财政专题之一：四本财政预算透视赤字目标约束下的积极财政政策.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要： 2018年财政政策怎么看？ 赤字约束下的积极财政政策。 预算内赤字率下调 是否 意味 财政政策 转向 ? 2018年，我国 预算 财政赤字目标为 2.38万亿，与上一年持平，考虑到名义 GDP增长，赤字率从 2017年的 3.0%降至 2.6%。赤字率下调背景下实施积极的财政政策，需要发挥 财政 超支 空间 。 2016年，调整前财政决算赤字（利用预算稳定调节基金、结转结余资金、其他资金调节前） 是预算赤字 目标 的 1.46倍 ； 加上 政府性基金净收入、抵押补充贷款 净投放 和城投债 净融资额的财政净支出总额是 财政赤字 的 1.73倍。 截至 2017年 底 ， 财政可超支空间约 1.1万亿，赤字 目标 约束下的财政支出仍有空间 ，依然维持积极财政政策。 财政部 65号文是否通过财政手段释放流动性？ 65号文并不可简单理解为 通过财政手段释放流动性 ， 2018年 3月财政存款降低幅度同比收缩 37%，财政存款余额相比上年同期增长 21%，处于历史高位。政策目的是加快财政支出节奏，提高资金使用效率。 通知 对流动性 的 影响 按照以下路径传导 ： 65号文 财政存款（国库单一账户体系） 基础货币 /广义货币（ M2） /银行负债 流动性。 由于 以下原因 ： （ 1）资金流动存在双向抵消效应，不应简单理解为央行向商业银行放款 ;（ 2）对流动性有影响的占比不高，极端情况下释放的财政存款占广义财政存款 10.44%。 （ 3） 从 2008-2018年类似财政支出加快拨付文件出台来看，文件出台对财政存款后续的影响有限 。 综上， 65号文旨在加快资金拨付，提高财政资金使用效率，对流动性影响有限 。 读懂四本财政预算，“勾稽余额 +新增专项债”构筑 财政支出 空间 一般公共预算： 2018年 财政 赤字率下调， 预算稳定调节基金和结转结余资金提供更大超支空间 。 政府财政决算时，通过 预算稳定调节基金、结转结余资金等资金 对财政决算赤字进行调整，以达到预算赤字目标。 2018年初，财政 各项 结余资金超过 1.1万亿，为一般公共预算 支出 提供超支空间。 政 府性基金预算：土地出让仍是主要收入来源， 地方 专项债或成放松赤字约束的重要方式。 2018年全国专项债新增限额 1.35万亿，而发行空间高达 2.48万亿，形成地方政府赤字外举债的“天花板”。 尽管 2018年 预算 赤字率 下调 ，将专项债纳入其中的赤字率 仍 有望达到 4.2%。 国有资本经营预算 ： 国家对国有资本实行存量调整和增量分配的预算，是一般公共预算的调节资金之一。 社会保险基金预算 ： 由社会保险缴款、一般公共预算安排和其他方式筹集的资金专项用于社会保险的收支预算。 Table_MarketInfo 民生证券研 究院 Table_Author 分析师：李锋 执业证号： S0100511010001 电话： 010-85127632 邮箱： lifengyjsmszq 研究助理：樊信江 执业证号： S0100117110014 电话： 010-85124733 邮箱： fanxinjiangmszq 研究助理：颜子琦 执业证号： S0100117120035 电话： 021-58768652 邮箱： yanziqimszq Table_docReport 相关研究 1. 三维度解读 PSL 一季度放量20180425 2. 中国式 PPP：求木之长者，必固其根本 20180327 00Table_Title 固定收益 四本财政预算透视赤字目标约束下的积极财政政策 财政专题之一 债券专题研究 2018年 05月 31日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 债券专题研究 Table_Summary 87号文后再看财政核算体系内的基建投资 政府利用 财政 资金投资基建的方式主要包括：财政拨款 /政府采购（传统代建）、政府购买服务、 PPP，财政资金占基建投资的比例较低， 2016年仅约 15.8%。 用于基建投资的 财政资金 主要 是一般公共预算，其次是政府性基金。 根据我们对近 3年一般预算支出中基建投资的分拆，基建投资支出占比和增速持续下 滑，2016年 一般公共预算基建支出（与 WIND基建预算内资金来源基本一致）。占一般 公共预算支出比率仅为 12%，同比增速仅为 3%，较 2015年明显放缓。 随着 87号文政府购买服务及 92号文 /192号文 PPP的逐步规范，财政预算内资金投资基建的模式愈发规范，基建投资增速放缓，需关注财政内的政府性基金和财政外资金对基建未来的支撑 。 风险提示 流动性收紧 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 债券专题研究 目录 一、关于 2018财政政策的两个关键问题 . 4 （一）预算内目标赤字率下调是否意味财政政策转向 ? . 4 1、 2018年财政赤字率率下调，积极的财政政策取向不变 . 4 2、预算赤字目标约束下的公共预算超支空间 . 4 3、一般公共预算外的支出空间 . 6 （二）财政部 65号文是否通过财政手段释放流动性？ . 7 1、 65号文对流动性影响的传导路径 . 7 2、 财政存款 流动性 . 9 3、 65号文 财政存款 流动性 . 11 二、读懂我国财政体系的四本预算 . 15 （一）读懂一般公共预算：财政政策大动脉，关注预算稳定基金和结转结余基金形成的超支空间 . 15 1、一般公共预算收入：从分税制改革到营改增时代的变迁 . 15 2、一般公共预算支出：教育、基建是主要支出领域 . 17 3、预算稳定调节基金和结转结余资金：削峰填谷，稳定赤字目标 约束 . 20 （二）读懂政府性基金预算：土地出让占主导，专项债或成放松赤字约束的工具 . 24 1、政府性基金收入与支出：土地出让是最大来源 . 24 2、地方政府专项债：赤字外的合理杠杆空间 . 26 （三）读懂国有资本经营预算：补贴一般公共预算 . 27 （四）读懂社会保险基金预算：由一般公共预算补贴 . 29 三、透视四本预算的相互关系：相对独立，适 度互通 . 29 四、财政预算内的基建投资测算 . 31 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 债券专题研究 一、关于 2018财政政策的两个关 键问题 （一） 预算内 目标 赤字率下调是否意味财政政策转向 ? 1、 2018年 财政赤字率 率下调，积极的财政政策取向不变 2018年 3月 5日，李克强在政府工作报告中公布 2018年政府预期目标财政赤字为 23800亿元，与 2017年保持一致，其中中央财政赤字约 1.55万亿元，地方财政赤字 8300亿元 ，考虑到名义 GDP的增长， 财政赤字率由 3%降至 2.6%。 赤字率下调不会改变积极的财政政策取向，在财政赤字目标外，还应关注预算稳定调节基金、结转结余资金等资金对财政决算赤字的调节空间。此外，考虑到 PSL、城投债、城投信贷以及 其他隐形负债，政府财政赤字外仍有较大超支空间 。 2、 预算 赤字目标约束下 的 公共 预算超支空间 复盘历史十年我国财政政策取向与 财政 目标 赤字率 、 调整前的财政决算 赤字 率 的关系： 2007-2008年，我国实施稳健的财政政策，增收节支，控制赤字， 财政 赤字率 均在 1%以下。自 2009年来，我国财政政策始终保持积极取向 ， 财政 赤字 率稳定在 在 1.8%以上（除 2012年），且近年来呈不断增长态势。 图 1：我国政府 财政 赤字 图 2：我国政府 财政 赤字率 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 由于预算稳定调节基金、结转结余基金对财政决算赤字有削峰填谷的作用，每年 实际执行的财政赤字 往往有更大的操作空间 。 2009年以来，调整前财政决算赤字除 2010、 2011两年有所下调外均稳定增长， 2015 年增长率更是达到 107%，这是由于一般公共预算支出的快速增长导致的，其中社会保障与就业支出与农林水支出增长规模最大。 表 1：历年财政政 策取向与赤字率（单位：亿元） 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 财政政策取向 稳健 稳健 积极 积极 积极 积极 积极 积极 积极 积极 积极 财政预算赤字 2,450 1,800 9,500 10,500 9,000 8,000 12,000 13,500 16,200 21,800 23,800 调整前财政决算赤字 -1,540 4,107 7,782 6,773 5,373 8,699 11,002 11,416 23,609 28,150 30,763 调整前财政决算赤字 YOY -366.69% 89.48% -12.97% -20.67% 61.90% 26.47% 3.76% 106.81% 19.23% 9.28% GDP 270,232 319,515 349,081 413,030 489,300 540,367 595,244 643,974 689,052 743,585 827,121 财政预算赤字率 0.91% 0.56% 2.72% 2.54% 1.84% 1.48% 2.02% 2.10% 2.35% 2.93% 2.88% 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 债券专题研究 调整前财政决算赤字率 -0.57% 1.29% 2.23% 1.64% 1.10% 1.61% 1.85% 1.77% 3.43% 3.79% 3.72% 资料来源：财政部，民生证券研究院 注 ： 调整前财政决算赤字率 =（一般公共预算支出 -一般公共预算收入） /GDP 预算管理是我国财政体制的核心， 我国实行一级政府一级预算，设立中央、省、自治区、直辖市，设区的市、自治州，县、自治县、不设区的市、市辖区，乡、民族乡、镇五级预算。国务院编制中央预算草案，并由全国人民代表大会 批准后执行。地方各级政府编制本级预算草案，并由同级人民代表大会批准后执行。预算管理分为一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算。 图 3：政府预算的编制与执行 资料来源：财政部，民生证券研究院 我国财政年度年度决算与下年财政预算在年末编制并公开。 由调入（补充）预算稳定基金及结转结余使得一般公共预算决算数与预算数相等，而政府性基金及国有资本经营预算决算数与预算数的差额则通过结转结余及调出资金平衡。 2016年全国一般公共预算、政府性基金及国 有资本经营分别超收（超支）预算数的 1.5%（ 3.9）、 25.5%（ 13.2%）、 13.7%（ -4.6%）。 2013-2016年，一般公共预算收支决算数与预算数 基本相等 ，二者 相差不超过 4%，主要是由于 预算稳定调节基金、结转结余资金等资金的调节作用。 而 调整前的 财政 赤字 决算赤字最高达到 财政 预算 赤字的 146%，形成了较大的财政超支空间。 2017年， 不 考虑调入预算稳定调节基金及其他预算基金的财政 赤字上浮空间至少有超过 1.1万亿， 但一次性使用现存财政结余不利于未来财政稳定，实际使用应当低于这一水平。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 债券专题研究 图 4： 2016决算数超出预算数情况（单位：万亿元） 图 5： 2013-2016决算数超出预算数情况（单位： %） 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 注：实际赤字 =一般公共预算支出 -一般公共预算收入 3、 一般公共 预算外的支出空间 图 6： 2016年财政赤字与 其他财政支出方式 （按财政决算） 资料来源：财政部， Wind，民生证券研究院，注：图中计算的广义赤字 =一般公共预算赤字 +政府性基金预算赤字 +PSL净投放 +城投债净融资，未考虑政府性基金预算与一般公共预算的调节抵消关系。 而除了 财政 赤字 （一般公共预算） 外， 政府性基金 预算 和类财政资金 也都是政府财政支出的方式 ，其中类财政资金包括抵押补充贷款（ PSL）、城投债、城投贷款 以及 其他隐形负债。 根据 2016年的财政决算，全 年财政赤字 2.18万亿，政府性基金净收入 4015亿，抵押补充贷款净投放 1.06万亿，城投平台债券净融资额 9270 亿元，在不考虑政府性基金预算与一般公共预算抵消，城投信贷融资、信托融资及其他非标融资、政府其他隐形负债的的情况下，财政赤字 +政府性基金净收入 +抵押补充贷款净投放额 高达 3.77 万亿，是财政赤字的 173%。 综合来看， 若不 考 虑调入预算稳定调节基金及其他预算基金，财政赤字被放大 1.46 倍 ；本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 债券专题研究 而考虑 政府性基金净收入 、抵押补充贷款和城投债后，财政赤字被放大 1.73 倍。 2018 年 4月，中央政治局会议再提保持积极 的财政政策取向不变，同时提出扩大内需。 我们认为，财政赤字存在较大的超支空间，今年赤字率的下调不会改变或限制积极的财政政策实施。 （本报告第二章将从四本财政预算的角度详细阐述财政赤字的超支空间。） （二） 财政部 65号文是否通过财政手段释放流动性？ 1、 65号文对流动性影响的传导路径 2018年 4月，财政部发布了 关于加强地方 预算执行管理加快支出进度的通知（财预【 2018】65 号） ，从加快下达转移支付预算、推进财政存量资金的统筹使用、加快资金拨付进度等九个方面要求各地加强预算管理，加快支出进度。通知要求地 方财政减少资金在拨付、调配等过程中的闲置浪费，加强结余等闲置资金的回收、调整用途，统筹分配于经济社会发展亟需资金支持的领域，以加强预算执行力度，提高资金使用效率。 图 7：财预【 2018】 65号概要 资料来源：财政部，民生证券研究院 简言之， 65号文的核心是加快财政资金拨付，提高国库单一账户体系的运行效率，其对流动性的影响通过财政存款传导： 图 8： 65号文对流动性的影响路径 65号文 财政存款 流动性 资料来源： 民生证券研究院整理 财政存款指财政部门存放在银行业金融机构的各项财政资金， 包括财政库款、财政过渡存款、待结算财政款项、国库定期存款、预算资金存款以及专用基金存款。根据财政国库管理制度改本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 债券专题研究 革试点方案，我国的国库单一账户体系包括五类账户： （ 1）财政部门在中国人民银行开设国库单一账户，按收入和支出设置分类账，收入账按预算科目进行明细核算，支出账按资金使用性质设立分账册。 国库单一账户包括一般公共预算和政府性基金预算。 （ 2）财政部门按资金使用性质在商业银行开设零余额账户；在商业银行为预算单位开设零余额账户。 （ 3）财政部门在商业银行开设预算外资金财政专户，按收入和支出设置分类账。 预算外资金财政专户是存放一般公共预算和政府性基金预算外财政资金的账户。 （ 4）财政部门在商业银行为预算单位开设小额现金账户。 （ 5）经国务院和省级人民政府批准或授权财政部门开设特殊过渡性专户（以下简称特设专户）。 图 9：国库单一账户体系简要示意图（蓝色为财政部门账户，橙色为财政部门为预算单位开设账户） 资料来源：财政部，民生证券研究院 注：图中省略特殊过渡性专户 国库单一账户体系中各类账户的 功能是： （ 1） 国库单一账户 为国库存款账户，用于记录、核算和反映纳入预算管理的财政收入和支出活动，并用于与财政部门在商业银行开设的零余额账户进行清算，实现支付。 （ 2） 财政部门的零余额账户 ，用于财政直接支付和与国库单一账户支出清算； 预算单位的零余额账户 用于财政授权支付和清算。 （ 3） 预算外资金财政专户 ，用于记录、核算和反映预算外资金的收入和支出活动，并用于预算外资金日常收支清算。 （ 4） 小额现金账户 ，用于记录、核算和反映预算单位的零星支出活动，并用于与国库单一账国库单一账户国库单一账户财政部门零余额账户财政部门零余额账户 预算单位零余额账户预算单位零余额账户预算外资金财政专户预算外资金财政专户 小额现金账户小额现金账户央行商业银行收款人收款人财政直接支付 财政授权支付收支清算 收支清算收支清算本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 债券专题研究 户清算。 （ 5） 特设专户 ，用于记录、核算和反映 预算单位的特殊专项支出活动，并用于与国库单一账户清算。 2、 财政存款 流动性 图 10：财政存款对流动性的影响示意图 资料来源：民生证券研究院整理 财政存款是财政政策与货币政策的交汇点： （ 1）从财政政策的角度来看， 财政存款的变动主要取决于财政收入与财政支出的差额。 实施积极的财政政策时，政府扩大财政支出，财政存款余额减小。此外，财政收入与支出的完成进度也会影响财政存款，收入快于支出则存款增加，支出快于收入则存款减少。 （ 2）从货币政策的角度来看，应当分开讨论 存在央行和金融机构的财政存款。 存放在央行的财政存款 （对应货币当局资产负债表科目：政府存款）是央行负债的重要构成，截至 2018年 4月底占总负债比例达到 9.5%。在总负债不变的情况下，财政存款与储备货币反向变动，其增加意味着储备货币减少，导致流动性降低。 因此，货币当局资产负债表中的财政存款与流动性呈反向变动关系。 表 2：截至 2018年 4月底货币当局资产负债表（单位：亿元， %） 项目 Item 2018.04 科目 /总负债 国外资产 Foreign Assets 220101.22 - 外汇 Foreign Exchange 215026.26 - 货币黄金 Monetary Gold 2541.50 - 其他国外资产 Other Foreign Assets 2533.47 - 对政府债权 Claims on Government 15274.09 - 其中：中央政府 Of which: Central Government 15274.09 - 对其他存款性公司债权 Claims on Other Depository Corporations 93847.46 - 对其他金融性公司债权 Claims on Other Financial Corporations 5949.94 - 对非金融性部门债权 Claims on Non-financial Sector 57.64 - 其他资产 Other Assets 17994.91 - 总资产 Total Assets 353225.27 - 储备货币 Reserve Money 307283.61 87.0% 货币发 行 Currency Issue 77626.23 22.0% 其他存款性公司存款 Deposits of Other Depository Corporations 224662.34 63.6% 非金融机构存款 Deposits of Non-financial Institutions 4995.04 1.4% 不计入储备货币的金融性公司存款 Deposits of financial corporations excluded from Reserve Money 4001.42 1.1% 发行债券 Bond Issue 同向变动 机关团体存款机关团体存款广义财政存款广义财政存款狭义财政存款狭义财政存款央行财政存款央行财政存款商业银行财政存款商业银行财政存款储备货币储备货币银行负债银行负债M2反向变动 同向变动 反向变动 流动性流动性同向变动 同向变动 同向变动 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 债券专题研究 国外负债 Foreign Liabilities 1233.27 0.3% 政府存款 Deposits of Government 33433.49 9.5% 自有资金 Own Capital 219.75 0.1% 其他负债 Other Liabilities 7053.74 2.0% 总负债 Total Liabilities 353225.27 100.0% 资料来源：中国人民银行 ，民生证券研究院 我们将存放在金融机构的财政存款分为狭义与广义财政存款： 狭义的财政存款 对应金融机构人民币信贷收支表科目为 “财政性存款 ”， 包括国库单一账户体系中的五类账户存款 。 此 “财政性存款 ”与央行资产负债表中 “政府存款 ”的差额代表应上缴国库单一账户但尚未上缴的资金、无需上缴国库单一账户的预算外资金财政专户资金、无需上缴国库单一账户的特殊过渡性专户资金。 广义的财政存款 对应金融机构人民币信贷收支表科目是 “政府存款 ”， 与狭义相比增加了机关团体存款 （医院、学校、协会等机关团体的存款）。根据央行 1998年发布的 关于改革存款准备金制度的通知，金融机构代理央行财政性存款中的机关团体存款、财政预算外存款，划为金融机构的一般性存款，须按照比例上缴准备金，因此直接构成广义货币 M2。 图 11：截至 2018年 4月底广义与狭义财政存款规模（单位：亿元） 资料来源：中国人民银行，民生证券研究院 截至 2018年 4月底，存放在金融机构的财政存款（狭义）为 4.80万亿元，其中 3.34万亿存放在央行，占比 69.6%； 1.46 万亿存在商业银行，占比 30.4%。在央行总负债不变的前提下 ， 前者与 储备货币 “此消彼长 ”， 因此与流动性反向变动 ； 后者是留存在商业银行体系中既未全额上缴又未缴纳准备金的存款，直接构成商业银行负债， 与流动性呈正向变动。 此外，存放在商业银行的机关团体存款共 27.2万亿，占广义财政存款的 85.0%。机关团体存款被归为一般性存款，须缴纳存款准备金，因此是 M2的构成部分， 与流动性呈正向变动。 图 12：广义货币 M2的构成 金融部门持有的 M2=证券公司客户保证金存款 +非银同业存款 +保险存款 ; 非金融部门持有的 M2=M0+住户存款 +机关团体存款 +非 金融企业存款 (纳入广义货币的存款 )-保险存款。 资料来源：民生证券研究院整理