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1|请务必仔细 阅读报 告尾部 的重 要声明 行业深度研究|非银金融 东方汇理：突破母行，放眼全球市场的投资者 资 管蓝海，千帆竞发 系列 报 告之 二 核心结论 行业评级 超配 前次评级 超配 评级变动 维持 近一年 行业 走势 相对表现 1 个月 3 个月 12 个月 非银金融 8.16-0.03 11.69 沪深 300-1.11-3.58-7.88 分析师 罗钻辉 S0800521080005 15017940801 相关研究 非银金融：保险 新单增 速环比 回落，关注板 块回调机会 非银 金融行 业周报（2023/08/13）2023-08-13 非银金融：政策 博弈升 温，继 续看 好券商板 块 非 银 金 融 行 业 周 报（2023/08/06）2023-08-06 非银金融：费率 改革落 地，重 塑商 业模式公募基 金费率 改革深 度研究 2023-07-31 核心观点：作为一 家典型的银行系资管公司，东方汇理（Amundi）在创立初始依托母公司 强大 的资源 优势实现了快速成 长，后期通过 并购和合资 企业发展零售化分销 不断 拓展 自主 渠道，逐渐 成长为欧 洲头部资管机构。公司通过打造 ALTO*金融科技管 理平台，构筑核心竞争优 势，截至 2022 年末，东方汇理资产管理规模 达到 1.90 万亿欧元，AUM 全球排名第八，是唯一一家跻身全球前十的欧洲 资管 企业。母行资源奠定基础，通过 收购扩张市场。东 方 汇理 于 2010 年成 立，由法 国农业信贷银行 与 法 国 兴 业 银 行 的 资 产 管 理 部 门 合 并 独 立 为 一 家 银 行 系 资 管公司。发 展过 程主 要分 为 三个阶 段：1）母 行成 立（1894-1947 年）：法国 成立 的地 区性 农业 互助 信贷银 行，后期 发展 为法 国农业 信贷 银行；2）业 务拓展（1948-1995 年）：母 行 创立资 产管 理部 门，逐步 进入货 币、保险 市场；3）整合发 展（1996-2012 年）：母行 通过 并购 扩大 资管 部门规 模，2010 年 正式成立东 方汇 理，2015 年 上 市；4）快速 发展（2013 年至今）：采 用收 购与 合资企业 的方 式拓 宽国 际市 场，提 高机 构客 户份 额，丰富产 品类 别。通过并购拓展市场，主动 管理产品为主。1）资金来 源：东方 汇理 50%以上的 资金 来源 于母行 渠道，通 过收 购与 合资企 业实 现自 主渠 道突 破。2）客群基础：零售客 户 与机 构客户 并重。3）产 品 体 系：成 立之初 专注 于欧洲 及亚洲市场，客 户偏 好多 资产 类产品，奠 定了 公司 主动 管理产 品为 主的 基调，主动管理 产 品 AUM 占比 为 90%，其中 固收 产品 具有 全球 领 先地 位，2022 年占比 为 37.6%，证 券和 多 资产占 比分 别 为 25.3%和 17.8%。4）投资风格：中长期 投资 为主，超 过 70%的三 年期 基金 排在 晨星 评级前 二梯 队。5）风险控制：拥有 五大 特别 委员 会，多层 级进 行内 部风 控。6）投研体系：建立 Amundi Technology，开发 了内 部 投资与 分销 平 台 ALTO*。截至 2022 年 末，Amundi Technology 已拥 有 47 个 客户，收入 达 到 4800 万 欧元。管 理 费支 撑盈 利，薪 酬激励 员 工效 能。1）收 入：客 户资 金净流入 支撑东 方汇理 AUM 持 续增 长，市 场变化 对 AUM 也 产生 明 显的影 响。管理 费是 东方汇理的 主要 收入 来源，其 中零售 业务 贡献 较高，达 到 70%以上。2014-2022年零售业务平均费率达 到 45BPS，远 高于企业平均 费率（18BPS）。2）成本：企业 成本 收入 比逐 年 下降，2022 年达到 53.3%，低于 贝莱 德（63.8%）与普信 金融（65.9%）。薪 酬 激励促 使员 工效 能的 提升，2022 年公 司人 均 AUM达到 3.5 亿欧 元。客户 资 产利润 率的 上升 与成 本的 降低是 推动 公司 ROE 上升的主 要原 因。风险提 示：政策 风险、市 场竞争 风险、规 模扩 张不 及预期 风险。-16%-11%-6%-1%4%9%14%2022-08 2022-12 2023-04非银金融 沪深300证 券 研 究报 告 2023 年 08 月 15 日 行业深度研究|非银金融 西部证券 2023 年 08 月 15 日 2|请务必仔细 阅读报 告尾部 的重 要声明 索引 内 容目录 发 展概览：母行 资源奠 定基础，通过 收购扩 张市场.5 母 行成立（1894-1947 年）：从 地区银 行到法 国农业 信贷银 行.5 业 务拓展（1948-1995 年）：不 断拓宽 业务范 围，成 立资管 部门.5 整 合发展（1996-2012 年）：母 行通过 并购扩 张资管 业务，东方汇 理正式 成立.6 快 速发展（2013 年至今）：通 过并购 与合资 开拓市 场，东 方汇理 分拆上 市.6 东 方汇理 在巴黎 泛欧交 易所上 市.6 东 方汇理 收购/合资企 业的步伐 不断加 快.7 商 业模式：通过 并购拓 展市场，主动 管理产 品为主.9 资 金来源：母行 资金支 撑 AUM 提升，自主 拓宽渠 道形成规 模效应.9 客 群基础：零售 客户与 机构客 户并重.10 产 品体系：投资 产品以 主动管 理为主，被动 管理产 品份额 也逐步 上升.12 投 资风格：中长 期投资 为主，超过 70%的 三年期 基金排在 前二梯 队.13 风 险控制：多层 级进行 内部风 控，合 规程序 严格.15 投 研体系：建立 Amundi Technology，打 造金融 科技信息 化优势.16 盈 利模式：管理 费支撑 盈利，薪酬激 励员工 效能.20 AUM：客户净 流入支 撑 AUM 增 长，市 场变化 显著影 响 AUM.20 收 入：管 理费是 东方汇 理净收 入的主 要来源.20 成 本：薪 酬激励 推动员 工效能 提高.22 利 润分配：净利 润上升 并提供 稳定分 红.25 企 业价值：费率 上升+低成本 推高 ROE 水平.25 估 值回溯：东方 汇理市 场估值 较高.27 风 险提示.29 图 表目录 图 1：东方汇 理资产 管理规模.5 图 2：东 方汇理 成立前 母行发 展历程.6 图 3：2022 年全 球十大 资管公 司规模（万亿 欧元）.7 图 4：东 方汇 理收购/合 资企业.7 图 5：东 方汇理 商业模 式.9 图 6：东 方汇理 AUM 来 源（十亿欧 元）.9 图 7：东 方汇理 AUM 来 源占 比.9 图 8：东 方汇理 母公司 渠道资 金来源 分类（十亿欧 元）.10 图 9：东 方汇理 母公司 渠道资 金来源 分类占 比.10 图 10：东方汇 理零售 AUM 来 源（十 亿欧元）.10 WUBYwPnQoNoPtNpMrMtMpO7NcM9PoMrRmOoNiNqQuMjMoPsP7NoPrMNZqNqMuOqNqQ 行业深度研究|非银金融 西部证券 2023 年 08 月 15 日 3|请务必仔细 阅读报 告尾部 的重 要声明 图 11：东 方汇理 零售 AUM 来 源占比.10 图 12：东方汇 理机构 AUM 来 源（十 亿欧元）.11 图 13：东方汇 理机构 AUM 来 源占比.11 图 14：东方汇理 AUM 资 金地 区分布（十亿 欧元）.11 图 15：东方汇理 AUM 资 金地 区分布 占比.11 图 16：东方汇 理产品 分类.12 图 17：按资产 类别划 分东方 汇理 AUM（十亿欧 元）.12 图 18：按资产 类别占 比划分 东方汇 理 AUM.12 图 19：东方汇 理 主被动 AUM 规 模（十亿欧 元）.13 图 20：东方汇 理主被动 AUM 规 模占 比.13 图 21：按期限 划分东 方汇理 资金净 流入（十亿欧 元）.14 图 22：按期限 划分东 方汇理 资金净 流入占 比.14 图 23：东方汇 理达到 晨星评 级在第 二梯队 的开放 式基金 占比.14 图 24：东方汇 理责任 投资规 模（十 亿欧元）.15 图 25：与 资产管 理活动 相关的 风险.15 图 26：主要风 险因素 的重要 性.16 图 27：东方汇 理内部 风险控 制体系.16 图 28：A LTO*投 资发 展历程.17 图 29：ALTO*平台 各业务 条线 及服务 客户群 体.17 图 30：ALTO*的外 包运营 模式.18 图 31：东方汇 理单位 AUM 对 应的营 业费用 变化情 况.19 图 32：东方汇理 AUM 净 流入/流出 情况（十亿欧 元）.20 图 33：东方汇 理净收 入（百 万欧元）.20 图 34：东方汇 理净收 入来源（百万 欧元）.21 图 35：东方汇 理净收 入来源 占比.21 图 36：按客户 类别划 分的手 续费与 佣金收 入（百 万欧元）.21 图 37：按客户 类别划 分的手 续费与 佣金收 入占比.21 图 38：东方汇 理管理 费率结 构（bps）.21 图 39：东方汇 理 管理 费率低 于可比 企业（bps）.22 图 40：东方汇 理成本 收入比.22 图 41：东方汇 理人均 营业成 本（万 欧元）.22 图 42：东方汇 理成本 收入比 低于可 比企业.22 图 43：东方汇 理人均 营业成 本低于 可比企 业.22 图 44：东方汇 理 人均 AUM 与 人均薪 酬.23 图 45：东方汇 理人均 AUM 低 于贝莱 德.23 图 46：东方汇 理人均 薪酬低 于可比 企业.23 图 47：东方汇 理营业 费用分 类（百 万欧元）.24 图 48：东方汇 理营业 费用分 类占比.24 行业深度研究|非银金融 西部证券 2023 年 08 月 15 日 4|请务必仔细 阅读报 告尾部 的重 要声明 图 49：薪酬费 用降低 促使 东 方汇理 营业费 用缩减.24 图 50：东方汇 理营业 费用/AUM 低 于 可比企 业（BPS）.25 图 51：东方汇 理薪酬 费用AUM 低 于可 比企业（BPS）.25 图 52：东方汇 理净利 润与同 比增速.25 图 53：东方汇 理每股 股息与 股息支 付比.25 图 54：东方汇理 ROE 拆分.26 图 55：东方汇理 ROE 变化.26 图 56：东方汇 理客户 资产杠 杆率.26 图 57：东方汇 理客户 资产利 润率.26 图 58：东方汇 理经营 利润率.26 图 59：东方汇 理客户 资产周 转率.26 图 60：东方汇理 P/B 走势.27 图 61：东方汇理 P/B-AUM 走 势（十 亿欧元，倍）.27 图 62：东方汇理 P/B-ROE 走势.27 图 63：东方汇理 P/E 走势.28 图 64：东方汇理 P/E-AUM 走 势（十 亿欧元，倍）.28 图 65：东方汇理 P/E-ROE 走势.28 图 66：东方汇理 P/B 高 于可 比企业.28 图 67：东方汇理 P/E 位于 22 倍 左右.28 行业深度研究|非银金融 西部证券 2023 年 08 月 15 日 5|请务必仔细 阅读报 告尾部 的重 要声明 发展概览：母 行资 源 奠定基础，通 过 收 购 扩 张 市场 东方汇 理（Amundi）是一家典型 的 银行系资管 公司，2010 年，法国 农业信贷银行与 法国兴业银行的资产管理 部门 合并，由此 东 方汇理 资产 管理公司正式成立。母 行 法国农 业信 贷银行是 法国 最大 的银 行，在成立 之初，东方 汇理 的 持续发展 主要 依 托母 行的 大力支 持，后期依靠 并购 实现 了资 管规 模的快 速增 长和 全球 化布 局，建立 了成 熟的 全球 分 销网络 和金 融科技管 理平 台，成为 唯一 一家跻 身全 球 10 大的 欧洲 资管公 司。2009 2014 年，公司 资产管理规 模 的 CAGR 达到 5.11%。2015 年，公司在 巴黎 泛欧 交易 所上 市，上 市以 来 AUM 增速 保持稳定，20152022 年CAGR 达到10.89%。截至 2022 年末，东 方 汇理的 资产 管理 规模 达 到1.90 万亿 欧元。图 1：东方汇理资产管理规模 资料来 源：公司 年报，西 部证 券研 发 中心 母 行成 立（1894-1947年）：从 地区 银行到 法国 农业 信贷银 行 1894 年，法 国成 立农 业互 助信贷 银行（即 地区 银行），为工 会农 民服 务。1899 年，法 律规定将一 系列 农业 互助 信贷 银行合 并为 农业 信贷 区域 性银行。1920 年，法国 成 立国家 农业 信贷办 公 室，负 责分配 政府 预付款，监督 和协调 地区 银行与 区域 性银 行的 活动。1926 年，该部门 更 名为 国家 农业 信贷 金库（CNCA）。CNCA 拥 有 三层组 织架 构，即地 区银 行、区 域性 银行到总 行，形 成稳 定的 金 字塔结 构。1945 年，成 立 法国农 业信 贷联 合会（FNCA）。1947 年，更名为 法国 农业 信贷 银行。业 务拓 展（1948-1995年）：不 断拓 宽业务 范围，成 立资管 部门 1950 年，法国 农业 信贷 银 行创立 资产 管理 部门，为 其客户 提供 服务。1959 年，法令 允许法 国 农 业 信 贷 银 行 在 农 村 地 区 向 非 农 业 家 庭 发 放 住 房 贷 款，拓 宽 了 银 行 的 客 户 群。1967年，法 国财 政部 认可 CNCA 拥有财 政自 主权，并 允许 其进入 货币 市场。1986 年，法国 农 业信贷银 行建 立人 寿保 险公 司（Predica）。1988 年，法国农 业信 贷银 行 进 行股 份制改 革，由区域 性银行和集 团员工持股。1990 年，法国农业信贷银 行 创建财产 及意外伤害保 险公司（Pacifica）。67070567174979287898510831426 1425165317291916 1904-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022AUM（十亿欧 元，左 轴）同比增速（%，右轴）行业深度研究|非银金融 西部证券 2023 年 08 月 15 日 6|请务必仔细 阅读报 告尾部 的重 要声明 整 合发 展（1996-2012 年）：母 行通 过并购 扩张 资管 业务，东方 汇理正 式成 立 1996 年，法国 农业 信贷 银 行 收购 苏伊 士银 行（Banque Indosuez）。苏伊 士银 行 主要在 越南等地垄 断发 行纸 币，1982 年国有 化。1997 年，苏 伊 士银行 的资 产管 理业 务被 整合到 一个子公司（Indocam）。2001 年，法国 农业 信贷银 行 的 资产管 理部 门 均 被整 合，并更名 为农 业信 贷 资 产 管 理 公 司（CAAM）。2003 年，法 国 农 业 信 贷 银 行 收 购 里 昂 信 贷 银 行（Credit Lyonnais）。2004 年，里 昂信贷 银行 的 资 产管 理业 务整合 进 入 CAAM。2010 年，法国农业信贷银行的资产 管理部门（Credit Agricole asset management）与法国兴业 银行的资产管理部门（Societe Generale asset management）合并，正式成立东 方汇 理（Amundi）。其中，法国 农业信贷银行持有 75%的股权，法国兴业 集团持有 25%的股权。东方 汇理 主要 为 银行网 络合 作伙 伴的 零售 客户和 机构 客户 提供 量身 定制的 投资 解决方案，2010 年，东方 汇 理资产 管理 水平 已达 到欧 洲排名 第三，世 界排 名第 八。受到 金 融危 机的 影响，2011-2012 年 市 场下 跌影 响收 入，而 银行 网络 的资金 收 集业务 转向表内客 户储 蓄，因 此法 国和 欧洲管 理的 资产 减少，此时，东 方汇 理专 注于 丰富 其产 品类别。得益于 国际 公认 的地 位和 稳健的 组织 能力，东方 汇 理通过 机构 客户 和国 际网 络的资 金流 入，抵消了 法国 银行 网络 的资 金流出。此后，东 方汇 理 通过并 购拓 宽客 户市 场，同时 加 强与 当地银行 展开 长期 合作，丰 富了自 身的 产品 类别，增 强客户 服务 的能 力。快 速发 展（2013 年至 今）：通过 并购 与合资 开拓 市场，东方 汇理 分拆上 市 东方汇理在巴黎泛欧 交易 所上市 图 2：东方汇 理成立前母行发展历程 资料来 源：公司 年报，西 部证 券研 发 中心整理 2013 年起，东方汇理加快 扩张的脚步，并于 2015 年 在巴黎泛欧交易所上 市。由于东 方汇理的母 行法 国农 业信 贷银 行的业 务范 围仅 限法 国与 欧洲部 分地 区，通 过与 母 行业务 联动 拓 行业深度研究|非银金融 西部证券 2023 年 08 月 15 日 7|请务必仔细 阅读报 告尾部 的重 要声明 宽客群 基础 的空 间有 限。东方汇 理通 过并 购与 合资 的方式，不断 拓宽 全球 市 场，成为 欧洲第一大 银行 系资 管。截至 2022 年底，东 方汇 理资 产 管理规 模达 到 1.90 万 亿美 元，AUM 全球排名 第八，是 唯一 一家 跻身全 球前 十的 欧洲 资产 管理企 业。图 3：2022 年全球十大资管公司规模（万亿 欧元）资料来 源：IPE，西部 证券 研发 中心 东方汇理收购/合资企业的步伐不断加快 图 4：东方汇理收购/合资企业 时间 收购/合资公司 所属市场 所属地区 资产管理规模 特征 2013.10 Smith Breeden Associates 资产管理 美国 64 亿美元 Smith Breeden Associates 是一家 从事美国 债券的 投资公 司，收 购后Amundi Smith Breeden 成为东方 汇理的 北 美投资总 部 2014.03 Tikehau IM 私募债 法国 48 亿美元 Tikehau IM 是一家专 门管理 私人债 务基金的 公司，东方汇 理持有 其 12.8%的股份，并 合作进 行私募 债务管 理业 务 2014.09 KAF 基金管理 马来西亚 43 亿美元 东方汇理 收购 了 KAF 基金管理 公司 的固定收 益业务，加强 了在东 南亚 地区的业务发展 2014.10 Bawag PSK Invest 商业银行 奥地利 50 亿欧元 通过收购，东方 汇理与 奥地利 零售 银行业务 最大的 特许经 营商签 署了 长期分销协议 2016.08 KBI GI 资产管理 爱尔兰 81 亿欧元 KBI GI 在全球股 票策略 方面具 备专 业知识，加强了 东方汇 理的股 票管 理产品 2017.03 Pioneer Investments 资产管理 意大利 2220 亿欧元 Pioneer Investments 是一家 世界 级的资产 管理公 司，与 东方汇 理的 业务和地理概况 高度互 补。收购 Pioneer Investments 之后，东方 汇理 与 UniCredit建立长期 战略合 作关系，分销 资产 管理产品 2020.01 Sabadell Asset Management 资产管理 西班牙 218 亿欧元 Sabadell 与东方汇理 建立为 期 10 年的战略 合作关 系，东 方汇理 可以 在西班牙的 Banco Sabadell 分销产品 2020.09 汇华理财 财富管理 中国 70 亿欧元 东方汇理 与中银 理财在 中国成 立了 一家资产 管理合 资公司 汇 华理 财 2021.12 Lyxor 资产管理 法国 1240 亿欧元 Lyxor 是欧洲 ETF 的最大 参与者 资料来 源：公司 年报，各 公司 官网，西部证 券研 发中 心 2013 年 10 月，东方 汇理 收购 Smith Breeden Associates，它是 一 个专 门从 事 美国债 券的投资中 心，是专 业的 固收 管理团 队。2014 年 3 月，东方 汇理 与 Tikehau IM 合作 进行 私募 债务管 理业 务。9 月，东 方汇理 收购KAF 的固 收业 务。10 月，东方汇 理 收 购巴 瓦克 银行（Bawag PSK Invest），它 是奥地 利巴瓦克银 行的 资产 管理 子公 司。同年，东方 汇理 股权 比 例发生 变动，法国 兴业 银 行将 5%的股权转卖 给法 国农 业信 贷银 行，法 国农 业信 贷银 行持 股80%，法 国兴 业资 产管 理公 司持 股20%。2016 年 8 月，东方汇 理收购 KBI（Kleinwort Benson Investors），它是 比利 时商业 银 行（BHF KB）的 金融 服务 类 子公司，坐 落于 爱尔 兰都 柏林。东方 汇理 将其 房地 产管理 业务 与农业信 贷 Immobilier 合 并。同 年，东方 汇理 推出 了一个 实物 和另 类资 产的 单一平 台，整合其实 物资 产和 另类 资产 的能力。8.056.743.653.262.622.152.041.91.63 1.620123456789贝莱德 先锋集团 富达 道富 摩根资管 高盛资管 资本集团 东方汇理 品浩 纽约梅隆 行业深度研究|非银金融 西部证券 2023 年 08 月 15 日 8|请务必仔细 阅读报 告尾部 的重 要声明 2017 年3 月，东方 汇理 收购 意大利 联合 信贷 银行 旗下 资产管 理部 门（Pioneer Investments）。意大 利联合信贷银 行同为欧洲 的大型银行集 团，以资产 总值计算高居 意大利银行 业之首。意大利 联合 信贷 银行 计划 出售 Pioneer，或者 将其 剥 离单独 上市，旨 在减 少该 集 团的坏 账、改善财 务状 况并 强化 资本 结构。此 次收 购 稳 固了 东 方汇理 在欧 洲资 管 公 司的 领导地 位，并加强了 公司 的 分 销能 力、专业知 识和 技能。2018 年，东 方汇 理发布 2021ESG 行动计 划，加强参与 社会 责任 投资 的力 度。2020 年 1 月，东方汇 理 100%收 购西 班牙 萨瓦 德尔 银 行的资 产管 理公 司（Sabadell Asset Management），该 决策 很大程 度上 受到 了 银行本 身的地 理位置和 发展目标 的影响。总部 位于阿利 坎特 的西 班牙 第五 大银行 集 团 Banco Sabadell，通过 并购 业务 获得 了与 东方汇 理 为期十年 的战 略合 作伙 伴关 系以促 进 Banco Sabadell 基金业 务发 展。9 月，东方 汇理 与 中国银行 的子公司 中银 理财管理有 限公司在中国 成立了一家 资产管理合资 公司 汇 华理财。同年，东方 汇理 成 为 Fund Channel 的唯 一股 东，重 申了 对B2B 基金 分销 平台 的雄心。2021 年 12 月，东方 汇 理100%收购 Lyxor 资管 公司，它是法 国兴 业银行 的 子公 司，是欧洲ETF 市 场的 主要 参与 者。此次收 购使 东方 汇理 成为 欧洲 ETF 的 领导 者，并对 其主动 管理 产品（尤 其是 流动 性另 类资 产领域）形 成了 补充。同 年，东 方汇 理创 立 Amundi Technology,它是一 个致 力于 技术 产品 和服务 的新 的业 务线。而且，东 方汇 理提 出新 的 ESG2025 计 划，加速东 方汇 理的 转型，支 持公平 的环 境转 型。行业深度研究|非银金融 西部证券 2023 年 08 月 15 日 9|请务必仔细 阅读报 告尾部 的重 要声明 商业模式：通过 并购拓展市场，主动管理产品为主 图 5：东方汇 理商业模式 资料来 源：公司 官网，西 部证 券研 发 中心整理 东方汇理 依托母行资 金 与 客源 的强力支撑，通过收 购与合资企业扩大客 群，不断丰富投资产品 体系，为客户的利 益 而服务。公司 客户 群体 分 为零售 客户 与机 构客 户，成立之 初，其资金与 客户 来源 主要 由母 行支撑，后期 公司 通过 收 购与合 资企 业的 模式 不断 扩张国 际市 场；公司产品 体系 以 主动 管理 产品为 主，并 不断 丰富 产 品的多 样性；投资 风格 以 中长期 投资 为主，超过 70 的三 年期 基 金排在 晨星 评级 前二 梯队。资 金来 源：母 行资 金 支撑AUM 提升，自 主拓宽渠 道 形 成规模 效应 东方汇 理上 市初 期，AUM 来源主 要依 靠母 行法 国农 业信贷 银行 的支 持，包括 法国本 土零 售渠道、国际 零售 渠道 和法 国农业 信贷 银行（CA）与 法国兴 业银 行（SG）共 同 成立的 保险 子公司引 入资 金流。东方 汇 理上市 以来，母行 每年 引 流资金 达 到 5000-10000 亿 欧元，占AUM的比例 一直 维持 在 50%以 上，是 东方 汇理 能够 迅速 提升 AUM、占 据市 场份 额 的重要 基础。但法 国农业信贷银 行 的业务范 围主要在法国 和欧洲部分 地区，客群基 础与联动空 间有限，尽管母 行引 流的 AUM 整体 不断 上 升，但其 占比从 2014 年的 62%下降 至 2022 年的 52%，自主渠道 成为 驱 动 AUM 上升 的主要 动力。自成立 以来，东方 汇理 通 过收购 和合 资企 业的 模式 不断实 现自 主渠 道突 破，外部资 金占 比不断提 升。上市 以来，外 部资金 从 2014 年的 3330 亿欧元 上升 至 2022 年的 9180 亿 欧元，占比接 近 50%，不断 上升 的外部 资金 占比 是东 方汇 理AUM 上升 的动 力源 泉。图 6：东方汇理 AUM 来 源（十亿欧元）图 7：东方汇理 AUM 来 源占比 资料来 源：公司 年报，西 部证 券研 发 中心，母行 渠道 资金=法 国本 土零 售 渠道+国际零 售渠 道+CA&SG 保险子 公司 资料来 源：公司 年报，西 部证 券研 发 中心，母行 渠道 资金=法 国本 土零 售 渠道+国际零 售渠 道+CA&SG 保险子 公司 050010001500200025002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022外部资金 母公司资 金62%60%58%53%55%57%56%55%52%38%40%42%47%45%43%44%45%48%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022外部资金 母公司资 金 行业深度研究|非银金融 西部证券 2023 年 08 月 15 日 10|请务必仔细 阅读报 告尾部 的重 要声明 国际零售渠道的母公 司资 金占比逐年提高，而CA SG 保险子公司资金的占 比 逐年下降。法国农 业信 贷银 行 是 法国 最大的 银行，为东 方汇 理 提供稳 定的 本土 零售 渠道 资金，法 国农业信贷 银行 与法 国兴 业银 行共同 成立 的保 险子 公司 也提供 较为 稳定 的资 金。不断并 购与 合资拓宽 国际 市场，为 东方 汇理带 来不 断增 长的 国际 零售渠 道资金。图 8：东方汇 理母公司渠道资金来源分类（十亿欧元）图 9：东方汇 理母公司渠道资金来源分类占比 资料来 源：公司 年报，西 部证 券研 发 中心 资料来 源：公司 年报，西 部证 券研 发 中心 客 群基 础：零 售客 户 与机 构客 户 并重 东方汇理的主要客户 分为 零售客户与机构客户。2021 年，东 方汇 理零 售客 户 达 到一亿 名，第三方 分销 商为 600 名，AUM 占比 为 44%，机构 客户 为 1500 名，AUM 占比 为 56%（注：东方汇理 年报 中仅 报告 粗略 的客户 数）。零售客户包括法国本 土零 售客户，主要是由母行法国 农业信贷银行的分销 网络 引流的客户，其他为第三方分销商 和私 人银行。本 土零售业务和国 际零售业务是东方汇 理主 要的零售资金来源，多年来 保持在 65%75%的占比。自2014 年 以来，东 方汇 理 本 土零 售 渠道AUM 始终稳定 在 1000 亿欧 元以上，但 其占 比逐 年下 降 并 趋 于稳定，由 2014 年的 49%下降 至2022年的 14%。零售 渠 道AUM 的 上升主 要依 靠国 际零 售业 务推动，东方 汇理 于 2013 年起实 施收购与合资 公 司，不断 拓宽 其国际 零售 渠道 规模，AUM 占比 由 2014 年的 25%上 升至 2022 年的53%，达 到 4520 亿欧 元。图 10：东方汇理零售 AUM 来源（十亿欧元）图 11：东方汇理零售 AUM 来 源占比 资料来 源：公司 年报，西 部证 券研 发 中心 资料来 源：公司 年报，西 部证 券研 发 中心 东方汇理的机构客户 是 主 要的 客户渠道 来源，其中，重要的机构客户为 CA&SG 保险子公司，主要管理以欧元计价 的人 寿保单资产。自 上 市以 来，保险 子公 司引 流达 到3500-4700 亿 欧0200400600800100012002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022CA&SG 保 险子 公司 国际零售 本土零售19%17%16%14%13%12%12%12%12%10%16%19%31%33%39%40%43%46%71%67%65%55%54%50%48%45%42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022CA&SG 保 险子 公司 国际零售 本土零售020040060080010002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022本土零售 国际零售 第三方分 销49%39%33%20%20%17%17%16%14%26%36%40%45%48%54%56%56%53%25%25%27%35%32%29%27%28%33%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022本土零售 国际零售 第三方分 销 行业深度研究|非银金融 西部证券 2023 年 08 月 15 日 11|请务必仔细阅 读报告 尾部的 重 要声明 元。随着 东方 汇理 的收 购 与合并 公司，其不 断扩 充 机构客 户，保 险子 公司 在 机构AUM 中的占比由 2014 年的 58%下降至 2022 年的 40%。依靠 法 国农业 信贷 银行 的影 响 力，东方 汇理获得更 多机 构客 户的 青睐，机 构和 政府 基金 占比 不 断提高；得力 于法 国农 业 信贷银 行在 亚美尼亚 地区 分行 的影 响力，东方 汇理 成为 亚美 尼亚 地区养 老金 的核 心管 理人 之一。图 12：东方汇理机构 AUM 来源（十亿欧元）图 13：东方汇理机构 AUM 来源占比 资料来 源：公司 年报，西 部证 券研 发 中心 资料来 源：公司 年报，西 部证 券研 发 中心 东方汇理是法国资管 市场 的领导者，得益于它与母行 的准排他性合作伙伴 关系 和与兴业银行集团的合作伙伴关 系，该合作关系于 2020 年 11 月续签了 5 年。法 国农 业 信贷银 行是 法国最大 的银 行，于 2001 年 上市，当年 零售 银行 客户 达到 1610 万 名。至 2021 年，法 国 农业信贷 银行 的客 户已 达 到5300 万名，增 幅为 229%，并 在全 球47 个国 家建 立分 行9500 家，其中 7400 家位 于法 国本 土，2100 家 分布 在全 球各 地，截 至 2022 年末，公 司总资 产达 到2.168 万亿 欧元。东方汇理客群的区域 分布 广泛，以法国 和欧洲客户 为主。东 方汇 理的 母行 法 国农业 信贷 银行在法国 本 土与 欧洲 地区 拥有充 足的 客户 群，因 此 东方汇 理的 主要 客户 也较 多分布 在欧 洲地区。2017 年，东 方汇 理 收购Pioneer Investments，提高 了其 位于 意大 利的 国际零 售业务份额，自此 意大 利也 成 为东方 汇理 位于 欧洲 地区 的主要 业务 区域 之一。除 欧洲地 区，东方汇 理也十分注重 扩张亚洲地 区的业务，在 成立之初，东方汇理便从 母行 承接了 在中国、印度、韩 国的 业务，获 取 亚洲地 区零 售客 户的 销售 渠道，并 与当 地大 型零 售 银行和 全资 子公司建 立合作 关系。从公司 AUM 地区 分布 变化 可以 看出，亚 洲地 区的 业务 份 额有明 显的 上升，从 2014 年的 9%上升至 2022 年的 20%。图 14：东方汇理 AUM 资金地区分布（十亿欧元）图 15：东方汇理 AUM 资金地区分布占比 资料来 源：公司 年报，西 部证 券研 发 中心 资料来 源：公司 年报，西 部证 券研 发 中心 0200400600800100012002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022CA&SG 保 险子 公司 公司 和员 工储 蓄 资金 机构和政 府基金31%33%35%39%40%38%40%41%43%11%12%13%14%14%15%16%16%17%58%55%52%46%47%47%45%43%40%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022机构和政 府基金 公司和员 工储蓄 资金 CA&SG 保 险子 公司050010001500200025002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022意大利 世界其他 地区 亚洲 欧洲其他 地区 法国81%75%71%59%57%54%54%50%46%8%10%12%23%11%11%13%15%18%9%12%14%12%14%18%17%19%20%3%3%3%6%6%6%5%6%6%12%11%10%10%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022意大利 世界其他 地区 亚洲 欧洲其他 地区 法国 行业深度研究|非银金融 西部证券 2023 年 08 月 15 日 12|请务必仔细 阅读报 告尾部 的重 要声明 产 品体 系：投 资产 品以主 动管 理为主，被 动管理 产品 份额也 逐步 上升 图 16：东方汇理产品分类 资料来 源：公司 年报，西 部证 券研 发 中心整理 东方汇理 以主动管理 产品 为起点，且 不断提升被动 产品管理能力，为客户提 供 更加多样化的产品。成 立初 期，东方 汇理不 断丰 富其 产品 线，增加 ETF、货币 市场 基金、全球 债券 等业务。2010-2015 年，东 方汇理 的客 户主 要分 布在 法国、欧洲 其他 地区 市场 与亚洲 市场，更加青 睐多 资产、股
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