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申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 行业研究 行业深度研究 绽 放 味蕾 之 花 甜 味剂 行业 深度 报告 投 资摘 要：当 甜蜜成为 负担，当代糖 成为选 择。高 糖分摄入，导致 居民面 临肥胖 问题，还 诱发了 多项疾 病。中国 居民面临糖分摄入过高的问题。据第五次国民体质监测公报披露，我国成年人和老年人超重肥胖率继续增大，2020 年成年人/老年人 的肥胖率较 2014 年分别增长 4.1/2.8 个百分点。除了肥胖外，高糖分摄入 还可能增加 II 型糖尿病和心血管疾病 的风险。多 国出台相 应政策，剑指“控糖”难题。针对糖分摄入过多问题，40 个国家和美国的 7 个城市，已对以软饮料为代表的含糖食品征税以应对糖摄入量过高问题。“减糖”的健康食糖理念逐渐成为共识，甜味剂在食品饮料等领域对蔗糖等添加糖的替代趋势已经得到确立并正处于逐步深化的过程中。“甜蜜”的选择 甜味 剂对比。甜味剂可以分为人工合成 型、植物提取型和生物发酵型 3 大类别。人工甜味剂发展经历了 6 代产品，目前我们判断 最值得关注的是三氯蔗糖和安赛蜜。什 么 驱动 了甜 味剂 的代 际更 迭？我们认 为包括更 高的甜价 比（经 济性）、更高的安全性，以及口味复配以优化甜度曲线是 3 项关键因素。对未来的产品代际更迭的判断，也应依据上述 3 项综合考察。未 来的发展 方向判 断：甜 味剂潜在 市场海 阔天空。甜 味剂的主要下游需求来自无糖饮料、调味品等。无糖饮料不仅表现出相当高的历史增速，从渗透率对比来看，也具有非常大的提升空间。而调味品领域，不仅在仅两年体现出一定的市场规模增速，更是存在很高的渗透率提升空间。发 展路径的 判断：我们认 为当前 仍应优先 关注三 氯蔗糖，其次 是阿洛酮糖。三氯蔗糖虽然市场热度不 及其他产品，但是其能够平衡其他甜味剂的甜度曲线，具有良好的物理性质和较高的甜度，因此仍是 最值得关注的产品。三 氯蔗糖：看好金 禾实业 困境反 转，当下 正是布 局良机。产业链：上游主要是蔗糖、DMF、环乙烷等。目前上游主要原材料价格走高，推高三氯蔗糖成本。下游包括饮料、餐调、个护、烘焙等。需求端：市场规模快速增长，09-17 年 CAGR 高达 18%，17-21 年 CAGR仍有 16%。全球市场蔗糖份额仍大，具有很高的渗透率提升潜力。供给端：全球产能集中于中国，中国产量主要用于出口；行业格局在短期内迅速更迭，暂时形成了三足鼎立的态势。短期来看，行业似乎面临着开工率下滑、吨价走低甚至亏损的问题，但是近期头部厂家已经开始提价。我们判断提价仍将继续。此外，金禾实业吨毛利显著优于同业，叠加规模优势，看 好金禾 实业迎来 困境反 转。赤 藓糖醇：观 察行业供 需格局优 化的进程。三元生物是赤藓 糖醇领域当之无愧的龙头，毛利率通常优于同 业。22 年公司 该业务的毛利率下降，体现 出短期内行业共需错配的状态。目前来看，建议观察行业共需格局的调整。在供给 出清的过程，作为行业龙头的三元生物有望提升其市占率。评级 增持（维持）2023 年 10 月 19 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 张弛 研究助理 SAC 执业证书编号：S1660121120005 Z 17621838100 行 业基本资 料 股票家 数 121 行业平 均市 盈率 25.97 市场平 均市 盈率 11.20 行业 表现走 势图 资料来源：wind，申 港证券 研究所 相 关报告 1、金禾实业深度报告：代糖龙头 足履实地2022-05-16 2、百龙创园深度报告：产能高附加值转型 阿洛酮糖加速增长 2022-06-10 3、三元生物深度报告：“无糖”翘楚 厚积薄发2022-05-12-18%-9%0%9%18%27%2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10食品饮料 沪深300食品饮料行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2/44 证券研究报告 阿 洛酮糖：有潜力 的天然 甜味剂。阿洛酮糖是稀有的天然单 糖，其下述优势决定 了其具 有广 阔的潜 在市场：1.低 热量，2.口感 细致柔 和、接近 蔗糖，3.稳定性强、应用广泛，4.安全性强，5.可以产生美拉德反应，在代糖中非常罕见，6.有利于减脂、降血糖。需 求端：当 前规模 较小，但前景 可期。目前市场主要在北美 地区，随着政策的逐步放开，其在全球的空间亦有望随之增长。供 给端：旭 日初升。目前阿洛 酮糖产销量较低，尚处于产业化前期。我 们判断阿 洛酮糖 的胜负 手在于 政策的放 开和生 产成本 的下降。当这二 者发 生变化时，可能 会启动 该领域 的行情。投 资策略：我们判断甜味剂行 业仍是一个“长坡厚雪”的行业，但其内部的各个子赛道呈现出不一样的竞争格局。建议优先关注三氯蔗糖领域，重点关注金禾实业，主要由于该领域较为清晰的竞争格局、相对合理的供需关系、三氯 蔗糖在甜度曲线、经济性、安全 性、物理特性等方面的优势等。其次建议关注阿洛酮糖赛道，代表性公司为百龙创园。对赤藓糖醇领域建议多观察，待行业 竞争格局有一定优化后做进一步行动。风 险提示：政策及舆论风险，行业竞争格局恶化的风险，逆全球化导致的出口受损的风险。行业重点公司跟踪 证券 EPS(元)PE PB 投资 简称 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 评级 百龙创 园 0.85 0.84 1.21 25.51 30.27 20.92 4.47 增持 金禾实 业 3.02 1.55 2.1 10.76 14.03 10.32 1.82 买入 资料来源：Wind，申港证 券研究 所 注：盈利 预测采 用 截至 报告日的 Wind 一致预期 YWDWvMmRnOrQrPmPtOpQoPbRdNaQsQpPnPtQiNpOoOjMtRpM8OqRrRMYoMtMNZoOsP食品饮料行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 3/44 证券研究报告 内容目 录 1.当 甜蜜成 为负担 当 代糖成为 选择.6 2.“甜蜜”的 选择：甜 味剂品 种对 比.7 2.1 化学合成甜味剂.7 2.2 天然甜味剂.11 3.未 来代糖 发展方 向判断.15 3.1 无糖饮料不仅增速快 市场空间也很广阔.15 3.2 发展路径的判断.18 4.重 点品类 及主要 关注企业.19 4.1 三氯蔗糖：看好金禾实业困境反转机会.19 4.1.1 三氯蔗糖 高甜价比的人工甜味剂.19 4.1.2 产业链情况.20 4.1.3 需求端：三氯蔗糖市场规模.23 4.1.4 供给端：产能产量等情况综述.27 4.1.5 价格：跌至谷底的机会.30 4.1.6 金禾实业：看好困境反转的机会.32 4.2 阿洛酮糖：有潜力的甜味剂品种.34 4.2.1 阿洛酮糖是优秀的天然甜味剂.34 4.2.2 需求端 当前规模较小但增长前景可期.36 4.2.3 供给端 旭日初升.37 4.3 赤藓糖醇：观察行业供需格局优化的进程.39 5.风 险提示.42 图表目 录 图 1：近年 来超重 及肥胖现 象明 显增加.6 图 2：我国 糖尿病 患者较多 且持 续增长.6 图 3：六代 化学合 成甜味剂 发展 历程.8 图 4：中国 人工合 成甜味剂 市场 产量占比 分布情 况（2021 年）.8 图 5：主要 甜味剂 甜价比对 比.9 图 6：主要 甜味剂 甜度曲线 示意 图.10 图 7：2015-2019 年 中国 代糖不 同品类产 量情况（万吨）.10 图 8：2018 年 全球 人工甜 味剂 市场产值（亿元）.11 图 9：不同 糖醇代 谢路径.13 图 10：中国软 饮料市 场增速趋 缓.15 图 11：中 国无 糖饮料市 场规模 逆势上涨.15 图 12：无糖饮 料主要 由碳酸饮 料和茶饮 构成（以 2019 年为 例）.16 图 13：我国无 糖可乐 的渗透率 较主要发 达国家 有 10 倍以上 的空间.16 图 14：中国无 糖茶销 量渗透率 仍处于较 低水平.17 图 15：中 国调 味品市 场空间较 大 为甜味剂 提供广 泛的应 用空 间.17 图 16：中国无 糖饮料 市场规模 及渗透率 预测.18 图 17：三氯蔗 糖和安 赛蜜/三氯 蔗糖和赤 藓糖醇 均能复 配拟合 蔗糖的甜 度曲线.19 图 18：三氯蔗 糖生产 工艺示意 图.20 图 19：主要甜 味剂产 品甜价比 对比.20 图 20：三氯蔗 糖行业 产业链结 构示意图.21 食品饮料行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 4/44 证券研究报告 图 21：全球蔗 糖产量 持续提升.21 图 22：白砂糖 价格攀 升至阶段 性高位.22 图 23：中国 DMF 开 工率相 对维 持稳定.22 图 24：DMF 价格 冲高回 落后又 出现上涨 势头.23 图 25：全球三 氯蔗糖 需求量快 速增长.24 图 26：2019 年 全球各 类甜味剂 产量占比.24 图 27：2018 年 美国糖 和甜味剂 零售额及 占比（亿美元，%）.24 图 28：三氯蔗 糖的表 观消费/实 际消费/产 量基本 相匹配.25 图 29：三氯蔗 糖呈现 显著的净 出口.25 图 30：全球三 氯蔗糖 贸易额显 著增加.26 图 31：中国出 口供给 是全球三 氯蔗糖进 口提升 的核心 驱动.26 图 32：中国三 氯蔗糖 出口显著 增长.26 图 33：全球三 氯蔗糖 产能在近 期有所增 长.27 图 34：康宝生 化和科 宏生物扩 产推高了 三氯蔗 糖总产 能（吨）.28 图 35：中国三 氯蔗糖 的产能呈 现三足鼎 立的格 局（吨，%，截至 23 年 8 月口 径）.28 图 36：中国三 氯蔗糖 历史产量 持续增长.29 图 37：在 23 年科 宏（7 月）、康宝（8 月）扩产前 三氯蔗糖 开工率维 持在较 高水平.29 图 38：开工率 周度数 据迅速提 升 扩充的产 能在迅 速释放.30 图 39：三氯蔗 糖出口 价格出现 较大回落.30 图 40：三氯蔗 糖出口 价下行主 要由于利 润减少 而非成 本控制.31 图 41：三氯蔗 糖企业在 9 月上 旬明显提 价.31 图 42：金禾实 业带动 安徽省三 氯蔗糖毛 利润显 著高于 其他区 域.32 图 43：金禾实 业股价 与三氯蔗 糖价格呈 现相关 性.32 图 44：食品添 加剂在 金禾实业 收入占比 明显提 升.33 图 45：食品添 加剂是 金禾实业 主要利润 来源且 占比显 著走高.34 图 46：食品添 加剂业 务毛利率 较高 提振金 禾实业 整体利 润率.34 图 47：美国 FDA 同 意 将阿洛酮 糖排除在“添 加糖”、“总糖”标 签之外.36 图 48：阿洛酮 糖全球 市场规模 预测.36 图 49：天然甜 味剂占 比仍然很 低.37 图 50：一种阿 洛酮糖 的生产工 艺.38 图 51：三元生 物的糖 醇业务毛 利率通常 高于竞 争对手.39 图 52：三元生 物赤藓 糖醇行业 市占率最 高（2019 年数 据）.41 表 1：我国 积极推 出“减糖”政策.7 表 2：甜味 剂主要 品类.7 表 3：甜味 剂应用 的产品也 在升 级.9 表 4：不同 甜味剂 具有不同 口味 适 宜复配调 和.12 表 5：赤藓 糖醇热 量显著 低于其 他糖醇.13 表 6：主要 甜味剂 的特点对 比.14 表 7：三氯 蔗糖的 发展阶段.23 表 8：金禾 实业主 要财务数 据较 竞争对手 处于领 先地位（单位：亿元）.33 表 9：金禾 实业的 财务比率 更优 为 股东创造 回报的 能力更 强（单位：%）.33 表 10：阿洛酮 糖特性.35 表 11：阿 洛酮 糖具有多 项优秀 的生理效 果.35 表 12：阿洛酮 糖上市 公司产能 情况.37 表 13：阿洛酮 糖的制 备方法.38 食品饮料行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 5/44 证券研究报告 表 14：三元生 物的赤 藓糖醇技 术处于行 业前列.39 表 15：三元生 物有多 个重要客 户.41 表 16：重点跟 踪公司.41 食品饮料行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 6/44 证券研究报告 1.当甜蜜 成为负担 当代糖成 为选择 高 糖 分摄 入，我国 居 民已出 现 超重 及肥 胖问 题。糖 是人 体所需的 六大营养物之一。工 业化 社会 中，食 物供 给大 幅度 提升，居民 直接 和间 接的 糖分 摄入随 之日 益增 加；但是由 于生 活和 工作 习惯 的改变，居 民的 运动 量却 较游牧 和农 耕时 代大 幅下 降，使得人体 无法 及时 消耗 摄入 的糖分，居 民面 临糖 分摄 入过高 的问 题。据 第五 次国 民体质监 测公 报 披露，我 国成年 人和 老年 人超 重肥 胖率继 续增 大，2020 年 成 年人/老年人 的肥 胖率 较 2014 年分别 增 长 4.1/2.8 个百 分 点。图1：近 年来超重 及肥胖 现象明 显增加 资料来源：国家 体育 总 局体育 科学研 究 所，申港 证券研 究所 过度的糖分还会诱发 多项 疾病。当 糖分 无法 及时 消 耗，人体 血糖 快速 上升，刺激体内释放 过量 胰岛 素，打开 糖 分进入 细胞 的通 道，多余 的 糖分转 化为 脂肪 储存 在体 内，不但会 导致 肥胖，还可 能 增加 得 II 型糖 尿病 和心 血 管方面 的疾 病。糖 分的 过 量摄入是 我国 近几 十年来 糖尿 病发 病率 显著 提高的 主要 元凶，也 极易 诱发肥 胖、高血 压、龋齿等 问题。据 2021 年 中 商产业 研究 院发 布的 2022 年中 国糖 尿病 行业 市场 预测分析 中援 引 弗若 斯特 沙利 文统 计 的 数据，中国 的糖 尿病 患者 数量位 居全 球第 一，且持续 增长。我 国糖 尿病 患者数 量在 2021 年 达到 1.37 亿 人，约占 我国 总人 口的10%。图2：我 国糖尿病 患者较 多且持 续增长 资料来源：中商 产业研 究院 2022 年中 国糖尿病 行业市 场预测 分析，弗若 斯特 沙利文，申港证 券研究 所 10.5%32.7%13.9%41.6%14.6%35.0%16.7%41.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%成人肥胖 率 成人超重 率 老年人肥 胖率 老年人超 重率2014 20201.181.221.261.291.331.371.410.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%1.051.11.151.21.251.31.351.41.452016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E糖尿 病患 病人 数（亿 人）增速食品饮料行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 7/44 证券研究报告 多国出台相应政策，剑指“控糖”难题。针对糖分 摄入过 多引 起的 各项 健康 问题 问题，包 括英 国、墨西 哥、南非在 内 的 40 个国 家和 美 国的 7 个城 市，已对 以软 饮料为代表 的含 糖食 品征 税（简称“糖税”），以应 对人 工糖摄 入量 过高 而带 来的 公共 健康问题。2017 年 7 月，国务院 办公 厅发 布了 国 民营养 计划（2017-2030 年），提出积 极推 进“三减 三健”，即减 盐、减油、减 糖，健 康口腔、健 康体 重、健康 骨骼的全民 健康 生活 方式，减 糖概念 的首 次提 出标 志着 过量摄 入添 加糖 对身 体健 康的 危害已逐 步取 得消 费者 和决 策者的 广泛 认知，“减 糖”的健康 食糖 理念 逐渐 成为 我国 共识，甜 味剂 在食 品饮 料等 领域对 蔗糖 等添 加糖 的替 代趋势 已经 得到 确立 并正 处于 逐步深化 的过 程中。表1：我国 积极推 出“减 糖”政 策 时间“减糖”措 施 2017 年 7 月 国务院办公厅发布 国民营养计划（2017-2030 年），提出积极推进“三减三健”（即减盐、减油、减糖，健康口腔、健康体重、健康骨骼）的全民健康生活方式。2019 年 7 月 国家卫健委发布健康中国行动（2019-2030 年），倡导人均每日添加糖摄入量不超过 25 克。2020 年 11 月 深 圳市正 式实施 深 圳经济 特区 健康条 例，该 条例第 四十四条 明确提 出：鼓 励全 社会参 与减 盐、减 油、减糖健康饮食行动，促进居民科学健康饮食。资料来源：中国 政府网，深圳 政府网，国务院办 公厅，国家卫 健委，深圳市 卫 健委，申 港证券 研究所 2.“甜蜜”的选择：甜味剂 品种对比 为了有 效解 决糖 引发 的健 康问题，市 场逐 渐出 现了 替 代糖口 感的 甜味 剂，按照 甜 度，可 以 分 为 高 倍 甜 味 剂 和 低 倍 甜 味 剂 两 大 类；按 照 来 源 又 可 以 分 为 化 学 合 成 甜 味 剂（人工 甜味 剂）、天 然甜 味 剂、糖 醇类 甜味 剂等 类别。因甜味 剂种 类繁 多，本文 仅对其中的 代表 性产 品做 探讨。表2：甜 味剂主要 品类 产品 代 表产品 高倍甜味剂 自然提取类 甜菊糖苷、罗汉果甜苷、甘草甜素、新橙皮苷等 化学合成甜味剂 糖精纳、安赛蜜、甜蜜素、阿斯巴甜、三氯蔗糖等 低倍甜味剂 糖类甜味剂 果糖、果葡糖浆、高果糖浆、低聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚木糖等 糖醇发酵类 山梨糖醇、赤藓糖醇、木糖醇、麦芽糖醇、甘露糖醇、乳糖醇等 资料来源：三元 生物招 股说明 书，申 港 证券研究 所 2.1 化 学合 成甜味 剂 目前 化 学合 成 甜 味剂 已历 经六代 产品，按 照时 间先 后分别 为糖 精、甜蜜 素、阿斯 巴甜、安 赛蜜、三 氯蔗 糖和 纽甜。第一代 甜味 剂 糖 精因 为安全 性问 题已 被部 分国 家禁用，我国 对糖 精实 行 了定点生产、限 产限 销、总量 控制，因此 预计 糖精 市场 规模将 逐渐 缩小。第二代 甜味 剂 甜 蜜素 于 1937 年被 发现，1950 年开始 应用 于软 饮料，但 由于1966 年 有研究发现甜蜜素可被分解为 环 已胺（可能具有慢性毒性），已被美国、食品饮料行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 8/44 证券研究报告 日本 等 40 多个 国家 禁止 用 于食品 添加 剂。中国、欧 盟等 80 多 国允 许添 加，但 亦有明确 限量。第三代 甜味 剂 阿 斯巴 甜。在 2023 年 7 月 14 日，世界 卫生 组织（WHO）、国际癌症 研究 机构（IARC）、和联合 国粮 农组 织食 品添 加剂联 合专 家委 员会（JECFA）联合发 布报 告将 阿斯 巴甜 列为“可能 致癌 物”；且阿 斯巴甜 对 热、碱 的稳 定性 差，不适用 于苯 丙酮 尿症 患者。第四代 甜味 剂安 赛蜜 和第 五代甜 味剂 三氯 蔗糖 安全 性较好，甜价 比高，正 逐 渐成为主流 甜味 剂。第六代 甜味 剂纽 甜安 全性 较好，无 显著 不良 反应，但由于 其具 有热 稳定 性差 且甜度过高 对 调 配技 术要 求较 高的特 征，使用 便利 性不 高，目 前使 用量 较少。图3：六 代化学合 成甜味 剂发展 历程 资料来源：华经 情报网 2021 年 中国甜 味剂行业 发展现 状分析：低糖 潮流促 进 行业快速 发展，申港 证券研 究所 中国人 工合 成甜 味剂 产量 占比第 一的 为甜 蜜素，占 比 44%，糖 精占 比 28%，三氯蔗糖等高 技术 人工 合成 甜味 剂仅仅 占 比 4%，较 世界 占比 还 有很 大的 发展 空间（据 观研天下 整理 数据 口径，2018 年全 球三 氯蔗 糖、阿斯 巴甜占 比均为约 24%）。图4：中 国人工合 成甜味 剂市场 产量占 比分布情 况（2021 年）资料来源：华经 情报网 2021 年 中国三 氯蔗糖上 下游产 业链、市场竞 争格局 及 重点企业 分析，申港 证券研 究所 甜味剂发展经历了这 么多 代，什么在驱动甜味 剂的 升级与更新？1.更高的甜价比，带来更 高的经济效益。甜 价比 是 衡量每 单位 金额 可以 获得 的甜度的指标。蔗 糖、葡萄 糖等 低倍甜 味剂 的低 甜度 带来 了较低 的甜 价比，而 人工 合成 类甜 味剂（如 糖精、甜蜜 素、阿斯 巴甜、安赛 蜜、三氯 蔗糖 等）的甜价 比显 著较 高，因而更 具经 济性。第一代1879 年 美国发现糖精第二代1937年 美国甜蜜素被 发现第三代1965年 美国发现阿斯 巴甜第四代1967年 美国发现安赛 蜜第五代1976 年 英国合成三氯 蔗糖第六代1993年 美国发现纽甜甜蜜素,44%糖精,28%阿斯巴甜,12%安赛蜜,9%三氯蔗糖,4%纽甜,3%食品饮料行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 9/44 证券研究报告 图5：主 要甜味剂 甜价比 对比 资料来源：华经 产业研 究院 甜味剂 行 业发展现 状如何？一文 读懂甜 味剂行 业 发展历程 及产业 链，北京商 报（阿 斯 巴甜赢在“甜 价比”？，孔文燮，2023 年 7 月 10 日），百度百 科-“赤藓糖 醇”、“甜菊糖苷”词条，申港 证券研 究所 2.更高的安全性，是驱动 甜 味剂产品升级的重要 推动。尽管糖 精的 甜价 比高 达 12.5，显著高 于多 数人 工合 成甜 味剂，但是 因其 存在 一定 程度的 食品 安全 问题，易 被多 数国 家禁 用，我国对 糖精 的使 用亦 有严 格的管 制，在食 品饮 料的 应用已 经非 常罕 见。甜蜜素 与此 同理。目前 在 中国大 陆无 糖饮 料甜 味剂 中，较为 常见 的是 第 3-5 代甜味剂，即 阿斯 巴甜、安 赛蜜 和三氯 蔗糖。而 随着 消费 升级，元气 森林 为代 表的 新一 代饮品则 开始 采用 成本 更高，口味更 佳的 赤藓 糖醇、甜 菊 糖苷、罗 汉果 甜苷等 甜味 剂。表3：甜 味剂应用 的产品 也在升 级 饮 料品种 使 用甜味剂 种类 可口可乐（零度）安赛蜜、阿斯巴甜、三氯蔗糖 百事可乐（无糖）阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖 雪碧（纤维+）阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖 芬达 三氯蔗糖、安赛蜜 七喜 安赛蜜、三氯蔗糖 美年达 安赛蜜、三氯蔗糖 元气森林 赤藓糖醇、三氯蔗糖、甜菊糖苷 元气森林乳茶 甜菊糖苷、赤藓糖醇 资料来源：各产 品标签 成分表，申港 证 券研究所 既然三 氯蔗 糖、纽甜 等甜 味剂具 有高 甜价 比、安全 等优势，为 何其 他甜 味剂 仍有 市场，而 未出 现 三 氯蔗 糖、纽甜一 统天 下的 局面？甜度曲线带来的 口味 问题，决定了甜味剂的使用 更适宜复配。当 甜味 剂入 口 时，随时间 先后，人类 对 不同 甜味剂 感知 到的 甜味 是不 同的。以时 间为 横轴，品 尝到 的甜度为 纵轴 可以 画得 甜度 曲线（也称 作甜 味曲 线）。人类本 能对 于蔗 糖的 甜度 曲线 最为喜爱，因此 越是接 近蔗 糖 甜度曲 线的 甜味 剂，也越 能 为人类 提供 愉悦 感。安赛 蜜、赤藓糖 醇提 供的 甜度 曲线 峰值偏 前，赤藓 糖醇 后味 很长但 甜度 偏弱，三 氯蔗 糖、纽甜和甜 菊糖 苷的 甜度 曲线 峰值偏 后，常见 甜味 剂自 身的甜 度曲 线均 无法 完美 拟合 蔗糖的曲 线，因此，复 配成 为一种 必然。0.1912.503.852.502.892.3920.002.270.050.005.0010.0015.0020.0025.00蔗糖 糖精 甜蜜素 阿斯巴甜 安赛蜜 三氯蔗糖 纽甜 甜菊糖苷 赤藓糖醇甜价比（甜度/元）植物提取甜味剂生物发酵甜味剂食品饮料行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 10/44 证券研究报告 图6：主 要甜味剂 甜度曲 线示意 图 资料来源：青山 资本 中国是 人工代 糖 的最大生 产国，关于“糖”的 一些真 相 丨青山资本 2022 年中 消费报 告（观潮 新消费），减 糖不减 甜，是 征服年 轻味蕾 的 新秘诀吗？（新消费 观察，CBNData，2022 年），人间 百味杂 陈，唯“甜”快乐永恒 甜味行 业发展 趋势浅 析（食材 品牌观察，2020 年），申 港证券 研究所 注：因无 法查询 到详细 数据，本图为 参 考上述来 源资料 后手动 绘制的 示意图，不代表精 确数据。中国人工甜味剂市场 格局：我国 代糖 行业 品种 繁多，大多 规模 较小，阿 斯巴 甜、安赛蜜、三 氯蔗 糖和 赤藓 糖 醇在我 国产 量中 占据 了重 要部分。从 2015 年至 2019 年，安赛蜜、三 氯蔗 糖和 赤藓 糖醇的 产量 持续 增加。观研报 告网 发布 的资 料 显 示，2015-2019 年 间，在各 常见甜 味剂 的产 量增 长对 比中，赤藓糖 醇 以 29.9%的 年均 复合增 长率 成为 产量 增速 最高的 甜味 剂，产量 从 2015 年的 1.80 万吨 增长 到 2019 年的 5.1 万 吨，占 代糖 总产 量比达 到 24%。三 氯蔗 糖 产量5 年 CAGR 为 18.9%，2019 年 产量 达 8000 吨，占 我国代 糖市 场份 额 的 4%。安赛蜜产 量 5 年 CAGR 为 9.8%，2019 年达 1.6 万 吨，占我国 代糖 市场 份额 的 8%。而阿斯巴 甜的 份额 逐步 减少，其产 量 从 2015 年的 22%减少 至 2019 年的 8.6%。图7：2015-2019 年中国 代糖不 同品类 产量情况（万吨）资料来源：观研 报告网 2021 年 全球代 糖行业供 应分析：全球 三氯蔗 糖、阿 巴 斯甜占比 较高 我国赤 藓糖醇 产量增 长迅速，申 港证券 研究所 全球代糖产值：三氯蔗糖和阿斯巴甜占比约过半。据 观 研 天 下 整 理 的 数 据，截 至2018 年，三氯蔗糖和阿 斯巴甜已经发展成为全球 产值 最高的人工甜味剂，二者产8.79.31010.811.63.332.72.31.81.81.91.93.55.11.11.21.31.51.60.40.50.60.70.805101520252015 2016 2017 2018 2019其他 阿斯巴甜 赤藓糖醇 安赛蜜 三氯蔗糖食品饮料行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 11/44 证券研究报告 值分别 为 23.1 亿元和 22.92 亿元。此 外，甜 菊糖、安 赛蜜、甜蜜 素及 糖精 的产 值在代糖市 场中 也有 着重 要的 比重。图8：2018 年全 球人工甜 味剂市 场产值（亿元）资料来源：观研 报告网 2021 年 全球代 糖行业供 应分析：全球 三氯蔗 糖、阿 巴 斯甜占比 较高 我国赤 藓糖醇 产量增 长迅速，申 港证券 研究所 2.2 天 然甜 味剂 赤藓糖醇、罗汉果甜苷、甜菊糖苷是常见的天 然甜 味剂。天然 甜味 剂的 来源 主要有两类：1 是 自然 提取 类，2 是糖 醇发 酵类。自 然提 取类甜 味剂 一般 甜度 较高，主 要包括甜 菊糖 苷、罗汉 果甜 苷、甘 草甜 素等，糖 醇发 酵类一 般为 低倍 甜味 剂，主要 包括木糖 醇、赤藓 糖醇、山 梨糖醇 等。赤藓 糖醇、甜 菊糖苷 和罗 汉果 甜苷 是其 中较 为常见的 几种。与化学合成高倍甜味 剂相 比，天然甜味 剂 被认为更 安全健康。目 前 工业 化大 规模生产赤藓 糖醇 使用 的是 微生 物发酵 法，而 非 大多 数高 倍甜味 剂采 用的 是 化 工合 成，因此赤藓 糖醇 被普 遍认 为是“天然”甜 味剂。化学合 成高 倍甜 味剂 中，糖精和 甜蜜 素由 于安 全性 存疑，部 分国 家已 禁用；由于人们对 化工 产品 的固 有印 象和误 解，安 赛蜜、阿 斯 巴甜和 三氯 蔗糖 尽管 已有 大量的研究 证明 其安 全性，但 由于人 们对 化工 产品 的固 有印象 和误 解，部 分消 费 者仍然认为 以甜 菊糖 苷、罗汉 果甜苷、赤 藓糖 醇等 天然 甜味剂 安全 性更 好。中国是 世界 最大 的甜 味剂 生产国，从 2015 年至 2019 年，中国 甜味 剂细 分品 类产量变 化来 看，赤藓 糖醇 产量 4 年 CAGR 为 29.9%，产 量增 长速 度明 显高 于传统的阿 斯巴 甜、安赛 蜜和 三氯蔗 糖，也证 实了 消费 者对于“绿 色”“天 然”的 赤藓糖醇接 受度 更高。高倍 VS 低倍，自然提取 VS 糖醇发酵 复 配则两 益，独用则味寡。天 然 甜 味剂中，高 倍甜 味剂 用于 提升 甜度，低倍 甜味 剂用 于丰 富口味、平 衡甜 度曲 线。天然 高倍甜味 剂 的 主流 产品 为甜 菊糖苷、罗 汉果 甜苷，易 带有不 良口 味，且甜 度曲 线峰 值偏后；而赤 藓糖 醇具 有良 好的甜 味调 和作 用，且甜 度曲线 峰值 早于 蔗糖。利 用低 倍三氯蔗糖,23.1阿斯巴甜,22.9甜菊糖,13安赛蜜,11.7甜蜜素,11.2糖精,10其他,3.5食品饮料行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 12/44 证券研究报告/高倍各 自的 特点 和优 势，赤藓糖 醇适于 作 为填 充型 甜味剂，与 高倍 甜味 剂复 配制 作特定甜 度的 天然 复配 糖。表4：不 同甜味剂 具有不 同口味 适 宜复 配调和 甜 味剂 甜味呈现速度 甜味 甘草味 苦味 涩味 金属味 清凉感 甜后味 苦后味 涩后味 甘草后味 甜 味 持 续 时 间（S）罗汉果 快 30 甜菊糖 快 60 糖精钠 适中 10-30 安赛蜜 适中 10-30 甜蜜素 适中 10-30 三氯蔗糖 适中 10 资料来源：三元 生物招 股书，食品 科学 2020 年第 20 期，申 港证券 研究所 天然复配 代 糖，低倍需 求 高，高倍需求低。以使用 300 倍 甜度 的罗 汉果 甜苷 与 赤藓糖醇复配制 作一倍蔗 糖甜 度的复配糖 为例，使 用罗 汉果甜苷占 比仅 为 0.1%左右，剩余 99.9%左右均为 赤藓 糖醇1。因此复配糖市场的扩张能带动赤藓糖醇需求 增长更 加迅 速。此外，纯高 倍甜 味剂 一般 需要溶 液稀 释才 可方 便食 用，精 度要 求较 高，通过复 配可 以配 制甜 度适 中的颗 粒糖，提 高食 用的 便捷性。在糖醇低倍甜味剂中，赤 藓糖醇热量远低于其 他糖 醇。赤 藓糖 醇与 山梨 糖醇、木糖醇、麦 芽糖 醇、甘露 糖醇、乳糖 醇同 属糖 醇低 倍甜 味剂。糖醇 类对 血糖 值上 升无 影响，因 此可 被称 为“零糖”甜味 剂。赤藓糖 醇与 其他 糖醇 的不 同之处 在于，由于 人体 内 没有代 谢赤 藓糖 醇的 酶系，赤藓糖醇 进入 人体 后，不 参 与糖的 代谢，大部 分随 尿 液排出 体外，几乎 不会 产 生热量和引 起血 糖的 变化。因 此，赤 藓糖 醇热 量极 低，被称为“零 热量”甜 味剂。此外，通 常糖 醇会 进入 肠 道被细 菌利 用从 而产 生腹 胀腹泻 问题，而赤 藓糖 醇 直接通过小 肠进 入肾 脏随 着尿 液排出 体外，因 此也 是糖 醇中人 体耐 受度 最高 的。1 按照罗汉果甜苷甜度为 300，赤藓糖醇甜度为 0.6（二者甜度参考表 6），蔗糖甜度为 1，目标甜度 1（同蔗糖甜度）估算。食品饮料行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 13/44 证券研究报告 图9：不 同糖醇代 谢路径 资料来源：三元 生物招 股说明 书、申 港 证券研究 所 表5：赤 藓糖醇热 量显著 低于其 他糖醇 种类 甜度 热 量（kcal/g）溶 解热（kcal/kg）熔 点（）分 子量 蔗糖 100 3.89-4.3 190 342 赤藓糖醇 60-70 0.2-43 121 122 木糖醇 90-100 2.4-36.5 94 152 山梨糖醇 60 2.6-26 97 182 麦芽糖醇 80-95 3-18.9 150 344 甘露醇 40-50 1.6-28.5 165 182 乳糖醇 30-42 2-13.9 122 344 资料来源：三元 生物 招 股说明 书、功能 性糖醇（郑建 仙，化 学工业 出版社，2005 年），申港 证券研 究所 食品饮料行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 14/44 证券研究报告 表6：主 要甜味剂 的特点 对比 类别 主 要品种 相 对 蔗 糖甜度 主 要优势 安 全性 人工代糖 糖精 300-500 倍 甜度高，成本低 动 物 实 验 表 明 糖 精 可 能 存 在 致 癌 风 险，曾被FDA 禁用，我国对其使用亦有明确限制 甜蜜素 30-40 倍 后苦味低，廉价 低，食品添加有严格用量限制，美日已禁用 阿斯巴甜 180-220 倍 廉价 阿 斯 巴 甜 及 其 代 谢 物 可 能 会 增 加 偏 头 痛 发 生率，安全性存在争议,可能具有神经毒性和致癌性 安赛蜜 200-250 倍 工艺简单，廉价，性能优于阿斯巴甜 安全性较高，联合国及世卫组 织同意将其列入A 类食品 添加剂，动物实 验中未 发现显著 危害性。部分人群可能对其成分有过敏反应 三氯蔗糖 600 倍 甜度高，甜味正，较安全，耐高温(可用于烘焙食品)，在人工代糖中口味最接近蔗糖 较高 纽甜 7000-13000 倍 甜度高，成本低，较耐高温 较高 天然代糖 甜菊糖苷 250-400 倍 口味很接近砂糖 各国对甜菊糖苷在食品中添加 及其安全性存在争议 罗汉果甜苷 300 倍 甜度高，安全无毒，高 甘 草 酸(甘草甜素)250 倍 甜度高，显甜迟后，但留甜时间长 高 阿洛酮糖 0.7 倍 甜度高、溶解性好、低卡路里和低血糖 反 应，可 产 生 美 拉 德 反 应 产 生 焦香味 高，抗肥胖、抗糖尿病 糖醇类 赤藓糖醇 0.6-0.7 倍 入口有清凉味(溶解时吸热)，无后苦感，可 抑 制 其 他 高 倍 甜 味 剂 不 良 风味；用于烘焙时可延长货架期、改善产品 高，但摄入过量可能引起腹泻 木糖醇 与 蔗 糖 接近 甜 度 接 近 蔗 糖，可 以 减 少 血 浆 脂 肪酸的生成 高，但大量使用亦不利于糖尿病的治疗。山梨醇 0.6 倍 口感顺滑，清凉，代谢山梨糖醇对血糖无影响 高，是生产无糖糖果和各种防 龋齿食品的重要原料 资料来源：食 品安全 国家标 准 食品 添 加剂使用 标准（GB2760），百 度百科，阿斯巴 甜的毒 性及其 合成影 响因素 的 研究进展（王 子涵等，沈阳 医学院 学报，2018），食品毒 理学（史贤 明，中 国 农业出版 社，2002），食品毒 理学（刘宁 沈 明浩，中国轻 工业出 版社，2007），高 效甜味 剂（郑建仙，中国 轻工 业出版社，2009），安 赛蜜工 厂工艺 流程 设计 探讨（黄林峰，南昌 大学，中国知 网），国内外 人工合 成的非 能量型 甜味剂 研 究现状（杨双 春等，食品工 业，2013），三氯蔗糖在 果汁饮 料中的 应用（赵芸，2016，中国 知网），食品 添加剂（周 家 华等，化 学工业 出版社，2008），百 度 健康，食品添 加剂（孙宝 国，化学 工 业出版社，2008），药 用甜味 剂罗汉 果甜 苷一 般药理学 研究（但旭 辉、徐 小彬、梁都 丽、胡华，中药 药理与 临床，2013），百度健康 医典-“木糖 醇”，春雨医 生，山梨糖醇对面包 储藏期 间品质 的影响（彭 博,刘琴,丁 士勇，中国粮 油学报,2018），食品中不 同类型 的甜味 剂 HPLC ELSD 分析方 法的研 究（张 玉，2011），申港证券研究所 食品饮料行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 15/44 证券研究报告 3.未来代 糖发展方向判断 3.1 无 糖饮 料 不仅 增速 快 市 场空 间 也很 广阔 我国无糖饮料 渗透率 逐年 提升，市场规模逆势增长。近 几年，软饮 料大 品类 与其中的无糖 饮料 呈现 出截 然不 同的发 展态 势，在饮 料整 体不景 气的 背景 下，无糖 饮料 却呈现出 高速 增长 的态 势。我国饮 料产 量增 速呈
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