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日本商社公司启发：产业链价值重估与一带一路机遇 核心观点 摘要 ROE 强于大 市 SAC:S1440521080003 SFC:BPC301 2023 07 29-23%-13%-3%7%2022/7/282022/8/282022/9/282022/10/282022/11/282022/12/282023/1/282023/2/282023/3/312023/4/302023/5/312023/6/30 商 贸 零售 商贸零售 WUAZuNsPoNrQpRtQtOsNqR8OcMbRmOmMtRpMlOoOoRlOmPrQ7NoPrPuOoPvMvPqMuN 商贸零售 投资要件 1 2 1 2 1 2 1 2 3 商贸零售 目录.3.3.3.3.3.1.1.7.9.12.12.15.20 ROE.21.23.23.32.37“”.41+.41.46.47.51.56.57 商贸零售 图目录 1:1950-1969.3 2:.3 3:.3 4:.3 5:.5 6:1944-1955 GDP 2011.5 7:1955 GDP.6 8:.6 9:.7 10:.7 11:.9 12:.10 13:.10 14:.11 15:FY2022.12 16:FY2022.12 17:FY2022.12 18:FY2022.12 19:FY2022.13 20:/.14 21:.15 22:.15 23:.16 24:/.16 25.17 26:.17 27:.18 28:.18 29:MW.18 30:.19 31:.19 32:.20 33:.20 34:ROE%.21 35:%.21 36:.22 37:.23 38:.23 39:.23 商贸零售 40:.23 41:.24 42:FY2023.24 43:FY2023.24 44:FY2023.25 45:FY2023.25 46:FY2023.25 47:.27 48:.28 49:.29 50:.29 51:.30 52:.30 53:2022/3/31.30 54:2023/3/31.30 55:.31 56:.31 57:.32 58:.32 59:.33 60:.33 61:.33 62:.33 63:.33 64:.33 65:.34 66:.34 67:.34 68:.34 69:%.35 70:.37 71:.38 72:.39 73:.40 74:.40 75:.41 76:.41 77:.41 78:.41 79:.42 80:.42 商贸零售 81:2022.42 82:2022.42 83:.43 84:.43 85:(CCPI).43 86:.44 87:.44 88:.44 89:.45 90:2020-2022.46 91:2022.47 92:2022.48 93:.49 94:.49 95:.51 96:%.51 97:%.52 98:.52 99:.53 100:.53 101:.53 102:.54 103:.54 104:.54 105:.54 106:.57 107:.57 108:.57 109:.58 商贸零售 表目录 1:.1 2:.2 3:.2 4:.3 5:.4 6:.8 7:.13 8:.26 9:.26 10:.27 11:.35 12:2013-2023.35 13:2022.46 14:.48 15:.50 16:.54 1 商贸零售 一、日本商社：贸易起家，二 战后 通 过 合并壮大 表 1:五大 商社 发展 史 1876 1858 1872 4 1870 1950 400 1945 260 310 560 1935 1935-1945 2 商贸零售 表 2:太平 洋战争 对 于日本 国家财 富造成的 损失（以战败 时百万 日元 计）%1935 22,220 90,435 24.5 68,215 76,275 7,994 23,346 34.2 15,352 8,501 7,359 9,125 80.6 1,796 3,111 1,618 14,933 10.8 13,313 8,987 1,523 15,415 9.8 13,892 13364 659 4,156 15.8 3,497 3,229 7,864 32,953 23.8 25,089 23,541 9,558 46,427 20.5 36,869 39,354 5,483 16,340 33.5 10,857 10,839 64,278 253,130 25.3 188,852 186,751 The Cambridge History of Japan 表 3:太 平洋战 争对于 日本生 产力 造成的损 失（以 战败时 百万日 元计）1944 1945 8 15 1941%kw 6,074 6,233 102.6 5,368 116.1 7,998 8,040 100.5 7,506 107.1/11,100 8,350 75.2 7,240 1153 190 120 63.1 110 109.1 KL 3,739 1,443 38.5 2,359 61.2 278 99 35.9 278 54.5 13.8 2.8 20.2 13.8 20.2 1000 393 123 31.4 393 31.4 3,600 720 20 2,880 25 The Cambridge History of Japan 1 2 3 商贸零售 图 1:1950 年-1969 年 间日 本签订 的合同数 量（个）图 2:日本 技术引入 项目数 量及价 格 berkeley.edu The Cambridge History of Japan 3 图 3:日本 劳动人口 增加值 图 4:日本 劳动参与 率和失 业率 The Cambridge History of Japan The Cambridge History of Japan 表 4:日本 人口及劳 动力（千人）1940 71,933 32,482 13,557 6,863 4,097 1947 78,101 33,328 16,622 5,439 2,477 1950 83,200 35,625 16,102 5,689 3,963 1955 89,276 39,621 14,890 6,902 5,472 1960 93,419 43,719 13,127 9,544 6,909 1965 98,275 47,633 10,857 11,507 8,563 010002000300040001950-1954 1955-1959 1960-1964 1965-196902,0004,0006,0008,00010,00012,0001949-1955 1956-1960 1961-1965 1966-1970 1971-1975 01,0002,0003,0004,0005,0006,0001948 1950 1955 1960 1965 1970 1973 00.511.52606264666870721948 1950 1955 1960 1965 1970 1973%4 商贸零售 1970 103,720 52,110 9,333 13,540 10,059 1975 111,940 53,015 6,699 13,158 11,364 The Cambridge History of Japan 4 表 5:日本 主要出口 品类（百万日 元）1930 1950 1960 1970 1975 116 2,252 3,863 3 45 1,436 3,653 6 115 1,536 2,958 0.09 260 1,397 10,237 30,165 93 532 2,569 5,346 0.4 6 1,186 2,307 5 28 417 1,342 68 371 1,172 2,323 10 1,382 2,326 0.3 521 2,502 3,933 34 1,623 1,879 2 281 4,815 18,392 0.3 29 1381 3,430 0.05 94 1,037 5,075 17,803 0.03 28 346 2,261 5,420 0.01 4 13 466 1,360 The Cambridge History of Japan 5 商贸零售 图 5:美国 对外军事 援助在 朝鲜战 争期间快 速增长 Wind 图 6:1944 年-1955 年间美 日 人均 实际 GDP（以 2011 年 美元计价）the Maddison Project database-100%0%100%200%300%400%01,0002,0003,0004,0005,0001947 1948 1949 1950 1951 1952 1953 1954 1955 1956 1957 1958 1959 1960-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%020004000600080001000012000140001600018000200001944 1945 1946 1947 1948 1949 1950 1951 1952 1953 1954 1955 GDP GDP-6 商贸零售 图 7:1955 年 后日本 GDP 快速增 长 Wind 图 8:日本 战后贸易 增速 Wind K ei r et s u K eir e t s u Keiretsu Keiretsu Keiretsu 0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0001955 1956 1957 1958 1959 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 GDP YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%19501951195219531954195519561957195819591960196119621963196419651966196719681969197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990 YOY YOY 7 商贸零售 图 9:日本 财阀发展 史 图 10:丸 红与伊 藤忠 商社 发展史 8 商贸零售 表 6:日本 商社 历史 情况 MUFG MFG SMFG NEC NTT JFE 9 商贸零售 图 11:五大 商社 未来发展 战略 10 商贸零售 图 12:日 本商社 主要功能 图 13:三菱 商社 设立三菱 国际株式 会社 以推 动国际 贸易/11 商贸零售 图 14:丸 红在绿 色事业方 面的举措 12 商贸零售 二、从 商品贸 易转 向 投 资 运 营，以 投 资 组 合 逻 辑运 营 商业 IT IT 图 15:三 井物产 收入占比（FY2022）图 16:伊 藤忠商社 收入占 比（FY2022）图 17:三菱 商社 收入占比（FY2022）图 18:住友 商社 收入占比（FY2022）13 商贸零售 图 19:丸红 收入占 比（FY2022）/表 7:三菱 商社 食品 行业 产 业链上 下游 10,000 Agrex do Brasil Nosan 500 20,000 Cermaq 14 商贸零售 Indiana Packers Corporation 图 20:丸红 金属/矿产 到机 动车供 应链 15 商贸零售 2014 10 11%12%3%11%8%10 13%13%9%13%11%图 21:五大 商社 营业收入 增速 图 22:五大 商社 净利润增 速-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 16 商贸零售 图 23:五大 商社 经营性现 金流（十 亿日元）图 24:五大 商社 经营性现 金流/净 利润 05001,0001,5002,0002,500FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 17 商贸零售 图 25：五大商社 资本 性支出（亿 日元）图 26:丸 红投资 方向（亿 日元）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 0204060801001201401602017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 18 商贸零售 图 27:伊 藤忠商社 投资板 块占比 图 28:丸红 光伏 项目 图 29:伊 藤忠商社 可再生 源发电能 力（MW）86.67%79.59%83.72%78.48%93.00%92.55%95.88%89.56%79.14%13.33%20.41%16.28%21.52%7.00%7.45%4.12%10.44%20.86%0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0501001502002020 2021 2022 2023 19 商贸零售 图 30:伊 藤忠商 社新增投 资与投资 退出（百 万日元）图 31:丸红 商社 新增投资 与投资退 出（百万 日元）-600-400-20002004006008001000-500-400-300-200-1000100200300FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 20 商贸零售 2021-2022 图 32:标 普高盛 商品指数 spglobal 图 33:日 元处于 贬值周期 Wind 0100200300400500600700800900S&P GSCI 21 商贸零售 R OE ROE 2011 ROE 10%ROE 图 34:日 本五大 商社企业 ROE（%）2004 20%40%图 35:五大 商社 股利支付 率（%）-20-15-10-50510152025302011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 020406080100120 22 商贸零售 图 36:五 大商社 进行股票 回购（十 亿日元）050100150200250300FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 23 商贸零售 三、竞争优势：贸 易 网 络 加 深 织密，资 金 成 本 低廉，管 理 机 制 高效 图 37:丸 红全球 网络 图 38:伊 藤忠商社 全球网 络 图 39:三菱 商社 全球网络 图 40:住友 商社 全球网络 24 商贸零售 图 41:三 井物产 全球网络 图 42:丸 红营业 收入地区 占比（FY2023）图 43:伊 藤忠商社 营业收 入地区占 比（FY2023）39%41%20%77%6%6%3%3%5%25 商贸零售 图 44:三菱 商社 营业收入 地区占比（FY2023）图 45:住友 商社 营业收入 地区占比（FY2023）图 46:三 井物产 营业收入 地区占比（FY2023）46%17%8%7%5%17%35%11%6%,4%/11%33%53%16%9%6%16%26 商贸零售 表 8:丸红 近年收购 事件 2005 MUSI Pulp 2008 Esperanza 2011 Westlake Nowlake 2012 Roy Hill 2013 Aircastle 2013 Gavilon 2017 Creekstone 2019 Adubos Real S.A.AR 2020 Aircastle 表 9:伊藤 忠 商社资 源类收 购事件 2008 CSN Minera o 2013 2014 AEGIS GROUP INTERNATIONAL PTE 2015 Provence Huiles(PH)2018 ACG 2021 Western Ridge 2022 AMMC 27 商贸零售 图 47:三菱 商社 综合原料 部门在全 球的分布 表 10:住友 商社 近年资源 类收购事 件 2023 Saconix LLC 2022 Nativa 2022 Northparkes 2021 2021 15,000 Zealand Limited 2021 Tangguh 2020 2019 2018 GS 2018 28 商贸零售 图 48:三 井物产 在全球的 矿产资源 分布 29 商贸零售 图 49:五大 商社 海外分支 机构数量（个）图 50:五 大商社 员工数量（合并口 径）11886110 109117020406080100120140 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 30 商贸零售 图 51:五 大商社 日本及海 外员工数 量（母公 司 口径）图 52:五 大商社 海外员工 占比（母 公司 口径）FY2022 FY2023 FY2022 FY2023 图 53:三 菱商社 分地区员 工（母公 司口径，截至 2022/3/31）图 54:伊 藤忠商 社海外员 工（截至 2023/3/31）0100020003000400050006000 18.7%55.0%18.9%21.3%18.4%0%10%20%30%40%50%60%,220,66,146,14,35&,468,1050100200300400500600700800 31 商贸零售 图 55:丸 红事业 伙伴协会 图 56:三井 物产战 略研究所 32 商贸零售 图 57:五 大商社 股东中以 金融机构 和外国投 资者持 股为主 图 58:五大 商社与 日本财团 关系 密切 35.39%36.87%35.30%36.45%10.21%35.28%36.71%32.72%32.42%12.99%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%33 商贸零售 图 59:丸红 前十大 股东 图 60:丸红 前十实业 公司股 东 图 61:三菱 商社前 十大股东 图 62:三菱 商社前十 实业公 司股 东 图 63:三井 物产前 十大股东 图 64:三井 物产前 十 实业公 司股 东 34 商贸零售 图 65:住友 商社前 十大股东 图 66:住友 商社前十 实业公 司股 东 图 67:伊藤 忠商社 前十大股 东 图 68:伊藤 忠商社 前十实 业 公司 股东 35 商贸零售 图 69:日 本贷款 利率（%）Wind 表 11:五 大商社 信用评级 2022 2023 2022 2023 2023 Baa2 A2 A2 Baa1 A3-P-1 P-1 P-2 P-2 BBB+A A A-A-A-1 A-1 A-2 A-1 R&I A+AA AA A+AA a-1 a-1+a-1+a-1 a-1+R&I 表 12:2013 年-2023 年五 大 商社 穆迪评级 2013 A2 A1 Baa2 Baa1-2014 A2 A1 Baa2 Baa1-2015 A3 A1 Baa2 Baa1-2016 Baa1 A2 Baa2 Baa1-2017 Baa1 A2 Baa2 Baa1-2018 Baa1 A2 Baa2 A3-2019 Baa1 A2 Baa2 A3-0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2000-01-012000-08-012001-03-012001-10-012002-05-012002-12-012003-07-012004-02-012004-09-012005-04-012005-11-012006-06-012007-01-012007-08-012008-03-012008-10-012009-05-012009-12-012010-07-012011-02-012011-09-012012-04-012012-11-012013-06-012014-01-012014-08-012015-03-012015-10-012016-05-012016-12-012017-07-012018-02-012018-09-012019-04-012019-11-012020-06-012021-01-012021-08-012022-03-012022-10-012023-05-01:36 商贸零售 2020 Baa1 A2 Baa2 A3-2021 Baa1 A2 Baa2 A3-2022 Baa1 A2 Baa2 A3-2023 Baa1 A2 Baa2 A2 A3 37 商贸零售 图 70:住友 商社 组织结构 38 商贸零售 图 71:住友 商社 内部管理 结构 2023 80%39 商贸零售 图 72:伊 藤忠商社 董事酬 薪制度 40 商贸零售 图 73:丸 红风险 评估体系 图 74:三菱 商社 内部管控 结构 41 商贸零售 四、苏美达：“中国 的 商社”，深 耕一 带 一 路+*ST 2016 1 2 图 75:苏美 达主营 业务 图 76:苏美 达营业 收入及同比 增速 iFind 图 77:苏美 达净利 润及 同比 增速 图 78:苏美 达 经营 性现金流 iFind iFind-25%0%25%50%75%100%03006009001,2001,5001,8002017 2018 2019 2020 2021 2022 0%10%20%30%40%50%051015202530352017 2018 2019 2020 2021 2022 0%50%100%150%200%250%300%350%400%0204060802017 2018 2019 2020 2021 2022/42 商贸零售 2022 1106.57 78.5%21.33%16.05 42.4%8.73%2022 303.25 11.71%21.78 29.41%图 79:苏美 达各业 务板块营 业收 入（亿元）图 80:苏美 达各业 务板块利 润总 额（亿元）iFind iFind 图 81:2022 年苏 美达各产 品营收 占比 图 82:2022 年苏 美达各产 品利润 占比 iFind iFind 2022 2021 2021 GDP 8.11%2021 106%2022 738.011406.571106.57243.51271.47303.2502004006008001,0001,2001,4001,6001,8002020 2021 2022 14.7616.0516.8321.7805101520253035402021 2022 78.5%(OPE)42.4%(OPE)43 商贸零售 图 83:苏美 达 供应 链业务营 业收 入 及同比 增速 图 84:苏美 达 大宗 商品业务 营业 收入及 同比 增速 iFind iFind 图 85:大宗 商品价 格指数(CCPI)iFind“”17.5 78-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,2001,4001,6002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0%20%40%60%80%100%120%0300600900120015002016 2017 2018 2019 2020 2021 050100150200250 44 商贸零售 38.3%2023 3 6 17.1%图 86:苏美 达 机电 设备进口 业务 营业收入 及增速 图 87:中国 固定 资产投资 总额及同 比增速 iFind iFind 图 88:中国 月度固 定资产投 资总 额及增速 iFind-60%-40%-20%0%20%40%60%0501001502002502016 2017 2018 2019 2020 2021 0%5%10%15%20%25%30%01000002000003000004000005000006000007000002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100002000030000400005000060000700008000090000 45 商贸零售 图 89:苏美 达 进口 机电设备 品类 2022“”3.75 49.8%2022 1.5 2022 70 122MW 228%46 商贸零售 图 90:2020 年-2022 年各 业务营 收占比 iFind 1998 9 35%65%表 13:2022 年苏 美达非全 资控股 子公司持 股比例 及财务 数据%35 33.13 1,084.48 11.76 35 6.19 47.12 1.40 35 10.65 69.62 3.28 35 5.87 28.18 1.96 35 2.84 9.50 1.05 35 16.26 37.49 3.45 35 6.82 49.98 2.50 35 4.67 23.96 1.15 35 2.23 41.71 1.47 60.93 6.44 112.49-0.42 75.2%9.9%1.2%5.0%3.1%83.8%5.9%0.8%3.5%2.0%78.5%5.6%1.4%3.9%2.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2020 2021 2022 47 商贸零售 2023 3 31 46.8%15.37%29 图 91:苏美 达股权 结构（2022 年）48 商贸零售 图 92:国机 集团股 权结构（2022 年）表 14:国机 集团控 股上市子 公司 及其主营 业务 UPVC PE PP-R 49 商贸零售 B 图 93:国机 集团子 公司协同 海外 电站工程 总承包 业务 图 94:国机 集团子 公司协同 机电 产品业务 50 商贸零售 表 15:国机 集团 子公司部 分合作案 例 EPC CMEC EPC 25000 2x260+30MW 6 8 EPC 1 51 商贸零售 2023 3 31 2.92%图 95:贸易 行业部 分企业 债 务融 资成本 iFind 2021 2023 Q1 图 96:进口 同比增 速（%）Wind,4.62%3.67%3.48%3.12%2.92%2.56%2.46%2.34%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00 52 商贸零售 图 97:出口 同比增 速（%）Wind 2023 6 10.1%-13.0%-8.6%-6.6%-2.4%+126.1%+50.9%+39.8%+10.4%图 98:中国 进出口 总值当月 同比 增速（美 元计价）iFind,-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00-40%-20%0%20%40%60%80%100%2018M1 2018M7 2019M1 2019M7 2020M1 2020M7 2021M1 2021M7 2022M1 2022M7 2023M1 53 商贸零售 图 99:中国 出口总 额当月同 比增 速（美元 计价）iFind“”2021“”5.42 19.6%14.8%14.7%43.4%2021 22“”8“”图 100:与 一带一 路沿线 国家跨境 收付金额 持续增 加 图 101:一 带一路 沿线国 家人民币 跨境收付 占比-50%0%50%100%150%200%250%300%2021M1 2021M4 2021M7 2021M10 2022M1 2022M4 2022M7 2022M10 2023M1 2023M4 0%50%100%010000200002018 2019 2020 2021()()YOY()YOY()YOY()13.10%13.90%16%14.80%0%5%10%15%20%2018 2019 2020 2021 54 商贸零售 图 102:苏美 达全球运 作 图 103:苏美 达营业收 入地区 占比 图 104:苏 美达境 内外业 务营收占 比 图 105:苏 美达境 内外业 务毛利占 比及毛利 率 iFind iFind 表 16:苏 美达部 分一带一 路地区新 签单项目 64MWp EPC CHP62MWp Saomai 106MW 81MWp 25MW EPC 130MWac IPP18 50 2700 2 25MW LED 56.62%43.26%0.12%()60%51%53%47%54%57%57%40%49%47%53%46%43%43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0%2%4%6%8%10%12%0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 55 商贸零售 62MW()()EPC 80MW 35MW Alpart 56 商贸零售 投资建议 57 商贸零售 风险分析 1 2 3 图 106:中国 钢铁下游 需求分 布 图 107:中国 电解铝下 游需求 分布 图 108:中国 房地产竣 工面积（万 平方米）Wind 55%17%6%2%4%13%29%26%13%11%4%7%10%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05000100001500020000250002017 2 2017 4 2017 6 2017 8 2017 10 2017 12 2018 3 2018 5 2018 7 2018 9 2018 11 2019 2 2019 4 2019 6 2019 8 2019 10 2019 12 2020 3 2020 5 2020 7 2020 9 2020 11 2021 2 2021 4 2021 6 2021 8 2021 10 2021 12 2022 3 2022 5 2022 7 2022 9 2022 11:YOY 58 商贸零售 图 109:中国 房地产新开 工面 积（万平方米）Wind-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05000100001500020000250002017 2 2017 4 2017 6 2017 8 2017 10 2017 12 2018 3 2018 5 2018 7 2018 9 2018 11 2019 2 2019 4 2019 6 2019 8 2019 10 2019 12 2020 3 2020 5 2020 7 2020 9 2020 11 2021 2 2021 4 2021 6 2021 8 2021 10 2021 12 2022 3 2022 5 2022 7 2022 9 2022 11 2023 2 2023 4 2023 6:YOY 59 商贸零售 分析师 介绍 研究助 理 商贸零售 评级说明 6 6 A 300 500 15 5%15-5%5 5%15 15 10%-10-10%10%分 析 师 声明 i,ii 法 律 主 体说 明/一般性声明 12/中信建 投证券研究发展部 中信建 投（国际）2 B 12 528 2103 35 2 18 8610 8513-0588 8621 6882-1600 86755 8252-1369 852 3465-5600 charleneliucsci.hk
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