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1|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 行业深度研究|非银金融 费率改革落地，重塑商业模式 公募 基金费 率 改革深度 研究 核心结论 行业评级 超配 前次评级 超配 评级变动 维持 近一年 行业 走势 相对表现 1 个月 3 个月 12 个月 非银金融 14.41 6.15 15.07 沪深 300 4.48-0.36-3.73 分析师 罗钻辉 S0800521080005 15017940801 孙冀齐 S0800523050003 13162770049 联系人 张佳蓉 13099070455 相关研究 非银金融：政策 利好预 期强化，持 续推荐非 银板块 非 银 金 融 行 业 周 报（2023/07/30）2023-07-30 非银金融：政策 释放积 极信号，继 续推荐券 商板块 券商 行业观 点更新 2023-07-30 非银金融：负债 端有望 同比高 增，资产端或 拖累业绩 非银金融行业周报（2023/07/23）2023-07-23 公募基金费率改革落 地，引领行业高质量发展。本 次改革 将分 三个 阶段 稳步推进，对 公募 基金 费率 模 式进行 全面 优化，并提 出 相关配 套政 策鼓 励行 业长期可持 续发 展。改 革 涉 及 公募、代 销机 构、券商 等 多方机 构，短 期内 或将 对全链条 带来 冲击。以 2022 年 末净 值进 行简 单计 算，降费 对行 业管 理费 总规模影响 约为 7%。各机 构 间有差 异，头部 效应 或将 增强；对渠 道端 而言，预计三方 机构 受到 冲击 会大 于银行 及券 商。海外头部资管机构主要采取三类措施应对 美 国 共 同 基 金 费 率 长期趋势性下行：1）丰富 产品 品类，实现 多元 化业 务布 局，以 先锋 集团 大力 发展 被动 型产品 为 例；2）沿产 业链 扩张，向 上以 黑石 集团 为例，发展 另类 投资 提高 费率。向 下以 富达 和普 信为例，发 展投 顾模 式，提高收 入附 加值；3）增 强科技赋能，优 化运 营 成 本及 效率，以贝 莱德 为代 表。对 我国 公募 机构 而言，1）转 型被 动投 资或 难成 为国内 公募 普适 性的 发展 方向，但“增品类”仍是重 要破局手段。一 方面，国 内公募 机构 可以 通过 发展公募 REITs、ESG、北交 所基金 等产 品丰 富现 有品 类；另 一方 面，公 募机 构也 可以加 速进行 国际化 布局，打造 新产品 线。2）深 耕 主 动 管理 的 富达 和 普信的发展历程对我国 资管 机构或更具参考价值。公 募机构 应该 持续 强化 投研能力建 设，增 强产 品的 竞 争力；同 时完 善投 顾体 系，延 伸服 务的 价值 链。3）金融科技赋能或是国 内公 募机构短期内应对降 费的 有效手段。头部 公募 机构可以强 化金 融科 技手 段在 前中后 台的 运用，实现 规 模化运 营的 良性 循环；中小公募 现阶 段有 望 通 过外 包手段 实现 降本。展 望未 来，我 们认为 需要关 注：1）投 资 端改 革 政策，尤 其是 以养老 金为 代表的中 长期 资金 入市 或将 提高机 构投 资者 比例，行 业定价 效率 与盈 利质 量有望 增强，公募基 金参 与个人 养老金 投资空 间可 期；2）买 方 投顾 业 务 推进 情况，未来 各 参与 机构 间 分 工预计 将进 一步 明确，产 业链的 细化 与完 善有 望 为客户提 供更 为多 元的 产品 与服务，实 现行业 规 模与 费率的 提升。投资建议：公 募基 金 费 率 改革落 地有 助于 缓解 市场 对于券 商政 策悲 观预 期。后续基 金投 顾及 三方 导流 等潜在 政策 利好 有望 提升 行业盈 利能 力。当 前，券商板块 位于 历史 估值 低位，且机 构配 置处 于低 配状 态。我 们推 荐 中 国银 河，东方证 券、广发 证券 和兴 业证券，建 议关 注 中 金公 司 H。风险提 示：政策推进不及预期、市 场 波 动 风 险、居民风险偏好走弱。-16%-11%-6%-1%4%9%14%2022-08 2022-12 2023-04非银金融 沪深300证 券 研 究报 告 2023 年 07 月 31 日 行业深度研究|非银金融 西部证券 2023 年 07 月 31 日 2|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 索引 内 容目录 一、费改方 案落地，引领行 业高质 量发展.4 1.1 公 募 基金费 率改革 主要内 容.4 1.2 改 革 涵盖全 链条机 构，行 业格局 或将集 中.5 二、海外资 管机构 如何应对 费率下 行？.6 2.1 美 国 共同基 金费率 长期趋 势性下 行.6 2.2 低 费 率环境 下，海 外资管 机构如 何应对？.8 2.2.1 丰 富 产品 品类，实现多 元化业 务布局.8 2.2.2 沿 产 业链 扩张，拓宽收 入渠道.9 2.2.3 增 强 科技 赋能，优化运 营模式.11 三、公募基 金产业 链仍将是 我们看 好的方 向之一.13 3.1 投 资 端改革 深化，中长线 资金有 望加速 入市.13 3.2 行 业 竞争加 剧，买 方投顾 时代来 临.16 四、投资建 议.19 五、风险提 示.20 图 表目录 图 1：公 募基金 行业运 作模式.5 图 2：费 率调整 对于主 动权益 占比高 的公募 影响较 大.5 图 3：2018-2022 年，公 募行 业客户 维护费 比例呈 上行趋 势.6 图 4：美 国共同 基金费 率变化 趋势（%）.7 图 5：我 国公募 基金资 产净值 情况.7 图 6：中 美日三 国公募 基金规 模占 GDP 比重（%）.8 图 7：目 前我国 居民金 融资产 配置仍 以存款 类为主.8 图 8：先 锋产品 体系（截至 2023/7/18，以 产品数 量计算 占比）.8 图 9：黑 石集团 优异的 投后管 理能力 助力公 司获得 高额收 益.10 图 10：富达产 品布局 以主动 管理型 共同基 金为特 色.10 图 11：2019-2022 年，富达 投顾规 模 CAGR 达 13.3%（单 位：十 亿美元）.10 图 12：普信深 耕主动 管理，长期业 绩表现 优异.11 图 13：普信投 顾业务 收入占 总营收 比重不 断提升.11 图 14：贝莱德 阿拉丁 系统集 人力、流程和 系统为 一体的 投资管 理平台.12 图 15：贝莱德 管理费 用占比 由 24%下降至 19%.12 图 16：贝莱德 技术服 务收入 及占比 提升显 著.12 图 16：金融科 技赋能 资管行 业价值 链.13 1ZCXwPrMsRqRpRpMmRpQmN7NcM8OsQoOtRpMfQoOxPfQmMmN6MrQsMvPpOuNxNqQmR 行业深度研究|非银金融 西部证券 2023 年 07 月 31 日 3|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 图 17：美国居 民持有 共同基 金目标 调查（%，2021）.14 图 18：美国共 同基金 市场规 模及养 老金投 资比例.14 图 19：个人养 老金账 户参与 人数及 占比持 续提升.15 图 20：个人 养 老金账 户参与 人员结 构.15 图 21：个人养 老金账 户资产 总额及 人均缴 费额.15 图 22：个人养 老金账 户资金 购买产 品占比.15 图 23：账户制 下，四 类个人 养老金 产品数 目（只）.16 图 24：试点产 品口径 下，四 类个人 养老金 试点产 品规模（亿元）.16 图 27：美国共 同基金 渠道结 构（2021）.17 图 25：美国基 金投顾 分类.17 图 26：美国投 顾市场 机构管 理资产 规模分 布（单 位：家）.17 图 27：美国投 顾机构 收费模 式（2022）.18 图 28：美国投 顾提供 其他服 务的比 例（2022）.18 图 29：美国提 供养老 金咨询 的投顾（户）.18 图 32：重点公 司估值 表.19 表 1：公 募基金 费率综 合改革 方案主 要内容.4 表 2：2023 年 以来，已有多家 公募基 金公司 设立境 外子公 司事项 取得新 进展.9 行业深度研究|非银金融 西部证券 2023 年 07 月 31 日 4|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 一、费改方案落地，引 领 行 业 高 质 量发 展 1.1 公 募基 金费率 改革 主要内 容 2023 年 7 月 8 日，证监 会制定公募基金行业 费率 改革工作方案。本 次 公募 基金费 率改 革根据 行 业发 展实 际和 投资 者需求，对 公 募基 金费 率 模式 进 行全 面优 化，稳 步 降低行 业综 合费率水 平，体现 了监 管“稳慎推 进、统筹 发展”的 资本市 场投 资端 改革 思路。改革 将分 三个阶段 稳步 推进：第一阶段，在坚持 以固定费率产品为主的基础上，研究推出更多浮动费率产品试点，降低主动权益基金管 理费 率及托管费率。7 月 8 日 起，新 注册 基金 产品 的管 理费率、托管费 率分 别不 超 过 1.2%、0.2%，其 余存 量产 品 管理费 率、托管 费率 争取 于 2023年底前 分别 降 至 1.2%、0.2%以 下。第二阶 段，降低公募基金 证券交易佣金费率、完善 公募基金行业费率披 露机 制，预 计将于 2023 年 底前 完成。第三阶 段，进一步规范公 募基金销售环节收费，预 计于 2024 年 底前 完成。与此同 时，监 管层 还发 布 了 费率改革的配套政策，主要包 括大 力引 入中 长期 资金、支 持基金公司 拓宽 收入 来源、降低 基金公 司运 营成 本、进 一步 优化基 金销 售行 为 四 个方 面。此外，在公募基金费率改革的 基础上，证监会正在研究 制定 资本 市场投 资端 改革行 动方 案，作为建 设中 国特 色现 代资 本市场 的政 策框 架之 一。表 1：公 募基金 费率综 合改革 方案 主 要内容 阶段 内容 时间点 第一阶段：降低主动权益类基金费率水平 坚持以固 定费率 产品为 主的基 础上，按照“成熟一 款、推 出一款”的 原则，研 究推出更多类 型浮动 费率产 品，完 善公 募基金产 品谱系，为投 资者提 供更 多选择 7 月 8 日起，新 注册产 品管理 费率、托管费 率分别不超 过 1.2%、0.2%先行降低 主动权 益类基 金费率 水平 其余存量 产品管 理费率、托 管费率 将争取 于 2023年底前分 别降 至 1.2%、0.2%以下。第二阶段：降低公 募基金证券交易佣金费率 完善公募 基金行 业费率 披露机 制，分别列示 基金公 司管理 费净收 入与 尾随佣金 支出；强化基金 公司证 券交易 佣金年 度汇 总支出情 况披露 要求，全面反 映证 券交易佣 金费率水平和 分配情 况 预计将 于 2023 年底前完成 第三阶段：规范公募基金销售环节收费 2022 年，销售 渠道相 关费用 占公 募基金费 用总额 的比例 约 37%。通 过法规修 改规范公募基 金销售 环节收 费，统 筹让 利投资者 和调动 销售机 构积极 性 预计于 2024 年底前 完成 配套措施：1.大力引入中长期资金，推动各 类 专业机构 投资者 通过公 募基金 加大 权益类资 产配置；2.支持基金公司拓宽收入来源：支 持基金公 司申请 基金投 顾业务 资格，允许 基金管 理人依 法对个 人养老 金等特定 资金投 资的基 金份额 设定 更低的管 理费率；3.降低基金公司运营成本：优 化公 募基金交 易结算 模式，推进基 金后 台运营服 务外包 试点转 常规，强化 行业基础 设施建 设，进 一步增 强基 金公司直 销服务能力；4.进一步优化基金销售行为：持续 引导基金 公司、销售机 构牢固 树立 以投资者 利益为 核心的 营销理 念，加快从“重销量”向“重保有”转 变 资料来 源：证监 会，西部 证券 研发 中 心 行业深度研究|非银金融 西部证券 2023 年 07 月 31 日 5|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 1.2 改 革涵 盖全链 条机 构，行 业格 局或将 集中 费率改革涉及公募、代销 机构、券商等多方机构，短期内 公募基金产业 链或 将承压。对投资者而 言，投 资者 在交 易 期间 通 过直 销或 代销 机构 购买基 金产 品，支 付交 易 手续费 或销 售服务费，并 在 持有 产品 期 间 按照 基金 产品 的净 值支 付 管理 费 和 托管 费。另外，基 金公 司需要从 管 理费 用 中 划分 部分 客户维 护费（即尾 随佣 金）支 付给 代销 渠道，并 向 证券公 司支 付交易佣 金。图 1：公募基金 行业 运作模式 资料来源：西部 证券研 发中心 绘制 对公募基金 而言，降费整体 影响相对 可控，但各机 构间有差异，头部效应或 将增强。截 至2023 年 7 月 7 日，全 市 场主动 权益 型基 金（普通 股票型 和偏 股混 合型）平 均管理 费率 为1.46%/年，以 2022 年 末 净值进 行简 单计 算，降费 对行业 管理 费影 响约 为 7%，整 体相 对可控。从 行业 竞争 格局 看，大中型 基金 公司 在产 品体 系、渠道 布局 和运 营成 本上 具有优 势，公司 的 运营 体系 和投 研能 力建设 受到 的冲 击相 对较 小；而对 中小 或 权 益类 产 品占比 高的基金公司 而言，降 低费 率将 加大了 其运 营压 力，预期 行业马 太效 应 或 将增 强。图 2：费率调 整对于主动权益占比高的公募影响 较大 注：选取 2022 年主动 权益类 基金净 值 前 20 名基金 公司，按管理 费下调至 1.2%计算 资料来源：Wind，西部证券 研发中 心 行业深度研究|非银金融 西部证券 2023 年 07 月 31 日 6|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 对渠道端 而 言，预计 三方机构受到冲 击 会大于银行及券商。股票+混合 型基金 快速扩张 的背后是 较高 的渠 道费 用投 入，客 户维护 费 用占 公募 基金公司 管 理费 用的 比重 已从 2018 年的 20.7%提升 至 2022 年的 28.4%。管 理费 分成 是 渠道商 的营 业收 入主 要来 源，主 动权 益类费率 调降 预计 将造 成全 市场股+混合 基金 平均 费率 下降 11%，在现 有分 成比 例（监 管 要求上 限 50%）不变 的情 况 下，费率 改革 或会 使渠 道 尾随佣 金整 体下 调，对 于 依赖返佣 的 第三方 渠 道短 期会 有较 大的 影响，对 头部 平台 也会 造 成冲击。其次，监 管后 续 或将进 一步 规范销售 收费，渠 道分 成比 例或仍 有下 降空 间。图 3：2018-2022 年，公募行业客户维护费比例呈上行趋势 资料来源：Wind，西部证券 研发中 心 二、海外资管机构如何 应 对 费 率 下 行？2.1 美 国共 同基金 费率 长期趋 势性 下行 美国市场共同基金费 率 经 历了漫长的下行过程。1996 年 以来，美 国各 项基 金 产品费 率均呈下降态 势；其 中，权 益 类产品费 率下降 态势尤 为 明显。2022 年，美 国 主 动股票型、主动债券 型、指 数股 票型/债 券型共 同基 金费 用率 分别 为 0.66%、0.44%、0.05%。权 益类 产品平均 费率 从 1996 年的 1.04%降至 2022 年的 0.44%。共 同基 金的 费率 下降 的主要 原因有三：1）美国共同基金整 体管理规模 持续提升 摊薄 了成本；2）被动型产品规 模高增 带动整体费率下降；3）投顾模 式的兴起驱动行业产 品费 率下行。20.7%22.8%25.8%28.7%28.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%020040060080010001200140016002018 2019 2020 2021 2022管理费用（剔除 客户维 护费）（亿 元）客 户 维护费(亿元)客 户 维护费 占管理 费比例(右轴，%)行业深度研究|非银金融 西部证券 2023 年 07 月 31 日 7|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 图 4：美国 共 同基金费率 变化趋势（%）资料来源：ICI，Lipper，Morningstar，西部证 券研发 中心 对比海外，我国公募基金 管理规模仍具较大发 展空 间。截至 2023 年 6 月，我国境 内共 有基金管 理公 司 144 家，公 募基金 资产 净值 合 计 27.69 万亿 元。从规 模来 看，2022 年 美国及日本共同基金规模占 GDP 的比重分别为 87%和 48%，而我国公募基金占 GDP比重仅 为 21%，距离发达国家差距较大。根据 麦 肯锡预 测，预 计 2023-2032 年间，我国个人 金融 资产 将继 续 以 9%的 年复合 增长 率平 稳增 长，到 2032 年全 国整 体 个人金 融资产将达 到 571 万亿，财 富 管理市 场空 间广 阔。从 结 构上来 看，根 据麦 肯锡 数 据测算，2022年我国 居民 金融 资产 配置 中，现 金存 款类 占比达 54%，权 益类 资产 配置 比例 仅占 15%。同期，美 国居 民金 融资 产 配置中，储蓄 类占 整体 配 置的比 例低 于 15%，我 国 居民的 资产 配置结构 仍有 很大 的优化 空间。图 5：我国公 募基金资产净值情况 资料来源：中基 协，西 部证券 研发中 心 0.00.20.40.60.81.01.21996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022主动权益 类基金 指数权益 类基金主动债券 类基金 指数债券 类基金0500001000001500002000002500003000002017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01公募基金 净值（亿元）行业深度研究|非银金融 西部证券 2023 年 07 月 31 日 8|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 图 6：中美日 三国公募基金规模占 GDP 比重（%）图 7：目前我 国居民 金融资产配置 仍以存款类为主 资料来源：Wind，西部证券 研发中 心 资料来源：麦肯 锡，西 部证券 研发中 心 2.2 低 费率 环境下，海 外 资管 机构 如何应 对？2.2.1 丰富产品品类，实现 多元 化业务 布局 先锋 领航（Vanguard）通 过发展 被动投资 成为 资管 领域龙头。指数 及 ETF 基 金具有 费率低、流动 性良好 等优 点，符合投 资者 对低 成本、高 透明度 和 易 操作 的需 求。1976 年，先 锋基金 推 出了 第一 支指 数共 同基 金 First Index Investment Trust（即 Vanguard 500 Index Fund）。随 后，公 司 陆 续推 出 面 向个 人 客 户、养 老金 投 资 者等 多 种 类 型 的 指数 基 金及 ETF。2008年金融 危机 后，被 动投 资 兴起。公司 通过 完善 的 产 品线 和 低管 理费 模式，快速 把握 发展 机遇，成为 全球 规 模第 二大 的资管 机构。截至 2022 年末，根 据 IPE 数 据显 示，公司 资产 管理规模 达 7.2 万 亿美 元，仅 次于贝 莱德，其中 指数 产品 规模 达 5.7 万亿 美元，占 比 约 79%。截止至 2023 年 7 月 18 日，先锋 旗下 共同 基金 数量 为 266 支，其 中指 数型 产 品 144 支，主动型 基金 中以 固定 收益 及权益 类基 金为 主，被 动 型基金 中大 多为 权益 类基 金。ETF 基金产品 共 82 支，其中 被动 型 产品数 量 为 76 支。图 8：先锋产 品体系（截至 2023/7/18，以产品数量计算占比）资料来源：公司 官网，西部证 券研发 中 心 0%20%40%60%80%100%120%140%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022美国 日本 中国63%53%49%51%50%54%9%14%15%14%18%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2015 2017 2019 2021 2022E其他 基金与股 票 银行理财保险与养 老金 信托 现金与存 款 行业深度研究|非银金融 西部证券 2023 年 07 月 31 日 9|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 转型 被动投资 或难 成 为国 内公募普适性的 发展 方向，但“增品类”仍是重要 破局手段。指数及 ETF 产 品的 同质 化 程度较 高，且随 着规 模的 增长 会 有虹 吸效 应，最终 形成“赢家 通吃”的局 面。头部 机构 在 抢先完善 指 数类 产品 的战略 布局 后，中 小基 金公 司 面临着 发展 成本过高、行业 竞争 激烈 等 多项难 点，降费 或 并不 会 导致行业 集中 转 向发 展指 数型产 品，但行业产品 创 新预 计将 加速 推进。一方 面，国内 公募 机构可 以大力 发展 公募 REITs、ESG、北交所 基金 等产 品，丰富 现有品 类；另一 方面，公 募机构 也可 以加 速 进 行国 际化布 局，打造 QDII/QFII 等新型 产品 线。根 据证 监会 下发 的 机构监 管情 况通 报 显示，截至 2022年底，我国 基金 境外 子公 司合计 受托 管理 资产 规模 约 4000 亿 元，同比 增长 16%。2023年以来，已 有多 家公 募基 金公司 设立 境外 子公 司事 项取得 新进 展。截至 2023 年 7 月 18日，国 内公 募基 金设 立的 境外子 公司 合计 已 有 35 家。表 2：2023 年 以来，已有多家 公募基 金公司 设立境 外子公 司事项 取得新 进展 时间 内容 2023/3/24 嘉实基金 申请设 立香港 子公司 事项 收到证监 会反馈 意见 2023/3/27 睿远基金（香港）有限 公司开 业 2023/3/29 汇添富基金 新加 坡子公 司获证 监会 核准设立 2023/5/12 汇添富基金 美国 子公司 正式开 业 2023/6/6 兴证全球 基金申 请设立 境外子 公司 的材料获 证监会 接收 资料来 源：证监 会，西部 证券 研发 中 心 2.2.2 沿产业链扩张，拓宽 收入 渠道 拥有优秀投后能力的 资管 机构更有望在上游非 公开 市场寻求突破，加强另类 资产布局。一级市场 的 私 募股 权及 另类 投资业 务不 仅需 要资 管机 构 拥有 精准 的项 目筛 选和 研判能 力，更需要资 管机 构能 够对 项目 实现有 效管理 和运 营，在实 现 项目 的增 值后 选取 合适 时 机退 出。以 黑石集团（Blackstone）为例，黑 石集 团通 过卓越 的 投后运 营部 门（Portfolio Operations Group）管理 被投 资公 司，以分拆 出售、整 合出 售 及 改 造后出 售 等 方式 提升 投后 企业价 值，为集团 创造 超额 回报。具 体来看，黑石 集团 的投 后运 营 团队 通过 三个 维度 创建 增 值业 务：1）规模和网络，黑石集团 的 投资 组合 平台 涵盖 200 多 家 公司，在 全球 拥有 约 50 万名员工。该平 台为 集团 提供 独特的 见解、联 系、经验 和机会，创 造了 强大 的飞 轮效应。2）差异化 产品组 合，黑石 集团支持跨行业和跨地区的领先创新业务，为投资组合中的领导者创 造差 异化、支持 性 和有价 值的 生态 系统。产 品组合 的广 度和 质量 为领 导者发 展业 务提供宝 贵的 接触 点、学习 和商机。3）杰出人 才，黑石集团的 投后运营部门及经验丰富的顾问是一支灵活的运营团队，在企业的各 个方 面都 拥有 专业 知识。作 为投 资组 合公 司 的合作 伙伴，帮助 集团 公 司创造 和加 速价值的 过程 中提 供经 验。行业深度研究|非银金融 西部证券 2023 年 07 月 31 日 10|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 图 9：黑石集 团优异的投后管理能力助力公司获得高额收益 资料来源：公司 官网，黑石集团 2018 年投资者 日推介 资料，西部证 券研发 中 心 主动管理具有优势，投研 能力较强的资管机构 则更 易 向下游财富管理市 场拓 展。主动 管理能力较 强的 机构 更容 易实 现投研 能力 的外 溢，从 而 传递到 下游 财富 管理 领域，形 成长 钱长投的良 性循 环。富达（Fidelity）以主动管理型基金为主，注重培养明星基金经理，有助于投顾品牌快速建立影响力。截至 2023Q1，富达 旗下 共 有 246 只共同 基金 产品，其中权 益类产品合计 数量 占比 达 74%。公司 以 内部 投研 人才 培养 为主，建 立了 基金 经理 训 练学院。初级分 析员 就需 要在 多个 行业轮 岗，接受 全方 位的 投资、风控 培训。此外，富达会提供试点 基金 给予 投研 人员 管理，以 形成 他们 自身 的 投资风 格及 投资 框架。富达 自成 立以来 诞 生了 一系 列如 彼得 林 奇、安 东尼 波顿、威廉 丹 诺夫 等明 星基 金 经理，品牌效应 的打造也有助于投顾业务向外输出时快速赢得投资者的信任。根据客户类型，富达 的 投顾 业务 主要 可分 为 策略 咨询（SAI）、富达 个人及 职场 咨询（FPWA）以及 富达机构 投资 咨询（FIAM）三类。截至 2022 年末，富 达投顾 业务 管理 总规模 超过 1.4万亿美 元，2019-2022 年 CAGR 达 13.3%。图 10：富达 产品布局以主动管理型共同基金为特色 图 11：2019-2022 年，富达投顾规模 CAGR 达 13.3%（单位：十亿美元）资料来源：公司 官网，西部证 券研发 中 心 资料来源：公司 财报，西部证 券研发 中 心 139,42%104,32%54,17%31,9%股票型 混合型 债券型 货币基金（单 位：支）0200400600800100012001400160018002019 2021 2022机 构 投资 咨 询AUM 个 人 及职场 咨询AUM 策 略 咨询AUM 行业深度研究|非银金融 西部证券 2023 年 07 月 31 日 11|请务必仔细阅 读报告 尾部的 投 资评级说 明和声明 普信（T.Rowe Price）遵循长期 成长投资理念，业绩 表现优异，有助于 为客 户提供长期 可靠投资 回报。普信 公司的创始人普莱斯被誉 为“成长股投资之父”，更 看重行业生命周期，强调“自下而上”的基本面研究。公司设立了专门的资产配置委员会，委员会 成员 平均 在普 信工 作时间 超过 20 年以 上，经 验丰富。卓 越的 长期 主动 管理能力助力 公司 长期 业绩 表现 优异，也 有利 于公司 与 客 户建立 长期 互利 互惠 的关 系。截至2022 年末，公 司基 金产 品 在过去 十年内有 73%的时 间跑赢 被动 型基 金，平均 超额收益达 0.85%，显 著高 于 规 模前五 名的 主动 型基 金及 全市场 主动 型基 金。在美 国养老 金入市的 大背 景下，公 司投 顾业务 发展 迅速。2003 年至 2022 年，公司 投顾 收入 占总营收比重 从 78.0%增长 至 92%。受 市场 波 动 AUM 下降 影响，2022 年 公司 投顾 收 入下滑-16%至 59.59 亿美 元。2003-2021 年公 司投 顾收 入 CAGR 为 13.1%。图 12：普信深耕主动管理，长期业绩表现优异 图 13：普信投顾业务收入占总营收比重不断提升 资料来源：公司 官网，西部证 券研发 中 心，数据 截至 2022 年 末，十 年期。资料来源：公司 年报，西部证 券研发 中 心 现阶段，深耕主动 管理的 富达和普信的发展历 程对 我国资管机构更具借 鉴意 义。针对 上游或下游 扩张 是资 产管 理机 构为了 提高 综合 服务 费率 的重要 手段，多数 头部 资 产管理 机构 对产业 链上下游均有 所布局，但 发力方向 根据 自身禀赋有 所侧重。在个 人养老金制 度改革、居民 资 产配 置结 构转 变的 大趋势 下，以 主动 管理 为 特色的 富达 和普 信或 是现 阶段对 标我 国公募机 构的 最佳 选择 之一。公募机 构 应 持续 强化 投研 能力建 设，增 强产 品的 竞争 力；同时，公募 机构 需要 进一 步完善 投顾 体系，针对不 同客群构建 多层次、全方 位的资产配 置方案，延伸服 务的 价值 链。2.2.3 增强科技赋能，优化 运营 模式 2022 年，我们对摩根斯坦 利、贝莱德、瑞银集 团、嘉信理财四家典型的 海外 金融机构财富管理业务进行比较 分析，发现在数字化时代下，借 助金融科技力量能够 更好 的赋能财富管理业务。贝莱德（BlackRock）打造以“阿拉丁系统”为 核 心的风控体系，通过金 融 科技赋能优化运营成本。阿 拉丁 系统 是 贝莱德 在金 融科 技领 域的 标签系 统，可以 实现 风险 分析、投资 组合管理、交 易、结 算等 业 务的流 程、数据、信息 在 系统平 台上 完美 融合。贝 莱德利 用阿 拉丁系统 逐步 完成 对所 有自 有业务 线的 一体 化整 合，并基于 平台 完善 的功 能性 和服务 性为 外0.85%0.48%-0.13%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%普信 前五大主 动管理 基金 所有主动 型基金相 对 被动基 金的超 额回报（%）65%70%75%80%85%90%95%010203040506070802000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021投顾收入（亿美 元）占 总 营收比 重（%，右 轴）行业深度研究|非银金融 西部证券 2023 年 07 月 31 日 12|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 部用户 提供 多资 产风 险解 决方案，服务 范围 拓展 至 资产管 理全 流程。智能 风 控的一 体化 对公司各 项业 务都 实现 了赋 能，公司 营运 成本 增速 显 著低于 总费 用增 速，运 营 效率实 现进 一步优化。除 此以 外，公 司 还积极 向其 他资 管公 司、财富管 理等 公司 提供 技术 管理服 务，实现 技术 变现。据 公司 官网披 露，阿拉 丁系统 受 到全球 约 5.5 万名 投资专 业人士 的信 赖。2011-2022 年，由 阿拉 丁 带来的 技术 服务 收入 稳步 增长，在总 收入 中所 占比 重由 2011 年的 5.62%升至 2022 年的 7.83%，达到 14 亿 元，同 比增 长 9%图 14：贝莱德阿拉丁系统集人力、流程和系统为一体的投资管理平台 资料来源：根据 公司财 报及官 网整理，西部证券 研发中 心 图 15：贝莱德管理费用占比由 24%下降至 19%图 16：贝莱德技术服务收入及占比 提升显著 资料来源：公司 年报，西部证 券研发 中 心 资料来源：公司 年报，西部证 券研发 中 心 金融科技赋能或 是 国 内公 募机构短期内应对降 费的 有效手段。1）对于 头部 公募 机构 而言，加强金 融 IT 投入，推进 金融科 技手 段在 公募 行业 价值链 的 运用，有望 实现 规模 化运 营 的良性 循环：在前 台搭 建 数字化 获客 和营 销平 台，发展智 能投 顾优化客 户体 验；在中 台加 强 智能 投研，提 升工 作效 率；在 后台 打造 智能 运维 和风控，提高运营 及 管理 能力。0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250030002011 2013 2015 2017 2019 2021管 理 费用(百万 美元）管 理 费用占 比（%，右 轴）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%020040060080010001200140016002011 2013 2015 2017 2019 2021技 术 服务 收 入(百万美 元）技 术 服务 收 入占 比（%，右轴）行业深度研究|非银金融 西部证券 2023 年 07 月 31 日 13|请务必仔细 阅读报 告尾部 的 投 资评级说 明和声明 2）对于 中小公募而言，通过外包 手段降本或更 具有参考性。资产管理机 构的 主要系统包括开放 式基 金登 记过 户系 统（Transfer Agent，TA 系统）、估 值核 算系 统以 及 投资交 易系统。其 中 TA 与估 值核 算 是基金 公司 核心 的中 后台 系统，自建 系统 对于 中小 公募 的 成本 负担较大。外包 能 够 帮助 公司 节省 固定 支出，外包 费 以产品 规模 计算 的递 延支 付方式 也有 助于公司 将更 多精 力投 入到 投研能 力建 设。2022 年 4 月，证 监会 发布 关 于 加快推 进公 募基金行 业高 质量 发展 的意 见，标志 着公 募基 金后 台 运营业 务由 试点 转常 规；同年 5 月，证监会 再次 发布 公开 募 集证券 投资 基金 管理 人监 督管理 办法 及其 配套 规 则，明确 可以委托专 业资 质良 好的 基金 服务机 构开 展份 额登 记、估值等 业务。公募 基金 费 率改革 工作 安排的落 地 进 一步 鼓励 基金 公司 降 低运 营成 本，优 化 交易结 算模 式，推 进基 金 后台运 营服 务外包试 点转 常规。图 17：金融科技赋能资管行业价值链 资料来源：麦肯 锡调研，西部 证券研 发 中心 三、公 募 基 金 产 业 链仍 将 是 我 们 看 好的 方 向 之 一 3.1 投 资端 改革深 化，中长线 资金 有望加 速入 市 大力推动养老金等长 期资 金做大做强是 我国公 募基 金费率改革的配套措 施之一。从 长期 来看，费率 调整 对 公 募基 金 行业发 展的 影响 有限，规 模和结 构是 驱动 行业 高质 量长远 发展 的决定因 素。相 对个 人投 资 者有限 且高 度分 散的 资金，以 中长 期资 金 为 主的 机 构投资 者对收益和风 险有 较为 严格 的把 控 和预 期，有 望 成 为资 本 市场“稳 定器”。截 至 2022 年底，我国机构投 资者 持有 份额 占公 募基金 总份 额占比达 47.12%，个人 投资 者持 有基 金 占比 52.88%，机构投 资者 占比 仍有 提升 空间。推 动个 人养 老金 投 资 通过 公募 基金 加大 权益 类资产 配置 有望带 动机构化投资 的发展，从 而引领 行业实 现“总量提 升、结构优化”，提升 行业 投资效率和盈 利质 量。参考海外经验，以养 老金 为代表的中长期资金 加速 入市驱动美国共同基 金市 场繁荣。美国养老金分为 个 人 养 老 计 划（IRAs，Individual Retirement Account）、确定收益型企业 年 金（DC，Defined Contribution）及 确定支付型企业年金（DB，Defined Benefit）三类。根据 2007 年、2021 年 ICI 调研 表示，接近 四 分之三 的调 查者 持有 共同 基金 的 首要目标 是 为退 休做 准备，各 类养老 计划 将逐 步成 为共 同基金 流入 的最 重要 来源。即 使在 互联 行业深度研究|非银金融 西部证券 2023 年 07 月 31 日 14|请务必仔细 阅读
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