图 表：松下Megtron 系列产品 性能对 比12PPO 树 脂 综 合 性 能优 良，适 用 于 高频 高 速覆 铜 板 a Alibaba 高 频 高 速 覆 铜 板 基 体 树 脂 中，PPO综合性能较为优异。相 较 于 传 统 覆 铜 板 使 用 的 环 氧 树 脂（EP），介 电 性 能 较 优 的 聚四氟乙烯（PTFE）和 聚 苯 醚（PPO）介 电 性 能 最 佳，但 由 于PTFE 加 工 性 能 较 差，限 制 了 其 在 覆 铜 板 领 域 的 大 量 使 用。相较而言，PPO 在 高 频 高 速 覆 铜板 领 域 优 势 主 要在 于：1）优异的介电特性：介电 常数（Dk）低至2.4，介电损耗（Df）低至0.001；2）极 佳的 耐热性；3）良 好的耐 水性；4）良好 的力学 强度和 尺寸稳 定性。图 表：典型CCL 树脂的性能 指标对 比图表：不 同传输 损 耗等级高 频高速 覆 铜板采用 的树脂 种 类对比材料等级低介电损耗（D f）低介电常数(Dk)对应树脂Ultra Low Loss(M7)0.0 02 3.4-3.6Very Low Loss（M6）0.002-0.005 3.4-3.7Low Loss(M4)0.005-0.008 3.8PPO、特种环氧树脂、CE、B MI、C H等Mid Loss（M2）0.008-0.01 4.1特种环氧树脂、苯并噁嗪树脂、BMI 等以PPO、CH为主流树脂，BMI 在少部分此类板材中得到采用，LCP 等种类介电损耗（1 M H z）介电常数（1 M H z)价格（万 元/吨）特点热变形温 度()收 缩 率(%)聚苯醚树脂(PPO/PPE)0.001 2.4 约70-80优异的低介电常数和低介电损耗，并具有较好的热稳定性和阻燃性190 0.1-0.5聚四氟乙烯（P TFE）0.0003 2.1 约3-5加工性差，且含有极性基团，难以达到更低的介电损失性，发展空间有限113 1-3碳氢树脂（C H）0.0005-0.001 2.2-2.6/具有优异的介电性能及耐热稳定性，粘结性能、尺寸稳定性、钢挠一体性及加工性能有待提高/聚酰亚胺(PI)0.002 3.4 约130其有较高的吸水率，在层压加工中易发生分层的现象，以及成本较高的问题等300 0.1-1双马树脂（B MI）0.008 3.7-4.1 约20克服了环氧树脂耐热性相对较低的缺点，但其脆性较大，提高韧性成为促 进B MI树 脂广 泛应 用的 技术 关键240-260 0.7环氧树脂（E P）0.02 3.8-4.5 约2-4具备出色的绝缘性、耐溶剂性和物理机械性能，但其介电性较差，仍难以满足当今快速发展的高速高频通讯技术的要求120 0.1-113电子级PPO 需 在 大宗 级 产品 基 础 上进 行 改性 高分子PPO 难 以 满 足 高 速 覆 铜 板 要 求。PPO 是 一 种 耐 高温 非 结晶性 的 热塑 性 塑料，一 般由2,6-二 甲 基 苯酚 氧化 偶联 得 到。PPO 树脂介电常数和介电损耗较低，且可在较大的温度和频率范围内维持稳定，但纯PPO分子量高，熔融温度高，熔融粘度大，流动性 差，热 塑加 工十 分 困 难；且 溶液 粘 度 大、浸 透性 差，不 耐某 些有 机 溶 剂，难 以满 足 覆 铜 板要 求。因此，需 对其加 以改性或 将其转 变为热固 性树脂，目的是 赋予其 新性能和 良好的 加工性能。图表：聚 苯醚分 子 结构图 图表：高 分子聚 苯 醚缺陷问 题14 普通PPO 需 要 通 过 低 分 子 量 化 和 官 能 化 得 到 用 于CCL制造的MPPO。PPO 改 性 思 路 主要 分为 分子量 再分 配技 术和直 接合成 低 分 子 量 的MPPO，目前SABIC 端 基 功 能 化 技 术 路 线 为 电 子 级PPO 的 主 流 改 性 路 线，通 过 在PPO 两 端 进 行 酯 化 反 应 引入 双 键，从 而 得 到 低 分 子 量 热 固 性MPPO 树脂。其中，降 低 分 子 量 可 提 高PPO 浸 渍 性 和 加 工 性，引 入 不 同 的 官 能 团 可 以改善PPO 与 其 它 共混 树脂或 塑料的 相容性 和反应 性。SABIC 图表：SABIC SA-9000合 成过 程 图表：PPO 改性的主要 思路方 法PPO 分 子 量 再 分 配日 本旭化 成：PPO 主 链烯丙 基化704 厂：PPO 分子 量再 分 配共 混日 立化成：分子 量再分 配加成直 接合成 低分子 量MPPOSABIC：端 基 功能 化 技术（SA-9000）乙 烯基封 端改性PPO2,6-二甲基苯酚 一 定 分 子 量（假 设1000-3000）聚合双 官 能 聚 苯 醚（SA90）（分子量2200-6200）SA-9000氧酰基化反应氧化耦合耦合剂（2,6-二 甲基-1,4-二酚）甲基丙烯酸酐/甲基丙烯酰氯电子级PPO 需 在 大宗 级 产品 基 础 上进 行 改性15 PCIe5.0 加 速 推 进 中，覆 铜 板 材 料 等 级 要 求 升 高。PCIe（Peripheral Component Interconnect Express）是一 种高速串行 计算 机扩 展总线 标准，由Intel 在2001 年提 出。如 果将 硬件 比喻为 城市，总 线就相 当于 公路，是多 个硬 件之 间联通 的 重要方式。一 般 不 同 道 路 有 不 同 宽 度 和 最 高 行 驶 速 度，和 公 路 相 对 应 的 是，PCIe 也有不同规范，传 输 速 率（最 高 限 速）和 带 宽 大 小（路宽）是PCIe 总 线 的 核 心 性 能。常见的PCIe 接 口 主 要 有 四 种 尺 寸，X1、X4、X8、X16，一 般 情 况 下 四 种尺 寸 的 插 槽 最 大 带 宽 是 不 同 的。2019 年PCIe5.0 标准发布，与PCIe4.0 相比，PCIe5.0 信号速率达到32GT/s，X16 带宽（双向）提升到128GB/s，能够更好地满足吞吐量要求高的高性能设备。一般信号频率越高，PCB传输损耗越大，服务器PCB 产 品 的材 料要求 也会升 高，在 此背景 下，对 覆铜板 材料等 级提出 了更高 的要求。PCIe5.0 升 级 加 速，树脂 材 料要 求 提 升图表：PCIe5.0 拥有更高的 传输速 率和带 宽 图表：PCIe 插槽 形 式 PCI-SIG X1 X16（双向）PCle 1.0 2003 2.5 250MB/s 8GB/s 8b/10bPCle 2.0 2007 5 500MB/s 16GB/s 8b/10bPCle 3.0 2010 8 1GB/s 32GB/s 128b/130bPCle 4.0 2017 16 2GB/s 64GB/s 128b/130bPCle 5.0 2019 32 4GB/s 128GB/s 128b/130b(NRZ)PCle 6.0 2022 64 8GB/s 256GB/s 1b/1b(PAM4)版本 发布时间传输速率（GT/s）编码带宽16 新 一 代 服 务 器 架 构 以PPO 树 脂 为 主。2022 年下 半年，Intel 和AMD 新 一代X86服务器 架构平 台Eagle stream 和Genoa 均实现量产，且采用PCIe5.0。相 较 于上 一 代 服务 器，新 一 代 服务 器 区别 在 于：1）CCL 材 料 等级 从M4 升级 到M6+；2）PCB层 数由12-16 层提升 至16-20层。据Eagle Stream 平 台服务 器混压技 术浅析 一文，常规的Eagle Stream 平 台 使用的原材料为Ultra Low Loss 等级材料，我们 预计随 着服务 器更新 换代，PPO 树 脂 用量有 望实现 快速提 升。PassMark Software Prismark 图表：Intel 服务器平 台系列 具体情 况 图表：CPU 市场份额情 况指令集架构服务器芯片平台 Purley Whitley Eagle stream芯片架构 Skylake Ice lake Sapphire Rapids芯片工艺 14nm 10nm 7nm量产时间 2017Q3 2021Q1 2022H2PCIe PCIe3.0 PCIe4.0 PCIe5.0PCB 层数 8-12L 12-16L 16-20LCCL 材料 Mid Loss（M2）Low Loss(M4)Very Low Loss(M6)、Ultra Low Loss(M7)指令集架构服务器芯片平台 Rome Milan Genoa芯片架构 Zen2 Zen3 Zen4芯片工艺 7nm 7nm 5nm量产时间 2019Q3 2020Q4 2022H2PCIe PCIe5.0PCB 层数 12-16L 12-16L 16-20LCCL 材料 Mid Loss(M2)Low Loss(M4)Very Low Loss(M6)、Ultra Low Loss(M7)PCIe4.0Intel X86架构AMD X86架构PCIe5.0 升 级 加 速，树脂 材 料要 求 提 升17 ChatGPT 火 热 拉 动AI 芯 片 需 求 快 速 增 长，英伟达GPU 供 应 紧 缺。ChatGPT 推 出 不 久 即 在 全 球 范 围 火 爆，用 户 访 问 数 量不 断 增 长 拉 动 算 力 需 求 激 增。根据OpenAI 训 练 集 群 模 型 估 算 结 果，1746 亿 参 数 的GPT-3 模 型 大 约 需 要3000-5000 张A100 GPU。推理方面，以A100 GPU 单卡单字输出需要350ms 为基准计算，假设 每 日 访 问客 户数 量 为2000万人，单客户每日发问ChatGPT 应用10 次，单次需要50 字回答，则每日消耗GPU 的 计 算 时 间 约 为97 万小时，对应的GPU 需求数量约为4.1 万个。当前，微 软 与OpenAI 等 企 业 正 在 消 耗 大 量GPU 用于AI 推理，英 伟 达GPU 产 品 供 应 持 续 紧 缺，我们认为随着ChatGPT等新兴AI 应 用 的 落地将 带来巨 大算力 需求，算力芯 片将作 为底层 土壤核 心受益。OpenAI Trendforce 算 力 需 求 提 升，AI 芯 片 供 应紧 缺图表：全 球算力 需 求情况 图表：2022 年全球 服务器 采购情 况Microsoft,19%Google,17%Meta,16%AWS,14%ByteDance,6%Tencent,2.3%Baidu,1.5%Alibaba,1.5%Others,22%18 目前CPU+XPU 异 构 形 式 成 为AI 服 务 器 主 流 架 构。传统CPU 单 元 对AI 计 算 任 务 处 理 能 力 相 对 有 限，而XPU（包括GPU、FPGA、ASIC 等）则可以提供更强的计算能力，将CPU 和XPU结合起来使用可以实现计算任务的高效处理和资源的最优利用。GPU 通 用 性 较强，适合大 规模并 行计算，且设 计及制 造工艺 较成熟，目前 占据AI 芯 片市场 的主要 份额。以英伟达GDXA100为例，单 台 服 务 器 需 要2 块CPU 和8 块GPU。CPU：AI 计 算 的 基础，负责 控 制和 协 调所 有 的计 算 操作。GPU：AI 计 算 的 核 心，作 为 加 速芯 片 处 理 大 规 模并 行 计 算。GPU 是 一 种 专 门 用 于图 形 处 理 和 并行计 算 的 硬 件设 备，可以同 时 处 理 大 量 的 数 据 和 计 算 任 务，大 大 提 高 计 算 效 率 和 计 算 任 务，这使得GPU在大规模数据处理、深度学习和科学计算等 领域具 有广泛的 应用前 景。图 表：英伟 达GDXA100 构造图CPU+XPU 异 构 形 式 成为AI 服 务 器 主 流架 构图表：AI 加速芯片 特点技术架构种类 具体芯片 算力 价格 备注GPU Tesla K80 中 高通用性较强，适合大规模并行计算，且设计及制造工艺较成熟，目前占据AI 芯片市场的主要份额FPGA Virtex7-690T 高 中开发周期短、上市速度快、可配置性等特点，目前被大量应用于线上数据处理中心和军工单位ASIC Google TPU 高 低AI 运算效率高，但是灵活性差，算法支持有限，是当前大部分AI 初创公司开发的目标产品19 AI 服 务 器 单 台PPO 树 脂 耗 用 量 高 于 普 通 服 务 器。相较普通服务器，AI 服务器增加了GPU 加速卡，将 在 两 方 面 带 动 树 脂用量的提升：1）PCB层数增加，AI 服务器用PCB 一般具有20-28 层，PCIe5.0 服务器一般为16-20 层，而普通服务器则在12-16 层。我 们 取 相 应PCB 层 数 的 中 位 数，即 假 设AI 服务器GPU、CPU 主 板 和PCIe5.0 服务器CPU主板用PCB 层 数 分别约24 层、18 层、18 层（对 应 半 固 化 片23 层、17 层、17 层）。2）PCB 板 面 积 增 加，GPU 模 块 加 入 使 得AI 服 务 器 新 增GPU 模 组 板 并 需 要 更 大 面 积 的 主 板，推动PCB 整 体 面 积 增 加。据 诺 德 新 材 专 利 说 明 书，一 般 制 造 一 片 半 固 化 片 需 要PPO 树 脂 约15-50g，考虑到AI 服 务 器 面 积 更 大，我 们 谨 慎 假 设AI 服务器GPU、CPU 主 板 和PCIe5.0 服务器CPU 主板的PCB 单层耗用量分别约40g、40g、20g。综上，我们测算得出单台AI服务器和PCIe5.0 普 通 服 务 器 的PPO 耗用量分别约1.60kg、0.34kg。NF5280M6 DGXA100 图表：AI服务器和PCIe5.0 服务器 对比图表：AI 服务器和PCIe5.0 服务器PPO 树脂耗用量 的测算AI 服 务 器 树脂 消 耗 量较 普 通服 务 器 更 高PCIe5.0服务器GPU CPU CPUPCB 层数 23 17 17单层消耗量（g）40 40 20单台消耗量（kg）0.9 0.7 0.34单台消耗量合计（kg）0.34 1.60AI服务器20AI+EGS 服 务 器 升级 有 望 拉动PPO 需 求 快速 提 升 据 中 泰 电 子 组2023 年4 月 发 布 的 AI 服 务 器 拆 解，产 业 链 核 心 受 益 梳 理 一文，2023-2025 年 全 球 服 务 器 出 货 量 预 计 为1549、1679、1793 万台，CAGR+5.7%。其中，AI 服 务 器 渗 透 率 自2022 年的0.8%逐 步 提 升 至2025 年的3%，服 务 器 数量达到54万台；PCIe5.0 服 务 器渗 透率自2022年的5%提 升至2025 年的65%，服 务器数 量达到1165 万台。据 我 们 前 文 分 析，单台AI 服 务 器 和PCIe5.0 普通服务器的PPO 耗用量分别为1.60kg、0.34kg。据此我们得到，至2025 年，全球AI 服 务 器 和PCIe5.0 服 务 器 升 级 带 来 的PPO 树 脂 需 求 增 量 分 别 达 到861 吨及3963 吨，3 年CAGR+64.3%/+148.6%。据财联社报道，2022 年SABIC 作为全球唯一主流电子级PPO 供应商，销量仅约1000 余吨，扣除服务器领域需求，估算2022 年 其 他 领 域（光模块、交 换 机）需 求 约500-1000 吨，我 们 取 中 值 谨 慎 假 设 其 他 领 域 需 求 约750 吨。由 于 其 他 领 域 对PPO 需 求 拉 动 相对 有 限，我们 谨慎 假 设 未来 三 年其 他 领 域需 求 量保 持10%左 右 增速。综上，我 们测 算 得 到2025 年全 球 电子级PPO 树 脂 需 求将 自2022年约1202 吨 提升至5821 吨。图 表：电 子 级PPO 市场空间测 算2022E 2023E 2024E 2025E服务器出货量（万台)1517 1549 1679 1793AI服务器渗透率 0.8%1%2%3%AI服务器出货量（万台)12 15 34 54AI服务器单机消耗PPO（kg)AI服务器带来的PPO增量（吨)194 248 537 861PCIe5.0服务器渗透率 5%15%40%65%PCIe5.0服务器出货量（万台)76 232 672 1165PCIe5.0服务器单机消耗PPO（kg)CPU服务器带来的PPO增量（吨)258 790 2283 3963其他领域PPO需求量（吨)750 825 908 998电子级PPO总需求（吨)1202 1863 3728 58210.341.60AI服务器普通服务器升级其他21未来1-2 年 或是 国 内 树脂 企 业卡 位 关 键期 未来1-2 年 或 是 电 子 级PPO 企 业 关 键 卡 位 期。SABIC 是 目前 全球 电子 级PPO 树 脂 主要 供应 商，2007 年SABIC 收购 美国GEPlastic 及其PPO 相 关 业 务，2012年 推 出 可 用 于PCB 层压板、覆 铜 板 层 压 板 的 电 子PPO树脂SA9000。PPO 树 脂 认 证 壁 垒较高，厂 商 需 要 通 过 下 游CCL、PCB 和 终 端 服 务 器 厂 商 的 三 重 认 证，整 个 认 证 周 期 要1-2 年，因 而 我 们 判 断 未 来2年是电子级PPO 企业卡位窗口期。随着新增需求的逐步释放，国内公司开始纷纷布局，圣 a 泉集团在2019 年着手开始PPO 项目研发，公 司 于2020 年 完 成 中 试，并 率 先 获 得H 公 司 认 证，2021 年 建 成 年 产300 吨 工 业 化 生 产 装 置；新 建1000 吨 产 能 将 于2024 年1 季 度 建 成 投 产；河 北 健 馨 名 义 产 能1000 吨，进 度 在 国 内 企 业 中 也 相 对 领 先；此 外，山 东 星 顺 和 同 宇 新 材 也 有 拟建 产能。图 表：电子PPO 树 脂全 球主要 参与企 业 图表：PPO 树脂认证流 程严格认 证周期1-2 年PPO树脂PCB厂商沪 电股份、深南 电路、生益电 子等CCL厂商中国 大陆：生益 科技、南亚新 材、华 正新材 等中国 台湾：台光、台耀、联茂 等国 外：松 下、斗 山、美 国伊 索 拉等 等终 端服务 器厂商AI 服 务 器：浪 潮、中 兴、戴 尔、HPE 等普 通 服 务 器：英特 尔、AMD 等5G厂商：华为等公司 产品名称 简介SABIC SA9000201 2年 推出 SA9 0和 SA9 000 树脂；2 020 年计 划提 升SA9 000 特种 树脂 产能，预 计项 目完 成时 该材 料亚洲区域产能可再翻番三菱瓦斯 OPE-2St具有低介电常数和低介电损耗的特性，适用于超低损耗覆铜板圣a泉集团广泛 应用 于5 G/6 G等 先进 通讯 覆铜 板，人工 智能 高算力服务器等领域河北健馨 JJN-LPPO分子量低，分子量控制稳定，分子量分布均匀，与P CB其 它基 体树 脂相 容性 好，是制 备高 频P CB的理想基体树脂山东星顺 由生益科技参股投资同宇新材已完成对聚苯醚树脂的实验室研发，目前正推进中试工作和客户认证中试阶段，拟建100 0吨产能产能情况未公开披露（2 022 年出 货约 100 0吨）/202 1年 建成 年产 300 吨工 业化 生产装置；新 建1 000 吨产 能将 于2 024 年1季 度建 成投 产名义 产能 100 0吨年产 350 吨M PPO 项目 于2 1年 7月 验收，拟建 200 0吨 产能22CONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所3电 子 硅微 粉：适 配 高端 覆 铜板，算力 升级 拉 动高 端 化需 求23 Dk Df 图表：高 频高速 覆 铜板对硅 微粉的 相 关性能要 求来源：联瑞新材官网、联瑞新材招股书、中泰证券研究所电 子 级 硅 微粉为 优 异 填 料，与 高 频 高 速覆铜 板 高 度 适配 Dk Df/结晶硅微粉 熔融硅微粉 球形硅微粉 242025 年 全 球 刚 性CCL/高端CCL 用 硅 微粉 需 求望 达27/12 万吨 Prismark Prismark 2022 CCL 6.6-13%5G AI 3%2025 27 4 CCL AI 3493 2023-2025/3%/5%/10%/15%/30%2025 CCL 27.2 CCL 12.1/2.0 0.8 9.3 PPO 60%2025 AI Low Df 3493 CCL 项目 2022E 2023E 2024E 2025EAI服务器（万台）12 15 34 54Low Df球硅（吨）116 149 322 517PCIE5.0服务器（万台）76 232 672 1165Low Df球硅（吨）155 474 1370 2378其他Low Df球硅（吨）450 495 545 599总需求Low Df球硅（吨）721 1118 2237 3493692763664111120 1247%10%-13%18%8%3%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01002003004005006007008009002020 2021 2022 CCL CCL CCL YOY%CCL YOY%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 646 692 763 664 684 704 726YOY%7%10%-13%3%3%3%94 111 120 124 135 147 161YOY%18%8%3%9%9%9%19 21 23 23 24 26 27YOY%10%7%3%5%5%5%/6 7 7 8 8 9 10YOY%16%14%3%10%10%10%69 84 90 93 102 112 124YOY%20%8%3%10%10%10%/2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5%15%15%15%15%15%15%15%CCL 24.2 25.9 28.6 24.9 25.6 26.4 27.2%30%30%30%30%30%30%30%7.1 8.3 9.0 9.3 10.1 11.0 12.1 1.4 1.6 1.7 1.7 1.8 1.9 2.0/0.4 0.5 0.6 0.6 0.6 0.7 0.8 5.2 6.3 6.8 7.0 7.7 8.4 9.325先 进 封 装 贡献封 装 市 场 主要增 量，拓 展球形 硅 微 粉 增长空 间 Yole PCB EMC EMC 70 90 18 9 3 7%2021 26.7%EMC EMC EMC EMC EMC 图表：环 氧塑封 料 是封装芯 片的关 键 材料 图 表：环氧 塑封料 成分比（%）图表：2021 年 华海 诚科硅 微粉采购 金 额占26.7%70%-90%18%9%3%-7%38.20%26.70%10.00%16.10%9.00%图表：EMC 配 方体 系决 定 产品 综合性能262025 年 传 统/先 进封 装 用硅 微 粉需 求 量 有望 达33/4 万吨 Yole GZSIA 30/100/2025 50%5G AI GZSIA 25/477/475 50%AI HBM 20-26 3D CAGR 24%HBM GMC Low 2025 37 4 25 36.7 33 3.6 10%2025 36.7 3D HBM NVIDIA H100 GPU17.720.728.738.548.458.480.9102.517.0%38.8%34.2%25.9%20.6%38.5%26.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0204060801001202019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E3D YOY%2020-2026 CAGR%25%24%15%6%5%0%5%10%15%20%25%30%ED 3D Stacked Fan-out Flip-chip WLCSP 2021 2022E 2023E 2024E 2025E全球传统封装市场规模 435 423 428 455 477全球先进封装市场规模 350 378 408 441 475传统封装市场规模占比%55%53%51%51%50%先进封装市场规模占比%45%47%49%49%50%传统封装EMC需求量 32.0 36.4 38.1 39.4 41.3先进封装EMC需求量 2.1 3.6 4.0 4.2 4.5EMC中硅微粉填充率%80%80%80%80%80%传统封装用硅微粉需求量 25.6 29.1 30.5 31.5 33.0先进封装用硅微粉需求量 1.7 2.9 3.2 3.4 3.6封装用硅微粉需求量 27.2 32.0 33.7 34.9 36.727CONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所4相 关 公司28圣a 泉集 团：合成 树 脂 龙 头，生 物 质 化 工及硬 碳 贡 献 新增长 Wind 图表：公 司营 收 及 增速（亿 元）43%17%4%6%17%7%6%图表：公 司归母 净 利及增速（亿元）图表：公 司综 合 毛 利率 及净 利率 图表：公 司产品 收 入结构（2022 年）合 成 树 脂 业 务 稳 健，生
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