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请务 必阅读正 文之后 的信息 披露和重 要声明证券研究报告 i n d u s t r y I d 航 空 机 场 i n v e s t S u g g e s t i o n 推 荐(i n v e s t Su g g e s t io n C h a ng e 维持）重 点 公 司重 点 公 司 2 3 E 2 4 E 评 级中国国航 0.1 2 1.2 5 增持中国东航 0.0 2 0.5 2 增持南方航空 0.1 2 0.8 1 增持春秋航空 2.1 1 4.0 2 买入吉祥航空 0.7 9 1.5 买入华夏航空 0.3 2 1.0 2 增持资 料 来 源：公 司 公 告，兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研究 院 整 理；单 位：元 r e l a t e d R e p o r t 相 关 报 告以产定销转向量价平衡，格局优化引领景气周期 2 0 2 3-0 7-2 6 航 空 板 块 业 绩 预 告 点 评：Q 2国航南航加回汇兑后或扭亏，旺季业绩有望超预期 2 0 2 3-0 7-1 6机场免税王者归来：不确定下的确定性 2 0 2 2-0 8-2 1多重供给压制，或孕育长景气周期 2 0 2 1-1 2-2 0监管放松周期开启，十四五是民营航企的黄金期 2 0 2 0-0 9-1 7 走 在 曲 线 之 前 机 场 航 空复苏的三个拐点 2 0 2 0-0 7-2 3 e m a i l A u t h o r 分析师：袁浩然y u a n h a o r a n x y z q.c o m.c nS 0 1 9 0 5 2 3 0 7 0 0 0 3张晓云z h a n g x i a o y u n x y z q.c o m.c nS 0 1 9 0 5 1 4 0 7 0 0 0 2肖祎x i a o y i y j y x y z q.c o m.c nS 0 1 9 0 5 2 1 0 8 0 0 0 6投 资 要 点 s u m m a r y 国 际 航 线 发 展 回 顾 和 展 望：2 0 1 4-2 0 1 5 年 高 景 气，2 0 1 6-2 0 1 9 年 供 给 过 剩+低 线城 市 超 开 导 致 盈 利 水 平 下 滑。1）2 0 1 5 年 前 后，在 航 权 释 放、消 费 升 级、汇 率强 势、签 证 放 松 等 因 素 共 同 影 响 下，出 境 需 求 超 预 期，并 催 生 行 业 供 需 剪 刀差，进 而 了 实 现 航 司 高 盈 利、行 情 高 景 气。2）2 0 1 6-2 0 1 9 年，宽 体 机 过 量 引进 导 致 供 给 过 剩，叠 加 补 贴 刺 激 下 需 求 不 足 的 低 线 城 市 新 开 过 多 国 际 航 线，航 司 的 国 际 航 线 盈 利 水 平 波 动 中 下 滑。3）2 0 2 3 年：上 半 年 恢 复 斜 率 陡 峭，7月 以 来 在 5 0%左 右，第 三 批 名 单 发 布、团 签 松 动 后 恢 复 速 率 有 望 重 回 快 车 道。国 际 航 线 旅 客 Q 1 恢 复 到 1 5%，Q 2 恢 复 到 3 0-4 0%。8 月 1 0 日 第 三 批 名 单 发布，国 际 航 线 恢 复 有 望 重 回 快 车 道，预 计 Q 3 达 到 5 0-6 0%，Q 4 达 到 7 0-8 0%。国 际 航 线 是 三 大 航 未 来 盈 利 弹 性 生 命 线：摊 薄 固 定 成 本、分 担 国 内 运 力。宽体 机 具 有 成 本 高、座 位 数 多 的 基 本 特 征，其 利 用 情 况 能 对 行 业 生 态 产 生 剧 烈影 响。特 别 在 2 0 2 3 年，三 大 航 业 绩 没 有 充 分 释 放 的 主 要 原 因 是 国 际 航 线 的 拖累：1）成 本 端 拖 累：2 0 2 3 年 第 一 季 度 行 业 平 均 宽 体 机 利 用 率 仅 4.7 小 时 左右，相 应 地 国 航、南 航、东 航 2 0 2 3 Q 1 每 A S K 成 本 分 别 高 于 2 0 1 9 年 1 2.4 8%、2 6.7 3%、2 6.1 1%。2 0 2 3 年 7 月 宽 体 机 利 用 率 8.6 小 时 左 右，仍 较 2 0 1 9 年 低1 8.4%。2）客 座 率 拖 累：宽 体 机 座 位 数 多，如 果 国 际 航 线 不 足 时 过 多 宽 体 机在 国 内 运 行，会 对 境 内 市 场 供 需 结 构 产 生 较 大 冲 击。2 0 2 3 年 7 月，国 航、东航、南 航 国 内 客 座 率 分 别 低 于 2 0 1 9 年 7.2 0 p c t、2.5 1 p c t、4.2 2 p c t，客 座 率 偏 低的 主 要 原 因 是 宽 体 机 在 国 内 市 场 超 额 投 放，并 非 需 求 不 足。3）随 着 国 际 航 线持 续 恢 复：宽 体 机 利 用 率 提 升，大 航 成 本 曲 线 将 下 至 正 常 水 平，展 现 充 分 盈利 弹 性。同 时 宽 体 机 离 开 境 内 市 场，境 内 客 座 率 提 升、票 价 更 加 坚 挺。行 业 第 三 拐 点 即 将 来 临：供 给 降 速、时 刻 上 浮，国 际 线 景 气 提 升。我 们 在 2 0 2 0年 的 深 度 报 告 走 在 曲 线 之 前 机 场 航 空 复 苏 的 三 个 拐 点 中 前 瞻 提 出 了航 空 需 求 及 盈 利 复 苏 的“三 大 关 键 拐 点”。随 着 国 际 航 线 复 苏 推 动 单 位 成 本 大幅 下 降、国 内 供 给 过 剩 得 到 缓 解 后 客 座 率 提 升+票 价 坚 挺，国 际 航 线 恢 复 7 0%之 后，我 们 认 为 明 年 有 望 迎 来 第 三 拐 点（弹 性 拐 点），见 证 业 绩 弹 性 充 分 释 放。同 时 四 季 度 是 格 局 优 化 的 最 佳 确 认 时 点。若 见 到 四 季 度 出 现 淡 季 不 淡、行 业价 格 坚 挺，届 时 行 业 格 局 优 化、航 司 量 价 平 衡 思 路 的 确 认 将 引 导 市 场 对 未 来3-5 年 维 度 景 气 周 期 进 行 定 价，板 块 或 展 现 强 估 值 弹 性。投 资 策 略：当 前 航 空 板 块 短 中 长 逻 辑 兼 备，周 期 蓄 势 待 发。旺 季 行 情 已 经 开始，迎 接 行 业 量 价 齐 升。从 二 季 度 航 司 业 绩 预 告 判 断，三 季 度 业 绩 释 放 仍 有超 预 期 的 空 间，2 3 Q 3、2 4 Q 1、2 4 Q 3 将 会 见 证 业 绩 的 持 续 大 幅 改 善，板 块 有望 迎 来 弹 性 拐 点。当 前 维 度 无 论 小 航 大 航 均 有 较 大 想 象 空 间，继 续 推 荐 航 空板 块。持 续 关 注 弹 性 较 强 的 三 大 航（南 方 航 空、中 国 国 航、中 国 东 航），运 营领 先 的 民 营 航 企（春 秋 航 空、吉 祥 航 空），运 营 逐 渐 走 出 底 部 的 华 夏 航 空。风 险 提 示：其 他 交 通 工 具 带 来 的 竞 争 风 险，汇 率 大 幅 波 动，油 价 大 幅 波 动，宏 观 经 济 增 长 失 速，空 难、恐 怖 袭 击、战 争、疾 病 爆 发 等 不 确 定 性 事 件 发 生。t i t l e 国 际 航 线 加 速 恢 复，行 业 第 三 拐 点 来 临 景 气 归 来 系 列 报 告（十）c r e a t e T i m e 1 2 023 年 0 8 月 2 2 日 请务 必阅读正 文之后 的信息 披露和重 要声明-2-行 业 深 度 研 究 报 告目 录前 言：.-4-1、国 际 航 线 发 展 回 顾 和 展 望.-6-1.1、2 0 1 4-2 0 1 5 年：国 际 航 线 是 上 行 周 期 重 要 驱 动 因 素.-6-1.2、2 0 1 6-2 0 1 9 年：宽 体 机 供 给 过 剩、低 线 市 场 补 贴 干 扰，收 益 质 量 下 滑-1 0-1.3、2 0 2 3 年：上 半 年 恢 复 斜 率 陡 峭，7 月 以 来 在 5 0%左 右.-1 5-1.4、展 望：第 三 批 名 单 发 布，国 际 航 线 有 望 重 回 快 车 道.-1 6-2、国 际 航 线 是 三 大 航 未 来 盈 利 弹 性 生 命 线：摊 薄 固 定 成 本、分 担 国 内 运 力.-2 0-2.1、成 本 端 拖 累：宽 体 机 总 成 本 高，航 程 远、利 用 率 高 时 单 位 成 本 低.-2 2-2.2、客 座 率 拖 累：宽 体 机 转 飞 国 内 造 成 国 内 市 场 供 给 过 剩.-2 3-3、行 业 第 三 拐 点 即 将 来 临：供 给 降 速、时 刻 上 浮，国 际 线 景 气 提 升.-2 5-3.1、宽 体 机 引 进 降 速，供 需 格 局 优 化.-2 5-3.2、时 刻 向 枢 纽 机 场 集 中，收 益 水 平 有 望 上 行.-2 6-3.3、国 际 航 线 恢 复 7 0%后 将 迎 来 行 业 第 三 拐 点（弹 性 拐 点）.-2 9-4、投 资 策 略 与 风 险 提 示.-3 1-4.1、投 资 策 略.-3 1-4.2、风 险 提 示.-3 2-图 目 录图 1、三 大 拐 点 示 意 图.-4-图 2、国 际 航 线 条 数 及 增 速（条，%）.-6-图 3、国 内 居 民 出 境 人 数 分 布 及 增 速.-7-图 4、城 镇 居 民 人 均 可 支 配 收 入.-7-图 5、1 5-1 6 年 国 际 航 线 需 求 超 预 期（%）.-7-图 6、2 0 1 5 年 间，人 民 币 对 日 元、澳 元 升 值.-7-图 7、2 0 1 5 年 我 国 赴 英、日、澳 人 数 同 比 大 幅 增 加.-7-图 8、2 0 1 5-2 0 1 6 年 民 航 业 出 现 供 需 剪 刀 差.-9-图 9、2 0 1 5-2 0 1 6 年 国 际 航 线 周 转 量 增 幅 占 行 业 周 转 量 增 幅 的 4 0%以 上.-9-图 1 0、全 民 航 国 际、地 区 旅 客 周 转 量（亿 人 公 里，%）.-9-图 1 1、加 回 汇 兑 后 三 大 航 历 史 业 绩（百 万 元）.-9-图 1 2、加 回 汇 兑 后 航 司 单 机 盈 利（百 万 元）.-9-图 1 3、疫 情 前 各 航 司 国 际 旅 客 周 转 量 逐 年 增 长（百 万 人 公 里）.-1 0-图 1 4、各 航 司 国 际 航 航 线 客 公 里 收 益 下 滑（元/人 公 里）.-1 0-图 1 5、2 0 1 4-2 0 1 9 上 半 年 中 国 航 司 国 际 航 线 票 价 指 数（不 含 亚 洲）.-1 0-图 1 6、三 大 航 历 史 宽 体 机 引 进（架）.-1 1-图 1 7、三 大 航 宽 体 机 占 比（%）.-1 1-图 1 8、三 大 航 获 取 航 线 补 贴 情 况（百 万 元）.-1 4-图 1 9、国 际 旅 客 周 转 量 及 恢 复 率（亿 人 公 里，%）.-1 5-图 2 0、国 际 旅 客 运 输 量 及 恢 复 率（万 人，%）.-1 5-图 2 1、周 度 可 用 座 公 里、旅 客 周 转 量 相 对 1 9 年 恢 复 比 例.-1 6-图 2 2、疫 情 前 出 境 跟 团 游 旅 客 占 总 出 境 游 客 的 5 0%左 右，同 时 人 数 呈 增 长 趋 势.-1 6-图 2 3、2 0 2 3 年 国 际 航 线 周 度 平 均 票 价、客 公 里 收 益 相 较 2 0 1 9 年 同 比 情 况.-1 8-图 2 4、目 前 中 美 航 班 量 较 2 0 1 9 年 同 期 恢 复 率 仅 6.6%（班，%）.-1 9-XVDWzQsPoNpOrPoNsPsNmN9PdN9PnPqQoMnOkPpPvNeRnPoN6MoPoRvPrRoOMYnNtO请务 必阅读正 文之后 的信息 披露和重 要声明-3-行 业 深 度 研 究 报 告图 2 5、目 前 我 国 厦 航、南 航、国 航、东 航 执 飞 每 周 1 2 班 的 中 美 航 班（班，%）-1 9-图 2 6、主 流 机 型 航 程 与 座 级 分 布.-2 0-图 2 7、以 上 海 为 中 心 的 国 际 航 点 航 距.-2 0-图 2 8、国 际 航 线 条 数 及 增 速（条，%）.-2 1-图 2 9、疫 情 前 各 航 司 国 际 旅 客 周 转 量 逐 年 增 长（百 万 人 公 里）.-2 1-图 3 0、三 大 航 整 体 宽 体 机 占 比（%）.-2 2-图 3 1、三 大 行 总 计 宽 体 机 引 进 增 速（%）.-2 2-图 3 2、不 同 航 距 下 B 7 8 7 单 位 成 本 随 利 用 率 变 化 测 算.-2 2-图 3 3、不 同 航 距 下 A 3 2 0 单 位 成 本 随 利 用 率 变 化 测 算.-2 2-图 3 4、主 要 上 市 航 司 宽 体 机 闲 置 率 在 疫 情 期 间 大 幅 上 升.-2 3-图 3 5、国 际 航 线 停 飞 会 导 致 航 司 单 位 成 本 大 幅 上 升.-2 3-图 3 6、宽 体 机 航 班 中 国 际 航 班 占 比.-2 4-图 3 7、境 内 宽 体 机 航 班 数 量（班 次）.-2 4-图 3 8、各 集 团 宽 体 机 航 班 中 国 际 航 班 占 比.-2 4-图 3 9、各 个 集 团 境 内 宽 体 机 航 班 数 量（班 次）.-2 4-图 4 0、国 内 周 度 座 位 数（万 个）.-2 4-图 4 1、国 内 周 度 客 座 率（%）.-2 4-图 4 2、三 大 航 整 体 宽 体 机 占 比（%）.-2 6-图 4 3、三 大 行 总 计 宽 体 机 引 进 增 速（%）.-2 6-图 4 4、民 航 局“十 四 五”发 展 规 划 中 国 内 主 要 客 运 网 络 示 意 图.-2 8-图 4 5、三 大 拐 点 示 意 图.-2 9-表 目 录表 1、2 0 1 4-2 0 1 6 年 各 地 签 证 放 松.-8-表 2、中 美 航 权 分 配 情 况.-1 2-表 3、各 地 区 国 际 航 线 补 贴 情 况 整 理.-1 2-表 4、2 0 1 6-2 0 1 9 年，低 线 城 市、非 枢 纽 城 市 国 际 时 刻 增 量 过 多，拖 累 收 益 水 平（班/周）.-1 4-表 5、全 民 航 上 半 年 国 际 旅 客 周 转 量、运 输 量 恢 复 情 况.-1 5-表 6、文 旅 部 分 批 次 开 恢 复 出 境 跟 团 游（红 色 为 2 0 1 9 年 出 境 旅 游 目 的 地 前 十 五 位次 的 国 家）.-1 7-表 7、三 大 航、海 航 客 机：增 速 放 缓、宽 体 机 占 比 下 降（架，%）.-2 5-表 8、2 0 1 6-2 0 1 9 年，低 线 城 市、非 枢 纽 城 市 国 际 时 刻 增 量 过 多，拖 累 收 益 水 平（班/周）.-2 6-表 9、1 9/2 0 冬 春 航 季，中 国 承 运 人 大 于 等 于 3 的 一 类 航 线、中 国 承 运 人 大 于 等 于2 的 二 类 航 线（括 号 中 为 中 国 承 运 人 数 量）.-2 8-表 1 0、中 国 国 航 业 绩 敏 感 性 分 析（第 一 行 为 国 际 A S K 恢 复 比 例，第 一 列 为 国 际客 公 里 收 益 恢 复 比 例）（亿 元）.-3 0-表 1 1、主 要 公 司 盈 利 预 测.-3 2-请务 必阅读正 文之后 的信息 披露和重 要声明-4-行 业 深 度 研 究 报 告报 告 正 文前 言：我 们 在 2 0 2 0 年 的 深 度 报 告 走 在 曲 线 之 前 机 场 航 空 复 苏 的 三 个 拐 点 中 前 瞻提 出 了 航 空 需 求 及 盈 利 复 苏 的“三 大 关 键 拐 点”。随 着 国 际 航 线 复 苏 推 动 单 位 成 本大 幅 下 降、国 内 供 给 过 剩 得 到 缓 解 后 客 座 率 提 升+票 价 坚 挺，国 际 航 线 恢 复 7 0%之 后，我 们 认 为 明 年 有 望 迎 来 第 三 拐 点（弹 性 拐 点），见 证 业 绩 弹 性 充 分 释 放。我 们 提 出，随 着 需 求 恢 复、票 价 随 之 上 升，行 业 盈 利 有 三 个 关 键 拐 点：第 一 个 拐 点（起 飞 拐 点）：需 求 较 低，边 际 定 价（对 应 单 机 盈 利 依 然 为 亏 损）。随 着 航 班 量 和 旅 客 量 逐 步 环 比 恢 复 客 座 率 A，价 格 到 能 覆 盖 变 动 成 本。此 时供 需 仍 不 平 衡，票 价 处 于 低 位。航 空 公 司 在 第 一 个 拐 点 到 第 二 个 拐 点 之 间 采取“保 边 策 略”（保 证 价 格 覆 盖 变 动 成 本），基 本 任 务 是 提 升 需 求 体 量，尽 可能 让 所 有 飞 机 全 部 起 飞。这 也 是 疫 情 期 间 航 企 推 出 低 价“随 心 飞”产 品 的 初 衷（边 际 定 价+拉 升 客 座 率）。第 二 个 拐 点（盈 利 拐 点）：客 座 率 水 平 能 实 现 盈 亏 平 衡，迈 过 第 二 拐 点 后 航司 票 价 策 略 将 转 为 积 极（对 应 单 机 盈 利 从 0-4 0 0 万/架/年）。需 求 曲 线 继 续 上升 到 盈 亏 平 衡 客 座 率 B，票 价 已 经 提 升 到 能 覆 盖 全 成 本。此 时 基 本 扭 亏 为 盈。第 二 个 拐 点 至 关 重 要，因 为 航 空 公 司 迈 过 这 个 拐 点 后 会 切 换 为 积 极 的 价 格 策略，从“保 边 策 略”转 换 为“综 合 收 益 策 略”。第 三 个 拐 点（弹 性 拐 点）：客 座 率 超 预 期，票 价 策 略 激 进，盈 利 弹 性 充 分（对应 单 机 盈 利 从 4 0 0-4 0 0 0 万/架/年）。需 求 及 客 座 率 达 到 高 于 航 空 公 司 预 期 的 C点 后，航 空 公 司 开 始 主 动 大 幅 提 价。此 时 绝 大 部 分 航 线 达 到 预 期 收 益 率，价格 策 略 将 转 为 激 进、大 幅 提 价，盈 利 弹 性 非 常 大。图 1、三 大 拐 点 示 意 图资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 请务 必阅读正 文之后 的信息 披露和重 要声明-5-行 业 深 度 研 究 报 告今 年 部 分 航 司 在 客 座 率 达 到 盈 亏 平 衡 点 前 就 转 向 了 积 极 的 定 价 方 式。我 们 认 为 这可 能 受 两 个 因 素 影 响：当 前 客 座 率 偏 低 的 重 要 原 因 之 一 是 国 内 宽 体 机 超 额 投 放，并 非 需 求 不 足（根据 航 班 管 家 数 据，国 内 周 旅 客 量 4 月 第 二 周 以 来 已 经 超 过 2 0 1 9 年 同 期），同时 航 司 对 需 求 价 格 弹 性 持 乐 观 态 度。三 年 亏 损 后 航 司 盈 利 诉 求 达 到 历 史 高 点，行 业 票 价 共 识 下 停 止 了 以 往 以 价 换量 的 传 统 思 路。国 际 航 线 的 持 续 修 复 有 望 推 动 航 司 单 位 成 本 大 幅 下 降、助 力 国 内 客 座 率 提 升 到 较高 水 平，叠 加 竞 争 格 局 优 化，行 业 或 将 迎 来 第 三 拐 点，展 现 超 强 盈 利 弹 性。以 国航 为 例（假 设：航 油 6 5 0 0 元/吨，2 0 2 4 年 国 内、地 区 A S K 分 别 恢 复 到 2 0 1 9 年 的1 2 5%、1 0 0%，国 内、国 际、地 区 客 座 率 分 别 7 3%、6 9%、7 0%，国 内、地 区 客 公里 收 益 分 别 相 当 于 2 0 1 9 年 的 1 1 5%、1 0 7%），国 际 A S K、客 公 里 收 益 的 业 绩 敏 感性 分 析 如 下 表。当 国 际 客 公 里 收 益 高 于 2 0 1 9 年 3 0%时，A S K 恢 复 到 2 0 1 9 年 的 9 0%、9 5%、1 0 0%，国 航 分 别 有 望 实 现 1 0 6、1 1 2、1 1 9 亿 的 净 利 润。通 过 回 顾 国 际 航 线 的 过 往 发 展，我 们 发 现 近 年 干 扰 国 际 航 线 供 需 平 衡 进 而 限 制 其盈 利 水 平 的 两 个 主 因 是：宽 体 机 供 给 过 剩、需 求 不 足 的 低 线 城 市 超 开 国 际 线。近期 团 队 游 第 三 批 国 家 放 开，国 际 航 线 恢 复 速 率 或 将 加 速，推 动 行 业 盈 利 持 续 修 复。远 期 来 看，上 述 两 个 主 要 限 制 因 素 或 已 得 到 解 决，国 际 线 有 望 迎 来 更 长 景 气 周 期。请务 必阅读正 文之后 的信息 披露和重 要声明-6-行 业 深 度 研 究 报 告1、国 际 航 线 发 展 回 顾 和 展 望1.1、2014-2 015 年：国际航线 是上行周期重要驱动因 素 2 0 1 5 年 航 权 大 量 释 放，国 际 航 线 快 速 增 加2 0 1 5 年，在 民 航 局 的 简 政 放 权 和 航 权 的 快 速 释 放 下，我 国 国 际 航 线 网 络 迎 来 快 速发 展。政 策 方 面 尽 可 能 减 少 对 市 场 的 牵 绊，陆 续 出 台 了 简 化 部 分 国 家 航 线 经 营 许可 行 政 审 批 手 续、简 化 国 内 航 空 公 司 定 期 国 际 航 班 计 划 变 更 手 续，公 布 国 际 新 增航 权 分 配 程 序 等 政 策，并 将 国 内 航 空 公 司 的 国 际 航 线 包 机 申 请 由 报 批 制 改 为 备 案制 等。这 些 政 策 有 效 促 进 了 国 际 航 线 的 增 长。根 据 民 航 局 年 度 发 展 统 计 公 报，2 0 1 4年 我 国 国 际 航 线 数 量 4 9 0 条，2 0 1 5 年 增 长 到 6 6 0 条。图 2、国 际 航 线 条 数 及 增 速（条，%）资料来源：i f i n d，兴业证券经济与金融研究院整理 多 因 素 催 化 下 需 求 超 预 期，供 需 剪 刀 差 支 撑 行 业 较 高 盈 利 水 平消 费 升 级 影 响 下，2 0 1 0 年 前 后 出 境 旅 游 市 场 开 始 快 速 发 展。随 着 人 均 可 支 配 收 入的 持 续 增 长，出 境 人 数 于 2 0 1 0 年 前 后 迎 来 快 速 增 长 期，增 速 达 到 2 0%左 右，而 当时 国 际 航 线 的 分 布 还 不 能 很 好 满 足 我 国 居 民 的 出 境 需 求。请务 必阅读正 文之后 的信息 披露和重 要声明-7-行 业 深 度 研 究 报 告图 3、国 内 居 民 出 境 人 数 分 布 及 增 速 图 4、城 镇 居 民 人 均 可 支 配 收 入资料来源：W i n d，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：W i n d，兴业证券经济与金融研究院整理2 0 1 5 年 前 后，汇 率 强 势、签 证 放 松，出 境 需 求 超 预 期。汇 率 强 势：汇 率 通 过 影 响人 民 币 购 买 力 对 国 际 航 线 需 求 造 成 影 响，2 0 1 5 年 人 民 币 对 日 元、英 镑、澳 元 升 值，赴 英、日、澳 入 境 人 数 同 比 大 幅 增 加。签 证 放 松：面 对 持 续 成 长、基 数 庞 大 的 中国 旅 游 市 场，各 国 纷 纷 放 宽 对 中 国 旅 客 的 签 证 限 制。2 0 1 4 年 欧 洲、澳 大 利 亚、加拿 大、美 国 等 对 我 国 签 证 政 策 大 幅 放 松。图 5、1 5-1 6 年 国 际 航 线 需 求 超 预 期（%）资料来源：C E I C，兴业证券经济与金融研究院整理图 6、2 0 1 5 年 间，人 民 币 对 日 元、澳 元 升 值 图 7、2 0 1 5 年 我 国 赴 英、日、澳 人 数 同 比 大 幅 增 加资料来源：W i n d，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：C E I C，兴业证券经济与金融研究院整理 请务 必阅读正 文之后 的信息 披露和重 要声明-8-行 业 深 度 研 究 报 告表 1、2 0 1 4-2 0 1 6 年 各 地 签 证 放 松亚洲日本2 0 1 4 年 1 1 月 起，针对 商务 人士、文化 学术 人士，申 请多 次 签证 的有 效期 从 5 年 延长 至 1 0 年；中 国教育部直属的 7 5 所高校的在校本科生、研究生，以及毕业 3 年以内的往届生，申请单次签证的手续简化。韩国2 0 1 5 年 7 月至年末暂时免收中国团体游客签证费。2 0 1 6 年 1 月 2 8 日起，扩大五年期多次往返签证的签发 对象 的年 龄限 制，最长停 留期 也将 从 3 0 天延 长至 9 0 天。对中 国公 民的 签证 条件将 有所 放宽,对其经济能力、年龄、学历和工作等要求都将降低。针对律师、大学教授、公司企业代表等专门从业人员或硕士以上高学历者，将首次实施 1 0 年的有效签证期。泰国2 0 1 6 年 1 2 月 1 日-2 0 1 8 年 8 月 3 1 日实 施对包 括中国 在内的 2 1 个国 家和地 区的旅 游签证 费用减 免政策，免签证费用及落地签证费半价（为 1 0 0 0 泰铢）新加坡2 0 1 5 年 6 月 1 日宣布，中国公民的 新加坡多次有 效签证(M J V)将最长 可达 1 0 年有效 期。若主申请 人获得此项资格，其配偶、年龄未满 2 1 岁的子女将获得同样的有效期限。马来西亚 2 0 1 5 年 1 2 月 1 日起对符合条件的两人及以上组团来马的中国游客实行免签印度尼西亚2 0 1 5 年 6 月，正式对中国等 3 0 个国家的游客实施免签证政策。今后，中国内地游客无需签证即可在印尼以游客身份停留不超过 3 0 天。尼泊尔 2 0 1 5 年 1 2 月 2 5 日起给予赴尼泊尔旅游的中国公民免签证费待遇,立即生效。美洲美国2 0 1 4 年 1 1 月，对中国游客发放 1 0 年多次往返签证。中国游客持有美签的同时可以免签进入另外 1 5个地区：菲律宾、墨西哥、洪都拉斯、多米尼加共和国、阿尔巴尼亚、哥斯达黎加、黑山、百慕大、塞尔维亚、荷属加勒比地区、巴拿马、格鲁吉亚、智利、哥伦比亚、伯利兹。加拿大 2 0 1 5 年 3 月起，中国和加拿大正式互发有效期最长为 1 0 年的签证。欧洲 英国2 0 1 6 年 1 月 1 1 日起为中国公民提供两年期多次往返签证，针对前往英国旅游、商务、参加会议及商务考察人群。大洋洲澳大利亚从 2 0 1 4 年 4 月起，澳洲将放宽对中国的签证限制，允许中国商务人士申请三年多次有效入境签证；2 0 1 6 年 1 1 月 1 9 日起为中国游客签发 1 0 年有效期的旅游签证，主要面向旅游或者商业活动访客，每次进入澳洲可以逗留的时间为 3 个月，任意 2 4 个月内在澳停留时间不能超过 1 2 个月。新西兰从 2 0 1 4 年 月 日 起 到 新 西 兰 进 行 个 人 游 的 中 国 公 民 可 申 请 个 月 内 多 次 往 返 的 访 问 签 证；从2 0 1 7 年 5 月 8 日开 始，将中 国游 客多 次入 境签 证的有 效期 从三 年延 长到 五年，签 证费用 依然 保持 不变；将扩大 S m a r t G a t e 设施适用范围到中国护照持有者；签证申请人可以使用银联卡在网上缴纳签证费。资料来源：央视网、新华社、人民政府官网、中国旅游新闻网、人民网、央视新闻、搜狐网，兴业证券经济与金融研究院整理超 预 期 的 国 际 航 线 需 求 触 发 2 0 1 5-2 0 1 6 年 全 民 航 供 不 应 求，供 需 剪 刀 差 对 行 业 盈利 起 到 支 撑。2 0 1 5-2 0 1 6 年 国 际 航 线 需 求 是 触 发 民 航 供 不 应 求 的 核 心 因 素。2 0 1 5-2 0 1 6 年，国 际 航 线 周 转 量 增 速 处 于 较 高 水 平，带 动 了 全 行 业 周 转 量 的 快 速 上 升。在 需求 的 拉 动 下，全 行 业 供 需 差 在 2 0 1 5、2 0 1 6 年 达 到 相 对 高 点，可 以 说 国 际 航 线需 求 超 预 期 成 为 了 全 行 业 供 不 应 求 的 触 发 器。供 需 差 对 行 业 盈 利 状 况 起 到 支 撑，行 业 在 2 0 1 5 年 前 后 兑 现 较 高 业 绩 弹 性。以 加 回 汇 兑 的 单 机 利 润 计 算，2 0 1 5 年 国 航、东 航、南 航、春 秋、吉 祥 分 别 为2 1 8 3、1 9 0 8、1 6 4 3、2 7 0 6、2 1 1 6 万 元，均 上 升 至 较 高 水 平。请务 必阅读正 文之后 的信息 披露和重 要声明-9-行 业 深 度 研 究 报 告图 8、2 0 1 5-2 0 1 6 年 民 航 业 出 现 供 需 剪 刀 差资料来源：C E I C，兴业证券经济与金融研究院整理图 9、2 0 1 5-2 0 1 6 年 国 际 航 线 周 转 量 增 幅 占 行 业 周 转量 增 幅 的 4 0%以 上图 1 0、全 民 航 国 际、地 区 旅 客 周 转 量（亿 人 公 里，%）资料来源：i f i n d，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：i f i n d，兴业证券经济与金融研究院整理图 1 1、加 回 汇 兑 后 三 大 航 历 史 业 绩（百 万 元）图 1 2、加 回 汇 兑 后 航 司 单 机 盈 利（百 万 元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务 必阅读正 文之后 的信息 披露和重 要声明-1 0-行 业 深 度 研 究 报 告1.2、2016-2019 年：宽体机供给过 剩、低线市场补贴 干扰，收益质量下滑2 0 1 6-2 0 1 9 年，各 航 司 国 际 旅 客 周 转 量 逐 年 增 长，但 国 际 航 线 盈 利 水 平 波 动 中 下滑。主 要 原 因 可 能 有 以 下 两 个：供 给 增 速 过 快：国 际 航 线 的 快 速 发 展 导 致 航 司 过 量 引 进 宽 体 机，超 额 供 给 对收 益 造 成 压 力。因 补 贴 而 在 低 线 城 市 新 开 的 航 线 缺 乏 需 求 支 撑：枢 纽 拥 挤+地 方 补 贴 刺 激 下，航 司 在 低 线 城 市 新 开 大 量 国 际 航 线，这 些 航 线 缺 乏 足 量 需 求 支 撑，必 然 承 受低 票 价 和 低 客 座 率。尽 管 存 在 补 贴，盈 利 情 况 仍 然 堪 忧。图 1 3、疫 情 前 各 航 司 国 际 旅 客 周 转 量 逐 年 增 长（百万 人 公 里）图 1 4、各 航 司 国 际 航 航 线 客 公 里 收 益 下 滑（元/人 公里）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理图 1 5、2 0 1 4-2 0 1 9 上 半 年 中 国 航 司 国 际 航 线 票 价 指 数（不 含 亚 洲）资料来源：C E I C，兴业证券经济与金融研究院整理 请务 必阅读正 文之后 的信息 披露和重 要声明-1 1-行 业 深 度 研 究 报 告 运 力 引 进 较 快 带 来 供 给 过 剩2 0 1 4 年 下 半 年-2 0 1 6 年 的 国 际 航 线 高 景 气 带 来 2 0 1 6-2 0 1 9 的 较 快 运 力 引 进，供 给超 速 影 响 收 益 水 平。以 三 大 航 为 例，中 国 国 航、中 国 东 航、南 方 航 空 的 宽 体 机 机队 2 0 1 6-2 0 1 9 年 的 宽 体 机 数 量 复 合 增 速 为 7.2 3%、8.4 1%、1 4.1 3%，宽 体 机 在 其 机队 中 的 占 比 随 之 提 升。较 快 的 运 力 引 进 下，国 际 航 线 的 票 价 压 力 逐 渐 凸 显。图 1 6、三 大 航 历 史 宽 体 机 引 进（架）图 1 7、三 大 航 宽 体 机 占 比（%）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 枢 纽 拥 挤 下 国 际 航 线 补 贴 生 态 形 成，部 分 新 开 航 线 保 本 运 行一 线 枢 纽 时 刻、航 权 受 限，叠 加 各 地 通 过 补 贴 刺 激 航 司 加 开 国 际 航 线，国 际 航 线逐 渐 形 成 了 低 线 市 场 补 贴 生 态。部 分 航 权 协 定 中 有 规 定 一 线 枢 纽 的 航 班 数 量 上 限，压 制 了 国 际 航 线 在 一 线 枢纽 的 加 班。例 如：中 美 航 权 协 定 中 设 立 三 大 区，中 国 第 一 区 为 北 京、上 海、广 州，中 方 航 班 限 制 为 每 周 1 8 0 班，且 航 权 已 被 航 司 瓜 分 完 毕，无 法 加 班。而 第 三 区 包 括 重 庆、甘 肃、广 西、贵 州、海 南、黑 龙 江、内 蒙 古、吉 利、辽宁、宁 夏、青 海、陕 西、四 川、西 藏、新 疆、河 北、河 南、湖 南、安 徽、江西 和 云 南 等 地 区。美 国 和 中 国 第 三 区 之 间 没 有 航 班 班 次 限 制，也 不 存 在 指 定航 空 公 司 数 量 的 限 制，客 观 上 为 低 线 城 市 增 开 国 际 航 班 制 造 了 条 件。与 此 同 时，各 地 为 加 强 对 外 经 济 交 流，提 升 对 外 开 放 层 次，不 断 通 过 补 贴 刺激 航 司 新 开 国 际 航 线。陆 续 出 现 以 航 班 为 基 准 按 班 进 行 大 额 现 金 补 贴 的 做 法，一 定 程 度 造 成 市 场 调 节 机 制 的 失 灵，航 司 不 顾 较 低 的 需 求 持 续 投 入 运 力，导致 国 际 航 线 整 体 收 益 下 降。1 6 冬 春 到 1 9/2 0 冬 春 航 季 低 线 城 市、非 枢 纽 城 市过 量 增 开 国 际 航 线：1）按 照 一、二、三 类 城 市 划 分，三 者 国 际 直 飞 航 班 时 刻增 速 分 别 为 3 7.4 8%、8 5.6 4%、1 5 4.0 5%。2）按 照 是 否 属 于 十 个 国 际 枢 纽 城 市划 分，国 际 枢 纽 城 市、非 国 际 枢 纽 城 市 国 际 直 飞 航 班 时 刻 增 速 分 别 为 3 8.0 6%、1 1 8.1 9%。请务 必阅读正 文之后 的信息 披露和重 要声明-1 2-行 业 深 度 研 究 报 告在 枢 纽 拥 挤 和 补 贴 刺 激 的 共 同 作 用 下，新 开 的 长 途 航 线
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