资源描述
证 券 研 究 报 告 迎接 复苏，拥抱弹 性 社服行业2024 年投资 策略 作者：陈 彦 彤（执 业证书 编号：S0930518070002）李 泽 楠（执 业证书 编号：S0930520030001）汪 航 宇（执 业证书 编号：S0930523070002）2023年11月2 日 请务必参阅正文之后的重要声明 核心 观点 酒 店：经营 数据保 持良好 势头，重质回 归修炼 内功。Revpar 今 年迅速 回升超19 年，明 年预计 也将保 持稳健 增长。连锁化 率在疫情期间已加速提升，未来边 际放缓 但仍有 空间。未来从 重量向 重质转 型，龙 头修炼 内功，长期健 康成长。2 景 区：需求 复苏韧 性仍在，龙头 稳健防 御。疫 后旅游 补偿性 需求释 放，且 消费弱 复苏背 景下，旅游人 次恢复 领先客 单价恢 复，包 括门票、缆车/索道 在内 的门 票经 济 展现 出 较强 韧 性，结 合各 景 点表 现，我 们 看好 明 年自 然 景区 行 业相 对 投资 机 会。投 资 建议：展望2024 年，餐饮 板 块：餐 饮行 业 弱复 苏 背景 下，推 荐 餐饮 龙 头中 业 绩弹 性 大、确 定性 高 的海 底 捞（H），及业 绩 增长稳健、分红比例高的百胜 中国（H）。出行 板块：从成长 性角度 推荐景 气度持 续改善 的出境 游行业，建议 关注众 信旅游，从价 值角度建议关注低估值低资本 开支的 景区公 司：峨 眉山，九华旅 游。酒 店估值 今年趋 于合理，推荐 质地 较 好的龙 头 公司，如锦 江酒店，首旅酒店，建议关注华 住 集团。出境游：明 年弹性 强劲。1）今 年疫情 后第一 年，出 境游放 开仍有 节奏限 制，受 航司航 班与舆 论等 影 响，今 年呈现 弱复苏 态势。2）明 年 将是加 速复苏 态势。舆论影 响减弱+目的 地国政 策支持，东南 亚复苏 明确，整体景 气度提 升。风 险 提示：宏观 经 济下 行 风险，国内 疫 情再 次 蔓延，行业 竞 争加 剧。餐饮：餐饮 疫后 弱 复苏，餐饮 整 体恢 复 进度 低 于去 年 底和 今 年初 预 期，但 暑期 旺 季有 所 改善。餐饮 企 业趋 势 一：效 率提 升，优 化 长期复制扩张能力；餐饮企 业趋势 二：龙 头渠道 下沉，扩张市 场份额。XVFUyRsPtQqRoQpMqNpQqRbRdNaQoMoOmOsRlOpOmNlOoOmP8OnNuMxNqMrOvPmPtN请务必参阅正文之后的重要声明 3 板 块 回 顾：今年以 来社服 板块跑 输大盘 3 2023 年以来 随着防 疫政策 优化的 落地，预期兑 现后社 服板块 股价表 现疲软。参照中信行业分类，社服 板块2023 年年 初 至10 月27 日 累计下降39%，跑输 沪深300 约31pcts。从二级子板块表现看，各 板块均 下跌，综合 服 务跌幅 最小 为12%，旅游及 休闲跌 幅最大 为47%。图1：2023 年以来社服板块涨跌幅垫底 资料来源：Wind，光大证券 研究所（注：数据日 期为2023.1.1-2023.10.27）图2：2023 年以来社服子板块均下跌 图3：2023 年以来社服主要三级子板块表现-8%-39%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%各板块年初至今涨跌幅（中信一级，截至2023.10.27）-12%-15%-40%-47%-50%-40%-30%-20%-10%0%综合服务 教育 酒店及餐饮 旅游及休闲 各板块年初至今涨跌幅（中信二级，截至2023.10.27）30%15%-5%-12%-19%-24%-26%-29%-32%-33%-37%-41%-56%-80%-60%-40%-20%0%20%40%各板块年初至今涨跌幅（中信三级，截至2023.10.27）请务必参阅正文之后的重要声明 4 板 块 回 顾：指数下 滑主要 来自估 值回调 4 23H1 餐饮 旅游板 块业绩增 长较快，随着 复苏预 期的逐 步兑现，基金 持仓占 比逐渐 下降，板块估 值收缩 明显。今年上半年与出行链及场 景复苏 相关的 酒店、服务综 合、景区、餐 饮板块 收入及 利润增 长较快，利润 均实现 翻倍以 上增长。从基金持仓占比来看，餐饮、酒 店及旅 游的持 股市值 占比及 超配比 例在23 年上 半年出 现明显 下降。资料来源：Wind，光大证券 研究所（注：数据日 期为2023.1.1-2023.10.12）表1：上半年餐饮旅游板块业绩增长较快 中 信 指数名 称 23H1 营 收同比 增速 23H1 归 母净利 润同比 增速 年 初 至今指 数涨跌 幅 酒店 39%229%-41%服务综合 19%228%15%景区 107%196%-19%餐饮 63%156%-37%高等及职业教育-18%120%-12%旅游服务 229%64%-32%K12 基础教育 114%63%-5%旅游零售 30%-2%-56%人力资源服务 25%-2%-29%教育信息化及在线教育-8%-5%-24%K12 培训-1%-45%30%早幼教-16%-52%-26%休闲综合-10%-58%-33%行 业 名称 2022 年中 报 2022 年年 报 2023 年中 报 旅游及休闲 0.93 0.94 0.37 酒店及餐饮 0.42 0.42 0.25 教育 0.09 0.10 0.13 综合服务 0.06 0.06 0.06 表2：社服子行业基金投资占股票投资市值比（%）行 业 名称 2022 年中 报 2022 年年 报 2023 年中 报 旅游及休闲 0.11 0.11-0.10 酒店及餐饮 0.26 0.23 0.12 教育-0.03-0.05-0.01 综合服务 0.02 0.02 0.02 表3：社服子行业基金投资相对标准行业配置比例（%）请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 1、餐饮：疫后 弱复 苏，剩 者为王 2、酒店：经 营数据 向好，重质回 归修炼 内功 5、投资建议 5 4、景区：门 票经济 的价值 再重估 3、出境游：未来边 际不断 向好，行业龙 头把握 机遇 6、风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 6 1.1、餐饮：疫 后 弱复 苏，剩 者为王 疫 情 是行业 试金石，经过 疫情三 年，餐 饮市场 份额向 头部集 中。疫 情下，限额以 上餐饮 企业抗 风险能 力及恢 复能力 更强，表现出更好的经营韧性。2023 年初餐 饮企业 对全年 的战略 布局中 性偏乐 观。近 五成样 本企业 表示2023 年继 续保持 平稳发 展，17.2%的企 业表示 要全力 开店，主要集中在茶饮和快 餐业态。资料来源：国家统计局，光大证 券研究 所（注：限额 以上企 业指年 营业总收入200万元以上，同时 年末从 业人员40人以上的 餐饮企 业）图4：2020 年以来 限额以上企业份额提升 图5：样本企业2023 年发展战略 1.7%1.7%1.7%17.2%34.5%43.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%其他（开新店的同时，适 时关闭 不良门 店）其他（上半年酌情开店）收缩（关闭不良门店，保 存实力）扩张（全力开店）扩张（酌情开店）保持平稳发展（巩固现有 市场，内部优 化）资料来源：中国连锁经营 协会2022-2023餐饮调查快 报，光大证 券研究 所（注：调查有效样本58份，均为连 锁餐饮 企业，共覆盖6.1 万余家门 店。其 中，快餐连锁企业占总样本量 的41.4%，正餐占比为27.6%，火锅占 样本量8.6%，茶饮占样本量22.4%。；时间 为2023年4月）31%33%32%29%27%26%25%22%20%21%22%24%26%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,000限额以上企业餐饮收入（亿元）限额以上餐饮企业收入占 全部收 入占比 请务必参阅正文之后的重要声明 7 23Q1 行业呈 现弱复 苏，“五一”表现有 所改善。1）23Q1：23Q1 与疫情 前水平 相比，餐饮市 场距完 全恢复 尚需一 段时间，但整体处于平稳增长态势，其 中正餐、中式 快餐、风味小 吃营收 恢复较 快。2）“五 一”期 间：“五一”假期出 游消费 带动餐 饮业恢复。经文旅部数据中心测 算，“五一”假期国 内出行 人次 按 可比口 径 已 恢 复至2019 年同期 的119%。从分品 类的样 本品牌“五一”期间营收表现看，旅 游经济 对多数 餐饮品 类具有 一定拉 动 作用。资料来源：中国连锁餐 饮企业 资本之 路系列 报告2023中 国连锁 经营协 会，光 大证券 研究所 图6：样本品牌23Q1 及“五一”假期对比19年同期营收表现（家）1.1、餐饮：疫 后 弱复 苏，剩 者为王 6 11 22 5 6 0 1 9 17 13 7 4 0 1 0510152025“五一”期间 23Q1-2 4 6 8 10 12 14“五一”期间 23Q1“五一”期间 23Q1“五一”期间 23Q1“五一”期间 23Q1“五一”期间 23Q1“五一”期间 23Q1“五一”期间 23Q1正餐 中式快餐 火锅 西式快餐 风味小吃 饮品 其他 不及同期 基本持平 高于同期 请务必参阅正文之后的重要声明 8 餐 饮 整体恢 复进度 低于去 年底和 今年初 预期：在经历 了三年 疫情扰 动之后，消费 信心的 恢复需 要时间。国家统计局数据显示，1-9 月份餐饮收入为37105 亿元，较2022 年增长18.7%；其中9 月餐 饮收入4287 亿 元，同 比增长13.8%，恢复至2019 年 同期的114%。从 上 市公司 的月度 数据看，旺季 恢复度 良好。今年 暑 期旺季 上市餐 饮企业 同店营 收大约 恢复至 疫情前8-9 成水 平，其 中8 月 太二/九毛九同店收入分别恢复至19年86%/86%；呷 哺呷哺/凑凑8 月净 收入恢 复至21 年的95%/74%；海 底捞8 月经营 表现良 好，整 体 店翻台率同比增长25%，同店 翻台率 同比增 长接近30%。资料来源：国家统计局，光大证 券研究 所 图7：2023 年餐饮行业收入情况 1.1、餐饮：疫 后 弱复 苏，剩 者为王 106%87%80%83%101%101%97%100%94%89%86%116%109%114%112%117%117%109%114%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000餐饮收入（亿元）餐饮收入yoy 社零yoy 限额以上餐饮收入yoy 相较于19 年同期恢复度 请务必参阅正文之后的重要声明 9 1.2、餐 饮 企业 趋势一：效率 提升，优化长 期复制 扩张能 力 疫后 餐饮弱 复苏，客单价 拖累下 同店恢 复速度 稍缓，企业延 续降本 增效提 升经营 效率。门 店 模型小 店化：餐饮行 业门店 模型逐 渐趋向 小店化，以降 低开店 成本，提升开 店效率。百胜 中国2022 年卫 星店在 必胜客 新开门 店中占比约70%-80%。喜 茶自2022 年底 开放 加 盟后，探索 出 了面 积 更加 灵 活适 合 更广 泛 城市 的 全新 店 型，门 店面 积 约为50-80平米。海 底捞 亦探索小店模型提升经济效 益。兼 职 员工占 比提升：2022 年中 国连锁 餐饮行 业报告 显示，样本 企业平 均灵活 用工比 例从2020 年的13.9%提 升到了2021年的17.5%。百 胜餐厅员工75%为兼职，未来 还会继 续提升 其兼职 员工的 比例以 提高整 体经营 弹性。海底捞 去年全 年兼职 员工占 比不到20%，23H1提升至40%左右以 节省人 工成本。提 升 数字 化 和供 应 链水 平：数 字 化能 力 提升 下，企 业 采取 灵 活排 班 提升 人 效；增 加自 动 化工 具，降 低 人员 依 赖和 员 工数 量；供 应 链效 率提升降低采购成本和耗材，提升 整体毛 利率水 平。资料来源：百胜中国 投资 者交流 材料，光大证 券研究 所 整体 小店模型整体 卫星店模型平均单店税前现金回收期现金投入（百万元）单店年收入（百万元）现金利润率2 年1.84.519%2 年1.53.421%3 年1.43.513%2 年1.02.616%图8：百胜中国小店模型更经济 请务必参阅正文之后的重要声明 10 1.2、餐 饮 企业 趋势二：龙头 渠道下 沉，扩 张市场 份额 餐 饮 企业收 入增速 通常由 餐厅数 量增速 和同店 销售额 增速决 定，同 店增速 缓慢背 景下，企业收 入增长 重心向 数量倾 斜。随 着单店 模型逐 步优 化，小店 模型打 磨成熟，龙头 餐饮企 业考虑 疫后加 强渠道 下沉动 作。正餐：火锅和川菜是中式 正餐中 规模较 大的两 个赛道，上市 代表企 业有海 底捞和 九毛九。以海 底捞为 例，从 门店规 划看，一线城 市主要做门店升级，二线城市做 加密布 局，三 线及以 下城市 以小店 模型进 行探索 和渗透，未来 三线及 以下城 市开店 占比有 望逐步 提升。快餐：我国西式快餐规模 低于中 式快餐，但连 锁化率 更高。西式快 餐主流 人均消 费分布 在40 元以下，平价 消费已 经成为 市场主 流选择。我国西式快餐品牌在下沉 市场积 极布局，寻求 业绩新 增长，根据红 餐大数 据，2022 年新 一线城 市、二 线城市、三线 城市和 四线城 市的门店数占比 同比 均有提升。以龙头 企业百 胜中国 为例，2022 年 肯德基 和必胜 客新 开 门店中，三线 及以下 占比分 为为62%/53%，积极 布局下沉市场。茶饮咖啡：2022 年 下半年 以来，喜 茶（22年11 月）和 奈雪的 茶（23 年7 月）相继 开 放加盟，借助 加盟商 进行渠 道下沉。资料来源：中国西式快 餐品类 发展报 告2023，红 餐大数 据，光大 证券 研究所 62%53%57%44%0%20%40%60%80%肯德基 必胜客 门店在三线及以下城市占 比 2022 年新开门店 全部门店 11.7%19.9%19.9%22.8%15.6%10.1%10.1%22.5%20.4%23.1%15.8%8.1%0%5%10%15%20%25%一线城市 新一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 五线城市 2021 2022图9：2021-2022 年全国各线级城市西式快餐门店数占比 图10：肯德基和必胜客新开门店在低线城市占比提升 资料来源：百胜中国业绩 会交流 材料，光大证 券研究 所 请务必参阅正文之后的重要声明 三 级 标题2 资料来源：公司公告，光 大证券 研究所 图11：海底捞翻台率变化情况（单位（次/天）11“硬 骨头”计划成 效显现，翻台 率逐步 回升。22H1 以 来公司 持续降 本增效，盈亏 平衡翻 台率已 降至3 次以 下，盈 利能力 大幅改善。具体措施包括：优 化岗位 结构（22H2 减 少单店 员工数 量，23H1 略 增加单 店员工 数），并增加 灵活用 工比例；调 整薪酬 结构：改为低底薪+高分红（分红 占比提 升）；优化 产品结 构，改 善毛利 率。公 司 加强服 务质量 提升，23H1 翻 台率逐 步 回升。绩 效考核 以顾客 满意度 和员工 努力度 为内容，考核 标准从 主观考 核升级 为加大精细化（考核单店翻台率、毛利 率、拉 新率等8-9 个指 标）、数字 化（上 线 嗨嗨 系 统，帮 助管 理 人员 了 解门 店 各项 运 营数 据 并进 行对比）考核比重；优化 服务流 程，加 强与顾 客的连 接；加强产 品推广，增加 线下顾 客品鉴 会数量 和属地 化味道 产品数 量；优化门店装修，提升门店 美观度 和舒适 度。顾 客满意 度提升 带来复 购率增 加，根 据公司 交流，今年3-5 月老店 复购率 逐步提 升。22H2 公司实现净利润16.41 亿元，同比扭 亏为盈；23H1 公司业 绩持续 超预期，归母 净利率 提升至11.7%。1.3.1、海底 捞：推 动降本 增效，利润改 善 弹性 大 图12：海底捞22H2 以来归母净利率大幅改善 2 2.5 3 3.5 4 4.5整体 港澳台地区 中国大陆餐厅 三线城市及以下 二线城市 一线城市 23H1 2022 20210.5%6.7%11.7%0%2%4%6%8%10%12%14%22H1 22H2 23H1归母净利率 请务必参阅正文之后的重要声明 三 级 标题2 12“硬 骨头”计划 启动，门 店数 量 有望 有 序增 长，截 至2023 年6 月底 海底 捞 共有1382 家门 店，较2022 年 底净 增 加11 家门 店。开 店 空间 测 算：2342 家=一 线城 市328 家+二线 城 市983 家+三线 及以 下 城市1031 家 我们以海底捞最早涉足且 经营情 况较好 的郑州（截至2023 年8 月2 日开店38 家）作 为范 本 进行 内 地门 店 空间 测 算，范 围涉 及 地级 市 及以 上城市。郑州是海底捞最为 重视的 地区之 一，本 地火锅 业态竞 争激烈 市场较 为成熟。初 步 区域 测 算店 数=（区 域人 均GDP/郑州 人 均GDP*0.4+区 域面 积/郑州 面 积*0.3+区域 常住 人 口/郑州 常住 人 口*0.3）*38 家 1、根据 人 口密 度 给予 密 度系 数：因为 部分 人 口密 度 较低 区 域测 算 结果 偏 高，因 此对 人 口密 度 小于0.04万人/平 方公 里 的区 域 进行 进 一步折算，系数为0.4。2、按照 城 市等 级 给予 折 算系 数：考虑 到不 同 等级 的 城市 由 于经 济 发展 水 平、人 口集 中 度的 差 异，可 容纳 潜 在餐 厅 数量 有 所差 别。具体 来看 根据各地区人均GDP差异，北 上广 深 四地 给 予1.8 的 折算 系 数；除 北京、上海 外 的 直辖 市、省会 城市 和包 括 青岛、厦门、宁波、大连、珠海、苏州、无锡 在内的7 个城 市给 予1.1 的 折算 系 数（和 海底 捞 二线 城 市的 定 义一 致）；北 上广 辐 射省 和 海底 捞 涉足 较 早的 河 南省给予0.6 的折 算 系数；其他 城 市（除 西藏、新疆下属 城市 外）给 予0.3 的 折算 系 数；西 藏和 新 疆 两自 治区由于 海底 捞尚 未 进入 且 就当 前情况看连锁餐饮集团拓展 较困难，因此 给予0 的折 算 系数。1.3.1、海底 捞：推 动降本 增效，利润改 善 弹性 大 折 算 系数 区域 注释 1.8 北上广深 以上城市人均GDP 大约为郑州的1.8 倍 1.1 除北京上海外的 直辖市+省 会城市+青岛、厦门、宁波、大连、珠海、苏州、无锡 以上城市人均GDP 大约为郑州的1.1 倍 0.6 北上广辐射省（江苏、浙江、河北、广东）+河南 以上城市人均GDP 大约为郑州的0.6 倍 0.3 其他城市（除西藏、新疆 下属城市 外）以上城市经济实力稍弱，假设系 数取0 和0.6 的均值 0 西藏、新疆 表4：按照城市等级给予折算系数 资料来源：光大证券研究 所 请务必参阅正文之后的重要声明 13 3、按照当 前海底 捞开店 情况 分 省份给予 折算 系数（欢迎系 数，即 认为该 省份海 底捞现 有门店 数越多 则海底 捞在当 地越受 欢迎）。海底捞当前已有布局且开 店较多 的省市 未来下 沉开店 相对较 为容易，当前 开店较 快的区 域相较 而言更 容易接 受海底 捞的口 味。因 此按照 当前开店情况给予折算 系数（根 据现有 门店数 量密度 分布，等差给 予系数），具 体情况 如下表。4、测算结 果示例 以 北上广 深四个 一线为 例 首先，根据常住人口、GDP 和面 积三个 变量进 行初步 调整，得出北 上广深 开店空 间 为73、59、51和46 家门店；其次，进行系数调整：密 度系数 为1，城市等 级 系数 为1.8，欢迎 度系数 为0.8，得到 最 终结果，四地 开店空 间分布 为105、84、73 和66 家。5、测算结 果 依照上述测算方法，对各 线级城 市进行 测算，得到合 计2342 家开店 空间的 测算结 果：2342 家=一 线城市328 家+二线城 市983 家+三线 及以下 城市1031 家 1.3.1、海底 捞：推 动降本 增效，利润改 善 弹性 大 表5：按照当前海底捞开店情况给予折算系数 折 算 系数（欢迎度 系数）当前省份开 店情况（家）0.8 70 0.6 41-70 0.4 21-40 0.2 1-20 0 0 地区 2022 年常 住人口（万人）2022 年GDP（亿 元）面 积（平方公里）初 步 测算（家）欢迎度 系数 地区 系数 密度 折算 结果（家）1 郑州 测算基准 1,283 12,935 7446 38 1 1 1 38 2 北京 2,184 41,611 16412 73 0.8 1.8 1 105 3 上海 2,476 44,653 6340 59 0.8 1.8 1 84 4 广州 1,873 28,839 7434 51 0.8 1.8 1 73 5 深圳 1,766 32,388 1997 46 0.8 1.8 1 66 表6：一线城市测算示例 资料来源：国家统计局，光大证 券 研究 所测算 请务必参阅正文之后的重要声明 14 1.3.2、百胜 中国：扩张提 速，行 稳致远 14 餐 饮 行业龙 头企业，品牌 矩阵丰 富。百 胜中国 于2016 年自百 胜餐饮 分拆并 在纽交 所上市，2020 年在港 交所二 次上市。通过 向YUM 支付自营餐厅及加盟餐厅的系统 销售净 额3%的特 许经营 费，公 司获授 肯德基、必胜 客、TACOBELL 品牌在中国大陆 的独家 经营权 和授权 经营权。此外公司完全拥有小 肥羊、黄记煌、Lavazza 和烧范 儿等品 牌。截 至2023 年6 月30 日，公 司在中 国1900 多座城 市拥有13602 家餐厅，16-22年门店数量CAGR 为9%。收 入 与利 润 稳健 增 长，肯 德基、必胜 客 贡献 超 九成。公司2022 年实 现总 营 收 与经营 利润95.69/6.29 亿美 元，肯 德基/必胜客/其他 分 部的营业收入分别为72.19/19.60/6.71 亿 美元，经营利 润分别 为7.87/0.7/-0.5 亿美元，其中 肯德基 与必胜 客贡献 公司核 心收入 和经营 利润，为公司增长的基本盘。资料来源：公司公告，光 大证券 研究所 图13：2017-23H1 百胜中国主营业务收入占比情况（%）5488 5910 6534 7166 8168 9094 9562 2195 2240 2281 2355 2590 2903 3072 300 334 385 985 1030 950 968 02000400060008000100001200014000160002017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1肯德基 必胜客 其他 图14：2017-23H1 百胜中国各品牌门店数量情况（家）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1肯德基 必胜客 其他分部 企业及未分配 请务必参阅正文之后的重要声明 15 15 百 胜 中国积 极拓店 布局下 沉市场，拓宽 数字化 和供应 链护城 河，菜 品创新 提升品 牌力。核 心 品牌驱 动增长，多元 化布局 产品矩 阵。公 司旗下 两大核 心品牌 肯德基 和必胜 客分别 为中国 最大的 快餐品 牌和休 闲餐饮 品牌，是公司业绩增长的主要来源。借助 公司国 内领先 的供应 链管理、人才 培养、数字化 体系、会员制 度、菜 品研发 能力和 配送体 系，子 品牌可以持续完成孵化、升 级和迭 代。持 续 扩张门 店网络，灵活 经营渗 透下沉 市场。截至2023 年6 月末，肯德基 和必胜 客分别 拥有9562 家和3072家门 店。肯德基 和必胜 客都采取以自营店为主，加 盟店为 辅的经 营模式，基于 肯德基 和必胜 客具有 标准化 的运营 模式和 强劲的 单店效 益，预 期市场 仍有较 大加盟需求，进一步带动餐 厅营收 增长。完 备 供应链 增强韧 性，数 字化转 型成功 落地。公司具 备世界 领先的 供应链 管理体 系，供 应链物 流基础 设施拓 宽战略 护城河。公司 以超级APP 为核心基础，构建 全方位 数字化 生态，有效吸 引消费 者进店 消费，并为用 户带来 多样互 动体验。新 品 研发狠 抓“硬 实力”，营销 创新提 升“软 实力”。公司持续推进本土化新产 品研发，打造 爆款产 品增强 品牌力，通过“超 值 促销+IP 联名”掌握流量密码，“限时 回归”主打情 怀营销。1.3.2、百胜 中国：扩张提 速，行 稳致远 请务必参阅正文之后的重要声明 16 1.3.2、百胜 中国：扩张提 速，行 稳致远 16 公司上调开店指引，并给予积极的业绩目标和股东回报。1）23 年开店指引：从1100-1300 家上调至1400-1600 家。2）门店数量目标：26 年集 团 总门 店 数量 达2 万家；LAVAZZA 未来3-5 年 门 店数 达 到1000+家；肯 德 基 未 来3 年保 持 每年1200 家以 上净 新增 店 数；必 胜客 未来3年 每 年 新 开400-500 家。3）24-26 年 业 绩 目 标（以23 年 为 基 准）：系 统 销 售 额 年 化 高 单 位 数 到 双 位 数 增 长；营 业 利 润 年 化 高 单 位 数 到 双位数增长；EPS 年化双位数 增长。4）24-26 年股东 回报：通过分 红+回 购共给 予股东30 亿美元 回报。图15：百胜中国未来3 年经营目标 图16：百胜中国未来3 年股东回报目标 资料来源：百胜中国投资 者 交流 材料，光大证 券研究 所 请务必参阅正文之后的重要声明 17 1.3.3、九毛 九：时 尚餐饮 标杆，怂火锅 品牌开店 加速 17 中 式 时尚餐 饮龙头 企业，品牌矩 阵较为 丰富。九毛九 是一家 以中式 餐饮连 锁经营 为核心 的餐饮 集团，成立于1995 年。发展 至今，公司拥有五个不同细分领域 的中式 餐饮品 牌：九 毛九西 北菜致 力于打 造家庭 聚餐场 景，起 步最早，主要 分布在 华南地 区；太 二酸菜 鱼主张独特有趣，适合朋友 小聚，扎根华 南大本 营，兼 顾全国 布局，扩张迅 速家；怂火锅 定位为 重庆火 锅，22 年起 拓店速 度加快；那未大叔是大厨与赖美丽酸 菜鱼布 局在广 东省，处于门 店模型 试验期，模式 探索成 功后将 为公司 发展注 入新动 力。降 本 增效 措 施持 续 推进，利润 弹 性释 放。23H1 公司实 现营 业 收入28.79 亿元，同 比+51.6%，归 母 净利 润2.22 亿元，同比+285.1%。公司成本管控优秀，不断 进行降 本增效。具体 包括：1）控 制开店 节奏，提高开 店成功 率从而 节约费 用成本。2）持续优 化供应 链，通过深度参与核心战略食 材的管 理，在 把控好 食品安 全之余，降低 采购成 本。3）控制 租金水 平，降 低经营 杠杆，公司近 几年尽 量避免盲目选择高租金的点位。4）根据商 场和门 店客流 的情况，尤其 是在用 餐高峰 时根据 客流情 况灵活 调整门 店员工 数量，降低人 工成本。餐饮行业具有高经营 杠杆属 性，随 着疫后 翻台率 逐步回 升，受 益于收 入端增 长以及 成本费 用摊薄，利润 增速远 高于收 入增速。资料来源：公司公告，光 大证券 研究所 图17：2016 年-23H1 九毛九收入及利润表现（亿元）图18：2016 年-23H1 九毛九分品牌收入表现（亿元）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%-5 10 15 20 25 30 35 40 452016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1收入 归母净利润 收入yoy 归母净利润yoy-5 10 15 20 25 30 35 40 452016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1九毛九 太二 其他品牌 请务必参阅正文之后的重要声明 18 1.3.3、九毛 九：时 尚餐饮 标杆，怂火锅 品牌开店 加速 18 怂 火 锅开店 空间测 算：考虑到上海口味包容性强、火锅 市场体 量大、市场化 程度高，也是 新兴火 锅品牌 的必争 之地，我们以 上海作 为范本 进行内 地门店 空间测算，范围涉及地级市及以 上城市。通过 测算，我们计 算出中 性假设 下，怂 火锅在 上海开 店空间 为35 家。初 步 区域测 算店数=（区 域GDP/上海GDP*0.5+区域 常住人 口/上海 常住人 口*0.5）*35 家 资料来源：上海统计局，公司公 告，光 大证券 研究所 测算 表7：怂火锅在上海的开店空间 需 求 测算 供 给 测算 2022年上海常住人口数（万人）2476 座位数（个）150 上海15-45 岁人口占比 45.5%翻座率（次）3 上海15-45岁人口数（万人）1127 全年营业天数（天）360 目标人群渗透率 50%年服务人次（万人）16 单个消费者年消费次数（次）1 潜 在 门店 数（家）35 目标人群年消费次数（万 人）564 请务必参阅正文之后的重要声明 19 1.3.3、九毛 九：时 尚餐饮 标杆，怂火锅 品牌开店 加速 19 怂 火 锅开店 空间测 算：1、按照当 前太二 开店情 况分区 域给予 折算系 数。从太二目 前的全 国 布局来看，太二 在 大本营广 东拥有 超 过100 家门 店，沿 海 省市如江 浙沪门 店 密度也相 对较高。除大本营 广东省 以 外，其余省市门店密度与当地 经济相 关性较 高。怂 火锅全 国布局 路径可 大致参 考太二，太二 对怂火 锅也有 一定供 应链和 品牌效 应的辐 射作用，因此测算过程中需 给予相 关折算 系数，命名为“太二 系数”。资料来源：窄门餐眼，光 大证券 研究所（注：数据截 至2023.10.4，灰色 为未覆 盖 区域，北京 门店数 为29家）图19：太二全国门店布局 太二系数 区域 2.0 基地市场广东各城市 1.0 门店数大于30 家小于50家的省市（浙江、江苏、福建）所在 城市 0.5 门店数大于10 家小于30家的省市（北京、山东、安徽、湖北、江西、海南、辽宁）所在 城市 0.2 其他城市（除西藏、新疆 下属城 市外）0 西藏、新疆下属 城市 表8：按照太二门店密度给予折算系数 请务必参阅正文之后的重要声明 20 20 2、按照城 市等级 给予折 算系数。考虑到不同等级的城市由 于经济 发展水 平、人 口集中 度的差 异，可 容纳潜 在餐厅 数量有 所差别，应分 别给予 不同的 折算系 数。具体来看，北上广深四地 给予1.0 的折 算系数；除北 京和上 海外的 直辖市、省会 城市和 包括青 岛、厦 门、宁 波、大 连、珠 海、苏 州、无锡在内的7 个城市给予0.6 的折 算系数（参考 海底捞 二线城 市的定 义）；北上广 辐射省 给予0.5 的折算 系数；其他城 市（除 西藏、新疆下属 城市外）给予0.3 的 折 算系数；西藏 和新疆 由于太 二尚未 进入且 就当前 情况看 连锁餐 饮集团 拓展较 困难，因此给 予0 的 折算系 数。资料来源：光大证券研究 所整理 表9：按照城市等级给予折算系数 地区 系数 区域 注释 1.0 北上广深 以上城市人均GDP 大约为上海的1.0 倍 0.6 除 北 京 和 上 海 外 的 直辖市、省 会 城 市（西藏、新 疆 除 外）+青岛、厦门、宁波、大连、苏州、无锡 以上城市人均GDP 大约为上海的0.6 倍 0.5 北上广辐射省（广东、江苏、浙江、福建、山东、安徽、江西）所 在城市 以上城市人均GDP 大约为上海的0.5 倍 0.3 其他城市（除西藏、新疆 下属城 市外）以上城市人均GDP 大约为上海的0.3 倍 0 西藏、新疆下属城市 1.3.3、九毛 九：时 尚餐饮 标杆，怂火锅 品牌开店 加速 请务必参阅正文之后的重要声明 21 21 3、测算 结 果示 例 以 北上 广 深一 线 城市 为 例 首先，根据常住人口、GDP和面 积三个 变量进 行初步 调整，得出北 京、深 圳、广 州开店 空间 为32、25 和25 家门店；其次，进行系数调整，得 到最终 结果，北京、深圳、广州开 店 空间 分别 为15、50 和49 家门店。4、测算结 果 依照上述测算方法，对各 线级城 市进行 测算，得到合 计396 家 开店空 间的测 算结果：396 家=一线 城市149 家+二 线城市155 家+三线及 以下城 市92 家 资料来源：国 家统 计局，光大 证 券研 究 所测 算 表10：一线城市测算示例 1.3.3、九毛 九：时 尚餐饮 标杆，怂火锅 品牌开店 加速 地区 2022 年常 住人口（万人）2022 年GDP（亿 元）初 步 测算（家）太 二 系数 地 区 系数 结 果（家）上海 测算基准 2,476 44,653 35 1.0 1.0 35 北京 2,184 41,611 32 0.5 1.0 15 深圳 1,766 32,388 25 2.0 1.0 50 广州 1,873 28,839 25 2.0 1.0 49 请务必参阅正文之后的重要声明 2.1、酒店：上 半年酒 店Revpar 持续提升，四大 酒店集 团均超19年 图20：酒店龙头上半年营收情况（亿元）22 上 半 年酒店 行业经 营恢复。2023 年以来，酒店 行业受 疫情影 响减弱，被压 抑 出行 需求不 断释放，revpar 同比 不断提 升，四 大酒店 集团均超2019年，其 中绝对 值亚朵（中高 端为主）华住锦江 首旅。休闲出 行影响 显著，假期Revpar 表现 更强。明年商 旅需求 恢复，Revpar 预 计仍具 有韧性。图21：酒店龙头Revpar 水平（元）资料来源：wind，各公司公告，光 大证券 研究所，注：亚朵2022 年 上市，2019 年全年营 收15.67 亿。020406080100120华住 锦江 首旅 亚朵 2019H1 2023H1050100150200250300350400450华住 首旅 锦江 亚朵 请务必参阅正文之后的重要声明 2.2、酒 店：连 锁化率 快速提 升，疫 情后预 计放缓 但空间 仍在 图22：2015 年以来，中国酒店连锁化率不断提高 23 集 中 度继续 提升，疫情加 剧内部 分化。复盘历 史，危 机时刻 往往带 来连锁 化率提 升，疫 情期间 中国酒 店连锁 化率快 速提升，从2019年26%已提升至2022 年的39%，未来提升速度放缓，但 离世界 平均水 平42%仍有空 间。图23：中国目前酒店连锁化率仍低于2020 年世界平均水平 资料来源：中国饭店协会，盈蝶 咨询，沙利文，光大 证券研 究所 25%41%72%32%42%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中国 全球 美国 2020 201917%18%19%22%26%32%35%39%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国酒店连锁化率 请务必参阅正文之后的重要声明 2.3、酒 店：明 年注重 盈利修 复，从 保量转 向保质 图24：2023 年四大酒店龙头上半年开店情况（家）24 龙 头 酒店集 团盈利 能力有 所分化，明年 盈利能 力有望 修复。从上半 年情况 来看，各家仍 保持较 高开业 数，华 住酒店
展开阅读全文