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有色金属 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 1/31 有色金 属 2023 年 08 月 04 日 投 资评 级：看好（维持）行 业走 势图 数据 来源：聚源 政 策 逆 周 期 调 控 逐 步 落 地，推 荐 铝产 业 链 投 资 机 会 行业点评报告-2023.8.2 受 益 于 逆 周 期 调 控 政 策，工 业 金 属需 求 拐 点 或 将 显 现 行 业 周 报-2023.7.30 坚定看好 2023H2 贵 金 属价格 上 行趋 势，关 注 锡 供 给 收 缩 催 化 强 度 行业周报-2023.7.23 黄金定价与预 期理 论，2023H2 金价走势展望 行 业深度报告 李怡然（分析师）证书编 号：S0790523050002 黄金定价主要受货币 属性 和金融属性影响 黄金具 有商 品、货 币、金 融三重 属性，商品属性对 金价的影响逐渐淡化，货 币属性 主 导 金 价 的 长 期 走 势，金 融 属 性 主 导 金 价 的 短 期 走 势。长期看，黄 金作 为主权货币 的信 用背 书，随着 整体信 用规 模的 不断 扩大，金价 中枢 将不 断抬 升；短期看，黄金 与实 际利 率和 美 元指数 表现 出负 相关 性，实际利 率通 过机 会成 本和 避险逻辑与 金价 呈现 负相 关关 系，美 元指 数通 过计 价基 础 与信用 风险 对冲 与金 价呈 现负相关 关系。实 际利 率、美元指 数能 够解 释大 部分 时间内 金价 的走 势，但是 黄金仍然受 到其 他因 素的 影响。基于预期理论 将更好 的解 释 短期黄金定价逻辑 黄 金 价 格 波 动 大 多 数 时 间 交 易 的 是 相 对 收 益 预 期，波 动 的 原 因 来 自 有 限 资 金 流动，实 际 利 率 和 美 元 指 数 对 金 价 变 动 的 解 释 是 结 果 的 表 现。影 响 资 金 流 动 的 预期包括 美国货币政策 预期、美国经济周期预期、欧 洲货币政策预期、通 胀预 期、避险需求、投机需求。不同 维度的 预期中总 有一 个预期 发挥主 导作用，继而引导 有限的 资金 流向。在 无风 险事 件时，美 国货 币政 策预 期、欧洲货 币政 策预 期、经济周期预 期对 金价 的影 响较 大，在 有风 险事 件时，避 险需求 对金 价起 到主 导作 用，通胀预期根 据 变 化 速 度 对 金 价 产 生 不 同 的 影 响，投机需求 则 从 动 量 角 度 影 响 金价，表现 为“锦 上添 花”或者“釜底 抽薪”的 作用。美联储货币政策转向 时点 虽存变数，但美国经 济衰 退趋势 或已相对明朗 短期内市场将主要受美国货币政策预期和经济周期预期的影响。复 盘 美 联 储1980 年代以 来的 暂停 加息 节点，核心通胀水平低位 走缓和经济增速下降是美 联储暂停加息的基本条 件。当前美 国核 心通 胀水 平处 在高位 下降 的趋 势中，距 离低位走缓还 有一定时 间。美国经济增长压力较大，PMI 指数、长短期利率倒 挂等经济先行指标暗示衰 退将 至，但 是美 国 2023Q2 的 GDP 数 据不 降反 增，经济 后期如何 发展 成为 市场 关注 的重点，美联储暂停加息 时点或未到 达。2023Q3 金价或将显现承压，2023Q4 有望重回上涨通 道 在不出 现突发 事 件的 前提 假设下，短期 避险 需求 对 金价影 响较 小，我 们的 核 心假设包括：（1）美 国的 核心 通胀将 延续 下行 趋势，并 在未来 出现 低位 走缓；（2）欧洲通胀 顽固，欧 洲货 币政 策将继 续加 息或 者维 持高 利率以 控制 通胀 水平；（3）原油价格 不会 因为 供应 的紧 俏大涨 而带 动通 胀预 期快 速上行；（4）遵 从经 济先 行 指标的指引，美国经济会步入衰退。综 上，2023H2-2024H1 金 价 将在 美联储 货币政策和美国经济衰退 预期 的逻辑下运行。鉴 于 美国 2023Q2 的 GDP 同 比不 降 反增，这将 延迟 美国 经济 衰 退的到 来，2023Q3 市 场将 倾 向美 国经 济衰 退预 期走 弱，后续金 价将 依次 受到 美国 加息预 期、退出 加息 预期、维持 高利 率预 期、降 息 预期的影响，金价走势或于 2023Q3 表 现承压，2023Q4 有望重启上涨。综合上述分析，建议重点关注自产金产量丰富且产能扩张的公司。受 益 标 的：紫 金 矿 业，山东黄 金，中金 黄 金，银 泰黄 金，赤 峰 黄金，招金 矿 业。风险提示：美国经 济实现 软着 陆；避 险情绪 激增；原油价 格大涨。-22%-14%-7%0%7%2022-08 2022-12 2023-04 2023-08有色金属 沪深300相 关研 究报告 开源证券 证券研究报告 行业深度报告 行业研究 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 2/31 目 录 1、黄金 定价主 要受货 币属性 和金融 属性影 响.4 1.1、商品属 性：供 给刚性、需求以 珠宝金 饰为主.4 1.2、货币属 性：主 权货币信 用背书 是金价 上涨的 长期逻 辑.7 1.3、金融属 性：实 际利率和 美元指 数与黄 金价格 呈现负 相关关 系.9 2、基于 预期理 论的短 期黄金 定价逻 辑.11 2.1、预期变 化主导 金价短期 波动及 方向.11 2.2、货币政 策预期 是最显性 的金价 影响因 子.12 2.2.1、美国 货币政 策预期.13 2.2.2、欧元 区货币 政策预期.13 2.3、美国经 济周期 预期决定 金价中 期变动 趋势.14 2.4、通胀预 期根据 变化速度 对金价 产生不 同的影 响.14 2.5、避险需 求出现 时对金价 起主导 作用.16 2.6、投机需 求从动 量角度影 响金价，起“助攻”作用.17 3、黄金 近期走 势分析 与后市 展望.18 3.1、2022-2023 年 上半年黄 金走势 分析.18 3.2、美联储 暂停加 息时点或 未到达.19 3.2.1、核心 通胀水 平低位走 缓和经 济增速 下降是 暂停加 息的基 本条件.19 3.2.2、美联 储是否 暂停加息 需要观 察核心 通胀数 据是否 低位走 缓.23 3.3、欧洲通 胀难下 行，大概 率将继 续加息.25 3.4、美国经 济衰退 概率较大.25 3.5、美国短 期通胀 预期有所 抬头.27 3.6、2023Q3 金价 或表现 承压，2023Q4 金 价或重 回上升 通道.28 4、受益 标的.29 5、风险 提示.29 图 表目 录 图 1：黄 金的需 求中珠 宝占比 最大.4 图 2：ETF 投 资需求 量与金价 走势密 切相关.5 图 3：2023 年 1 季 度中国和 印度占 据全球 黄金珠 宝消费 57.7%.5 图 4：中 国和印 度占据 全球黄 金总需 求的 50%.6 图 5：黄 金供应 以矿产 金为主，表现 刚性.6 图 6：矿 产金产 量全球 分布较 为均匀.6 图 7：黄 金从货 币转变 为货币 的信用 背书.7 图 8：黄 金对主 权货 币 的信用 背书作 用逐渐 增大.8 图 9：2023 年 1 季 度央行增 持黄金 需求创 纪录，保持上 升趋势.8 图 10：整体 上实际 利率与金 价呈现 负相关 关系.9 图 11：整体上 美元指 数与金 价呈现 负相关 关系.10 图 12：实际 利率与 名义利率 相关系 数达到 0.93.10 图 13：市场 预期通 过引导有 限资金 流动从 而影响 金价.12 图 14：2013 年 以来通 胀预期 与金价 相关系 数达 0.4.15 图 15：金价 在通胀 上行、经 济下行 期间走 势强劲.15 图 16：通胀 预期领先 CPI 变动.16 ZXFUzQqNsRnMrPtQtOsNpO6MbP7NnPqQnPpMlOoOzRiNqQqP6MpOsPvPnPsPuOtQrO行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 3/31 图 17：2013 年 以来通 胀预期 与原油 价格相 关系数 达 0.81.16 图 18：避险 需求驱 动下金价 上涨.17 图 19：COMEX 净多头 持仓 超过均 线伴随 着金价 较大幅 度上涨.17 图 20：2022-2023 年金价受 到避险 需求、美联储 加息预 期、加 息暂缓 预期主 导.19 图 21：1984 年 9 月降 息前核 心通胀 走缓.20 图 22：1984 年 9 月降 息前经 济增速 放缓.20 图 23：1989 年 6 月降 息前核 心通胀 走缓.20 图 24：1989 年 6 月降 息前新 增非农 连续下 降.20 图 25：2000 年 暂停加 息前核 心通胀 水平走 缓.21 图 26：2000 年 暂停加 息前就 业数据 向好.21 图 27：2000 年 暂停加 息前 GDP 同比 回落.21 图 28：2000 年 暂停加 息前纳 斯达克 指数出 现大跌.21 图 29：2006 年 暂停加 息前核 心通胀 水平走 缓.22 图 30：2006 年 暂停加 息前新 增非农 数据较 差.22 图 31：2006 年 暂停加 息前 GDP 同比 连续回 落.22 图 32：2006 年 暂停加 息前纳 斯达克 指数出 现下跌.22 图 33：2019 年 暂停加 息前核 心通胀 水平走 缓.23 图 34：2019 年 暂停加 息前失 业率有 所上升.23 图 35：2019 年 暂停加 息前 GDP 同比 连续回 落.23 图 36：2019 年 暂停加 息前纳 斯达克 指数出 现下跌.23 图 37：当前 核心通 胀尚未到 达低位.24 图 38：当前 就业市 场韧性较 强.24 图 39：当前 GDP 同比 未出现 回落.25 图 40：当前 纳斯达 克指数未 下跌.25 图 41：欧元 区核心 CPI 粘性 较强.25 图 42：市场 预期欧 洲央行将 继续加 息.25 图 43：美国 PMI 处 于下降趋 势.26 图 44：美国 服务业占 GDP 比 重较大.26 图 45：1970 年 代以来 美国长 短期利 率倒挂 领先于 经济衰 退.27 图 46：原油 价格企 稳回升，通胀预 期或将 抬头.27 图 47：2023H2-2024H1 金价 出现第 二种情 况概率 较大.28 表 1：基 本供需 结构对 金价的 影响较 小（黄 金供需 平衡表，单位：吨）.6 表 2：实 际利率、美元 指数存 在无法 解释金 价变动 的时段.11 表 3：美 国货币 政策预 期对美 元指数、国债 收益率 和黄金 价格产 生影响.13 表 4：欧 元区货 币政策 对美元 指数和 黄金价 格产生 影响.13 表 5：美 国经济 周期预 期对美 元指数、国债 收益率 和黄金 价格产 生影响.14 表 6：美 林时钟 经济周 期下黄 金在滞 涨和衰 退阶段 表现亮 眼.14 表 7：通 胀预期 对美元 指数、国债收 益率和 黄金价 格产生 影响.15 表 8：风 险主要 包括地 缘政治、金融 市场和 经济周 期风险.16 表 9：避 险需求 对美元 指数、国债收 益率和 黄金价 格产生 影响.16 表 10：CME 市 场预期 年内维 持利率 不变概 率较大（8 月 3 日数 据）.23 表 11：2022 年 7 月、10 月依 次出现 10Y-2Y、10Y-3M 利 率倒挂.26 表 12：受益 标的盈 利与估值 预测.29 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 4/31 1、黄金定 价主要受货币属性 和金融属性影响 1.1、商 品属 性：供 给刚 性、需 求以 珠宝金 饰为 主 黄 金是 一种珍 贵的 金属，历 史上 一直因 其鲜 艳的 颜色、可 塑性和 相对 稀缺 而 受到追捧，在工 业、医 疗、电 子和珠 宝等 领域 有着 广泛 的应用。根据 世界 黄金 协会（World Gold Council）的报 告，黄 金与其 他商 品相 比具 有六 大特点：在多个 时间 跨度 上提 供了 优于其 他商 品的 绝对 和风 险调整 后的 回报 比其他 商品 更有 效的 多元 化工具 在低通 胀时 期表 现优 于商 品 波动性 较低 经过验 证的 价值 储藏 具有高 度流 动性 但是，黄金并 不是 一种 典型 的商 品。它 与其 他商 品之 间存 在着差 异化，这 主 要源于它 的需 求和 供应 结构。珠 宝金 饰需 求占 比最 大，投 资需 求对 金价 影响 最大。黄金的需求 包 括珠宝、科技、央 行购金 和 投资，珠 宝需求 占比 最大。2023 年 1 季 度，珠宝 需求 占 比 43.3%，投资需 求占 比 23.3%，央 行购金 需求 占 比 19.4%。虽然珠宝需求占比最 大，但投资需求 与 黄金 价格 走 势相 关性更 高，这是因为 一方面珠宝需 求比较稳 定，对金 价的影 响力度较 小；另一 方面，黄 金投资 交易 量远 超黄 金实物 需求 量，2020 年全 球黄 金交 易总量是 实物 需求 量 的 179 倍，这 使得 黄金 价格 主要 受到投 资需 求的 影响。投 资需 求中 以黄 金 ETF 的需求 为 代表，与金 价波 动密 切相 关，可以迅 速反 映市 场投 资者对 持有 黄金的 态度 变化。央行购 金需求 我们 认为是 黄金货 币属性 的反 映，放 在下一 节中论述。图1：黄金的需求中珠宝占 比最 大 资料来源：世界黄金协会 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 5/31 图2：ETF 投资需求量与金价走 势 密切相关 数据 来源：Wind、开源证券研究所 黄金的需求主要来自 发展 中国家，中国和印度约 占 全球黄金需求量的 50%，主要为 黄金珠宝需求。中 国 和印度 约 占 2011-2020 年 全球 年 均黄 金需 求量 的 50%。2023年 1 季度 全球 金饰 需求 总 量为 478 吨，中国 消费 者购 买了 198 吨金 饰，同比 增长 11.4%；印度消 费者 购买 了 78 吨金饰，同 比下 降 17.2%。除 印度和 中国 外，世界 其他 地区的金饰需 求同 比保 持稳 定。图3：2023 年 1 季度中国和印 度 占据 全球黄金 珠宝消费 57.7%资料来源：世界黄金协会 1,0001,2001,4001,6001,8002,0002,200-300-200-1000100200300400500需求量:黄金:投资:ETF 及 类似 产品（吨，右 轴）伦 敦 现 货黄 金:以美元计价（美元/盎司，右轴）行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 6/31 图4：中国和印度占据全球 黄金 总需求的 50%数据 来源：世界黄金协会、开源证券研究所（注：数据为 2011-2020 年需求均值）黄 金的 供应结 构表现 为以矿 产金 为主，再生金 为辅，其中 矿产金 产量表 现较为刚性。根据 世界 黄金 协会 数据，2020 年，地 面上 大 约有 20.13 万吨 黄金，矿 山产量每年增 加 约 3300 吨，相当 于每年 增 加 1.8%。由于 金 矿开采 较长 的反 应周 期平 滑了对短 期金价 变化 的反馈 力度，矿产金 产量 表现出 刚性，且金矿 的全 球分布 较为均 匀，因此供 需结 构对 金价 的影 响较小。图5：黄金供应以矿产金为 主，表现刚性 图6：矿产金产量全球分布 较为 均匀 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据 来源：Wind、开源证券研究所（注：数据为 1994-2022 年各国 矿产金量年均值）表1：基本供需结构对金价 的影 响较小（黄金供需平 衡表，单位：吨）Q122 Q222 Q322 Q422 Q123 供应 矿山生产 843.1 894.4 956.3 955.7 856 净生产者对冲 25.9 2.3-25.9-13 8.1 矿山总供应量 869 896.6 930.4 942.7 864 回收黄金 296.2 285.3 268.6 290.5 310.4 中国,27%印度,23%中东,10%东南亚,8%欧洲,12%南美洲,9%其他,12%中国 印度 中东 东南亚 欧洲 南美洲 其他-20%0%20%40%60%80%100%金矿生产 生产商净套保 回收金黄金:矿产量:美国,9%黄金:矿产量:澳大利亚,10%黄金:矿产量:中国,10%黄金:矿产量:南非,10%黄金:矿产量:其他国家,25%黄金:矿产量:美国 黄金:矿产量:澳大利亚 黄金:矿产量:巴西黄金:矿产量:加拿大 黄金:矿产量:中国 黄金:矿产量:加纳黄金:矿产量:印度尼西亚 黄金:矿产量:墨西哥 黄金:矿产量:巴布亚新几内亚黄金:矿产量:秘鲁 黄金:矿产量:俄罗斯 黄金:矿产量:南非黄金:矿产量:乌兹别克斯坦 黄金:矿产量:其他国家行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 7/31 Q122 Q222 Q322 Q422 Q123 总 供应量 1,165.10 1,182.00 1,198.90 1,233.20 1,174.40 需求 珠宝制造 516.4 492.3 582.3 601.3 508.6 珠宝消费 475.3 458.4 526.1 629.7 477.9 珠宝库存 41.1 33.9 56.2-28.4 30.7 科技 81 78.5 77 72.3 70 电子学 66.2 64.6 63.2 58 56 其他工业 12 11.3 11.3 11.9 11.6 牙科 2.7 2.6 2.5 2.4 2.4 投资 558.4 213.8 103.9 250.6 273.7 金条和金币总需求 287.7 261.2 348 340.3 302.4 实体酒吧需求 183.6 172.8 225.6 222.4 181.9 官方硬币 84.6 70.8 89.4 89 96.5 奖牌/仿币 19.5 17.6 33 28.9 24.1 ETF 和类似产品 270.7-47.4-244.1-89.6-28.7 中央银行和其他机构 82.7 158.6 458.6 378.6 228.4 黄金需求 1,238.50 943.2 1,221.80 1,302.80 1,080.80 场外交易及其他-73.3 238.8-22.8-69.7 93.6 总 需求 1,165.10 1,182.00 1,198.90 1,233.20 1,174.40 数据 来源：世界黄金协会、开源证券研究所 1.2、货 币属 性：主 权货 币信用 背书 是金价 上涨 的长期 逻辑 黄 金从 货币到 货币 的信 用背 书，金价 中枢 将 随货 币信 用的 扩张而 上升。货币 史上 先后经 历了 金币本 位制、金块本 位制、金汇 兑本位 制（含 布雷 顿森林 体系）和 纸币 本位 制。黄 金与 货币 的 相关性 在“布 雷顿 森林 体 系”解体 之后 发生 了明显 的变化。1978 年 牙买 加协 议签 订后，金本 位彻 底退 出历 史舞 台，转 而实 行纸币 本 位制，但 是以 美元为 中心 的世界 货币体 系得以 保留。纸币 本位制 是凭借 国家 信用建 立的货 币制度，信用 的扩 张脱离 了贵重 金属的 限制，国家 可以滥 用信用 无限 扩张货 币以解 决经济 增长的 难题，导致 存在严 重通货 膨胀 和主权 货币信 用体系 瓦解 的风险。而稀 缺的黄 金资产 则不 存在这 一风险，为维 持主 权货币 的信用，各国 央行 将持续 增持黄 金以作为重 要的 外汇 储备，从 长逻辑 上支 撑金 价上 涨。图7：黄金从货币 转变为货 币的 信用背书 资料来源：货币金融学第四版（戴国强著）（出版年份：2017 年）、开源证券研究所 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 8/31 当前美元 成 为世界货 币，美元信用是黄金价格 锚定 的重要指标。自 2008 年金融危机以 来，金价 随着 美 国 M2 货 币供 应量 的上 涨而 上涨，这意 味着 随着 美元 货币信用 的增加 黄金 价格中 枢同步 抬升。未来，随着 去美元 化的进 程，黄金价 格不再 单独锚 定美元 信用，而将 随着全 球主权 货币 信用 规 模的抬 升 而继 续抬 升中枢，即使 美元的信用 规模 出现 下降（M2 收 缩），长期 来看 不会 对 金价的 上涨 逻辑 造成 影响。单一货 币 信 用 波 动 对 金价 的 影 响 通 常 更 显 现 黄 金 的 金 融 属 性/避 险 属 性，对 应 金 融 属性/避险属 性放 在后 面段 落详 细阐述。图8：黄金对主权货币的信 用背 书作用逐渐增大 数据 来源：Wind、开源证券研究所 央 行持 续购金，一方 面从黄 金供 需角度 加大黄 金的需 求，另一方 面为不 断增加的货币供应量提供信 用背 书，加强了黄金对冲货币 信用的逻辑。自 2008 年金 融危机后，各国 央行 逐步 重视 将 黄金作 为外 汇储 备，连 续 实现黄 金储 备的 净购 买。2022 年，各国央 行累 计增 持 1136 吨 黄金，创下 55 年 来的 新高。2023 年一 季度 黄金 买入 量达到 228.4 吨，同比 增 长 176%，创 出 2010 年 来的 历 史新高。我 国央 行 自 2022 年 11月以来，连续 8 个月 增持 黄金，累计 增持 规模 达 531 万盎 司。图9：2023 年 1 季度央行增持 黄 金 需求创纪录，保持 上升 趋势 资料来源：世界黄金协会-30,000-20,000-10,000010,00020,00030,00040,0002003-032004-012004-112005-092006-072007-052008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-012019-112020-092021-072022-052023-03美国:M2:累计值/央行净购金量:累 计值行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 9/31 1.3、金 融属 性：实 际利 率和美 元指 数 与黄 金价 格 呈现 负相 关关系 短 期 来看，黄 金价 格受 到金 融 属性 的影 响较 大。黄 金具 有保值增值的 功能、具有 零票息 的特 征使得 黄金和 其他大 部分 资产的 相关性 较差，因此 持有黄 金具有 相对价 值。投 资者 通常购 买黄金 作为一 种分 散风险 的方式，特别 是通 过期货 合约和 衍生品 来进 行风 险对 冲。实 际利 率通 过机 会成 本和避 险逻 辑与 金价 呈现 负相关 关系。一方面，实际利率代 表了持 有黄 金的机 会成本，逻辑 上与 金价呈 负相关 关系。另一 方面，实际利 率的下 行，往 往伴 随着名 义利率（国债 收益 率）的 下行或 者通胀 预期 的快速 上涨，意味着 经济下 行和 经济运 行风险 的逐渐 暴露，此时 避险需 求增加，利 好黄金。美国 作为世 界第一 大经 济体以 及美元 作为世 界货 币，使 得美国 实际利 率的 变动将 对全球 的资产 收益和 经济 运行情 况产生 影响，因此 美国的 实际利 率对金 价的 影响最 大，市 场通常用 10 年 期通 胀保 值债 券（TIPS）到期 收益 率表 示 实际利 率。图10：整体上实际利率与金 价呈 现负相关关系 数据 来源：Wind、开源证券研究所 美 元指 数通 过计价 基础 与信 用 风险 对 冲逻辑 与金 价呈 现负 相关 关系。一方面，黄 金用美 元计 价，因 此美元 的强弱 将直 接影响 黄金价 格，美 元强 弱变化 体现在 美元相 对与其 他主 权货币 的购买 力的变 化，一般用 美元指 数衡量。另 一方面，从货 币信用 的角度，一 国主权 货币汇 率上升 即认 为其购 买力和 货币信 用上 升，这 与具有 货币属 性的黄 金形 成替代 关系，因此如 果美 元指数 上涨，则作为 替代 品的黄 金会承 压。一般来 讲，美元 指数 与金 价呈负 相关 关系。-3002007001,2001,7002,200-1.1-0.9-0.7-0.5-0.3-0.10.10.30.50.70.9实际利率相关系数 伦 敦 现 货黄金:以美元计价（美元/盎司，右轴）行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 10/31 图11：整体上美元指数与金 价呈 现负相关关系 数据来源：Wind、开源证券研究所 实 际利 率、美 元指数 能够解 释大 部分时 间内金 价的走 势，但是黄 金仍然 受到其他因素的影响。我 们 以季 度为单 位拟 合 2003-2023 年黄金 价格 与实 际利 率、美元指数 的斯皮 尔曼 相关系 数，大 部分时 间金 价与实 际利率、美元 指数 均为负 相关关 系。但 是也有 一部 分时间 实际利 率、美 元指 数与金 价走势 不相关 或者 正相关。这是 因为影 响金价 的因 素众多，实际 利率和 美元 指数 权 重较大，此外 还有 避险因 素、通 胀预期等，当其 他因 子权 重变 大时会 影响 到金 价的 走势。实 际 利率 往往 是由 名义 利率 即 国债 收益 率决 定。我 们采 用斯皮尔曼相 关系数检验 2004 年-2023 年的 10 年 期国债 收益 率与 实际 利率（TIPS）的相 关性，相关 系数 达到 0.93。通 胀预 期对 实际 利率的 影响 较小，斯 皮尔 曼相关 系数 仅 0.49。这说 明实 际利 率的变 化受 到投资 者资金 流向的 影响 较大，根本上 实际利 率的 变化是 资金流 向的表现结 果。图12：实际利率与名义利率 相关 系数达到 0.93 数据 来源：Wind、开源证券研究所 05001,0001,5002,0002,500-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.0美元指数相关系数 伦 敦 现 货黄金:以美元计价（美元/盎司，右轴）0.01.02.03.04.05.06.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.52004-01-022005-01-022006-01-022007-01-022008-01-022009-01-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02美国:国 债收益率:通胀指数国债(TIPS):10 年（%，左轴）美国:国 债收益率:10 年（%，右轴）行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 11/31 表2：实际利率、美元指数 存在 无法解释金价变动的 时段 时间 实 际利率 美 元指数 2003Q1、Q3 不相关、不相关 负相关、负相关 2004Q1 不相关 负相关 2005Q1、Q2、Q4 不相关、不相关、正相关 负相关、不相关、不相关 2006Q1、Q3 不相关、正相关 不相关、不相关 2009Q1、Q2 负相关、正相关 正相关、负相关 2010Q1、Q2、Q4 不相关、负相关、正相关 负相关、正相关、正相关 2011Q3、Q4 负相关、不相关 不相关、负相关 2012Q2、Q4 正相关、负相关 负相关、不相关 2013Q2、Q3 负相关、正相关 不相关、负相关 2014Q2 不相关 负相关 2015Q2、Q3 负相关、不相关 不相关、负相关 2016Q3 负相关 不相关 2017Q2 负相关 不相关 2018Q1、Q4 不相关、负相关 负相关、不相关 2019Q1、Q3、Q4 负相关、负相关、不相关 不相关、正相关、负相关 2020Q1、Q4 负相关、不相关 不相关、正相关 2021Q4 负相关 不相关 2022Q1 不相关 正相关 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：数据在 0.05 显著性水平下不相关 2、基于预 期理论的 短期 黄金 定价逻辑 2.1、预 期变 化主导 金价 短期波 动及 方向 黄金价格 波动 大多 数 时 间交 易 的是 相对 收益 预期。理性期 望理论 下，个 体在 做出 决策时，会 基于他 们的人 类理性、可 用的信 息和过 去的经 验。该理论 认为，人们对经济的当前期望 本身就 能影响经济未来的 状态。该理论是有效市场 假说（EMH）的 基石。根据 理性期 望理论，如果 产品 的 价格 已经反 映了市场 预 期，那 么在决 定性结 果出现 时，价格不 会发生 较大幅 度的 波动，反之，如果结 果是 预期外 的，那 么 价格将会 产生 比较 大的 波动。金价波动原因来自有 限资 金流动，实际利率和 美元 指数对金价变动的解 释是 结果的表现。不 同维 度的 预 期 中 总 有一 个预 期发挥 主 导作用，继而 引导 有 限的 资金流向。影响 预期 的 因子 我们 总结有 美国 货币 政策 预期、美国 经济 周期 预期、欧 洲货币政策预 期、通胀 预期、避 险需求、投 机需 求。资金 流向会 遵循 主导 因子 的指 引，导致实际 利率、美 元指 数与 金价发 生变 动，并产 生负 相关或 者正 相关 关系。行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 12/31 图13：市场预期通过引导有 限资 金流动从而影响 金价 资料来源：开源证券研究所 2.2、货 币政 策预期 是最 显性的 金价 影响因 子 货 币 政策 可以 分为 常规 货币 政 策和 非常 规货 币政 策。常规 货币政策包括 加息、降息、维持 高利 率、维 持 低利率，非 常规 货币 政策 主要指 量化 宽松 政策（QE）。货币政 策预期 对货 币、金 融资产、经济 活动 和通胀 等方面 都有重 要的 影响，因此投 资者往往会 交易 货币 政策 预期，货币 政策 实际 上就 分为 了 10 种。即 加息 预期、退 出加息预 期；维 持高 利率预 期、退 出维持 高利 率预期；降息 预期、退出 降息预 期；维 持低利率预 期、退出 维持 低利 率预期；QE 预期、退 出 QE 预 期。定性指标：议息纪要和 央行 官员 的发言倾向对货 币政 策预期至关重要。比如 2010年 8 月 10 日，黄金 受到 美 联储 议 息会 议暗 示 QE 倾 向，从 1192.5 美元/盎司 一 路上涨到 2010 年 10 月 17 日的 1367.5 美元/盎司，上 涨幅 度达 14.7%。2013 年 6 月 19 日，国际金 价 1372.75 美元/盎 司，FOMC 会 议宣 布维 持 现有宽 松政 策不 变，时任 美联储主席伯 南克 明确 表示 可能 2013 年 稍晚 开始 放缓 QE，2014 年可 能结束 QE，这使得美元大 涨，黄金 在退出 QE 预期 下迅 速下 跌到 6 月 28 日的 1192.0 美元/盎司，10 天跌幅 达 13.2%。定 量指 标：货币政 策锚 定的 数据 跟踪 方面，主要 考虑 就业 和通 胀数据，比如 失业率、新 增非 农就 业人 数、CPI 同 比等；当 劳动 市场 火热、通 胀居 高不 下时，加息压力较大，反之降 息概率 较 大。同时 也要观 察经济 数 据，PMI 指数、长 短期利 差等，如果加 息导 致经 济衰 退较 快，则 降息 概率 加大。行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 13/31 2.2.1、美国货币政策预期 美 国货 币政策 可以 直接 影响 到国 债收益 率、美元 汇率 走势，因此，对 金价 的 影响 较大。当市 场预期 美联储 货币政 策收 紧时，投资者 要求更 高的 回报，国债收 益率通 常会上 升，带动实 际利率 上涨，提高 了黄金 的 持有 成本，导致 黄金价 格下跌。此外，加息 也会 导致美 元有升 值的压 力，黄金相 对承压。当市 场预 期美联 储货币 政策宽 松时，市场 对当前 经济普 遍悲观，美 元走低，国债 收益率 下降，带动 实际利 率走低，黄 金价 格上 涨。表3：美国货币政策预期对 美元 指数、国债收益率和 黄金 价格产生影响 货 币政策 美 元指数 国 债收益率 黄 金价格 加息预期 上涨 上涨 下跌 退出加息预期 下跌 下跌 上涨 维持高利率预期 保持高位或上涨 保持高位或上涨 保持低位或下跌 退出 维持高利率预期 下跌 下跌 上涨 降息预期 下跌 下跌 上涨 退出 降息预期 上涨 上涨 下跌 维持低利率预期 保持低位或下跌 保持低位或下跌 保持高位或上涨 退出维持低利率预期 上涨 上涨 下跌 QE 预期 下跌 下跌 上涨 退出 QE 预期 上涨 上涨 下跌 资料来源：开源证券研究所 2.2.2、欧元区货币政策预期 货币政策 通常会直接 或间 接 影响国际资金流向，影 响程度与资本开放程 度有 关。资 本开放 的国 家是指 允许跨 境资本 流动 的国家，没有 或很少 有对 外汇交 易、国 际投资、国际 借贷 等进行 限制或 管制。资本 开放的 程度可 以用一 些指 标来衡 量，其 中一个比较 常用 的指 标是 Chinn-Ito 指数。根据最 新的 Chinn-Ito 指数，2020 年 资 本账户开放程 度最 高 的 10 个国 家 是美国、英 国、奥地 利、比利时、丹 麦、法国、德 国、意大 利、荷 兰、挪威。因此美 国国债 收益 率和黄 金价格 不仅需 要考 虑美国 本土的 货币政策，还需 要分 析欧 元区 货币政 策。欧 元 区货 币政 策最 直接 的影 响 是欧 元兑 美元 汇率。一方 面，欧元的升 值 会使得以 欧元计 价的 黄金贬 值，另 一方面，欧 元区加 息 也会 增加投 资者 对欧洲 风险资 产的喜 好，降 低黄 金的吸 引力。由于国 际金 市用美 元计价，最后 往往 以美元 贬值导 致黄金 升值作 为主 要逻辑，但是 当欧元 升值 迅速 或 者预期 较强时，会 导致国 际金价 出现横盘甚 至下跌，如 2010 年 6 月 7 日-6 月 28 日 金价 因欧元 涨幅 过大 而下 跌。当 市场 预期欧 洲央 行将 加息 时，欧元兑 美元 汇率 上涨，提 振黄金 价格；反 之，则 令金价 承压。美国 国债收 益率通 常会 受到一 定的压 力，因 为加 息意味 着欧元 区 实际 利率的 上升，从而 降低了 美国国 债的 竞争力，降低 了美国 国债 的需求。但是，欧元区加 息对 美国 国债 收益 率的影 响较 小，主要 通过 美元汇率 对 黄金 产生 影响。表4：欧元区货币政策对美 元指 数和黄金价格 产生影 响 货 币政策 美 元指数 黄 金价格 加息预期 下跌 上涨 退出加息预期 上涨 下跌 行业深度报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 14/31 货 币政策 美 元指数 黄 金价格 维持高利率预期 保持 低位或下跌 保持高位或上涨 退出 维持高利率预期 上涨 下跌 降息预期 上涨 下跌 退出 降息预期 下跌 上涨 维持低利率预期 保持 高位或上涨 保持低位或 下跌 退出维持低利率预期 下跌 上涨 QE 预期 上涨 下跌 退出 QE 预期 下跌 上涨 资料来源：开源证券研究所 2.3、美 国经 济周期 预期 决定金 价中 期变动 趋势 美国经 济周 期是 指美 国经 济在不 同阶 段（如 扩张、衰 退、复苏 等）之 间的 波动。经 济处于 扩张 阶段，投资者 预期未 来经 济发展 较好，通胀上 升，因此要 求更高 的回报 率，使
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