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行 业 评 级：推 荐研 究 员 杨 妍投资咨询证书号 S0620521100003联 系 方 式 025-58519170邮 箱 yanyang 社 会 服 务：旅 游 热 度 回 升，静 待 业 绩 验 证 1.行业近况：中秋遇上国庆，旅游热度提升2.景区：经营杠杆较高，受益于客流复苏3.酒店：关注发展空间与斜率4.投资建议5.风险提示目录：0YBYvMsPoNnMpRpMmRtMnMaQbP6MpNnNtRpMiNpOrRjMnOmMaQmNrQvPmMnONZnNpM数据来源：文旅部，南京证券研究所1.行业近况：中秋遇上国庆，旅游热度提升图表1：2020年至今国内重点节日旅游数据恢复情况（文旅部口径）旅游热度提升：中秋节、国庆节假期8天，国内旅游出游人数8.26亿人次，按可比口径同比增长71.3%，按可比口径较2019年增长4.1%；实现国内旅游收入7534.3亿元，按可比口径同比增长129.5%，按可比口径较2019年增长1.5%。铁路前八日发送旅客14079万人次，日均1759.88万人次，同比2019年日均增长18.5%。中秋遇上国庆，群众假日出游意愿得到集中释放，中远程旅游实现较高增长，主要旅游目的地及热门景区消费活跃度持续高位运行，旅游需求多样性和个性化并存。今年中秋、国庆假期全国日均出入境旅客将达到158万人次，较去年同期约增加3倍，预计恢复至2019年的80%，同程旅行数据显示，今年中秋国庆假期出境游酒店、机票预定量均超过疫情前同期水平。数据来源：公司公告，南京证券研究所 自然景区吸引力强：从半年度数据看，自然景区的收入端及利润端均已经超过2019年同期，主要得益于疫情之后客流量的复苏及自然景区经营杠杆高；个股中长白山表现亮眼，首次在Q2取得盈利；人工景区营收和归母净利润分别恢复到2019年同期的66.71%和29.72%。从经营数据可见，疫后头部自然景区的吸引力较强，尤其表现在异地长距离出行上，人工景区短期面临园区重启爬坡的过程及周边游需求被分流的压力。酒店上半年受入住率尚未恢复以及部分直营店经营尚未恢复的影响，和2019年同期还有一定差距。申万三级板块：酒店板块包括首旅酒店、锦江酒店、金陵饭店、华天酒店、西安旅游、君亭酒店；自然景区包括长白山、天目湖、张家界、九华旅游、丽江股份等12家公司；人工景区：中青旅、大连圣亚、曲江文旅、宋城演艺、云南旅游。图表2：酒店/人工景区/自然景区近年来上半年营收状况（亿元）图表3：酒店/人工景区/自然景区近年来上半年归母净利润情况（亿元）1.行业近况：中秋遇上国庆，旅游热度提升 数据来源：公司公告，南京证券研究所图表4：景区标的营收及恢复情况图表5：景区标的归母净利润及恢复情况2.景区：经营杠杆较高，受益于客流复苏 2.1.行业概况 收入端：申万三级行业人工景区+自然景区的 16 家景区上市公司中，已经有 11 家公司 23H1 营业收入超过 19 年同期，其中天目湖营业收入恢复至 19H1 的 128.74%，丽江股份恢复至 19H1的 123.26%，西藏旅游恢复至 19H1 的113.35%，黄山旅游恢复至 114.95%，长白山恢复至130.01%。业绩端：长白山2023H1实现归母净利润0.12亿元，2019H1亏损0.23亿元，扭亏为盈；峨眉山恢复至2019H1的188.72%，九华旅游恢复至19H1的138.15%，丽江股份恢复至2019H1的123.46%。营 业 收 入（亿 元）2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 2 0 1 9 H 1 2 0 2 3 H 1 恢 复 度人 工 景 区中 青 旅 1 4 0.5 4 7 1.5 1 8 6.3 5 6 4.1 7 5 8.5 3 4 1.7 8 7 1.3 9%大 连 圣 亚 3.1 9 1.1 4 2.0 5 1.5 7 1.3 1 1.8 2 1 3 9.3 1%曲 江 文 旅 1 3.0 5 1 0.7 7 1 3.6 5 8.9 1 6.5 0 6.8 8 1 0 5.9 1%云 南 旅 游 2 8.7 9 1 8.1 2 1 4.1 8 5.3 9 9.9 3 2.4 3 2 4.5 3%宋 城 演 艺 2 6.1 2 9.0 3 1 1.8 5 4.5 8 1 4.1 7 7.4 1 5 2.2 5%自 然 景 区黄 山 旅 游 1 6.0 7 7.4 1 8.9 5 8.0 0 7.2 8 8.3 7 1 1 4.9 5%祥 源 文 旅 4.2 2 2.3 2 2.4 7 3.6 0 2.7 9 2.7 7 9 9.3 3%西 藏 旅 游 1.8 8 1.2 6 1.7 4 1.2 1 0.8 0 0.9 1 1 1 3.3 5%长 白 山 4.6 7 1.4 8 1.9 3 1.9 5 1.2 9 1.6 8 1 3 0.0 1%天 目 湖 5.0 3 3.7 4 4.1 9 3.6 9 2.2 0 2.8 3 1 2 8.7 4%九 华 旅 游 5.3 7 3.4 1 4.2 6 3.3 2 2.9 0 3.8 0 1 3 0.9 5%张 家 界 4.2 5 1.6 9 1.9 9 1.3 2 1.7 0 1.7 9 1 0 5.3 7%峨 眉 山A 1 1.0 8 4.6 7 6.2 9 4.3 1 5.2 9 4.9 2 9 2.9 9%桂 林 旅 游 6.0 6 2.5 5 2.3 9 1.2 9 3.0 0 1.9 6 6 5.2 0%丽 江 股 份 7.2 3 4.3 1 3.5 8 3.1 7 3.1 8 3.9 2 1 2 3.2 6%三 特 索 道 6.7 7 4.0 5 4.3 5 2.5 6 2.8 3 3.4 0 1 2 0.0 1%*ST 西 域 2.4 1 0.5 1 1.4 9 1.0 2 0.6 2 0.9 5 1 5 3.8 7%归 母 净 利 润（亿 元）2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 2 0 1 9 H 1 2 0 2 3 H 1 恢 复 度人 工 景 区中 青 旅 5.6 8-2.3 2 0.2 1-3.3 4 3.8 2 1.0 6 2 7.8 6%大 连 圣 亚 0.4 2-0.7 0-1.9 8-0.7 8 0.0 8 0.1 9 2 5 4.6 8%曲 江 文 旅 0.4 5-0.7 2 0.0 7-2.4 9 0.6 5 0.1 3 1 9.8 5%云 南 旅 游 0.9 5 1.5 9-3.2 6-2.8 3 0.3 5-0.6 3-1 7 9.6 7%宋 城 演 艺 1 3.4 0-1 7.5 2 3.1 5 0.1 0 7.8 5 3.0 3 3 8.5 7%自 然 景 区黄 山 旅 游 3.4 0-0.4 6 0.4 3-1.3 2 1.6 8 2.0 0 1 1 8.8 5%祥 源 文 旅-8.5 3 0.1 9 0.1 8 0.2 2 0.4 4 0.5 6 1 2 9.2 3%西 藏 旅 游 0.2 1 0.0 5-0.0 8-0.2 9 0.0 7 0.0 3 3 9.9 7%长 白 山 0.7 5-0.5 6-0.5 2-0.5 7-0.2 3 0.1 2-天 目 湖 1.2 4 0.5 5 0.5 2 0.2 0 0.5 4 0.6 2 1 1 6.2 4%九 华 旅 游 1.1 7 0.5 5 0.6 1-0.1 4 0.8 1 1.1 1 1 3 8.1 5%张 家 界 0.1 1-0.9 2-1.3 5-2.6 0 0.0 8-0.4 1-4 9 7.0 9%峨 眉 山A 2.2 6-0.3 9 0.1 8-1.4 6 0.7 7 1.4 6 1 8 8.7 2%桂 林 旅 游 0.5 5-2.6 6-2.1 3-2.8 2 0.1 0 0.0 1 7.6 6%丽 江 股 份 2.0 3 0.7 0-0.3 8 0.0 4 0.9 8 1.2 1 1 2 3.4 6%三 特 索 道 0.1 1 0.2 9-1.7 4-0.7 7-0.3 7 0.5 1-*ST 西 域 0.7 4-0.4 3 0.2 7-0.0 9 0.0 4 0.3 1 8 7 0.2 5%数据来源：公司公告，南京证券研究所2.景区：经营杠杆较高，受益于客流复苏 2.2.丽江股份：以玉龙雪山为营，以索道、演出、酒店为核心业态 公司的核心景区资源为丽江市玉龙雪山：玉龙雪山位于丽江市北部，是国家首批5A级旅游景区。公司核心运营的资产包括三条索道：玉龙雪山索道、云杉坪索道、牦牛坪索道，以及印象丽江演艺项目；2014年以来，公司持续外围扩张，目前的旅游资源已经布局至丽江古城、玉龙雪山、泸沽湖、香格里拉地区，形成以索道、演出、酒店为核心业态的旅游公司。公司净利率较高：剔除2008年地震灾害、2010年索道停运改造、2020-2022年疫情影响，公司其余多数年份销售净利率维持在30%以上；跟其他旅游板块的公司相比，丽江股份正常年份的销售净利率水平位居前列。42.3743.3741.2746.3533.4224.8210.7131.6433.2429.5632.3631.6332.7231.5629.5532.2117.60-10.490.01-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002004 年 报2005 年 报2006 年 报2007 年 报2008 年 报2009 年 报2010 年 报2011 年 报2012 年 报2013 年 报2014 年 报2015 年 报2016 年 报2017 年 报2018 年 报2019 年 报2020 年 报2021 年 报2022 年 报22.636.4712.113.5611.4416.1128.1521.782.6720.394.1032.212.103.5152.2632.4120.92-0.9412.382.72-35.68-5.9418.0632.21-46.9124.91-17.8334.35-21.0319.7424.91-116.76-140.00-120.00-100.00-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00黄 山 旅 游中 青 旅大 连 圣 亚曲 江 文 旅西 藏 旅 游长 白 山天 目 湖九 华 旅 游张 家 界峨 眉 山A桂 林 旅 游丽 江 股 份云 南 旅 游三 特 索 道宋 城 演 艺*ST 西 域2019 2023Q1图表6：丽江股份历年销售净利率水平（%）图表7：申万三级景区板块各公司销售净利率情况（%）数据来源：公司公告，南京证券研究所图表8：公司2015-2023H1分季度营收情况（亿元）图表9：公司2015-2023H1分季度归母净利润情况（亿元）2.景区：经营杠杆较高，受益于客流复苏 2.2.丽江股份：以玉龙雪山为营，以索道、演出、酒店为核心业务 23Q1收入及归母净利润均创历史新高：因云南泼水节（4月13-15日）、五一假期、暑假的因素，丽江股份的旺季在Q2/Q3两季。从收入角度看，一季度是淡季；但2023年H1公司实现营收3.92亿，创历史新高，同比22H1增长396%，比19H1增长23.3%，较近年的峰值（16H1营收3.60亿元）增长8.9%；实现归母净利润1.21亿，也创下历史新高，比19H1增长23.5%，同比22年扭亏，较近年的峰值（18H1归母净利润1.19亿元）增长1.7%。2.景区：经营杠杆较高，受益于客流复苏 2.3.宋城演艺：主题公园+演艺数据来源：集团官网，南京证券研究所 疫情前：旅游演艺热度不减，主题公园演艺市场规模逐年提升。根据道略文旅，疫情前旅游演出市场持续走高，演出剧目台数由2015年的225场增长到2019年的340场，同时拉动剧目票房由27.03亿元增长到2019年的68.02亿元，5年CAGR分别为10.9%/16.9%。细分来看，主题公园因其多元的演出剧目、丰富的园内活动，对游客吸引力更大、留客时间更长，增长幅度较快。疫情期间：旅游演艺行业多次按下暂停键，市场明显收缩。根据中国演出行业协会数据，2021年上半年各细分市场（剧场演出、音乐会等）恢复情况较好，但以五一假期为分水岭，下半年受极端天气及多地疫情影响，三四季度演出情况持续下行；2022年五一假日期间全国演出场次5900场，同比下降53%，演出票房收入约1.43亿，同比下降79%，观演人次200余万，同比下降67%，收缩明显。因此，旅游演艺作为疫情强相关的行业，其发展受到防疫局势演变的直接影响。疫情后：出行意愿高涨，旅游演艺随之回暖。2023年春节国内旅游人次同比增长23.1%，受益于人流恢复，旅游演艺的观演人次也较2022年同期有所增长。根据中国演出行业协会数据，全国大中型旅游演艺春节假期在演项目114个，演出场次约3300场，同比增长17.68%；票房收入1.93亿元，同比增长24.33%；观演人数210.7万人次，与2022年同比增长15.02%。春节期间峨眉山景区、三星堆博物馆、玉龙雪山景区等多地景区门票售罄，游客饱和，显示出人们高涨的出行意愿以及消费潜能。图表10：杭州宋城图表11：西安宋城 2.景区：经营杠杆较高，受益于客流复苏 2.3.宋城演艺：主题公园+演艺数据来源：公司公告，南京证券研究所 公司旗下演艺项目扩张主要分为2个阶段：1）一轮扩张：三亚、丽江项目的成功验证了公司的异地扩张能力，其中九寨项目较为特殊，其与丽江项目同年开业，但2017年8月遭遇地震，所在地交通系统受损严重，随后一直处于停业状态，直至2020年6月12日，九寨千古情景区才再次重新开园，因此九寨项目首次开业时间虽早，但并未经历足够的市场培育。2）二轮扩张：2018年开园的桂林项目拉开了公司二轮扩张的序幕，但2020年以来的新冠疫情打断了二轮项目正常的培育进程。目前二轮项目中桂林、张家界、西安、上海项目均于疫情前后开业营业，但疫情期间多次受防疫影响长期闭园。当前国内疫情防控政策优化，公司旗下多园区陆续恢复营业，根据公司公众号，2023年4月上海项目开业后，今年预计将共有不少于8个项目同时运营。项目 首次开业时间 2023年重新开业时间 培育状态大本营 杭州千古情 1996.05 3月4日 成熟一轮扩张三亚千古情 2013.10 1月14日 成熟丽江千古情 2014.03 1月22日 成熟九寨千古情 2014.05 3月22日 半成熟二轮扩张桂林千古情 2018.07 1月22日 半成熟张家界千古情 2019.06 3月4日 培育西安千古情 2020.06 3月4日 培育上海项目 2021.04 预计4月 培育佛山千古情 预计 2023.07 预计7月 培育西塘千古情 暂未开业演艺谷 珠海演艺王国 暂未开业图表12：公司十一个项目的培育状况项目名称 签约时间 开业时间 协议条款长沙 宁乡炭河千古情 2016.06 2017.07项目一揽子服务等一次性费用2.6亿元，合同签订之日起至本项目正式开业后服务期5年，按照景区经营收入的20%收取基本管理费。江西 宜春明月千古情 2016.06 2018.12项目一揽子服务等一次性费用2.7亿元，服务期10年，按照景区经营收入的20%收取基本管理费。郑州 新郑黄帝千古情 2017.11 2020.09项目一揽子服务等一次性费用2.6亿元，规划设计标准建设完成并交付之日起授权期5年，按照景区经营收入的20%收取基本管理费。延安千古情 2020.11 开业未定项目设计输出等一次性费用2.6亿元，项目试营业/开业后，按照景区经营收入的20%收取基本管理费，连续收满60个月。三峡千古情 2022.11 预计 2024.05项目设计输出等一次性费用2.6亿元；委托经营管理期限为十年（120个月），按照景区经营收入的20%收取基本管理费。十年期满后，宋城演艺方拥有优先续约权。图表13：公司轻资产项目 2.景区：经营杠杆较高，受益于客流复苏 2.3.宋城演艺：主题公园+演艺数据来源：公司公告，南京证券研究所图表14：公司近年营收情况（亿）图表15：公司近年归母净利润情况（亿）图表16：公司近年利润率情况图表17：公司偿债能力及盈利能力 疫情前公司归母净利润逐年稳定增长：2015-2019年，公司归母净利润由6.31亿元增长至13.40亿元，四年实现了翻倍的增长；2020年，受突发疫情影响，公司出现亏损。然而疫情期间公司利用闭园时间对园区进行升级改造，景区承载量提升，剧目打磨升级，并不断推进轻资产项目落地；同时向宋城集团转让了澳洲项目及珠海项目，化解在建项目的不确定性，带来资金回流，进一步减轻上市公司本身的经营及财务压力。公司在2021年至2023 H1 均实现盈利。公司2023H1实现营收及归母净利润分别为7.41亿元和3.03亿元，分别恢复至2019年同期的52.29%及38.60%。毛利率及资产负债率水平稳定：2016年至2019年，公司销售毛利率水平逐年稳定增长，资产负债率水平逐年稳定下降。后期受疫情影响，利润率及资产负债率有一定程度波动。3.酒店：关注发展空间与斜率数据来源：南京证券研究所出租率（OCC）:是行业供求关系最直接的反映。出租率提高代表供需关系改善，一定程度上表明酒店的经营状况向好。酒店理想的年平均出租率为75%-80%，最高不超过85%，否则将不符合酒店的最优效率。平均房价（ADR）:一般滞后于出租率的变化。经营者通过调节房价将出租率维持在最优点，一般OCC的变化会比ADR提前一个季度以上，即OCC先于ADR反映酒店行业的变化趋势。平均每间可售房收入（RevPAR）:是衡量客房经营水平和酒店周期走势的核心指标。RevPAR=客房收入/可供出租客房数=客房出租率（OCC）*平均房价（ADR）。酒店经营者的目标是通过提高OCC和ADR实现RevPAR的最大化。需 求 曲 线供 给 曲 线复 苏 繁 荣衰 退萧 条 酒店周期分为：复苏期、繁荣期、衰退期、萧条期，四个阶段循环往复。复苏期：在外生冲击或经济低迷的影响下，供给逐渐清退，供需关系改善，随后需求抢先供给开始复苏；入住率（OCC）增速转正，随后平均房价（ADR）增速止跌回升。繁荣期：需求继续维持增长，供给缓慢恢复但仍小于需求；OCC和ADR双升，RevPAR处于上行周期。衰退期：需求见顶，转而下降，供给维持上升；OCC下降，后期伴随着ADR下降，RevPAR达到最高点之后开始回落。萧条期：供给开始出清，但仍高于市场需求；OCC和ADR双降，RevPAR处于下行周期，并且达到周期低点。图表20：酒店周期 数据来源：STR Global，南京证券研究所 最近一轮行业周期：2015Q3-2018Q2：复苏和繁荣期。供给逐步出清，行业进入阶段性供不应求区间，需求已经开始回暖，OCC同比回正，但供给仍未开始恢复。2017Q2后供给和需求双增，行业景气度较高。2018Q3-2019：衰退和萧条期。受宏观经济环境和中美贸易摩擦影响，行业需求持续低迷，行业供给快速下跌，并未经历供给保持增长、需求下跌的阶段，直接进入萧条。2020年-至今：探底和复苏期。2020年初受新冠疫情影响，酒店经营数据进一步探底，行业大范围出清，单体酒店退场或选择加盟；之后随着防控情况逐渐好转，酒店行业慢慢复苏。3.酒店：关注发展空间与斜率图表21：2014-2019年国内酒店行业经营数据情况 数据来源：STR Global，南京证券研究所3.酒店：关注发展空间与斜率图表22：2021-2023Q1国内酒店行业经营数据同比增减情况（%）数据来源：同花顺，南京证券研究所 2020.01-2020.06：新冠疫情导致酒店股价下跌。2020.07-2021.06：疫情得到初步控制，出行逐渐恢复，旅游消费在2021年五一小长假迎来报复性复苏；在此期间，受局部地区零散疫情影响，两家酒店股价呈现出短期波动行情，但每次波动的价格低点不断抬升；酒店行业在大方向上呈现出复苏趋势，以锦江和首旅为代表的龙头酒店体现出较高的抗风险能力。2021.07-2021.09：南京突发Delta疫情，其传染速度和波及范围均超出预期，酒店股价下挫。2021.10-2022.02：国内疫情状况较稳定，酒店股价回升后稳定维持在较高位置。2022.03-2022.05：上海及全国出现大规模疫情，酒店股价下跌。2022.06-2023Q1：上海社会面清零，国内出游政策在六月底全面放开，跨省游基本全部打通；酒店股价短期快速上升，后期略微下调后基本维稳。2023Q1-至今：放开出行之后整体消费不足，中秋国庆假期国内出游人次及旅游收入按可比口径均超过2019年同期，但边际增长趋势不显著，未对市场形成有力支撑。3.酒店：关注发展空间与斜率图表23：锦江酒店&首旅酒店自疫情以来股价变化情况南京疫情上海疫情社会面清零，跨省游放开疫后整体消费不足 数据来源：STR，南京证券研究所3.酒店：关注发展空间与斜率图表24：2023全国酒店3-7月经营数据增速（与2019年相比）图表26：锦江酒店数量变化图表25：首旅酒店数量变化 锦江酒店：23H1公司实现营收68亿元/+32%，恢复到2019年同期的95.28%；对应归母净利润5.2亿元，扭亏为盈，恢复到2019年同期的92%；扣非后归母净利润3.7亿元，比2019年增长4%。23H1公司境内酒店RevPAR为161.31元，是2019年同期的106%；其中OCC为65.21%，恢复到2019年同期的89%；ADR为247.37元，为2019年同期的119%。预计公司2023Q3境内整体平均RevPAR为2019年同期的115%-120%。首旅酒店：23H1公司实现营收36.08亿元/+55%，恢复至2019年同期的90.4%；对应归母净利润为2.80亿元/+173%，扣非后归母净利润2.33亿元/+154%，恢复到2019年同期的69.3%。与2019Q2相比，23Q2首旅全部酒店RevPAR为162元，恢复度为99.9%；拆分来看，23Q2酒店OCC为67.5%，较2019Q2的80.2%尚未完全恢复；酒店ADR为240元，为2019Q2的119%，房价上涨驱动整体运营数据的恢复。酒店行业经过过去三年加速进入历史新周期，治理改善与效益提升和精细化运营是大型酒店集团中期主线，未来3-5年时间主要看点在于改善的空间和斜率。锦江酒店在组织构架、考核标准、会员体系以及精细化运营上有望实现突破；首旅酒店采用轻管理模式赋能中小单体酒店，下沉市场渗透率有望提升。数据来源：STR，饭店业协会，南京证券研究所 国内酒店业有很大结构升级空间：根据盈蝶咨询，截至2020年末，我国连锁酒店中经济型占比最大，为61%，中高档合计占比32%；根据洲际酒店2020年财报，2020年末美国连锁酒店结构呈橄榄型，中高档占比75%。对比美国酒店市场，随着今后国内消费升级趋势的不断演变，中高档乃至豪华型酒店仍有较大增长空间。中端酒店格局已较为集中，高端/豪华酒店仍为蓝海市场：截至2020年末，我国中端/高端/豪华酒店市场CR10分别为71%/26%/34%，由此可见，中高端、豪华型酒店的竞争格局固化程度低。目前国内的高端品牌主要分为两类：（1）以经济型酒店起家，近年来加速中高端酒店布局和升级的连锁酒店集团，包括华住、锦江、首旅；这一类酒店有庞大的会员基础和品牌优势。（2）专注于中高端赛道的连锁品牌，比如亚朵、君亭、开元等；这一类酒店有鲜明的品牌特色，风格定位清晰，借着近年来消费升级的浪潮进入大众视野。国家发改委将人均年收入3.4-10万元作为中等收入群体的标准。当前国内酒店供给结构基本与收入结构一致，但是对照美国的稳态酒店结构，在产品端、价格带方面仍有进一步细分的空间，相邻档次的酒店产品有向上升级的发展空间。图表28：美国酒店市场结构呈橄榄型图表29：国内人群收入结构图表30：美国人群收入结构3.酒店：关注发展空间与斜率图表27：国内酒店市场结构呈金字塔型 数据来源：盈蝶咨询，南京证券研究所 中端酒店格局已较为集中，高端/豪华酒店仍为蓝海市场：截至2020年末，我国中端/高端/豪华酒店市场CR10分别为64%/29.4%/34%，由此可见，高端、豪华型酒店的竞争格局固化程度低。目前国内的高端品牌主要分为两类：（1）以经济型酒店起家，近年来加速中高端酒店布局和升级的连锁酒店集团，包括华住、锦江、首旅；这一类酒店有庞大的会员基础和品牌优势，锦江/华住/首旅的客房市占率目前约为24%/16%13%。（2）专注于中高端赛道的连锁品牌，比如亚朵、君亭、开元等；这一类酒店有鲜明的品牌特色，风格定位清晰，借着近年来消费升级的浪潮进入大众视野。亚朵、华天、开元、君亭在前十大高端品牌中各占据一席：国内前十大高端酒店品牌市场按市占率排序分别为亚朵、和颐、锦江都城、美居、华天、桔子水晶、开元、君亭、美豪丽致、白金汉爵，除亚朵市占率为9.76%之外，其他的酒店品牌市占率都低于5%，前十大的总市占率不到30%左右，可见目前高端酒店市场的集中度不高，格局固化程度低，各家龙头都有较大的发展空间。国内前十大中端酒店品牌中首旅酒店占据2席（如家商旅、如家精选）、锦江酒店占据3席（维也纳、廲枫、喆啡）、华住集团占3席（全季、桔子水晶、星程）图表32：2020中国十大中端酒店品牌市场占有率 图表31：2020中国十大高端酒店品牌市占率3.酒店：关注发展空间与斜率 数据来源：STR，同花顺，文旅部，南京证券研究所3.酒店：关注发展空间与斜率-20%-10%0%10%20%30%40%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2008/9/12009/2/12009/7/12009/12/12010/5/12010/10/12011/3/12011/8/12012/1/12012/6/12012/11/12013/4/12013/9/12014/2/12014/7/12014/12/12015/5/12015/10/12016/3/12016/8/12017/1/12017/6/12017/11/12018/4/12018/9/12019/2/12019/7/1非 制 造 业PMI：商 业 活 动 滞 后1 期 需 求yoy(右 轴）图表33：商务活动指数提前一期反应酒店住宿需求变化图表34：酒店RevPAR与国内旅游数据变化趋势基本同步（同比2019）先行指标：非制造业PMI可以提前一季度到五个月时间，反应酒店需求增速的变化。数据敏感性在不同时期有明显差异，经济波动较大时期需求变化幅度更大，而经济增长平稳期需求波动幅度小。（需求数据来自于STR的指标统计）从经验数据判断上，我们认为PMI达到52以下，需求增速可能会停滞或下滑，PMI达到55以上，需求增速将加快增长。一致指标：2020-2023Q1，国内三大酒店集团RevPAR同比2019年增速与国内旅游数据增速变化趋势相似。4.投资建议 疫后整体消费不足，关注行业后期景气度修复；板块下行之后，关注个股估值的合理性，等待市场情绪回升。重点推荐个股：景区（曲江文旅、黄山旅游、长白山、丽江旅游、宋城演艺、中青旅、峨眉山A、天目湖等）、酒店（锦江、首旅、君亭）5.风险提示 宏观经济景气度不高；新项目拓展不及预期；市场竞争加剧。免 责 声 明 本报告仅供南京证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对投资者私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“南京证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。分 析 师 声 明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投 资 评 级 说 明南 京 证 券 行 业 投 资 评 级 标 准：推 荐：预计6个月内该行业指数相对沪深300指数涨幅在10%以上；中 性：预计6个月内该行业指数相对沪深300指数涨幅在-10%10%之间；回 避：预计6个月内该行业指数相对沪深300指数跌幅在10%以上。南 京 证 券 上 市 公 司 投 资 评 级 标 准：买 入：预计6个月内该上市公司股价相对沪深300指数涨幅在15%以上；增 持：预计6个月内该上市公司股价相对沪深300指数涨幅在5%15%之间；中 性：预计6个月内该上市公司股价相对沪深300指数涨幅在-10%5%之间；回 避：预计6个月内该上市公司股价相对沪深300指数跌幅在10%以上。
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