黄金：黄金研究框架及黄金价格的展望.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 黄金 证券 研究报告 2018 年 05 月 14 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (首次 评级 ) 上次评级 作者 杨诚笑 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517020002 yangchengxiaotfzq 孙亮 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516110003 sunliangtfzq 田源 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517030003 tianyuantfzq 王小芃 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517060003 wangxptfzq 田庆争 联系人 tianqingzhengtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 黄金 -行业点评 :加息中隐藏鸽派信息，黄金迎来温和反弹 2017-03-19 2 黄金 -行业研究简报 :关键月份到来，金价迎来变盘 2017-02-27 行业走势图 黄金研究框架及黄金价格的展望 研究黄金价格的逻辑框架 近期 全球风险事件频发 ，中美贸易摩擦、美英法军事打击叙利亚、美国制裁俄罗斯 等事件加剧了全球市场波动，黄金作为避险资产逐渐受到市场关注。根据对历史数据的分析和研究，我们发现 不确定性风险事件对黄金价格的影响体现在特定阶段， 在影响黄金价格的众多因素中， 美元与金价的负相关关系最为显著，我们认为 使用美元指数作为黄金价格的研究框架最为 有效。 金 价短期内震荡为主，中长期上涨机率高 当前形势下， 虽然贸易战和特朗普的政策不确定性有可能对全球经济复苏造成影响，但 是根据 我们的研究观察 ，风险事件对黄金价格的影响有限。当前美国 经济复苏强劲 ， 通胀指数上行和劳动力市场数据良好的背景 下， 美联储加息预期强烈， 美元 目前 仍然十分 强势， 黄金价格短期内 以震荡为主，难以 有大幅 度上涨的 空间 。 中 长 期来看，黄金价格有上涨可能 。 美联储加息的预期 有可能 提前反映到黄金价格中， 而 实际利率受到 加息影响的上升动力减缓。 此外， 欧央行目前的经济情况和货币政策 更加难判断，未来不确定因素更多。 随着经济的复苏 ，欧洲央行终将迈向正常化 的 货币政 策。如果欧央行未来收紧货币政策而美联储加息不及预期，黄金价格有可能出现上涨。 黄金人民币价格方面，由于人民币起到了减少波幅的作用，黄金人民币价格有望保持稳定 。 国内黄金企业比较研究 黄金板块上市企业当前市净率处于低位，具有较强的安全边际。黄金股的配置价值的认可度有可能逐渐越高。 A 股黄金板块公司估值中枢有望提升。另一 方面，如果中长期黄金价格开始上行，黄金公司的盈利能力也将相应增强 。A 股黄金公司中 ， 山东黄金具有较高的黄金储备 ， 且对于黄金价格拥有较高的弹性 。 银泰资源完成对东安金矿、大柴旦和金英金矿的收购后 ， 未来黄金业务有望带来新的业绩增量 。黄金板块建议关注：银泰资源、山东黄金。 风险 提示 ： 全球经济复苏偏离预期的风险 ，全球各国央行货币政策偏离预期的风险。 -7%-2%3%8%13%18%23%28%2017-05 2017-09 2018-01黄金 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 观察黄金价格的核心变量 -美元指数 . 4 1.1. 布雷顿森林体系与金价 . 4 1.2. 黄金与美元价格呈负相关关系 . 5 1.3. 利率和黄金 的负相关关系 . 6 1.4. 两个核心变量的比较：美元指数与美债实际利率 . 6 1.5. 黄金价格的其他影响因素 . 7 1.5.1. 与风险事件的关系 . 7 1.5.2. 与通胀水平的关 系 . 9 1.5.3. 与供给与需求的关系 . 9 2. 黄金价格未来展望 . 10 2.1. 美国经济复苏强劲，加息预期 强，金价短期不具备大幅上行基础 . 10 2.1.1. 美国经济复苏强劲，美元保持强势 . 10 2.1.2. 美联储继续加息预期强烈 . 11 2.2. 中长期价格可能上涨 . 13 2.3. 黄金人民币情况 . 14 3. 国内黄金企业比较 . 15 4. 风险提示 . 15 图表目录 图 1： 1976 年以来黄金价格与美元指数走势对比 . 5 图 2： 2016 年至今美元指数与黄金价格走势对比 . 5 图 3： 2003 年至今黄金价格与美国实际利率走势对比 . 6 图 4： 2016 至今黄金价格与美国实际利率的走 势对比 . 6 图 5：美国实际利率总体趋势向下 . 7 图 6： VIX 指数与黄金价格相 关性不强 . 8 图 7：战争对黄金价格影响不明显 . 8 图 8：通胀与黄金价格相关性不明显 . 9 图 9：黄金价格受黄金供给缺口影响不明显。 . 9 图 10：黄金需求 端结构 . 10 图 11：黄金供给端结构 . 10 图 12：美元指数与美国 GDP 全球占比呈正相关关系 . 11 图 13：美国当前经济景气度领先于欧洲 . 11 图 14： CPI 和美国 利率周期相关性高 . 12 图 15：新增非农就业人口领先目标利率水平 . 12 图 16： CPI 指数加快回升 . 12 图 17：就业情况复苏强劲 . 12 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 18：美元指数与美欧利差总体保持正相关 . 13 图 19：美元指数保持向上趋势 . 13 图 20：美国实际利率并未跟随目标利率上行 . 13 图 21：美联储实 际加息后金价反而出现上涨 . 14 图 22：人民币黄金 -美元黄金对比 . 14 图 23：黄金股市净率当前处于低位 . 15 表 1： World Gold Council-可能对黄金价格有影响的因素 . 4 表 2：美元与金价的相关性最为明显 . 5 表 3：美元指数对黄金价格解释力度强 . 6 表 4：黄金价格变化反而领 先于实际利率 . 6 表 5： 2018 年美联储议息会议时间表 . 7 表 6：战争对黄金价格的影响不明显 . 8 表 7：恐袭事件对黄金价格影响有限 . 9 表 8：国内黄金板块上市公 司比较（截止到 2017 年 12 月 31 日） . 15 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 观察黄金价格 的 核心变量 -美元指数 2018 年以来， 全球风险事件频发 ，中美贸易摩擦、美英法军事打击叙利亚、美国制裁俄罗斯等事件加剧了全球经济市场波动。在此背景下，黄金作为避险资产关注度不断提高。 黄金的影响因素众多 ， 市场上流传的黄金研究方法千奇百怪。我们对黄金 价格自布雷顿森林体系解体 至今的数据进行观察和测试，发现 使用美元指数 作为黄金价格的研究框架最为 有效。 1.1. 布雷顿森林体系与金价 二战结束后，国际货币体系进入布雷顿森林体系时期，在此期间 ，各国货币与美元挂钩，美元与黄金挂钩 ， 布雷顿森林体系时期 黄金价格非常稳定。 73 年布雷顿森林体系解体以后，黄金价格开始有 大幅度的波动，所以我们主要选择黄金价格 73 年以后至今的数据进行观测。根据国际黄金协会的报告，以下因素与黄金价格相关，我们对其中主要 因素进行 了分析 测试，测试结果显示 美元与金价的负相关关系最为显著。 表 1： World Gold Council-可能对黄金价格有影响的因素 因素 与黄金 关系 与经济周期关系 投资 美元价格 美元与黄金有很强的负相关关系 多因素决定 其他 货币价格 非美元货币贬值时还需要看黄金价格与其他货币价格变化情况 多因素决定 通胀 全球 高通胀情况下，黄金的保值需求提升 多因素决定 利率 利率通常情况下与黄金价格负相关 负相关 风险 事件 风险发生时，投资者倾向于选择黄金避险 负相关 央行 黄金储备 具体还要参考 国家的外汇储备政策，和本国货币的强势程度而定 多因素决定 供给 矿山金 与货币汇率，生产成本和黄金价格都有关系 正相关 回收金 与黄金价格部分正相关，与经济增长部分负相关 负相关 消费 消费者收入增长 更高的可支配收入带来更多的黄金需求 正相关 消费者信心 更高的消费者信心带来更高的黄金需求 正相关 资料来源： World Gold Countcil，天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表 2： 美元与金价的相关性最为明显 影响因素 检测 结论 美元指数 月度相关系数强 格兰杰因果检验有效 负相关性强 实际利率 月度相关系数强 格兰杰因果检验无效 负相关性 较 强 风险事件 黄金价格历史走势 受风险事件 影响小 相关性不明显 通胀 月度相关系数弱 历史数据走势与黄金价格走势相关度低 相关性不明显，在特定时间段甚至呈负相关 供需 月度相关系数弱 历史数据走势与黄金价格走势相关度低 相关性不明显 资料来源：天风证券研究所 1.2. 黄金与美元价格呈负相关关系 1973 年之后 ，以美元为基础、黄金为后盾的布雷顿森林体系解体，黄金开始进入非货币化时期， 价格开始波动。 黄金的硬通货属性一定程度上被信用货币所代替，但是仍 是 世界储备货币之一， 黄金、美元和 其他国家货币 形成 三角关系。如果美元贬值， 一美元能够交换的黄金更少 ，黄金美元价格上涨。反之，当美元升值， 一美元能换的黄金更多， 黄金美元价格下降。 在通过 美元 对 黄金价格的观察中，市场通常选择美元指数作为观察变量。根据以往的历史数据观察，从长期来看， 1975 年以来黄金价格与美元指数 月度 相关系数为 -0.46， 短期来看， 2016 年以来黄金价格与美元指数 月度相关系数 为 -0.71， 负相关性较为明显 。 图 1： 1976 年以来黄金价格与美元指数 走势对比 图 2： 2016 年 至今美元指数与黄金价格走势对比 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 对美元指数和黄金价格做协整和单位根检验，得到美元指数一阶差分和黄金价格一阶差分序列为平稳序列，可以进一步开展接下来的格兰杰因果检验。我们发现，美元指数一阶差分对黄金价格一阶差分有显著的解释力度。但并没有足够证据表明黄金价格一阶差分领先美元指数一阶差分 05001,0001,5002,0007083951081201331451581701975-01 1982-01 1989-01 1996-01 2003-01 2010-01 2017-01美元指数 :月 COMEX黄金 -美元 /盎司 -0.500.000.501.001,0001,0501,1001,1501,2001,2501,3001,3501,4002016-01-04 2016-07-04 2017-01-04 2017-07-04 2018-01-04COMEX黄金价格（美元 /盎司，左轴） 美国 10年期国债实际收益率（ %，右轴） 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 表 3： 美元指数对黄金价格解释力度强 Equiation Excluded Chi2 Df Probchi2 黄金价格 美元指数 11.808 3 0.008* 美元指数 黄金价格 4.2291 3 0.238 资料来源：天风证券研究所 1.3. 利率和黄金的负相关 关系 黄金和 美国实际 利率 也 呈负相关 关 系。黄金 与其他资产相比本身并不 生息 ， 其他资产的收益率可以理解为 持有黄金 对应 的的机会成本 。 在利率高企 的情况下，投资者会把更多的资金投资在其他生息资产上，减少黄金的头寸 ， 从而对黄金价格产生影响 。 观察利率和黄金的关系时 ， 我们选择 使用美国十年期国债实际收益率 。 从历史数据来看 ，从 2003 年 到现在，美国十年期国债实际收益率与黄金价格 的月度相关系数为 -0.87。负相关性明显。 图 3： 2003 年至今黄金价格与 美国 实际 利率 走势对比 图 4： 2016 至今黄金价格与 美国 实际利率的 走势对比 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 黄金价格与美国国债实际收益率 相关性较高，但是 格兰杰检验结果显示， 实际利率的趋势并不能 提前 反映黄金价格的趋势，而 黄金价格反而领先于实际利率变化，这 有可能 是 因为实际利率发生变化之前， 利率上升的预期已经反应到了 黄金价格 上。 表 4： 黄金价格变化反而领先于实际利率 Equiation Excluded Chi2 Df Probchi2 黄金价格 实际利率 0.5436 2 0.762 实际利率 黄金价格 8.4178 2 0.015 资料来源：天风证券研究所 1.4. 两个核心变量的比较：美元指数与美债实际利率 美元指数和美债实际利率是最受认可的两种用来观察黄金价格的变量。这两种变量 之间 并不矛盾，因为美元指数和美债实际利率本身收到很多共同因素的影响（通胀、货币政策、经济增长、就业等） ， 黄金国际交易主要通过美元结算 ， 美元汇率 又 直接 受到美国利率的影响。 另外 ，这 两个变量都不是经济指标而是变化中的市场数据，并不存在哪个变量更容易用来判断的问题。 在当前的环境下来看，使用美元指数来判断黄金价格可能略有优势，因为当前黄金价格除了受到短期性的风险事件 影响外，更主要受 到全球经济复苏中各国央行加息预期的影响。当前 美国的加息节奏更容易掌握，而美国以外的国家的货币政策不确定性更多。欧央行何时结束 QE，结束 QE 后什么时候加息 还没有具体的时间表。在此背景下，美元指数能更多反映出美国与其他经济体的关联性， 而 美国十年期国债实际收益率反应的更多的是美国自05001,0001,5002,000-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.502003-01 2007-01 2011-01 2015-01美国 10年期国债实际收益率（ %，右轴） COMEX黄金价格（美元 /盎司，左轴） -0.200.000.200.400.600.801.001,0001,0501,1001,1501,2001,2501,3001,3501,4002016-01-04 2016-07-04 2017-01-04 2017-07-04 2018-01-04COMEX黄金价格（美元 /盎司，左轴） 美国 10年期国债实际收益率（ %，右轴） 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 己的市场情况，两者相比较，美元指数可能会更具有参考价值。 表 5： 2018 年美联储议息会议时间表 日期 利率决议 新闻发布会 2018/1/31 是 否 2018/3/21 是 是 2018/5/2 是 否 2018/6/13 是 是 2018/8/1 是 否 2018/9/26 是 是 2018/11/8 是 否 2018/12/19 是 是 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 另一方面，从 过去的历史数据来看 ， 美国十年期国债实际收益率的中枢处于一个不断下行的趋势中 ， 而美元指数长期在固定的区间波动 ，作为观察黄金价格的变量更为稳定。 图 5： 美国实际利率总体趋势向下 资料来源： Bloomberg, 天风证券研究所 1.5. 黄金 价格 的其他影响因素 除了相关性最高的美元指数和美国实际利率之外， 还有 其他变量被广泛应用于黄金价格的研究。 然而 ， 通过历史数据的观察 ， 我们发现这些变量与黄金价格的相关度具有限制性 。这些因素可能在某段时间内呈现出 与黄金价格有规律的相关性 。但是长期 来看 ， 这种相关性 并不稳定 。 1.5.1. 与风险事件的关系 当前黄金价格关注度提升的其中一个主要原因就是 2018 年以来，全球风险事件频发 加剧了全球市场波动，黄金价格作为避险资产关注度有所提升。但是从长期来看， 黄金价格受到风险事件的影响更偏向于短期， 避险指标和 长期黄金价格没有显著的关系。 我们通过 VIX 指数来观察 ， VIX 是 S&P500 的成分股的期权隐含波动率加权平均后所得的指数， VIX 通常被称为投资人恐慌指标 ， 代表着对市场未来风险程度的预 期 。从历史数据来看 ， 我们并没有发现 VIX 和黄金价格的特别相关关系 。 -1.000.001.002.003.004.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00110.002003-01 2005-01 2007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01美元指数（左轴） 美国 10年期国债实际收益率（ %，右轴） 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 6： VIX 指数与黄金价格相关性不强 资料来源： bloomberg， 天风证券研究所 如果从 地缘冲突和战争的角度来看，黄金在避险情况下的价格 变动也并不明显。黄金价格并没有随着战争的爆发而一路走高，其中 的 两伊战争 和叙利亚战争 甚至发生在黄金价格高点。 图 7： 战争对黄金价格影响不明显 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 表 6： 战争对黄金价格的影响不明显 事件 时间 当天变动幅度 % 一月后变动幅度 % 两月后变动幅度 % 半年后变动幅度 % 黎巴嫩内战 1975.4.15 -0.73 0.67 -1.27 -13.83 安哥拉内战 1975.11.11 -0.48 -3.66 -5.39 -11.13 阿富汗战争 1978.4.28 -0.64 7.11 7.11 44.32 乌干达战争 1978.10.30 5.45 -17.79 -4.64 6.04 两伊战争 1980.9.22 3.62 -5.75 -10.34 -23.65 海湾战争 1991.1.17 -7.44 -9.89 -10.09 -8.41 科索沃战争 1999.3.24 -0.21 -1.19 -4.14 -5.90 美伊战争 2003.3.20 -0.95 -0.80 9.01 15.17 叙利亚内战 2011.3.15 -1.93 4.45 4.66 24.94 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0000102030405060708090VIX指数 -左轴 COMEX黄金美元 /盎司） -右轴 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 恐怖袭击对黄金价格的影响同样十分有限，除了 911 事件 ， 其他恐怖事件对当天黄金价格的影响都不明显 ， 波士顿马拉松爆炸案当天 ， 黄金价格受 到加息预期影响甚至发生了大幅下跌 。 表 7： 恐袭事件对黄金价格影响有限 事件 时间 当日 变动幅度 % 一月后 变动 % 911 事件 2001.9.11 5.71 -1.79 俄罗斯别斯兰人质事件 2004.9.1 0.10 2.56 伦敦七七爆炸案 2005.7.7 0.40 2.59 西班牙马德里列车爆炸案 2007.10.31 0.80 -0.66 美国波士顿马拉松赛爆炸案 2013.4.15 -9.15 1.08 法国巴黎恐袭事件 2015.11.13 -0.54 -1.23 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 1.5.2. 与 通 胀 水平的关系 有 观点认为基于黄金的抗通胀属性 ， 黄金与通胀指数的相关性较强 ， 但是通过观察历史数据 ，黄金价格的走势与通胀指数 的 正相关性 在很多时候会失效， 在某些时段黄金价格在一定程度上和通胀 甚至出现负相关 。 2000 年后，美国 CPI 与黄金价格月度相关系数为 -0.28。这有可能是因为当通胀指数上升时，市场对央行加息的预期变强，受 此预期影响下黄金的价格可能走低。在当前， CPI 影响的背后 实质 是美联储的货币政策而非 CPI 本身，市场很难仅仅通过 CPI 来判断黄金价格的未来趋势。 图 8： 通胀与黄金价格相关性不明显 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 1.5.3. 与 供给与需求 的关系 在研究其他资源价格时市场通常采用判断 供需平衡的方式，但是对 于黄金来说，它的金融属性相比于商品属性更加重要。黄金价格与 黄金供给缺口的关系却不明显， 2003 年以来 黄金供给缺口和黄金价格的 相关性仅为 -0.036。 图 9： 黄金价格受黄金供给缺口影响不明显。 -40-20020406002505007501,0001,2501,5001,7502,0001975 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018COMEX黄金价格（美元 /盎司，左轴） 美国 CPI（ 右轴） 美国核心 CPI（ 右轴） 美国能源 CPI（ 右轴） 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源： Wind， 天风证券研究所 黄金的供给需求结构本身较为特殊 ，很难运用传统的方法进行分析。 需求端 ， 黄金除了被制作为珠宝首饰以外 ， 还被投资者用来储藏和交易 ； 供给端 ， 黄金有很大一般部分来自于回收金而非矿山金 。 一旦价格上涨 ， 黄金矿山企业有动力去加大开采 ， 但 是 回收金的供给并不一定跟随矿山金同步变化 。 图 10： 黄金需求端结构 图 11： 黄金供给端结构 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2. 黄金价格未来 展望 当前美元仍然强势，黄金趋势性大幅上涨的空间不足。虽然贸易战等风险事件对全球经济复苏有所影响，但美国经 济的复苏仍然向好，美元依旧拥有强势的基础。短期内美联储 继续加息是 大 概率事件， 美欧利差有望拉大， 美元价格有望上行， 黄金价格暂时不具备大幅上涨的 基础。中长期来看，随着全球经济复苏，美 国以外国家的货币政策有望正常化，而美国的加息预期可能已经提前反映 在黄金价格中，如果欧央行 未来开始收紧货币政策， 黄金价格可能上涨。 2.1. 美国经济复苏强劲 ，加息预期强，金价短期不具备大幅上行基础 2.1.1. 美国经济复苏强劲 ， 美元保持强势 根据历史数据来看 ， 美元指数与美国经济的景气程度呈正相关关系 。 当美国的 GDP 在全球GDP 的占比提高时 ， 美元指数上升 ， 反之则下降 。 -400-200020040002505007501,0001,2501,5001,7502,00020032003200420052005200620072007200820092009201020112011201220132013201420152015201620172017COMEX黄金价格（美元 /盎司，左轴） 黄金供给缺口（吨，右轴） 0%20%40%60%80%100%2008 2010 2012 2014 2016珠宝首饰 工业 投资 0%20%40%60%80%100%2008 2010 2012 2014 2016矿产 回收 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图 12： 美元指数与美国 GDP 全球占比呈正相关关系 资料来源