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川财 证券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任公司 编制 谨请 参阅 本页的 重要 声明 1/27 核心 观点 动力煤 市场：原煤产量方面，2022 年以及2023 年整体增速相对平稳，2023 年同期相较于2022 年增速有所回落。与需求增量进行对比发现，用电量增速增长缓慢；产地口径端，铁路发运量增速高于原煤产量增速。整体上有效供给有限。由于长期的零关税政策，外加今年国际形势，创造煤炭需求的国家中，中国对于煤炭进口量需求较大。当前的高进口态势使得库存积累，海外供给的增量如果持续增加，短期内供过于求的态势仍将延续。2023 年，美国联邦利率将维持高位，海外煤炭低价倾销的态势不会有较大改变。进口大增是压制动力煤价格的主要原因。化工、建材方向的动力煤的消费量今年仍有小幅增长，超过了供给增量增速。后续在政策端的助力下，有望支撑价格上行。焦煤市场：供给瓶颈的打破同样在于进口端。2023 年开始，焦煤的生产端数据保持稳定，国内焦煤月度供应量相对稳定，但在进口方面，蒙古焦煤进口量大幅增加，相较于去年同期，前四月进口增量增加近1200 万吨。蒙煤替代主焦煤，其他煤品种有细分机会。钢铁行业平控稳定推进。2021 年起钢铁行业开启平控，行业无论主动或被动在过去两年均完成了平控的目标，与焦煤而言，钢铁是其下游，因此平控可能使得焦煤需求预计回落。结合相关数据，焦炭产量增速高于生铁产量增速，因此焦煤需求也将有所提升。投资 建议 动力煤方面，建议关注受益于中特估概念，估值及分红依然较具吸引力的龙头公司：中国神华、中煤能源；焦煤方面，由于主焦煤此轮受到进口蒙煤的冲击效应最为强烈，二是下游需求通过分析，在逐渐恢复中，钢材建材等需求催化细分焦煤品种涨价，结合地域优势，可以重点关注盘江股份、冀中能源、开滦股份。风险 提示 需求不振、煤价大幅下跌等。进口 大幅 增加，需求 有抬 升预 期 煤炭 行业深度报告 所 属部门：行业公司部 分 析师：孙灿 报 告类别：行业研究报告 执 业证书：S1100517100001 报 告时间：2023 年7 月 30 日 联 系方式：北 京：东城区建国门内大街 28 号民生金融 中心 A 座 6 层，100005 上 海：陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼，200120 深 圳：福田区福华一路 6 号免税商务大厦 32 层，518000 成 都：高新区交子大道 177 号中海国际中 心 B 座 17 楼，610041 川财 证券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任公司 编制 谨请 参阅 本页的 重要 声明 2/27 正文目录 一、投资观点.6 二、行业基本面分析.7 2.1 价格回顾：进口大幅反弹，价格下跌明显.7 2.1.1 动力煤：整体波动下行，六月后迎来小幅反弹.7 2.1.1.1 动力煤港口价:北方港跌幅超过400 元/吨.7 2.1.1.2 动力煤坑口价：受进口影响，内蒙坑口价提前下跌.8 2.1.2 焦煤：三月后，焦煤价格普遍下跌.9 2.1.2.1 主焦煤：跌幅最为明显.9 2.1.2.2 其余品种焦煤：跌幅略弱于主焦煤.9 2.2 供给端：保供政策 持续发力，进口端贡献核心增量.10 2.1.2.1 政策：保供稳 价共同发力，煤炭储备能力持续加强.10 2.2.2 库存：上半年类 库效应明显，六月后库存消耗速度加快.10 2.2.3 进口：海外低价 倾销，煤炭进口大幅增加.12 2.2.3.1 进口增量：集 中在蒙古、印尼.12 2.2.3.1 内外价差：海 外煤价的下跌幅度高于国内，国内煤价回落.13 2.3 需求端：表观消费 量增速放缓，六月后需求有抬升预期.13 2.3.1 动力煤.13 2.3.1.1 煤炭发电需求 增速放缓，六月用电量增加.13 2.3.1.2 钢铁建材需求 有提振预期，政策利好黑色系提价.14 2.3.2 焦煤及煤化工：下游需求提振将是较快受益品种.15 三、市场展望.16 3.1 动力煤市场展望：需求若释放，有反弹预期.16 3.1.1 原煤产量增速平 稳，有效供给有限.16 3.1.2 化工建材需求有 望支撑价格反弹.17 3.1.3 进口大增是压制 动力煤价格的主要原因.18 3.2 焦煤市场展望.19 3.2.1 供给瓶颈同样在 进口端，蒙煤是主要制约因素.19 3.2.2 蒙煤具备成本优 势，其他品种煤或有机会.20 ZXDWuNsPoNqRsMtQtOrOrQ9P9RaQoMqQmOoNiNpPwOkPmMmNaQpOsMxNoPyRNZsQrN 川财 证券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任公司 编制 谨请 参阅 本页的 重要 声明 3/27 3.2.3 钢铁行业平控，焦煤需求或有提升.21 四、市场展望：重点关注细分焦煤相关机会.22 4.1 板块涨跌表现.22 4.2 投资机会分析.24 风险提示.25 川财 证券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任公司 编制 谨请 参阅 本页的 重要 声明 4/27 图表目 录 图1：动力煤Q55OO 秦皇岛港口价（元/吨）.7 图2：动力煤Q55OO 宁波港场地价（元/吨）.7 图3：动力煤Q5500 榆林坑口价（元/吨）.8 图4：动力煤Q5200 内蒙古坑口价（元/吨）.8 图5：主焦煤京唐港山西库提价（元/吨）.9 图6：焦煤甘其毛都蒙古库提价（元/吨）.9 图7：京唐港瘦煤场地价（元/吨）.9 图8：内蒙1/3 焦煤库提价（元/吨）.9 图9：六大发电集团煤炭库存量（万吨）.11 图10：秦皇岛港口库存（万吨）.11 图11：北方港库存合计（万吨）.11 图12：全国煤炭库存（万吨）.11 图13：煤炭进口量历年对比（吨）.12 图14：煤炭进口量1-5 月对比（吨）.12 图15：1-5 月各国进口量对比（吨）.12 图16：进口煤品种价格对比（元/吨）.12 图17：海内外煤炭价格跌幅对比.13 图18：WB 对2023 年GDP 各国预测值.13 图19：历年1-5 月全社会用电量（亿千瓦时）.14 图20：1-5 月焦煤表观消费量对比（吨）.14 图21：粗钢产量当月同比（%）.14 图22：1-5 月住宅新开工面积（万平方米）.15 图23：唐山高炉开工率（%）.15 图24：甲醇价格走势（元/吨）.15 图25：尿素全国库存（万吨）.15 图26：原煤产量月度数据（万吨&%）.16 图27：原煤产量增速与用电量增速（%）.16 图28：原煤产量增速与铁路发运（%）.17 图29：原煤产量增速与火电发电量增速（%）.17 图30：化工方向动力煤消费量（万吨）.17 图31：建材方向动力煤消费量（万吨）.17 图32：月度制造业PMI（%）.18 图33：美国联邦基金利率（%）.18 图34：焦煤月度供应量（万吨）.19 图35：焦煤月度进口总量（万吨）.19 图36：焦煤月度进口量：蒙古（千克）.19 图37：焦煤月度进口量：俄罗斯（千克）.19 图38：蒙古与内蒙焦煤价格对比（元/吨）.20 图39：生铁产量增速（%）.20 图40：焦炭产量增速（%）.21 图41：粗钢产量增速（%）.21 图42：钢厂焦煤库存（万吨）.21 川财 证券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任公司 编制 谨请 参阅 本页的 重要 声明 5/27 图43：港口焦煤库存（万吨）.21 图44：各行业板块半年度表现（%）.22 图45：细分板块-焦煤.23 图46：细分板块-动力煤.23 图47：分板块六月涨跌幅对比.24 图48：细分板块季度涨跌幅对比.24 表 1：截至当前动力煤涨跌幅前五.24 表 2：截至当前焦煤涨跌幅前五.25 川财 证券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任公司 编制 谨请 参阅 本页的 重要 声明 6/27 一、投资观点 动 力煤 市场：原煤产 量方面，2022 年以及2023 年整体增速相对平稳，2023 年同期相较于2022 年增速有所回落。与需求增量进行对比发现，用电量增速增长缓慢；产地口径端，铁路发运量增速高于原煤产量增速。整 体上 有效供 给有限，供 给增速 大于 需求增 速。由于长期的零关税政策，中国对于煤炭进口量需求较大。海外供给的增量如果持续增加，短期内供过于求的态势仍将延续。2023 年，美国联邦利率将维持高位，海外煤炭低价倾销的态势不会有较大改变。进 口大 增是压 制动 力煤价 格的 主要原 因。化工、建材方向的动力煤的消费量今年仍有小幅增长，超过了供给增量增速。后续在政 策端 的助力 下，有望支 撑价 格上行。焦 煤市 场：供给瓶颈的打破同样在于进口端。2023 年开始，焦煤的生产端数据保持稳定，国内焦煤月度供应量相对稳定，但在进口方面，蒙古焦煤进口量大幅增加，相较于去年同期，前四月进口增量增加近1200 万吨。蒙 煤替 代主焦 煤，其他煤 品种 有细分 机会。钢铁行业平控稳定推进。2021 年起钢铁行业开启平控，行业无论主动或被动在过去两年均完成了平控的目标，与焦煤而言，钢铁是其下游，因此平控可能使得焦煤需求预计回落。结合相关数据，焦炭产量增速高于生铁产量增速，因此焦煤需求也将有所提升。通过以上分析，我们可以分板块得出以下 投资 建议：在动 力 煤方面，从上涨的个股可以看出，大型企业在资金、手续流程上相比中小企业更有优势，产能扩张更快，涨幅相对靠前。煤炭股盈利稳定性高且持续高分红的公司，在估值抬升方面具有优势。以中国神华为例，从2021 年11 月以来的估值提升，证明“中国特色估值体系”对煤炭板块的估值提升，正在带来正向的效应。价格在需求提振和政策端催化中，上半年涨幅在细分板块中最好。其中受益于中特估概念，在投资机会的选择上，建议关注估值及分红依然较具吸引力的龙头公司：中国神华、中煤能源；焦煤板块中，从上涨的个股可以看出，辽宁能源、盘江股份在上半年涨幅相对较好，而华阳股份、兰花科创等公司跌幅相对较大。分析原因主要有两点，地域上，进口端的冲击主要集中在华北和西北等区域，盘江股份、辽宁能源和冀中能源等公司受到冲击相对较小，辽宁能源港口端价格相对具备优势。此外，煤品种具备细分优势，优势煤品种差异化抵抗了此轮进口冲击。投资机会上，主焦煤受到进口蒙煤的冲击效应最为强烈，二是下游需求通过分析，在逐渐恢复中，钢材建材等需求催化细分焦煤品种涨价，可以重点关注盘江股份、冀中能源、开滦股份。川财 证券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任公司 编制 谨请 参阅 本页的 重要 声明 7/27 二、行业基本面分析 2.1 价格回顾：进口大幅 反弹，价格下跌明 显 2.1.1 动力 煤：整 体波动 下行，六月 后迎 来小幅 反弹 2.1.1.1 动力煤 港口 价:北方 港跌幅 超过 400 元/吨 图 1：动力煤 Q55OO 秦皇岛港口价（元/吨）图 2：动力煤Q55OO 宁波港港口价（元/吨）资料来源：iFinD，川财证 券研究 所 资料 来源：iFinD，川 财证券 研究 所 从图 1-图 2 可以看出，2023 年初至今，南方港和北方港的价格均出现较大幅度下跌。其中，Q5500 秦皇岛动力煤的价格下跌幅度超过 400 元/吨，跌幅明显。南方港方面，宁波港Q5500 动力煤价格跌幅同样较大，但整体幅度略低于秦皇岛价格。从图中可以看出，今年以来动力煤价格出现下跌，主要是两个阶段，分别是三月前和三月后。三月之前，主要是受到春节假期期间，工业用煤需求转弱，煤价承压下行，前三个月也是上半年跌幅最显著的一个阶段。三月之后，受到内蒙古阿拉善矿难的相关影响，生产端安全检查变得更加严格，内蒙相当一部分煤矿的产量受到影响，供应量出现减少，煤价出现了小幅反弹。之后一直到六月中下旬，在增产保供背景下，国际煤价下行，煤炭进口量出现大幅增加，库存增加，煤价支撑持续减弱，整体波动下行，从六月中旬以后，煤炭价格在需求端的刺激下，又迎来了小幅反弹。川财 证券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任公司 编制 谨请 参阅 本页的 重要 声明 8/27 2.1.1.2 动 力煤 坑口价：受进 口影响，内 蒙坑口 价提 前下跌 图 3：动力煤 Q5500 榆林坑口价（元/吨）图 4：动力煤Q5200 内蒙古坑口价（元/吨）资料来源：iFinD，川财证 券研究 所 资料 来源：iFinD，川 财证券 研究 所 根据图 3-图 4，榆林 和内蒙作为主要的两个 生产场地，选择这两个 价格作为坑口价指标进行分析，一是蒙古进口对内蒙场地价的影响最为直接，二是榆林产区今年产量受到安监、环保的影响相对较小。从数据来看，在蒙古今年陆运通畅后，蒙煤进口量的增加使得内蒙坑口价出现快速下跌，三月份到四月份，两个月跌幅超过 200 元/吨，榆林地区坑口价在四月后，也迎来下调。此外，进入六月后，随着用电高峰逐渐来临，库存有一部分消耗，焦煤价格整体迎来小幅反弹。川财 证券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任公司 编制 谨请 参阅 本页的 重要 声明 9/27 2.1.2 焦煤：三月 后，焦 煤价 格普遍 下跌 2.1.2.1 主焦煤：跌 幅最 为明 显 图 5：主焦煤京唐港山西库提价（元/吨）图 6：焦煤甘其毛都蒙古库提价（元/吨）资料来源：iFinD，川财证 券研究 所 资料 来源：iFinD，川 财证券 研究 所 如图 5-图 6，焦煤方 面，以主焦煤价格进行 分析，京唐港山西库提 价下降明显，蒙古煤价格低价也使得国内焦煤价格加速下跌。5 月之后，焦煤价格逐渐趋稳回调。前期供应端受蒙煤进口 影响较多，通关量上升带来供应增加预期，供给端支撑不足。产量和库存都维持高位，使得焦煤价格整体呈现下跌态势。2.1.2.2 其 余品 种焦煤：跌 幅略 弱于 主 焦煤 图 7：京唐港瘦煤场地价（元/吨）图 8：内蒙 1/3 焦煤库提价（元/吨）资料来源：iFinD，川财证 券研究 所 资料 来源：iFinD，川 财证券 研究 所 根据图7-图8 数据，瘦 煤、1/3 焦煤等品种，走势相近，均在三月开始下跌，六月迎来 川财 证券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任公司 编制 谨请 参阅 本页的 重要 声明 10/27 反弹。但通过比较发现，与主焦煤相比，跌幅相对较小，进入六月份，反弹幅度也强于主焦煤，有一定的价格优势。2.2 供给端：保供政 策持续发力，进口端 贡献核心增量 2.1.2.1 政 策：保供稳 价共 同发 力，煤 炭储 备能力 持续 加强 双碳政策指导下，煤炭消费增长受限。2021 年 10 月，关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳 中和 工作的意见、2030 年前碳达峰行动方 案 两份纲领文件发布，明确“十四五”时期将严控煤炭消费增长，2025 年非化石能源消费比重达到20%左右，2030 年非化石能源消费比重达到25%左右，2060 年非化石能源消费比重达到80%以上。2019 年以来核准新建 煤矿产能规模减小。根 据国家发改委、能源局 核准批复的煤矿项目情况来看，2019 年以来，新建煤矿产能规模缩减。而且自 2022 年 7 月国家能源局关于内蒙古上海庙矿区长城二号煤矿二期工程项目核准的批复以来已近一年无新建煤矿项目批复。2022 年之后，国内对 煤炭保供稳价方面持续 发力，一方面，着力增 产，推进煤炭生产企业加大对煤炭产业的投入和研发创新力度，促进行业的进步和增效。另一方面，政策为保障煤炭市场供应稳定保驾护航，通过价格端的稳定，来推进行业的高质发展。2022 年 2 月，国家发 改委印发关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知，设定了重点地区煤炭出矿环节中长期交易价格合理区间；2022 年3 月，国家能源 局印发2022 年能源工作指导意见，指出加强煤炭煤电兜底保障能力；统筹资源接续和矿区可持续发展；2022 年 4 月，国务院常务会议提出要优化煤炭生产、项目建设设等核准政策，充分释放先进产能，2022 年将新增煤炭产能3 亿吨；2022 年 4 月，国家发改委、国资委、国家能源局等三部门联合提出，要求煤炭生产企业要严格按照不低于年度煤炭产量的 80%签订中长期合同，严格落实煤炭中长期交易价格政策要求；2022 年 5 月，中国人民银行增加 1000 亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度，专门用于支持煤炭开发使用和增强煤炭储备能力；2023 年5 月，国务院 关税税则委员会宣布，自 2023 年4 月1 日至 12 月31 日，继续对煤炭实施税率为零的进口暂定税率。2023 年 7 月，六部门联合印发关于推动现代煤化工产业健康发展的通知，要求进一步强化煤炭主体能源地位，推动现代煤化工产业（不含煤制油、煤制气等煤制燃料，下同）高端化、多元化、低碳化发展。2.2.2 库 存：上半年 类库 效应 明显，六月 后库存 消耗 速度加快 根据图 7-图 10 相关数 据，从库存端来看，六大发电集团煤炭库存、主流港口库存、全 川财 证券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任公司 编制 谨请 参阅 本页的 重要 声明 11/27 国煤炭总库存等在2023 年后在持续上涨，与2022 年同期进行比较，库存数据高于去年同期，6 月之前累库效应明显，截至 5 月底，全国煤炭库存同比增加将近 500 万吨。可以看到库存持续上涨对煤价压制作用明显，是煤炭价格在6 月前持续 下跌的主要原因。但是进入暑期用煤高峰后，由于港口库存最先消耗，我们也看到港口库存在六月以后，煤炭库存消耗速度明显加快，主要原因有以下两点，一方面，民用电高峰在需求端的加速消耗，使得煤炭价格也有了一定支撑；另一方面，港口利润持续到挂，使得下游采购商采购意愿减弱，港口库存最先消耗，使得港口库存消耗速度快于全国煤炭库存整体消耗速度。图 9：六大发电集团煤炭库存量（万吨）图 10：秦皇岛港口库存（万吨）资料来源：iFinD，川 财 证券 研 究所 资料 来源：iFinD，川 财证券 研究 所 图 11：北方港库存合计（万吨）图 12：全国煤炭库存（万吨）资料来源：iFinD，川财证 券研究 所 资料 来源：iFinD，川 财证券 研究 所 川财 证券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任公司 编制 谨请 参阅 本页的 重要 声明 12/27 2.2.3 进 口：海外低 价倾 销，煤炭进 口大 幅增加 2.2.3.1 进 口增 量：集 中在 蒙古、印尼 图 13：煤炭进口量历年对比（吨）图 14：煤炭进口量历年对比（吨）资料来源：iFinD，川财证 券研究 所 资料 来源：iFinD，川 财证券 研究 所 图 15：近两年各国进口量对比（吨）图 16：进口煤品种价格对比（元/吨）资料来源：iFinD，川财证 券研究 所 资料 来源：iFinD，川 财证券 研究 所 库存涨幅明显，主要原 因还是在于今年我国煤 炭进口量大增。2023 年我国煤炭进口量大幅反弹，2022 年我国煤炭进口量为 2.93 亿吨，同比减少 9%。2023 年 1-5 月我国累计进口煤炭超过 2.92 亿吨，基本持平去年一整年的煤炭进口量。此外，煤炭进口的过快增加，使得煤炭供需平衡较快被打破，库存上累较为明显，海外进口受限严重。6 月份，煤炭社会库存同比增加将近 5000 万吨，煤炭进口量的增加使得上半年煤炭供应整体充足。从图 11-图 14 中可以看出，上半年国内煤价持续高于海外，使得进口数据较去年有较大幅度增长，海外进口受限的逻辑被打破。总之海外低价的倾销，使得供给逻辑出现 川财 证券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任公司 编制 谨请 参阅 本页的 重要 声明 13/27 瑕疵，进口端的冲击使得库存累积效应增强，煤价偏弱运行。2.2.3.1 内 外价 差：海 外煤 价的 下跌幅 度高 于国内，国 内煤价 回落 图 17：海内外煤炭价格跌幅对比 图 18：WB 对 2023 年 GDP 各国预测值 资料来源：iFinD，川财证 券研究 所 资料 来源：iFinD，川 财证券 研究 所 在进口贸易煤方面，蒙古、南非、澳洲以及俄罗斯出口均有所提升，中国和蒙古的公路运输在 2023 年成为 煤炭进口的助力，进口量得到大幅提升。南非、澳洲等国今年煤炭的出口量也在提升。2023 年，中国作为世 界煤炭的主要出口国，煤炭需求得到满足，中国煤炭的通胀水平得到有效缓解。根据图 15-图 16，中国经济将以 5.6%的实际增速拉动全球经济增长。整体上中国经济以及处于复苏态势，海 外主流煤炭贸易国家中，仅有印度的 GDP 预 测值高于中国。这也使得国外对中国煤炭在 2023 年进口大幅增 加，煤炭在世界范围内价格走低，海外煤价的下跌幅度远远高于国内，进口煤价走低使得国内煤炭价格回落。2.3 需求端：表观消 费量增速放缓，六月 后需求有抬升 预期 2.3.1 动 力煤 2.3.1.1 煤 炭发 电需求 增速 放缓，六月 用电 量 增加 根据相关数据，近年来国内煤炭消费量增速放缓，各项需求增量有限。从用电量方面来看，2023 年前五个月全社会用电较去年增幅较小，低于往年。近四年来，2022 年较2019 年下降了47.4%。进入六月份，用电数据有所增加，助力发电需求提升。川财 证券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任公司 编制 谨请 参阅 本页的 重要 声明 14/27 图 19：历年 1-6 月全 社会 用电 量（亿千瓦 时）资料来源：iFinD，川财证 券研究 所 2.3.1.2 钢 铁 建材需 求有提 振预 期，政 策利 好黑色 系提价 图 20：1-6 月焦炭表观消费量对比（吨）图 21：粗钢产量当月同比（%）资料来源：iFinD，川财证 券研究 所 资料 来源：iFinD，川 财证券 研究 所 中央政治局会议表述超出了市场对地产和基建端的预期，提振市场信心。今年以来，下游地产和基建端的数据不够靓丽，在受到利好宏观政策信号的提振，需求传导，黑 川财 证券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任公司 编制 谨请 参阅 本页的 重要 声明 15/27 色系商品期货价格在 7 月 25 日出现普涨局面。市场分析普遍预计，这些政策的持续推进将对热卷、螺纹钢等黑链商品继续产生积极影响。随着政策的逐步落实，限产措施扩大以及城中村改造等措施的效应逐渐显现，黑链商品价格还有望进一步上涨。2023 年 1-6 月，我国住宅累计新开工房屋面积为 36339.64 万平方米，房地产行业恢复不及预期。钢材方面，唐山高炉开工率今年春节后，持续低于 60%，在粗钢平控的节奏下，今年钢材生产同比继续放缓，整体上焦煤的钢材需求也在降低。图 22：1-6 月住宅新开工面积（万平方米）图 23：唐山高炉开工率（%）资料来源：iFinD，川财证 券研究 所 资料 来源：iFinD，川 财证券 研究 所 2.3.2 焦煤及煤 化工：下游需求提 振将是 较快受益品种 化工方向，选择甲醇和尿素两大煤炭需求品种来看，甲醇价格今年呈现下行态势，在开工率相对稳定的情况下可以看出当前甲醇的下游需求在减弱，而尿素今年库存持续去库，供给端生产相对有限，整体需求好于甲醇。总体上，尽管化工方向的需求虽然也相对较弱，但是后续有反弹预期。川财 证券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任公司 编制 谨请 参阅 本页的 重要 声明 16/27 图 24：甲醇价格走势（元/吨）图 25：尿素全国库存（万吨）资料来源：iFinD，川财证 券研究 所 资料 来源：iFinD，川 财证券 研究 所 三、市场展望 3.1 动力煤市场展望：需 求若释放，有反弹 预期 3.1.1 原煤产量 增速 平稳，有效供 给有限 图 26：原煤产量月度数据（万吨&%）图 27：原煤产量增速与用电量增速（%）资料来源：iFinD，川财证 券研究 所 资料 来源：iFinD，川 财证券 研究 所 从供给端来看，我们主要对比供给增量和需求增量的增速情况，来分析 2023 年之后的有效供给。原煤产量方面，2022 年以及2023 年整体增速相对平稳，2023 年同期相较于2022 年增速有所回落。与需求增量进行对 比 发现，用电量增速增 长 缓慢；产地口径端，川财 证券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任公司 编制 谨请 参阅 本页的 重要 声明 17/27 铁路发运量增速高于原煤产量增速。整体上有效供给有限，供给增速大于需求增速。图 28：原煤产量增速与铁路发运（%）图 29：原煤产量增速与火电发电量增速（%）资料来源：iFinD，川财证 券研究 所 资料 来源：iFinD，川 财证券 研究 所 3.1.2 化工建材 需求 有望支撑价格 反弹 图 30：化工方向动力煤消费量（万吨）图 31：建材方向动力煤消费量（万吨）资料来源：iFinD，川财证 券研究 所 资料 来源：iFinD，川 财证券 研究 所 国内来看，当前供给增 速其实是弱于需求增速 的。2022 年后，原煤 产量增速首次被火电产量增速反超，月度制造业 PMI 经过统计，目前一直在 50%以下，尽管整体需求偏弱，但化工、建材方向的动力煤的消费量今年仍有小幅增长，超过了供给增量增速。后续在政策端的助力下，有望支撑价格上行。川财 证券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任公司 编制 谨请 参阅 本页的 重要 声明 18/27 3.1.3 进口大增 是压 制动力煤价格 的主要 原因 图 32：月度制造业PMI（%）图 33：美国联邦基金利率（%）资料来源：iFinD，川财证 券研究 所 资料 来源：iFinD，川 财证券 研究 所 因此，真正影响今年动力煤价格的是大幅增加的进口量，由于长期的零关税政策，外加今年国际形势，创造煤炭需求的国家中，中国对于煤炭进口量需求较大。当前的高进口态势使得库存积累，海外供给的增量如果持续增加，短期内供过于求的态势仍将延续。2023 年，美国 联邦利率将维持高位，海外煤炭低价倾销的 态 势不会有较大改变。川财 证券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任公司 编制 谨请 参阅 本页的 重要 声明 19/27 3.2 焦煤市场展望 3.2.1 供给瓶颈 同样 在进口端，蒙 煤是主 要制约因素 图 34：焦煤月度供应量（万吨）图 35：焦煤月度进口总量（万吨）资料来源：iFinD，川财证 券研究 所 资料 来源：iFinD，川 财证券 研究 所 焦煤方面，供给瓶颈的 打破同样在于进口端。2023 年开始，焦煤的 生产端数据保持稳定，国内焦煤月度供应量相对稳定，但在进口方面，蒙古焦煤进口量大幅增加，相较于去年同期，前四月进口增量增加近1200 万吨，俄罗斯焦煤则延续2022 年下半年开始的高增长，2023 年前四个月进口量增加419 万吨。图 36：焦煤月度进口量：蒙古（千克）图 37：焦煤月度进口量：俄罗斯（千克）资料来源：iFinD，川财证 券研究 所 资料 来源：iFinD，川 财证券 研究 所 川财 证券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任公司 编制 谨请 参阅 本页的 重要 声明 20/27 图 38：蒙古与内蒙焦煤价格对比（元/吨）图 39：生铁产量增速（%）资料来源：iFinD，川财证 券研究 所 资料 来源：iFinD，川 财证券 研究 所 3.2.2 蒙煤具备 成本 优势，其他品 种煤或 有机会 蒙古焦煤长期的价格优势，使得国内焦煤进口量大增。从数据对比中可以看到，蒙古焦煤长期以来价格一直低于内蒙古焦煤价格。从蒙古产能来看，当前蒙古产能相对有限，但是得益于当前交通情况的便利，其自由的露天矿井为增产提供了良好的条件。后续有需求的推升下，未来有望实现大幅增产。川财 证券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任公司 编制 谨请 参阅 本页的 重要 声明 21/27 图 40：焦炭产量增速（%）图 41：粗钢产量增速（%）资料来源：iFinD，川财证 券研究 所 资料 来源：iFinD，川 财证券 研究 所 3.2.3 钢铁行业 平控，焦煤需求或 有提升 钢铁行业平控稳定推进。2021 年起钢铁行业 开启平控，行业无论主 动或被动在过去两年均完成了平控的目标，与焦煤而言，钢铁是其下游，因此平控可能使得焦煤需求预计回落。然而焦炭行业却在 2022 年实现了产 量增长，主要原因在于，一方面随着开采年限增加，焦煤品质下降，生铁的焦炭单耗提升；另一方面，焦炭拓展一定的化工需求。结合相关数据，焦炭产量增速高于生铁产量增速，因此焦煤需求也将有所提升，但该增速仍然小于进口带来的供给增速。图 42：钢厂焦煤库存（万吨）图 43：港口焦煤库存（万吨）资料来源：iFinD，川财证 券研究 所 资料 来源：iFinD，川 财证券 研究 所 最后，焦煤由于其洗出 率等原因，近年来与动 力煤的价格比值长期维 持在 2 左右。从 川财 证券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任公司 编制 谨请 参阅 本页的 重要 声明 22/27 以上的焦煤库存数据中可以看出，近年来低库存下，焦煤的价格可能渐渐回归其比价属性，在低库存下迎来一定的波动机会，未来可以重点关注。四、市场展望：重点 关注细分焦煤相 关机会 4.1 板块涨跌表现 截止2023 年7 月30 日，申万行业分类31 个 一级 子行业中，上涨行 业一 共18 个，其中，涨幅居前的行业为通信（+39.74%）、传媒（+28.32%）、计算机（+21.20%），跌幅居前的行业为商贸零售（-17.63%）、美容护理（-10.07%）、综合（-7.85%）。煤炭行业跌幅 为-6.67%，整体低于行业整体中位数水平。图 44：各行 业板块 半年 度表现（%）资料来源：iFinD，川财证 券研究 所 截止 2023 年 7 月 30 日，煤炭行业的整体估值 PE（TTM）为 5.99 倍，行业近五年估值的平均数为 8.70 倍，目前整体的估值水平在平均数之下，历史分位 0.66%，行业整体估值处于相对低估的位置。川财 证券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任公司 编制 谨请 参阅 本页的 重要 声明 23/27 从细分板块对比中来 看，动力煤跌幅弱于焦 煤。首先，我国煤炭企 业 拥有上市公司 28家，其中 5 家为央企体系，19 家为省属国企体系，2 家为市属国企体系，2 家为民营企业。国资重地中动力煤企业为主，在上半年的表现中，诸如中国神华、恒源煤电等企业都有相对不错的表现，能够充分受益央国企价值重估。图 45：细分板块-焦煤 图 46：细分板块-动力煤 资料来源：iFinD，川财证 券研究 所 资料 来源：iFinD，川 财证券 研究 所 根据图 45-46，焦煤板块估值低于动力煤，焦煤当前处于历史地位。此外，从煤化工、焦煤、动力煤三个板块对比中可以发现，动力煤在六月份迎来较大幅度上涨，也是上半年唯一上涨的细分板 块。焦煤跌幅相对明显，今年上半年共下跌-12.20%。从季度维度来看，动力煤在一季度下跌-15.10%后，第二季度整体表现较好，上涨 13.74%，同时二季度焦煤和煤化工板块也有小幅上涨。川财 证券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任公司 编制 谨请 参阅 本页的 重要 声明 24/27 图 47：分板块六月涨跌幅对比 图 48：细分板块季度涨跌幅对比 资料来源：iFinD，川财证 券研究 所 资料 来源：iFinD，川 财证券 研究 所 4.2 投资机会分析 表 1：截至当前动力煤 板块 涨跌幅前五 涨幅前五 跌幅前五 股票代码 股票简称 涨跌幅（%）股票代码 股票简称 涨跌幅（%）600971.SH 恒源煤 电 14.1061 600188.SH 兖矿能 源-47.1114 002128.SZ 电投能 源 11.1831 601001.SH 晋控煤 业-22.4916 000571.SZ 新 大洲 A 11.1111 601225.SH 陕西煤 业-11.0334 600575.SH 淮河能 源 9.5436 600121.SH 郑州煤 电-7.9365 000552.SZ 甘肃能 化 7.3248 600403.SH 大有能 源-6.2907 资料来源：iFinD,川财证 券研究 所 2023 年1 月1 日至2023 年7 月30 日，煤炭 行业动 力煤板块涨幅前 五的 个股 分别为 恒源煤 电、电投能源、新大洲A、淮河能源 和 甘肃能化，涨幅分别为14.11%、11.18%、11.11%、9.54%和7.32%。跌幅前五的个股为 兖矿能源、晋控煤业、陕西煤业、郑州煤电 和 大有能源，跌幅分别为-47.11%、-22.49%、-11.03%、-7.94%和-6.29%。从上涨的个股可以看出，大型企业在资金、手续流程上相比中小企业更有优势，产能扩张更快，涨幅相对靠前。煤炭股盈利稳定性高且持续高分红的公司，在估值抬升方面具有优势。以中国神华为例，从2021 年11 月以来的估值提升，证明“中国特色估值体系”对煤炭板块的估值提升，正在带来正向的效应。川财 证券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任公司 编制 谨请 参阅 本页的 重要 声明 25/27 表 2：截至当前焦煤板 块 涨跌幅前五 涨幅前五 跌幅前五 股票代码 股票简称 涨跌幅（%）股票代码 股票简称 涨跌幅（%）600758.SH 辽宁能 源 19.8433 600348.SH 华阳股 份-42.9474 600395.SH 盘江股 份 5.9524 600123.SH 兰花科 创-33.2834 000937.SZ 冀中能 源 3.6164 601666.SH 平煤股 份-25.9019 601699.SH 潞安环 能 1.1276 000983.SZ 山西焦 煤-22.4893 600508.SH 上海能 源 0.7676 600997.SH 开滦股 份-5.8997 资料来源：iFinD,川财证 券研究 所 2023 年1 月1 日至2023年7 月30 日，煤炭行 业焦 煤板块涨幅前五的个 股分别为 辽宁能源、盘江股份、冀中能源、潞安环能和上海能源，涨幅分别为19.84%、5.95%、3.62%、1.13%和0.77%。跌幅前五的个股为华阳股份、兰花科创、平煤股份、山西焦煤和开滦股份，跌幅分别为-42.93%、-33.28%、-25.90%、-22.49%和-5.90%。从上涨的个股可以看出，辽宁能源、盘江股份在上半年涨幅相对较好，而华阳股份、兰花科创等公司跌幅相对较大。分析原因主要有两点，地域上，进口端的冲击主要集中在华北和西北等区域，盘江股份、辽宁能源和冀中能源等公司受到冲击相对较小，辽宁能源港口端价格相对具备优势。此外，煤品种具备细分优势，优势煤品种差异化抵抗了此轮进口冲击。通过以上分析，我们可以分板块得出以下结论：在动力煤方面，价格在需求提振和政策端催化 中，上半年涨幅在细分板块中最好。其中受益于中特估概念，在投资机会的选择上，建议关注估值及分红依然较具吸引力的龙头公司：中国神华、中煤能源；另一方面，焦煤板块中，细分煤品种的反弹空间大于主焦煤。一方面，主焦煤受到进口蒙煤的冲击效应最为强烈，二是下游需求通过分析，在逐渐恢复中，钢材建材等需求催化细分焦煤品种涨价，可以重点关注盘江股份、冀中能源、开滦股份。风险提示 需求不振、煤价大幅下跌等。川财 证券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任公司 编制 谨请 参阅 本页的 重要 声明 26/27 川财证 券 川财证券有限责任公司成立于1988 年7 月,前 身为经四川省人民政府批准、由四川省财政出资兴办的 证券公司,是全国首家 由财政国 债中介机构整 体转制而 成的专业证券 公司。经过三十余载的 变革与 成长,现今公司 已发展 成为由中国华电 集团资 本控股有限公司、四川省国有资产经营投资管理有限责任公司、四川省水电投资经营集团有限公司等资本和实力雄厚的大型企业共同持股的证券公司。公司一贯秉承诚实守信、专业运作、健康发展的经 营理念,矢志服务客户、服务社 会,创造了良 好的经济 效益和社会效 益;目前,公司是中国 证券业 协会、
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