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1|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 行业深度研究|国防军工 干将发硎，有作其芒：航发产业链 22 年数据分析 航空发动 机行业 深 度报告 核心结论 行业评级 超配 前次评级 超配 评级变动 维持 近一年 行业 走势 相对表现 1 个月 3 个月 12 个月 国防军工 3.08-0.53-1.67 沪深 300-1.62-6.03-8.22 分析师 杨雨南 S0800523050002 18518390495 相关研究 国防军工：下游 需求持 续释放，板 块估值有 望抬升 国 防军工 行业 2023 年度中 期策略报 告 2023-05-05 国防军工：内外 双需齐 驱动，布局 军工正当 时 国 防 军 工 行 业 2023 年 度 策 略 报 告 2022-12-01 国防军工：中报 靴子落 地，航 空航 天装备持 续高 景 气 国 防 军 工 行 业 周 报20220903-20220909 2022-09-13 数据端应关注主机厂 总资 产、与供应链毛利率 长周 期关系、产能募投状 态。首先，主 机厂 总资 产可 以 作为主 机厂 营业 收入 左侧 指标进 行分 析，当 需求 端出现新 增量 时，总资 产与 营业收 入呈 现双 重上 升趋 势，此 外考 虑行 业“以 销定产”及 国有 资产 不得 流 失特性，国营 企业 固定 资 产投资 也可 作为 左侧 指标进行分 析；其次，主机 厂 与供应 链毛 利率 长周 期呈 现负相 关，双方 利润 率 变化 态 势先“发散”后“聚敛”，伴随 着 配套 商产 能 募投 完 成叠 加 良率 上 升，产业链 上下 游议 价权 此消 彼长，趋 势形 成逆 转；供 应链产 能的 募投 达产 情况可作为 议价 权态 势的 左侧 指标进 行分 析；一 般来 说，主 机厂 利润 率止 跌企 稳大致在 新产 品放 量 2-3 年 后。细分产业链景气度齐 向上，行业呈现多点开花。预计 黎明 方向 在手 产品 已进入稳定 期，同时 后续 产品 开始配 套布 局，战略 外协 体系逐渐 落 地，建议 关注相关外 协商 机会；成发 方 向当下 处于 生产 爬坡 期，预计产 业链 相关 供应 商后续营收有一定扩张趋势；西航与黎阳 方 向 及 其 产 业 链 已 进 入 产 能 爬 坡 释 放期，结 合产 业发 展态 势，建议短 期关 注核 心供 应商 体系，伴随 产能 扩建 及均衡生产 等指 标趋 于稳 定，后续跟 踪主 机厂 提质 增效 情况；南 方方 向将 再次 迎来产能 爬坡 阶段，但 相较 西航集 团及 贵州 黎阳，南 方工业 历史 包袱 较小、与供应商 磨合 程度 更好，相 关提质 增效 节奏 有望 快于 成发、西航 两厂。“小核心，大协作”为军 工产业发展长期趋势。我 们重点 关注 产业 链以 下两大特点：产 业链 募资 情况 方面，主机 厂投 融资 额 度 2020 年 后相 对 中 上游 较小，考 虑到 产业 毛利 率变 化规律，我 们认 为 2023 年后，下游 议价 权逐 渐增强，未 来行 业“小核 心、大协作”趋 势将 逐渐 稳固。核心结论一：央企做强，民企做精。产 业“小 核心”部分 未来 将更 多地 由央国企进 行承 担，尤 其是 重 要程度 较高 的转 动件 核心 生产制 造环 节（如 热等 静压、精 密铸 造等 工艺），民 营企业 更多 地在“大 协作”环节 进行 做优 做强。核心结论二：企稳回升，下游渐强。结 合 产业 发展 态势，伴 随上 游产 能逐 步达产、规模 效应 及熟 练度 带来效 率及 良率 双重 上升，23 年后 产业 议价 权态 势将向下 游倾 斜，航发 动力 毛利率 预计 将企 稳回 升。核心结论三：双五之交，共振上行。根据 产业 链需 求增量 情况 变化 拆解 及行业议价 权态 势预 期，我们 认为，在“十 四五”与“十 五五”两个 五年 之交 时，航空发动机全产业链产业层面有望迎来共振上行。在新需求增量拉动因素外，下游 主机 厂受 益于 议 价权态 势上 升，中 上游 配 套商则 享受 战略 外协 体系建立后 在新 产品 上价 值量 渗透率 的提 升。风险提示：行 业 需求 不及 预期、产 业链 提质 增效 不 及预期、大宗 商品 大幅 波动、产 业出 现重 大事 故及 保密事 件、行业 估值 波动、其他 相关 风险。-18%-14%-10%-6%-2%2%6%2022-07 2022-11 2023-03国防军工 沪深300证 券 研 究报 告 2023 年 07 月 17 日 行业深度研究|国防军工 西部证券 2023 年 07 月 17 日 2|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 索引 内 容目录 一、从数据 端看航 发产业的 几个问 题.4 1.1 航 空 发动机 占飞行 器价值 量比例.4 1.2 航 发 控制体 内控制 系统占 发动机 价值量 比例.5 1.3 当 下 产业链 对应关 系.6 1.4 从 过 往型号 放量进 程看产 业链规 律.7 1.5 小结.10 二、细分产 业链数 据分析.10 2.1 沈 阳 黎明（410 厂）.10 2.2 成 发 集团（420 厂）.13 2.3 西 航 集团（430 厂）.16 2.4 贵 州 黎阳（460 厂）.19 2.5 南 方 工业（331 厂）.23 三、产业链 变动情 况.25 3.1 产 业 链供应 商情况 总览.25 3.2 产 业 链募投 及新增 布局.26 3.3 小结.28 四、后续预 期.29 五、相关公 司（建 议关注）.29 六、风险提 示.32 图 表目录 图 1：航 空发动 机价值 量拆解.6 图 2：航 发控制 系统价 值量拆 解.6 图 3：中 直股份 景德镇 分部数 据 情况（亿元）.7 图 4：中 直股份 2022 年 重大 合同.8 图 5：中 直股份 哈尔滨 分部数 据情况（亿元）.8 图 6：南 方工业 半年度 数据.8 图 7：南 方工业 产业链 利润率 变化.9 图 8：景 德镇产 业链利 润率变 化.9 图 9：哈 尔滨产 业链利 润率变 化.9 图 10：航发动力 2021 年 半年 报合同 负债情 况.10 图 11：沈 阳黎明 营业收 入及 总资产 变动情 况（亿 元）.10 图 12：沈阳黎 明产业 链利润 率变动 情况.10 ZXAZzQnQmPoPsMmPsPrOpOaQaO9PoMqQtRpMiNmMtMeRqRrO8OoPnQuOrQzQwMtOpR 行业深度研究|国防军工 西部证券 2023 年 07 月 17 日 3|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 图 13：沈阳黎 明投资 计划金 额（万 元）.11 图 14：沈阳黎 明均衡 生产指 标情况（半年 报营收/年报营 收）.12 图 15：航发科 技西南 地区营 收及公 司利润 率变化 情况（万元）.14 图 16：中航西飞 2022 年 半年 报数据.14 图 17：华伍股 份募集 说明书 信息.15 图 18：航安型 芯金属 所及关 联方采 购情况（万元）.15 图 19：西航集 团相关 数据变 化（亿 元）.16 图 20：安泰叶 片与西 航集团 相关数 据情况（万元）.17 图 21：西航集 团供应 商数量 变化.17 图 22：西航集 团均衡 生产指 标情况（半年 报营收/年报营 收）.18 图 23：西航集 团投资 计划（万元）.18 图 24：贵州黎 阳相关 数据 变 化（亿 元）.20 图 25：航亚科技 2021 年 年报 有关国 内业务 表述.20 图 26：航亚科技 2022 年 年报 有关国 内业务 表述.20 图 27：航宇科 技相关 公告.21 图 28：贵州黎 阳均衡 生产指 标情况（半年 报营收/年报营 收）.21 图 29：贵州黎 阳投资 计划（万元）.22 图 30：南方工 业半年 度数 据（亿元）.23 图 31：南方工 业产业 链利润 率变化.23 图 32：中直股份 2022 年 重大 合同.23 图 33：南方工 业均衡 生产指 标情况（半年 报营收/年报营 收）.24 图 34：南方工 业投资 计划（万元）.24 图 35：航安型 芯销售 端国企 占比.28 表 1：四 公司年 度关联 方销售 占年度 销售总 额比例.4 表 2：此 处录沈 飞及西 飞对上 游采购 数据情 况.4 表 3：航 发控制 及 航发 动力关 联交易 情况.5 表 4：航 发主机 厂与下 游大致 对应关 系.6 表 5：航 发产业 链布局 大致对 应关系.6 表 6：沈 阳黎明 投资计 划拆解.11 表 7：沈 阳黎明 战略供 应商情 况.12 表 8：航 发科技 数据分 析.13 表 9：西 航集团 投资计 划拆解（万元）.18 表 10：贵州黎 阳投资 计划拆 解（万 元）.22 表 11：南 方工业 投资计 划拆 解（万 元）.24 表 12：产业链 供应商 数据拆 分（万 元）（备注：华秦科 技 2021 年、航材股 份 2022 年 为 半年度 数据）.25 表 13：航发产 业链投 融资情 况.26 行业深度研究|国防军工 西部证券 2023 年 07 月 17 日 4|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 一、从 数 据 端 看 航 发产 业 的 几 个 问 题 1.1 航 空发 动机占 飞行 器价值 量比 例 当下 A 股航 空主 机厂 以及 航空类 主机 厂资 产主 要为 中航沈 飞、中航 西飞、中 直股份、洪都航 空四 家，通 过公 开 报表财 务数 据拆 解可 看出，当 下沈 飞与 西飞 已完 成 航空主 机资 产注入，关 联方 销售 金额 占 总销售 金额 比例 较低；而 中直股 份与 洪都 航空 该比 例较高，更多的属“航 空类 主机 资产”（上 市公司 与最 终客 户间 至少 还有一 个集 团环 节）。表 1：四 公司年 度关联 方销售 占年度 销售总 额比例 年份 中航沈飞 中航西飞 中直股份 洪都航空 2017 8.36%86.75%90.37%91.27%2018 7.29%88.88%87.19%91.97%2019 8.68%90.28%88.52%87.47%2020 10.05%9.57%90.48%96.68%2021 9.46%1.66%88.81%98.87%2022 12.05%0.92%90.88%99.85%资料来 源：公司 年报、西 部证 券研 发 中心 所以，分析 航空 发动 机价 值量占 比数 据，我们 更多 采用中 航沈 飞 及 2020 年 完成资 产注入后 的中 航西 飞相 关数 据进行 分析。表 2：此 处录 沈 飞及西 飞对上 游采购 数据情 况 2017 2018 2019 2020 2021 2022 中航沈飞（万元）前五名供 应商采 购额 1,157,310.59 1,540,430.51 1,595,032.79 1,734,574.30 2,292,690.39 3,069,953.56 占年度采 购总额 78.57%87.91%88.33%85.80%85.73%88.72%其中关联 方采购 额 729,750.07 996,854.46 1,198,643.40 1,247,778.64 1,714,719.01 2,005,639.83 占年度采 购总额 49.54%56.89%66.38%61.72%64.12%57.96%采购总额 1,472,967.53 1,752,281.32 1,805,765.64 2,021,648.37 2,674,315.16 3,460,272.27 前四非关 联方采 购额 427,560.52 543,576.05 396,389.39 486,795.66 577,971.38 1,064,313.73 占年度采购总额 29.03%31.02%21.95%24.08%21.61%30.76%中航西飞（元）前五名供 应商采 购额 19,533,442,178.56 21,802,591,088.88 21,754,538,831.87 占年度采 购总额 83.14%74.10%75.96%其中关联 方采购 额 10,074,867,815.51 14,843,668,449.53 16,945,917,698.04 占年度采 购总额 42.88%50.45%59.17%采购总额 23,494,638,174.84 29,423,199,850.04 28,639,466,603.30 前四非关 联方采 购额 9,458,574,363.05 6,958,922,639.35 4,808,621,133.83 占年度采购总额 40.26%23.65%16.79%资料来 源：公司 年报，西 部证 券研 发 中心 行业深度研究|国防军工 西部证券 2023 年 07 月 17 日 5|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 考虑 到沪市披露 基本上要求为 穿透到集团，同时航空发 动机为飞行 器重要组成部 分，我们采 用公 司前 四非 关联 方采购 金额 占年 度采 购总 金额一 项数 据进 行分 析（前五供 应商 金额减去其中关 联方金额再除以年度采购 总额），由于上市公司销售 项并非 100%为 相关航空器销 售，所 以虽 然分 子 端被高 估但 分母 端同 样存 在部分 高估 情况，整体 比 值相对 具有 参考性。沈飞 2017-2022 该 比例 维 持在 20-30%区 间，西飞 波动略 大，为 16%-40%区 间，推测为 其航发配套产 品国产化进 程慢于沈飞（后续 章节 二 中会有分析），此前一段时 间依赖海外采 购所 致。故基本可 以判断，涡扇型航发 价值 量约占飞机整体的 1/4-1/3 左右。1.2 航 发控 制体内 控制 系统占 发动 机价值 量比 例 由于航 发控 制及 其航 发下 游客户 均隶 属于 航发 集团，故 在此 重点 分析 二者 关 联交易 数据情况。表 3：航 发控制 及航发 动力关 联交易 情况 2018 2019 2020 2021 2022 航发控制（万元）关联交易 实际发 生 销售商品 193,174.00 209,294.00 249,500.00 308,500.00 380,311.00 年报 关联方销 售 194,004.75 214,905.65 254,413.64 348,730.97 378,115.64 航发动力（万元）关联交易 实际发 生 采购商品 361,546.02 460,598.93 546,344.11 774,974.05 863,483.96 关联采购 中航发 控制占 比 53.43%45.44%45.67%39.81%44.04%年报 前五供应 商 318,679.19 382,736.95 485,934.10 630,219.21 778,487.92 占比 20.93%21.44%22.06%23.60%24.65%总采购 1,522,595.27 1,785,153.68 2,202,783.77 2,670,420.38 3,158,166.00 总采购中控制占比 12.74%12.04%11.55%13.06%11.97%资料来 源：公司 年报、西 部证 券研 发 中心 参考 表 3，可 以看 到在 航 发动力 总采 购中，控 制价 值量占 比基 本维 持 在 11%-13%区间，与 航空 发动 机结 构 设计分 析的 18%略有差 距，结合 其关 联交 易公告 信息，推 测主要系部 分资 产目 前依 旧在 体外院 所所 致。行业深度研究|国防军工 西部证券 2023 年 07 月 17 日 6|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 图 1：航空发 动机价值量拆解 图 2：航发控 制系统价值量拆解 资料来源：航空 发动机 结构设 计分析、西部证券 研发中 心 资料来源：航空 发动机 燃油与 控制系 统 的研究与 展望、西部证 券研发 中心 1.3 当 下产 业链对 应关 系 目前，航 发集 团主 机厂 与航 空主机 厂配 套关 系大 致如 下（为重 点配 套，*为布 局 配套）：表 4：航 发主机 厂与下 游大致 对应关 系 中航沈飞 中航成飞 中航西飞 中直股份 洪都航空 沈阳黎明 西航集团*贵州黎阳*南方工业 成发集团 资料来 源：百度 百科、各 企业 微信 平 台，西 部证 券研 发中 心 产业链 与航 发主 机厂 配套 关系大 致如 下，正 体为 重 点配套、下划 线 为 布局 配 套、红色为 2022 年 1 月 1 日后 相 关公司 新增 业务 与布 局情 况：表 5：航 发产业 链布局 大致对 应关系 沈阳黎明 西航集团 贵州黎阳 南方工业 成发集团 航发控制 西控、红 林 西控、红 林 西控、红 林 航科 西控、红 林 中航重机 安大、宏 远、安 吉、宏山 安大、宏 远、安 吉、宏山 安大、宏 远、安 吉、宏山 安吉 安大、宏 远、安 吉、宏山 派克新材 环锻、模 锻、机 加 环锻、模 锻、机 加 环锻、模 锻、机 加 航宇科技 环锻 环锻 环锻、机加 环锻 三角防务 环锻、模 锻、精 锻、机 加 航亚科技 精锻、机 加 安泰叶片 精锻 航材股份 铸件、合 金 铸件、合 金 铸件、合 金 铸件、合 金 铸件、合 金 钢研高纳 粉末、合 金、机加 铸件 锻造 铸件、合 金 锻造 图南股份 铸件、合 金、管 材、机加 铸件、合 金、管 材 合金、管 材 铸件、合 金、管 材 合金、管 材 应流股份 铸件 铸件 中科三耐 合金、铸 件 合金、铸 件 合金、铸 件 抚顺特钢 合金 合金 合金 合金 合金 35%10%18%9%28%叶片燃烧室控制系统附件及转动其他32%16%15%11%9%7%5%6%执行机构电缆系统燃油系统齿轮箱滑油系统FADEC传感器其他 行业深度研究|国防军工 西部证券 2023 年 07 月 17 日 7|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 沈阳黎明 西航集团 贵州黎阳 南方工业 成发集团 西部超导 合金 合金 合金 合金 合金 华秦科技 涂料、机 加、表 处 涂料 富创精密 机加、表 处 航安型芯 型芯 型芯 型芯 型芯 型芯 有研粉材 粉末 资料来 源：华夏 龙腾、各 公司 公告、各公司 微信 公众 平台，西 部证 券研 发 中心 可以看到，伴随 着“小核心、大协作”的外协供应 商建 设，航发产业链 供给端供 应商体系格局 初现。1.4 从 过往 型号放 量进 程看产 业链 规律 结合央 视等 官方 渠道 信息，目 前航 发产 业链 已经 历 过放量 且有 较完 整数 据的 有以下 两大产业 链：南方工 业产 业链，对 应武 装及通 用型 直升 机配 套发 动机；沈阳黎 明产 业链，对 应太 行发动 机。1）南方工业产业 链 我国直 升机 产业 在报 表端 已经历 两次 较为 完整 的型 号放量，根据 央视 军事 新 闻，武直10 于 2012 年正 式加入 现 役，2016 年 8 月 6 日完 成 列装，相关 情况 在中 直股 份景德 镇分部报表 中可 以看 到较 为明 显的变 化，2009-2014，总 资产及 营业 收入 快速 上升，2014-2016营收增 速趋 缓；此外 可以 看到，总资 产变 化对 营收（至少 营收 增速 指标）具 有一定 的左 侧意义，主 要系 军工行 业“以销定 产”及“国 有资 产 不得流 失”特 性，资产 负 债表 科 目较 少出现大 额集 中减 值计 提现 象，多 数情 况会 在之 后转 入利润 表项 目。图 3：中 直股份 景德镇 分部数 据情况（亿元）资料来源：公司 年报、西部证 券研发 中 心（注：2013 只披露 Q1 数据）0204060801001201401600204060801001202009 2010 2011 2012 2013Q1 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入 总资产（右轴）行业深度研究|国防军工 西部证券 2023 年 07 月 17 日 8|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 根据航 空工 业社 会责 任报 告，直 20 首 次官 方亮 相于 庆祝中 华人 民共 和国 成立 70 周年阅兵 式；根据 中直 股份 2022 年年 度报 告，2022 年 哈飞获 得重 大航 空整 机合 同，总 资产与营业 收入 同向 上升 同样 在中直 股份 哈尔 滨分 部层 面有所 反应，资产 项依 旧 可作为 营收 项的左侧 指标 使用。图 4：中直股份 2022 年重大合同 资料来源：公司 年报、西部证 券研发 中 心 图 5：中 直股 份哈尔滨分部数据情况（亿元）资料来源：公司 年报、西部证 券研发 中 心 根据南 方工 业半 年度 数据 拆解，可以 依旧 看到：当需求 端出 现新 增量 时，总资产 与营 业收 入呈 现双 重上升 趋势；总资产 变化 一定 程度 可当 做营业 收入 后续 展望 的左 侧指标。图 6：南方工 业半年度数据 资料来源：公司 年报、西部证 券研发 中 心 利润率 层面，主机 厂与 供 应链配 套商 呈现 长周 期负 相关情 况，上 下游 毛利 率 趋势约 在0501001502002502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入 资产总额-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1营收同比 增速 总资产同 比增速 总资产环 比增速 行业深度研究|国防军工 西部证券 2023 年 07 月 17 日 9|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 型号放 量 2-3 年 后完 成逆 转，相 关情 况参 考南 方工 业、昌 河产 业链 及哈 尔滨 产业链 特点，我们认 为系 以下 原因 所致：航空产 业下 游主 要系 央企 主机厂，其首 要目 的为 完 成国家 战略 任务，保证 重 点型号 交付；我 国国 防产 业尚 维持“以销 定产”原则，产业 链放量 初期 供应 商配 套供 给端往 往不足，“木 桶效 应”导致 下 游交付 结算 效率 及议 价权 态势不 及上 游；相较汽 车 等 toC 端 产业，航 空装备 规模 效应 较小，受 良 率、工 艺成 熟度 问题 影响 较 大，往往型 号放 量初 期下 游或 多或少 存在 返修 问题；约 2-3 年后，伴 随着 配套 商产能 募投 完成 叠加 良率 上升，产业 链上 下游 议价 权此消 彼长，趋 势形 成逆 转。图 7：南方工 业产业链利润率变化 图 8：景德镇 产业链利润率变化 资料来源：公司 年报、西部证 券研发 中 心 资料来源：公司 年报、西部证 券研发 中 心 图 9：哈尔滨 产业链利润率变化 资料来源：公司 年报、西部证 券研发 中 心 2）沈阳黎明产业 链 根据航 空工 业发 布的 社会 责任报 告，太行 发动 机 于 2015 年 前后 批量 列装 部队，结合航发动 力 2021 年 半年 报 合同负 债项 目激 增，沈阳 黎明产 业链 各项 数据 变化 趋势与 直升 机产业链 基本 保持 一致。2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022南方工业 利润率 北京航科 净利率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中直景德 镇分部新 兴 装备机 载悬挂/发射 装置类（右轴）40.00%45.00%50.00%55.00%60.00%65.00%70.00%75.00%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中直哈尔 滨分部 安达 维尔 机载 设 备研 制（右 轴）恒宇 信通 通用 及 其他 飞 机显 控 设备（右 轴）行业深度研究|国防军工 西部证券 2023 年 07 月 17 日 10|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 图 10：航发动力 2021 年半年报合同负债情况 资料来源：公司 年报、西部证 券研发 中 心 图 11：沈阳黎明营业收入及总资产变动情况（亿元）图 12：沈阳黎明产业链利润率变动情况 资料来源：公司 年报、西部证 券研发 中 心 资料来源：公司 年报、西部证 券研发 中 心 1.5 小结 通过复 盘过 往型 号放 量周 期，我 们认 为：主机厂 总资 产可 以作 为主 机厂营 业收 入左 侧指 标进 行分析，此外 考虑 行业“以 销定产”及国有 资产 不得 流失 特性，国营 企业 固定 资产 投资 也可以 作为 左侧 指标 进行 分析；主机厂 与供 应链 毛利 率长 周期呈 现负 相关，双方 毛利 率变化 态势 先“发 散”后“聚 敛”；供应链 产能 的募 投达 产情 况可作 为议 价权 态势 的左 侧指标 进行 分析；一般 来 说，主机厂利润 率止 跌企 稳大 致在 新产品 放 量 2-3 年后。二、细 分 产 业 链 数 据分 析 2.1 沈 阳黎 明（410 厂）1）报表分析 结合上 文 图 11、图 12，我们可 以看 到沈 阳黎 明主 机厂报 表 端 2022 年 出现 以下两 大特点：总资产 自 2022H 出现 同比 下降；利润率 止跌 回升，主 机厂 与配套 商利 润率 变化 从“发散”转为 收敛。0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H2营业收入 总资产（右轴）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022沈阳黎明利润率 西控红林合计净利率图南股份铸造合金毛 利率（右轴）图南股份精密铸件毛 利率（右轴）行业深度研究|国防军工 西部证券 2023 年 07 月 17 日 11|请务必仔细阅 读报告 尾部的 投 资评级说 明和声明 2）固定资产投资分析 图 13：沈阳黎明投资计划金额（万元）资料来源：航发 动力年 报、西 部证券 研 发中心 2022 年沈阳 黎明固 定资 产投资再 上新高，以及 加 工能力及 试车功 能改造 项 目，我们预计沈 阳黎 明可 能在 为后 续产品 改型、研 发及 配套 进行一 定的 布局。表 6：沈阳黎 明投资计划拆解 沈阳黎明 投资计划（万元）时间 项目 项目金额（万元）合计金额（万元）2016 建筑工程 投资 9,000.00 22,000.00 生产线设 备更新 改造投 资 10,100.00 信息化建 设投资 2,900.00 2017 建筑工程 投资 4,000.00 16,000.00 生产线设 备更新 改造投 资 11,000.00 信息化建 设投资 1,000.00 2018 建筑工程 投资 10,310.00 21,000.00 设备购置 改造投 资 10,690.00 2019 基础设施 项目 13,978.00 35,000.00 环保、安 全、节 能、卫 生专项 4,693.00 信息化专 项 3,272.00 技术质量 提升持 续改进 4,561.00 设备老化 更新改 造项目 2,803.00 国家重点 工程配 套项目 5,693.00 2020 信息化专 项 3,587.00 31,000.00 技术质量 提升持 续改进 6,357.00 0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.0045,000.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 行业深度研究|国防军工 西部证券 2023 年 07 月 17 日 12|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 沈阳黎明 产能提升 项目 6,685.00 零星固定 资产 14,371.00 2021 自筹技改 项目 29,485.00 30,858.00 223 厂房改造 项目 1,373.00 2022 零星固定 资产 30,274.00 30,274.00 2023 某型号发 动机加 工能力 改造 1,636.00 38,521.00 试车功能 改造 1,223.00 零星固定 资产 35,662.00 资料来 源：航发 动力 年报、西 部证 券 研发中 心 3）均衡生产情况 相较营 收，利 润波 动性 较 大，故本 文均 衡生 产部 分 主要观 测数 据为 相关 主机 厂中报 营收占全 年营 收比 重。2022 年，沈阳 黎明 相关 数 据出现 较大 幅度 提升（部 分 原因 为 21 年上 半年 数据 较 低），但结 合沈阳黎明财 务报表相关 信息分析，我 们认为主机 厂在手产品或 将逐步进入 稳定期；同时，均 衡生 产的 逐步 推 进也代 表着 上游 供应 商体 系逐步 成形，有助 于主 机 厂利润 率的 进一步筑 底回 升。图 14：沈阳黎明均衡生产指标情况（半年报营收/年报营收）资料来源：航发 动力年 报、西 部证券 研 发中心 4）产业链分析 2022 年沈阳 黎明方 向供 应链最大 的变化 在于战 略 供应商的 落地，相关上 市 公司先后披露子 公司 设立（钢 研高 纳为沈 抚新 区产 能建 设）情况如 下：表 7：沈 阳黎明 战略供 应商情 况 战略供应商体系 公司 项目 投融资方 式 金额（亿 元）披露时间 钢研高纳 抚顺新区 盘轴加 工车间 一期 自有资金 投资 0.30 2022.08 图南股份 设立子公 司沈阳 图南精 密部件 制造 有限公司 设立子公 司 1.00 2021.07 参股沈阳 华秦科 技有限 责任公 司（19%）参股子公 司 0.46 2022.08 20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 行业深度研究|国防军工 西部证券 2023 年 07 月 17 日 13|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 战略供应商体系 华秦科技 设立子公 司沈阳 华秦航 发科技 有限 责任公司（68%）设立子公 司 2.40 参股沈阳 瑞特热 表动力 科技有 限公 司（11.11%）参股子公 司 未披露 2023.02 富创精密 设立子公 司沈阳 瑞特热 表动力 科技 有限公司（55.55%）设立子公 司 未披露 参股设立 子公司 沈阳强 航时代（27%+19%）设立子公 司 1.98 2021 钢研纳克 钢研纳克（沈阳）检测 技术有 限公 司（35%）设立子公 司 0.03 2023.04 广联航空 设立子公 司广联 航发 设立子公 司 尚未实缴 2023.04 资料来 源：各公 司公 告、西部 证券 研 发中心 加总表 格，可以 看到 战略 供应商 体系 分工 如下：机加工：钢 研高 纳（盘轴 件）、图南 股份（中小 件）、华秦 科技（机 匣件，图 南股份 参股）、强航 时代（叶 片类，富创精 密参 股）；特种工 艺：富创 精密（热 表，华 秦科 技参 股）；三方检 测：钢研 纳克（航 发资产 参股）；工装：广联 航空。以 上 供应 商 均在 沈 阳地 区设 立 子公 司，且 行 业均 为冷 端 加工 为 主，考 虑行 业“以销定产”特 性，我 们认 为沈 阳黎明 战 略外 协体 系格 局 初现，后 续预 计为 全产 业 链提质 增 效、均衡生产、合 作共 赢打 下良 好基础。5）小结 综上，我 们认 为沈 阳黎 明 方向在 手产 品已 开始 进入 稳定期（总资 产下 降、毛 利率止 跌回升、均衡生产初 见成效、战 略外协体系逐 步落地），同 时对后续产品 开始进行配 套布局（固 定资产投资计 划达到新高 且伴随加工试 车改造）；伴 随着战略外协 体系的落地，后续有望呈 现“战 略外 协供 应商 获得新 增长 曲线、航 发主 机厂进 一步 提质 增效”的双 赢局面。2.2 成 发集 团（420 厂）1）报表分析 由于成 发集 团尚 未完 全上 市，这里 主要 进行 航发 科 技 的数 据分 析。结 合关 联 方（尤其是成发 集团 数据）情 况，我们选 择西 南地 区营 收及 内贸业 务利 润率 作为 观察 指标：表 8：航 发科技 数据分 析 航发科技数据情况（万元）2017 2018 2019 2020 2021 2022 航发科技 除去子 公司哈 轴营收 49,457.00 68,506.39 131,541.92 119,627.26 196,486.26 209,073.81 航发科技 西南地 区营收 55,656.32 72,648.57 136,770.45 127,495.60 212,178.47 228,991.08 关联交易 数据 行业深度研究|国防军工 西部证券 2023 年 07 月 17 日 14|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 航发科技数据情况（万元）成发、哈 轴、中 航十区 计量站、中航、航 发 50,437.77 40,896.44 成发、成 发计量、哈轴 及航发 102,667.84 163,894.90 157,454.65 成发销售+劳务 120,207.05 198,834.37 成发销售 199,790.33 213,946.82 资料来 源：航发 科技 年报、西 部证 券 研发中 心 航 发 科 技 业 绩 变 化 基 本 符 合 行 业 类 主 机 厂 节 点 放 量 伊 始 营 收 增 长 与 利 润 率 下降 的背离态势。图 15：航发 科技西 南地 区营收 及公司 利润率 变化情 况（万 元）资料来源：航发 科技年 报、西 部证券 研 发中心 2）产业链分析 根据中 航西 飞 2022 年 半 年报数 据，其合 同负 债大 幅上 升 301.47%，主要 系 销售合 同执行中 收到 客户 预付 的货 款所致：图 16：中航西飞 2022 年 半年 报数据 资料来源：中航 西飞年 报、西 部证券 研 发中心 此外，根据 华伍 股 份 2021 年 9 月 17 日 发布 的募 集说明 书（二次 修订 稿）中可行 性0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00
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