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青山犹在，静待花开建筑建材首席分析师 毕春晖SAC 证书编号：S01605220700012023.11.21证券研究报告 目录01、2023 年前高后低，行情演绎规律如何02、财政发力杠杆下行，基建发力路在何方03、城镇化建设加码，地产需求能否触底04、新业态层出不穷，积极布局新赛道2 XVCXyRnQoNpOtNsRsPsNqR6M8Q8OoMpPoMoNlOpOqRjMoMmO9PnMrNvPpPnNxNmQuN2023 年建筑板块 行情复盘 2023 年建筑行情 起于逻辑演绎，终于预期兑现1,8001,9002,0002,1002,2002,3002,4002,5002,6002022/11 2022/12 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09 2023/10 2023/11图 1：申万行业建筑指数：建筑装饰 2 数据来源：Wind，财通证券研究所 行业走势呈倒“V”形，机会如何把握 建筑业从中长期来看并不属于高景气的新兴产业，欠缺持续的成长性叠加市场集中度提升缓慢，行业天花板和竞争格局共同束缚了市场对个体企业发展的想象空间，进而对中长期估值水平形成明显制约。能够在短期内改变个股估值中枢的，须是能够 显著改善这些企业未来成长或盈利预期 的催化剂。经济托底需要刺激基建（四万亿），亦或是拓展进 入新的市场领域（一带一路），一定时期内扭转了 国内建筑投资放缓的预期 需求改善新技术、新模式打破传统市场竞争业态（PPP，装 配式），资源向头部企业加快集中 格局优化体制优化，经营效率提升改善盈利能力（如拓展新 业务、国企改革）效率提升缘何上涨3 建筑业三大核心事件催化三大主题国企改 稳增长 一带一路 通过引导企业向高质量、可持续的发展模式转变，推动市场对央企价值进行重估 在内生消费和外贸出口需求潜力完全释放出来之前，保就业、保民生仍需要政府发力传统产业投资。新时代下的“一带一路”倡议，在越来越多的国家和地区得到认可，给全球经济复苏和中国企业出海都带来了新的发展机遇。5 目录01、2023 年前高后低，行情演绎规律如何02、财政发力杠杆下行，基建发力路在何方03、城镇化建设加码，地产需求能否触底04、新业态层出不穷，积极布局新赛道6 4045505560657075808501 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122018 2019 2020 2021 2022 20233003504004505005506006502018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01全国水泥价格近年来基建宏微观背离 上游库存高企价格下跌图 3：沥青价格保持平稳（元/吨）图 5：螺纹钢价格走势（元/吨）图 2：2023 年全国水泥价格维持相对低位（元/吨）图 4：全国水利平均库容比情况（%）1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020142015201620172018 2019 2020 2021 2022 2023数据来源：Wind，财通证券研究所 1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000120212081302130814021408150215081602160817021708180218081902190820022008210221082202220823022308价格:螺纹钢:HRB400 20mm:全国7 近年来基建宏微观背离 中游订单和产值均放缓图 6：建筑业产值增速情况（%）图 7：央企经营增速逐季放缓 图 9：建筑七大央企市占率逐年上升 图 8：建筑七大央企新签增速与建筑业对比 数据来源：Wind，财通证券研究所-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-09中国:建筑业:总产值:累计同比（%）当季产值同增（%）-20%-10%0%10%20%30%40%2012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-07建筑业本年新签合同额：累计同比 七大央企新签同比0%10%20%30%40%50%60%2012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-06建筑央企新签市占率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-08七大央企合计营收同比 七大央企合计业绩同比8 基建投资的景气度是由谁决定的 同样是稳增长，2018 年后基建景气度为何重现辉煌？核心原因在于资金成本与项目收益率不匹配 因此，基建投资及相关企业 能否兑现 预期 的背后，一方面在于 政府稳经济保就业 的 诉求 强度，另一方面 则 在于 配套资金到位 力度。图 10：房 地产投资 下滑，基建增长亦显乏力 图 11：2018-2021 年基建资金到位情况（万亿元）-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-10制造业固定资产投资完成额:累计同比（%）房地产开发投资完成额:累计同比（%）狭义基建投资:累计同比（%）-5.000.005.0010.0015.0020.0025.000.005.0010.0015.0020.0025.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022城镇固定资产投资完成额：基础设施建设（万亿元）同比（右轴，%）9 数据来源：Wind，财通证券研究所 政府财政主动支出对基建的支持有限图 14：公共财政对基建类项目支持不及上年(%)图 13：政府财政明年支出或恢复较快增长（万亿元）图 12：2023 年赤字率上调后大部分用于 2024 年建设(%)图 15：2023 年地方政府专项债发行相对平衡(亿元）数据来源：Wind，财通证券研究所 0.000.501.001.502.002.503.003.504.00200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023赤字率(全国公共财政收支总量差额口径)中国:政府预期目标:财政赤字:赤字率-5.000.005.0010.0015.0020.000510152025302014201520162017201820192020202120222023M1-10公共财政支出（万亿元）公共财政收入（万亿元）支出同比（右轴，%）收入同比（右轴，%）-40.00-20.000.0020.0040.0060.002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08中国:公共财政支出:农林水事务:累计同比中国:公共财政支出:城乡社区事务:累计同比中国:公共财政支出:交通运输:累计同比0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.001 月 2 月 3月 4月 5月 6月 7月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2020 2021 2022 202310 基建杠杆率也越来越受制于项目回报率下行图 17：电气热水基建投资资金来源占比 图 19：水利环境公共设施投资资金来源占比 图 18：交通仓储邮政业投资资金来源占比 图 16：三大基建子板块的投资强度（亿元）数据来源：Wind，财通证券研究所 0500001000001500002000002500002015 2016 2017 20182019202020212022电力、热力、燃气及水的生产和供应业 交通运输、仓储和邮政业水利、环境和公共设施管理业0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022国家预算内 国内贷款 利用外资 自筹资金 其他资金0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022国家预算内 国内贷款 利用外资 自筹资金 其他资金0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022国家预算内 国内贷款 利用外资 自筹资金 其他资金11 明年基建是否有加码的需要简要绍 图 21：202 2 年基建支撑经济力度较弱（%）图 23：地产销售额尚不景气 图 22：疫情反复下居民购买力缓慢恢复（%）0246810122021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09GDP:不变价:累计同比 GDP:不变价:当季同比图 20：GDP 仍需要保持一定增速（%）数据来源：Wind，财通证券研究所-50.000.0050.00100.002016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-10中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比中国:房地产开发投资完成额:累计同比中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比中国:出口金额:累计同比-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-10中国:社会消费品零售总额:当月同比中国:社会消费品零售总额:累计同比-50%0%50%100%150%2012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-10商品房销售额当月同比 地产投资当月同比12 预计 2024 年基建投资增速在 4%-8%图 27：城投债净融资额企稳（亿元）图 24：2024 年新增专项债额度或难提升（亿元）图 26：2023 年地方政府土地收入依然承压（%）简要绍 图 25：专项债中广义基建占比接近 50%010,00020,00030,00040,00050,0001 月 2 月 3月 4月 5月 6月 7月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2023 2022 2021 2020数据来源：Wind，财通证券研究所-50.000.0050.00100.00150.002016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-10中国:地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比中国:商品房销售额:累计同比0%20%40%60%80%100%2020 2021 2022 2023广义基建类项目 非基建类项目-2,000.00-1,000.000.001,000.002,000.003,000.004,000.001 月 2 月 3月 4月 5月 6月 7月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2021202213 基建增量或集中在非化债地区图 28：下半年各省市特殊再融资券发行情况（亿元）新一轮地方政府化债行动陆续落地，西南、西北和东北地区偿还力度较大。7 月 24 日政治局会议提到“要有效防 范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”；8 月 1 日，人民银行会议提出要“继续推动重点地区和机构风险 处置，强化风险早期纠正。从特殊再融资一般债及专项债发行情况来看，西南、华 北、东北地区分别发行特殊再融资一般债及专项债合计 3710/2348/2201 亿元，西南和东北 部分省份的 特殊再融 资债券发行总量已超过 2022 年末结余限额。展望 2024 年，华东、华南、华中等地区的省份的新增专 项债额度及过往结余额度相对充分，或成为基建发力的 主要区域。数据来源：Wind，财通证券研究所 14 新一轮行情的催化剂可能有哪些010302 04区域上，华东、华南、华中基 建投资强度有望增加；行业上，水利、市政、铁路、数据中心 等基础设施仍有建设空间。财政发力新的三年国企改革行动计划或 将开启，董事会换届、资产整 合、股权激励等有望持续推出。国企改革政策性资金落地有望带动相关城镇化建设加快，一二级联动开发也会给企业注入新的增长动力。城中村改造美联储降息?工程加快出海?15 基建链估值调整后继续下行空间有限 明年经济增长的压力依然存在，财政继续发力的必要性在增加，需求和盈利改善预期或将出现拐点。在需求稳中有增的背景下，头部企业凭借广泛的市场布局、强有力的项目管控措施，具备较强的 属性。便宜不是买的核心理由，经营改善的逻辑才是。图 29：基建板块估值再度回到历史底部区域 数据来源：Wind，财通证券研究所 160.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5051015202530352012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01PE（TTM）PB（LF，右轴）优选积极寻求变化的国央企中国中铁 中国铁建 安徽建工矿产开发业务提供盈利弹性，积极拓展水利、供水等第二增长曲线，股权激励夯实增长底线 公司部分高管逐渐退休，新管理团队上任后有望带来业务转型预期 公司在房建、水利水电、房地产开发等项目经验丰富，有望受益基建发力和城中村改造 东湖高新公司剥离工程业务后聚焦运营、环保及新兴产业，经营质量及资金效率有望显著提升 17 目录01、2023 年前高后低，行情演绎规律如何02、财政发力杠杆下行，基建发力路在何方03、城镇化建设加码，地产需求能否触底04、新业态层出不穷，积极布局新赛道18 下半年房地产政策出现明显转向 7 月 24 日政治局会议定调：首次提及房地产市场供求关系发生重大变化，本轮周期政策力度已达到高位水平7/24，中央政治局会议：适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策 7/27，住建部：进一步做好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施 7/31，发改委：支持刚性和改善性住房需求，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造 8/3，央行：满足民营房地产企业合理融资需求，推进“第二支箭”扩容增量 8/20，央行、金融监管总局、证监会：积 极推动城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设。调整优化房地产信贷政策 8/25，住建部、央行、金融监管总局：首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于 20%，二 套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于 30%8/31，央行：符合条件的存量住房贷款可申请调整，调整后的利率不能低于原贷款发故时所在城市的首套房贷款利率政策下限。首 套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于 20%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于 30%8/27，证监会：房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制 8/28-9/3：广州、深圳、北京、上海、武 汉、中山、惠州、东莞、成都、佛山、长 沙、厦门、安徽省、重庆、肇庆、苏州、江门、南宁、清远、无锡等多地落地“认 房不认贷”9/8-10/16：南京、天津、沈阳、长沙、武汉、成都、西安、苏州、广州、杭州等多地限购政策取消或放松；深圳、广 州 等多地下调房贷首付比例和利率下限 9 月各地积极表态响应 8 月各部委积极表态 7 月末政治局会议定调数据来源：中央政治局会议，发改委，住建部，中国人民银行，金融监管总局，证监会，各政府官网，财通证券研究所 图 30：下半年房地产政策出现转向 19 居民购房放松政策效果仍待观察70364862689765010733811750789876622632734622.6%13.2%9.9%9.5%-23.5%-30.7%-31.5%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0200004000060000800001000001200001400002016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023M1-10规划建筑面积(万)同比（右轴）图 31：商品房待售面积持续增加 图 33：300 城住宅用地成交情况 今年“金九银十”不及预期，原因有多种：p 三四线城市居民手中可能已不止一套房 p“房住不炒”深入人心，对未来房价走势悲观 p 经济复苏较为温和，居民未来收入预期不佳 要修复居民收入及房价预期，应在需求端、成本端出台更多的刺激。图 32：商品房销售面积同比下滑 数据来源：Wind，财通证券研究所-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.002011201220132014201520162017201820192020202120222023中国:商品房待售面积累计值（万方）中国:商品房待售面积:住宅:累计值同比（右轴，%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-10商品房销售面积累计同比 商品房销售面积当月同比20 简要绍 4 月 28 日，政治局会议 提出 在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，规划建设保障性 住房。6 月，国家金融监督管理总局局长李云泽在第十四届陆家嘴论坛上曾表示，强化对投资的融资保障，支持超大特大城市城 中村改造和“平急两用”公共基础设施等重大项目建设。8 月，国家开发银行在京召开 2023 年年中党建和经营工作座谈会。会议指出，上半年，全行人民币贷款新增完成年度计 划的 71%。会议提到，积极服务推动超大特大城市城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。9 月，自然资源部印发 关于开展低效用地再开发试点工作的通知 提出，落实在超大特大城市积极稳步推进城中村改造 的有关要求，聚焦盘活利用存量土地，提高土地利用效率，促进城乡高质量发展，决定在北京市等 43 个城市开展低效用 地再开发试点，探索创新政策举措，完善激励约束机制。10 月，根据相关部门统计，截至 9 月监管部门明确符合条件的城中村改造项目纳入地方政府专项债支持范围，目前城中村 仍处于摸排阶段，近期统计已入库城中村改造项目 162 个。城中村改造启动，有助于地产链需求触底企稳21 城中村改造与棚改、旧改的区别有几个方面：p 改造对象方面，城中村改造针对的是超大特大城市 城中村；旧城改造的对象是旧城镇、旧厂房、旧村庄 等；棚改则是城镇中不符合整体居住水平的危旧住房。p 改造模式方面，城中村改造为“留拆改增”，即以保留利用为主，拆除危房和公共短板严重的空间，同 时增加公共服务设施，以政府引导、市场主导，企业 实施，偏向市场化；棚改是政府为改善住房条件而推 出的一项民心工程，以政府为主导，通过国企实施，整体偏向政策化；旧改则是综合整治模式，政府引导，市场开发商主导，整体方向更加市场化、商品化。p 改造周期方面，城中村改造要求“成熟一个推进一 个，实施一项做成一项”，整体周期较长；旧改也因 其有较为明确的流程管理，有较长的建设周期；而棚 改则大拆大建，并因三四线城市拆迁较为容易而进展 迅速。p 资金来源方面，城中村改造主要通过财政补贴、专 项债等方式解决，同时鼓励和支持民间资本参与，以 可持续运营为导向；棚改除中央补助资金、地方政府 投入资金外就是地方平台借贷，并进行滚动拆改，这 同时产生了较大的债务；旧改资金由政府与居民、社 会力量合理共担，各地区有细化规定。城中村改造与旧改、棚改的区别差异 城中村改造 棚改 旧改改造对象 超大特大城市城中村 城镇中不符合整体居住水平 的危旧住房 旧城镇、旧厂房、旧村庄 等 土地性质多为集体土地，拆迁仍依据 土地管理法 多为国有土地，适用国有 土地上房屋征收条例 多为国有土地，适用国 有土地上房屋征收条例 征收补偿制度城中村的征收改造程序和补 偿标准在各地不一，目前中 央层面尚未见到统一的具体 政策 1）实物置换：规定一定比 例的面积置换；将房屋重置 成新价格；其他的搬迁奖励；2）货币补偿 永久性建筑产权转换或补 偿新建筑;瓦房进行产权 转换补偿;临时建筑、楼 顶钢架铁皮顶资金补偿 覆盖区域以地方推进为主，本轮城中 村改造专门针对超大特大城 市 棚户区改造针对全国，其中 尤以三四线城市为重点区域 全国性改造 工作方式城中村改要求“成熟一个推 进一个，实施一项做成一项”，既包含了拆除重建的全 面改造，也包含维持建筑格 局的微改造，还有介于两者 之间的混合改造 大拆大建，在拆迁较为容易 的三四线城市进展快 遵循自愿原则，百分之百 的业主同意方可拆除动工，综合整治、功能改变、拆除重建，流程繁琐，周 期较长 改造模式以政府引导、市场主导，企 业实施，偏向市场化 以政府为主导，通过国企实 施，偏向政策化 政府引导，市场开发商主 导，方向市场化、商品化 受益主体城中村改造的受益主体更聚 焦，其受益时间更长 受益主体广泛 受益主体广泛 资金来源财政补贴、专项债，鼓励和 支持民间资本参与 中央补助资金、地方政府投 入资金、地方平台借贷 政府与居民、社会力量合 理共担 表 1：城中村改造与棚改、旧改区别 22数据来源：北京市住房和城乡建设委员会，央视网，世界网，华律网，钛媒体 APP，第一财经，财通证券研究所 简要绍 部分城市 相继发布了城中村改造的细则要求或支持性政策城市规模 城市名称城中村改造开始时间城中村改造最新情况超大城市 上海 2014 1）截至 2023 年，上海已完成 40 个城中村改造项目，仍有城中村点位近 700 个，涉及 11 万户。2）2023 年新启动项目10 个，预计未来五年全面完成中心城区周边城中村改造，2032 年底全面完成城中村改造 北京 2005 2021 年，北京市“十四五”时期绿化隔离地区建设发展规划 公布。北京“绿化隔离地区”将迎来大规模城中村改造 深圳 2004 2023 年计划启动首批 40 个城中村统筹规划和整治提升试点 重庆 2023 首个城中村改造项目（江津区白沙片区棚户区暨城中村改造项目）中标 广州 2020 2023 年，广州强力推进中心城区城中村改造，推进 127 个城中村改造项目，力争完成 2000 亿元城市更新固定资产投资目标 成都 2007 1）过去五年，推进 81 个片区有机更新，城中村 5万户。2）计划在 2023 年，改造城中村 2448 户 天津 2007 宜兴埠九街城中村改造项目计划于 2021 年底启动还迁 武汉 2004 推动城市更新改造征收 404 万平方米 特大城市 杭州 2003 加快城乡区域有机更新，新创建未来社区 100 个 东莞 2006 2023 年计划同步铺开 4个街道和 28 个镇的城中村改造 西安 2002“十三五”期间，西安计划改造 117 个城中村 郑州 2023 2023 年 6 月，郑州市网络挂牌出让城中村改造项目用地，起拍价 17.67 亿元 南京 2005 2021 年高淳区棚户区（城中村）改造安置房建设项目开始施工 济南 2014 计划在十四五期间，以二环内、齐鲁科创大走廊、智能智造走廊等重点片区的城中村改造为重点，实施 33 个旧村庄改造，建筑面积 766 万平方米，居民约 3.18 万户 合肥 2014 1）2020 年以来，合肥改造老旧小区、城中村超 2100 万平方米，受益群众超 20 万户。2）计划在 3 年内，基本完成合肥现有 104 个城中村改造 沈阳 未开始-青岛 2022 自 2022 年我市开展城市更新建设以来，青岛市计划利用三年时间新启动改造 69 个城中村项目，截至 2023 年 5 月已启动 41 个 长沙 2021 2021 年首批 108 个既有小区提质项目加快推进，启动城中村改造 13 个。2）2022 年城市更新开工项目 15 个 哈尔滨 2020 2020 年，计划实施改造城中村 10 个 数据来源：各城市政府官网，财通证券研究所 表 2：超大城市与特大城市开始时间及最新进展 23 地产链各环节龙头企业率先受益数据来源：Wind，财通证券研究所 建筑业务转型非房领域，房地产开 发业务稳健前行，销售额开启复苏 1 2 3 4 5 中国建筑亚厦股份公司在高端酒店、高档住宅精装修 和工业化装配式装修领域独占鳌头 华阳国际在广深地区较早参与城中村改造及 保障房规划与设计，经营见底复苏 郑中设计国内知名室内设计企业，聚焦高端 酒店、商业办公楼、高端住宅 精工钢构钢结构 EPC 龙头企业，自研的装配 式住宅产品体系可应用于城中村改 造住宅项目。24 目录01、2023 年前高后低，行情演绎规律如何02、财政发力杠杆下行，基建发力在何方03、城镇化建设加码，地产需求能否触底04、新业态层出不穷，积极布局新赛道25 4.1 CCER 形成碳市场补充，未来存在扩容趋势 CCER 是碳市场供给的一部分，助力控排企业降本增效。CCER（Chinese Certified Emission Reduction）即中国核证自愿减排量，指对我国境内由可再生能源项目、节能项目、提高效能项目、林业碳汇项目、甲烷等温室气体利用项目、二氧化碳回收利用项目等对温室气体减排产生贡献的项目进行量化核证，经 核证后的减排量（CCER）可以用于在地方碳市场或者全国碳市场进行交易。CCER 与 CEA 互为补充，提高碳配额交易活力。CCER 与碳排放配额（Carbon Emissions Allowance,“CEA”）交 易同为促进企业参与减排活动、推动“双碳”目标实现的重要手段，二者互为补充，共同构成我国完整的碳交易体系。1 个单位配额代表持有的控排企业被允许向大气中排放 1 吨 CO e的温室气体的权利，是碳交易的主要标的物。高排放企业在初始免费配额不够的情况下，可以从其他履约企业处购买配额，或用购买/自主开发的 CCER 项目进行部分抵消，以达到最终实际碳排放量的抵扣，CCER 抵消碳配额比例为 1:1。数据来源：以勒碳中和，财通证券研究所 图 35：控排企业从自愿碳减排市场购买 CCER 进行碳抵消 图 34：CCER 与碳排放配额交易市场共同构成碳交易体系 26 4.1 CCER 重启在即，节能降碳需求有序释放 CCER 有望重启，碳配额扩容激发新动力。CCER 市场曾于 2012 年上线，2017 年 3 月项目申请暂停，目前处于存量市场阶段。近几年 来，伴随政策面陆续释放 CCER 市场建设的信号，以及需求面存量市场的供不应求，CCER 重启箭在弦上。根据北京绿色交易所预测，未来碳市场向非电领域拓展覆盖八大重点排放行业后，碳配额有望提升至 80 亿吨，CCER 需求将会上升至 4 亿吨/年，实现大幅扩容。CCER 项目开发端：重点关注可再生新能源和林业碳汇 CCER 项目。1）可再生新能源 CCER：可再生能源作为清洁能源降碳效果显著，由于其技术较为成熟，有望优先受益于 CCER 重启，成为项目供给的主力军；2）林业碳汇 CCER：林业碳汇项目在 CCER 项目中占比仍 较低，截至 2017 年暂停签发时林业碳汇在 CCER 审定项目和备案项目中的占比分别为 3.38%和 1.51%。同时，叠加其负排放效益与持 续满足额外性的特征，长期来看有望在 CCER 项目中提升占比。根据我们的测算，在 50 元/吨的 CCER 价格和 0.7 吨/亩的造林碳汇生产 量中性假设下，每亩造林面积存在 35 元的潜在规模，林业碳汇项目规模提升潜力可期。配额使用端及工程改造端：水泥、钢铁行业节能降碳已成为大势所趋。1）水泥生产行业：截至 2021 年 7 月，中国水泥的产量占全 球总产量的 55%，中国水泥行业产生的二氧化碳占中国总排放量的 13%-14%，碳减排压力较大。传统方式基础上，多家水泥企业将 BIPV 付诸于实践，光伏发电或在未来助力更多企业低碳减排；2）钢铁生产行业：从我国分行业的碳排放情况来看，2019 年黑色金 属冶炼及压延稳居第二大排放部门，且其碳排放量在全行业占比不断提升，中国钢铁工业减碳势在必行；3）技术升级及工程施工 行业：基于水泥、钢铁企业低碳减排的必要性，绿色产能技术改造工程符合减碳趋势，同时装配式建筑及 BIPV 建筑一体化工程能 够有效降低碳排放，符合绿色建筑发展大方向。27 4.1 提前布局节能降碳产业的企业值得重点关注中材国际：深耕水泥生产线新建及智能 化改造市场，装备制造及海外运营业务 拓展亦卓有成效 苏文电能：一站式智能用电服务商，工 商业建筑光伏及储能一体化拓展顺利 江河集团：积极开拓 BIPV 幕墙市场，异 形组件产能逐渐投放，BIPV 订单保持高 增长 1 2 3 豪尔赛：深耕城市照明工程市场，积 极拓展新能源重卡换电站运营市场 中国电建：绿电运营业务超过 16GW，在利润占比逐渐提高，未来仍会持 续扩张 瑞纳智能：北方地区城市智慧供暖系 统方案商，可减少热力公司煤炭损耗 4 5 6 28 4.2 中美摩擦下国内半导体自主可控势在必行 中国半导体市场需求量稳居全球第一，但 自给率 比较低。中国半导体销售量全球比重自 2014 年的 23.7%增长至 2022 年的 31.8%，市场达 1855.1 亿美金；但 供给端来看，2021 年中国大陆公司生产集成电路 123 亿美元，仅占国内市场 6.6%，剩余部分由台积电、海力士、三星、英特尔、联华电子以及其他在中国大陆拥有晶圆厂的境外公司生产。2020 年 8 月，国务院印发了 新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策，明确指出中国芯片自给率要在2025 年达到 70%，在多方政策鼓励以及芯片企业发力研发的支持下，产业自给率还有较大提升空间。数据来源：美国大使馆，美国商务部，BloomBerg，中芯国际公司公告，英伟达公司公告，BBC，21世纪经济报，澎湃网，财新，财通证券研究所 图 36：美国对华半导体制裁进程 29 4.2 半导体投资增加拉动相关企业进入成长期 全球半导体资本开支呈现周期性，长期来看整体规模持续上升。2000 年至今，全球半导体产业资本开支大致以 3-4 年 为一个周期，Statista 预计 2022 年达到峰值 1817 亿美元后短期回落，主要系 2021 年芯片缺货半导体价格高涨，厂家扩产导致 2022 年下半年至今处于库存高位，预计库存去化、供需结构改善后开启新一轮周期。洁净室工程价值占比较高，行业有望受益半导体行业资本开支上行周期。集成电路价值链中，厂房建设资本开支占比在 20%-30%，其中洁净室分工占比约 50%-70%，占比较高，细分看，其中 25%-35%是洁净室系统，20-30%是机电系统。在半导体自主可控及海外产能转移背景下，半导体行业资本开支周期或可随全球消费电子复苏迎来上行周期，洁净室工程需求可实现较大幅度增长。以柏诚股份以及圣晖集成为例，柏城 6月底在手订单 28.68 亿元同增 55.36%，其中半导体相关订单金额达 22.92 亿元；圣晖集成 2023 H 1 境外收入 1.64 亿元同增 110.12%，境内收入也受益于国内 IC 半导体相关领域投资加速增长 26.07%达 7.51 亿元。图 38：洁净室占集成电路制造开支的 10-20%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020040060080010001200140016001800200020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E全球半导体产业资本支出（亿美元）YOY（右轴）图 37：全球半导体资本开支呈现周期性 数据来源：Statista，屹唐股份招股说明书,财通证券研究所 30 风险提示 财政政策发力不及预期风险 大宗商品价格重新上涨风险 房地产融资不畅风险31 信息披露 分析师承诺作者具有中国证券业协会授予
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