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此 报 告 仅供内部客户参 考 请 务 必 阅读正文之 后的免责条款部分 证 券 研 究 报告 守正出奇，行稳致远 家 用 电 器行 业 2024 年 年度策略 2023 年 12 月 28 日 评级 同步大市 评级变动：维持 行 业 涨 跌 幅比 较%1M 3M 12M 家用电器-1.23-5.50 0.60 沪深 300-2.77-7.73-12.17 杨甫 分 析 师 执 业 证书编 号:S0530517110001 周 心 怡 研 究 助 理 相关报告 1 家用电器行业 2023 年 12 月报：海外市场需求逐渐恢复，有望带动家电出口 2023-12-19 2 家电行业深度：消费分化倾向下，家电行业的发展新趋势 2023-12-18 3 家用电器行业 2023 年 11 月报：双 11 家电稳健增长，清洁电器量价齐升 2023-11-19 重 点 股 票 2022A 2023E 2024E 评级 EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍）海尔智家 1.56 13.33 1.77 11.75 1.98 10.50 买入 石头科技 9.00 30.83 12.99 21.36 15.52 17.88 买入 科沃斯 2.94 13.82 2.63 15.45 2.95 13.78 买入 飞科电器 1.89 25.61 2.28 21.23 2.82 17.16 买入 资料来源：iFinD，财信证券 投 资 要 点：复 盘：家 电板 块经 营 稳中 有升，当前 估 值处 于 后 13.36%分位 数的 较低位 置。本年 度（2023.1.1-2023.12.28）申 万 家用 电器 行 业累 计 涨幅 2.24%，跑 赢沪 深 300 指数 14.41pct，在申 万 31 个 一 级行 业 中涨 跌 幅排 名第 7位，整 体表 现较 好，细分 板块 下 白电/厨卫 电器/小 家电/黑电 涨跌 幅分别为+0.71%/-13.17%/-12.24%/+40.98%。估 值方 面，截至 12 月 28 日，家 电板 块 估值 已 下降 至 14.19 倍 的 位置，处于 近 十年 的后 13.36%分位数。经 营方 面，去 年低 基 数效 应下，家电 各版 块 营收 增速迎来 同 比修复，加 上大 宗 原材 料价格 正处 低位，促进 了盈 利 能力 的释 放。行 业基本 面，高温 天 气带动 空调 需求 大幅 增 长，海外 补 库周 期下 冰 洗 的 外销需求 也 高增，因此 全年 来 看白 电板 块 表现 最稳 定，23Q3 营收/业 绩增速分别为 8%/15%。短 期海 外市 场 渠道 进入 补 库周 期，拉 动外 销景 气 度回 升，中长 期 维度下 国牌 家电 企 业 不 断积 累 的 产业 链优 势和 品 牌影 响力，应 被给 予 合理的 估值 溢价 空 间。之所 以讨 论当前 家电 行 业的 估 值位 置，是因 为市 场多 数观 点 认为 家 电 伴随 高地 产 关联 性，板块 存在 走 弱风 险，海 外业 务的 成长 意 义有 所 忽略，目前 我 国家 电 龙头 的 PE 估值 区间 为 10-20 倍，海 外的 大 金工 业 和 A.O.史 密斯 估 值区 间 在 20-40 倍，存 在较 大差 距。站 在当 前 时点 下，出 口 端补 库+美 联储 降 息预 期，今 年 1-11 月 家 电出口总 额同 比+6.35%，外 销景 气 度向 好；长期 来看 国 牌家 电 企业 全球 产业 链布 局 不断 完 善，海外 业务 占 比不 断 提升，估 值存 在 向上 提振 空 间。2024 年投 资策 略：1）寻 找出 口 端的 强。筛选 标 准主 要 为 稳 定性 和高 弹性 两 个角 度。满足 稳定 性 的条 件 应当 是 营收、盈利 能 力 和 抗风 险能力 较强，拥有 全球 化 产业 链 布局，和较 强 的上 下 游议 价 权的 公司 应值 得关 注，如 海 尔智 家、美 的 集团 和 海信 集 团。高 弹性 体 现在 某些 家电 品类 在 出海 初 级或 成 长阶 段，相较 海外 本 土产 品，综合 使用 感和价格 上更 具 性价 比，因此 在海 外 市场 拓 展过 程 中收 获 了较 高 增速，而随出 海 进程 加快，能够 构筑 自身 的全 渠 道体 系则 是重 要 护城 河。2）内销 市场 上仍应 关注 小家 电 的成 长 性。总体 来说 小家 电 单价 低、品类 众多、渗 透 率较 低，因 此 需要 通 过不 断 创新 来 激发 消 费者 潜 在需 求，核-15%-5%5%15%2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12家用电器 沪深300行业深度 家用电器 此 报 告 仅供内部客户参 考-2-请 务 必阅读正文之后的 免 责 条 款 部 分 行业研究报告 心 竞争 力 即为 研 发创 新 实力。重视 研 发 投入，具 备 相应 实 力的 公司 将有 望开 拓 出具 备 产品 竞 争力、能够 广 泛普 及 的小 家 电品 类。同 时，能够 顺 应 渠 道 变革，把握 渠 道红 利 的公 司 也值 得 关注。风 险提 示：原材 料价 格 波动 风险，地 产下 行 影响 超预 期，市 场竞 争加剧，终 端 需求 不 及预 期。WUCXxOsPmPpOoQnOtOqPoP7NcM6MnPpPmOmQjMnNrQlOrRyQ8OnNuMMYmPtNuOsQmO 此 报 告 仅供内部客户参 考-3-请 务 必阅读正文之后的 免 责 条 款 部 分 行业研究报告 内 容 目录 1 复盘：2023 年家电板块表现回顾.5 1.1 家 电 全 行业.5 1.2 白 电 板 块：稳 中有 升，经 营 韧性 最 强.7 1.3 黑电板块：高 压之 下 加速 行 业出 清，强 者 恒强.9 1.4 小 家 电 板块：经营 承 压，板 块走 弱.10 1.5 厨 电 板 块：同 比修 复，经 营 向好.12 2 家电估值几何？.13 2.1 当 前 估 值是 否 存在 低 估.13 2.2 如 何 看 待海 外 业务 对 家电 龙 头的 估 值影 响.16 2.3 PB-ROE 框 架 下 的家 电行 业理 解.18 3 展望：2024 年家电行业投资策略.20 3.1 寻 找 家 电出 海 下的 强.20 3.1.1 稳 定 性：深 化 产业 链 布局.20 3.1.2 高 弹 性：短 期 看产 品，长 期 看渠 道.22 3.2 小 家 电 具备 成 长性 的 核心 驱 动力.24 3.2.1 研 发 实 力是 产 品创 新 的基 础.24 3.2.2 把 握 渠 道红 利.25 4 风险提示.26 图 表 目录 图 1：本年度家电板块涨幅优于沪深 300.5 图 2：本年度家电子版块的涨跌幅情况.5 图 3：本年度申万行业指数 累计涨跌幅.5 图 4：家电板块估值目前处于较低位置.6 图 5：白电板块毛利率和净 利率（%）.7 图 6：白电板块的费用率变化（%）.7 图 7：LME 铜和 LME 铝价格变化（美元/吨）.7 图 8：钢材价 格指数和塑料价格指数走势.7 图 9：空调的产销量及同比增速.8 图 10：空调的内销、出口量及同比增速.8 图 11：冰箱的产销量 及同比增速.8 图 12：冰箱的产销量及同比增速.8 图 13：洗衣机的产销量及同比增速.9 图 14：洗衣机的产销量及同比增速.9 图 15：黑色家电板块单季度营收增速（%）.9 图 16：黑电板块 本年度涨跌幅走势.9 图 17：彩电零售规模及同比增速.10 图 18：不同尺寸的电视面板价格（美元/片）.10 图 19：全球 TV 各品牌全球出货量市占率.10 图 20：小家电板块营收及同比增速.11 图 21：小家电板块 PE 估 值变化.11 图 22：23Q3 厨小电各品类全渠道零售额及同比增速.11 此 报 告 仅供内部客户参 考-4-请 务 必阅读正文之后的 免 责 条 款 部 分 行业研究报告 图 23：清洁电器市场规模及其增速.12 图 24：扫地机器人线上销额及同比增速.12 图 25：洗地机线上销额及同比增速.12 图 26：2023Q3 清洁 电器市场格局.12 图 27：厨电板块的营收和归母净利润同比增速.13 图 28：厨电板块的毛利率和净利率.13 图 29：我国房屋竣工面积累计值及其累计同比增速.13 图 30：厨卫家电全渠道零售额及其同比增速.13 图 31：SW 家用 电器 PE 估值低于其他 SW 消费行业.14 图 32：我国家电龙头估值低于海外企业.14 图 33：海内外家电龙头的毛利率对比.14 图 34：海内外家电龙头的净利率对比.14 图 35：海内外家电龙头的年度营收变化（亿元）.14 图 36：海内 外家电龙头的年度营收增速变化.14 图 37：中国、日本、美国的家电月度出口金额同比增速.15 图 38：海尔智家 PE 估值和海外业务占比变化.15 图 39：美的集团 PE 估值和海外业务占比变化.15 图 40：海信家电 PE 估值和海外业务占比变化.16 图 41：家用 电器的月度出口金额及同比增速.16 图 42：23Q3 部分家电出口企业的营收增速环比改善.16 图 43：海尔系品牌的家电全球出货量市占率提升.17 图 44：全球 TV 品牌出货量市占率变化.17 图 45：全球小家电赛道的品牌市占率情况.17 图 46：海尔智家 全球布局.18 图 47：大金工业全球布局.18 图 48：申万家用电器行业当前 PB 估值偏低.19 图 49：2021 年我国家电各品类 CR3.19 图 50：家电行业净利率保持稳定水平.19 图 51：申万家用电器 行业 ROE（整体法）基本稳定在较高水平.20 图 52：海尔七大自主品牌的全球布局.22 图 53：海尔智家和美的集团的外销营收及同比增速.22 图 54：石头科技外销和内销收入增长情况（亿元）.23 图 55：小家电板块及板块个股公司的研发费用率.24 图 56：石头 科技研发人员占比近六成.25 图 57：石头科技研发费用逐年增加.25 图 58：飞科电器的抖音渠道销售额及同比增速.25 图 59：飞科电器收盘价走势.25 图 60：飞科电器单季度营收增速.26 图 61：伴随新兴渠道占比提升，公司销售费用率渐增.26 表 1：家用电器及子版块的年度营收同比增速（%）.6 表 2：家用电器及子版块的年度归母净利润同比增速（%）.6 表 3：主要的家电出海方式及代表企业.21 表 4：海尔在全球各地区的营收增速基本稳定增长.22 表 5：美国亚马逊上扫地机器人的各款式价格（2023 年 12 月 26 日）.23 此 报 告 仅供内部客户参 考-5-请 务 必阅读正文之后的 免 责 条 款 部 分 行业研究报告 1 复盘：2023 年家电板 块表现回 顾 1.1 家电 全 行业 家电板块 涨幅 表现 居前，子行 业间形成 分化。本年 度（取 2023.1.1-2023.12.28，下同）申万家用电器 行业 累计涨幅 2.24%，跑赢沪深 300 指数 14.41pct，在申万 31 个一级行业中涨跌幅排名第 7 位，整体表现较好。家电子行业中，白电/厨卫电器/小家电/黑电 涨跌幅分别为+0.71%/-13.17%/-12.24%/+40.98%，黑电 的涨 幅 超过 其他子行业主要由强势个股如海信视像、四川长虹、九联科技所拉动。图 1：本年度 家电 板块 涨幅 优 于沪 深 300 图 2：本 年 度家 电 子版 块的 涨 跌幅 情况 资料来源：同花顺 iFind，财信证券 资料来源：同花顺 iFind，财信证券 图 3：本年度 申万 行业 指数 累 计涨 跌幅 资料来源：同花顺 iFind，财信证券 家用电器 板块 当前 估值 偏低，位于 后 13.36%分位数，存在修复空间。家电板块 估值从 2021 年初开始回落，截至 12 月 28 日，已下降至 14.19 倍的 位置，处于 近十年 的 后 13.36%分位数，也显 著低 于近 十年的家电板块 估值中枢 18.67 倍，估值 方面存在 较大 上行修复 空间。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2023-01-032023-01-162023-02-032023-02-162023-03-012023-03-142023-03-272023-04-102023-04-212023-05-092023-05-222023-06-022023-06-152023-06-302023-07-132023-07-262023-08-082023-08-212023-09-012023-09-142023-09-272023-10-182023-10-312023-11-132023-11-242023-12-072023-12-20家用电器 沪深300-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2023-01-032023-01-162023-02-032023-02-162023-03-012023-03-142023-03-272023-04-102023-04-212023-05-092023-05-222023-06-022023-06-152023-06-302023-07-132023-07-262023-08-082023-08-212023-09-012023-09-142023-09-272023-10-182023-10-312023-11-132023-11-24白色家电 厨卫电器 小家电 黑色家电2.24%-12.17%-30%-20%-10%0%10%20%30%通信传媒汽车电子计算机石油石化家用电器煤炭机械设备非银金融纺织服饰公用事业医药生物环保轻工制造建筑装饰钢铁国防军工银行食品饮料沪深300农林牧渔交通运输综合有色金属基础化工社会服务建筑材料房地产商贸零售电力设备美容护理 此 报 告 仅供内部客户参 考-6-请 务 必阅读正文之后的 免 责 条 款 部 分 行业研究报告 图 4：家 电 板块 估 值目 前处 于 较低 位置 资料来源：同花顺 iFind，财信证券 家电板块有序复苏，23Q3 营收净利 双增。从家电板块的盈利情况来看，2023Q3 家电板块整体 营收恢复正增长，在家电 子版 块中，除 了黑 电和 照明 设备，其 他 板块营收 均实现 正增长，其中 营收增速 表现 领先 的是白电板块，2023Q3 营收同比 增长 8.03%，主 要由于厄尔尼诺现象引起的夏 季高温，促进了海 内外市场的空调需 求释放，从 而拉 动 了白电企业的营收增长。23Q3 家电板块的归母净利润增速为 12.02%，主要 因为 家电的 原材料成本占比较高，2022 年上游原材料价格回落 的影响也将在 2023 年有所显现，盈利水平得到改善。表 1：家 用 电器 及 子版 块的 年 度营 收同 比 增速（%）2018 2019 2020 2021 2022 2023Q3 家用电器 14.43 4.79 1.79 16.29-0.47 6.00 白色家电 15.21 4.91-0.53 15.97 3.11 8.03 黑色家电 16.48 6.94 5.89 8.28-14.17-0.27 小家电 15.91 6.83 14.52 20.36-0.05 2.26 厨卫电器 9.38 0.73-1.37 26.15-3.83 3.10 照明设备 5.87 0.29 0.44 27.39-4.12-2.68 资料来源：同花顺 iFind，财 信证 券 表 2：家 用 电器 及 子版 块的 年 度归 母净 利 润同 比 增速（%）2018 2019 2020 2021 2022 2023Q3 家用电器-11.08 23.94 5.92 10.26 8.70 12.02 白色家电 9.81 9.53 0.10 10.70 8.88 15.20 黑色家电-77.20 62.29 45.08-8.55-4.21-11.53 小家电-40.85 194.16 15.84 13.44 4.34-2.27 厨卫电器-6.72 35.34-1.46-13.31 8.74 13.97 照明设备-35.77 34.96 26.77-19.73 13.32 3.67 资料来源：同花顺 iFind，财 信证 券 51015202530352013-01-042013-05-242013-10-112014-02-242014-07-042014-11-172015-04-012015-08-102015-12-232016-05-092016-09-142017-02-062017-06-192017-10-302018-03-132018-07-242018-12-052019-04-222019-08-302020-01-142020-06-022020-10-162021-03-012021-07-122021-11-242022-04-112022-08-192023-01-032023-05-222023-09-27PE 市盈率(TTM)历史估值中枢 此 报 告 仅供内部客户参 考-7-请 务 必阅读正文之后的 免 责 条 款 部 分 行业研究报告 1.2 白电板块：稳 中有 升，经营 韧性 最 强 白电板块经营稳健，盈 利能力 明显 修复。首先经营层面，2023Q3 白电板块 实现营收7417.11 亿元，同比+6.00%，白电行业格局稳定，三大龙头长期 保持 着 75%以上的市场份额，为业绩提供 了相 对稳 定 性，另一方面，各 企业通过国际化和 高端化等策略，实 现了内生增长。盈利能力 方面，23Q3 白电 毛利率为 27.07%，同比+1.88pct，净利 率 为 8.96%，同比+0.69pct，均有所修复；费用端，白电企业近年来费用管理能力不断加强，销售费用率从 2019 年的 12.86%下降至 23Q3 的 10.29%，优化最为明显，研发费用率和管理费用率则相对控制在稳定水平，费用端合理有效的优化管理，帮助 了净利率的稳中有升。图 5：白 电 板块 毛 利率 和净 利 率（%）图 6：白 电 板块 的 费用 率变 化（%）资料来源：同花顺 iFind，财信证券 资料来源：同花顺 iFind，财信证券 今年 而言，原材料价格 处于 低位 和内 外销 需求 改善成为了白电“维持 稳增”的主要助力因素。上游 原 材料 价格 从 2022Q2 开始 下滑，带来 了盈利能力 的 逐渐 改善。空冰洗的原材料成本占比 超过 50%，因此 原材料价格波动对 盈利能力 的影响 较大，截至 2023 年12 月 28 日，LME 铜现货结算价为 8530 美元/吨，同比+1.63%，LME 铝现货结算价为2314 美元/吨，同比-9.61%，塑料 指数 为 754，同比-0.72%，钢材 指数 为 150，同比+2.15%，相比 21Q2-22Q1 的价格 高 位，铜、铝和 塑料 价格 均 有 15%-40%的下 滑。考虑 到原 材料 价格回落传导到企业端通常需要 2 到 3 个季 度，因此 2023 年白电整体的毛利率改善会好于2022 年。图 7：LME 铜和 LME 铝 价 格 变 化（美元/吨）图 8：钢 材 价格 指 数和 塑料 价 格指 数走 势 资料来源：同花顺 iFind，财信证券 资料来源：同花顺 iFind，财信证券 8.07 8.96 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002018 2019 2020 2021 2022 2023Q3净利率 毛利率1357911132018 2019 2020 2021 2022 2023Q3研发费用率 销售费用率 管理费用率05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50002,0004,0006,0008,00010,00012,000现货结算价:LME 铜（左）现货结算价:LME 铝（右）02004006008001,0001,200050100150200250普钢指数:综合（左）中国塑料城PP指数（右）此 报 告 仅供内部客户参 考-8-请 务 必阅读正文之后的 免 责 条 款 部 分 行业研究报告 空调 受全 球高 温影 响，需求 大幅 提振，冰 洗由 于去 年海 外同 期低 基数，今 年在 渠道补库拉动下外销改 善。1）空调产销高增，高温 天气 大幅 提振 了空调需求。2023 年 1-10月空调产量 为 1.44 亿台，同比+14.30%，销量 为 1.46 亿台，同比+13.07%，其中 内销 同比+19.00%，出口 同比+5.15%。今年 由于厄尔尼诺现象 导致全球多地受 夏季高温影响，空调需求大幅增加，出厂端也积极排产备货，带动了空调规模 的快速增长。2）海外 市场 负 面因素 影响 趋缓，冰箱 海外补库周期拉动 外销回暖。冰箱 2023 年 1-10 月产 量 为 7171.90 万台，同比+13.34%，销量 为 7122.58 万台，同比+11.86%，其中 内销 同比+4.99%，外销+11.88%，去年海外市场受地缘冲突、能源危机等 负面 因素压制，需求表现较弱，23Q1 仍在去库存阶段，从 4 月起外销增速提速，行业逐渐回暖。3）洗衣机 内销缺乏 明显 增长 动力，外 销改善，快速 增长。洗衣机 2023 年 1-10 月产 量 为 6537.98 万台，同比+15.24%，销量 为 6555.94万台，同比+15.12%，其中内销同比+1.85%，外销+40.56%。洗衣机跟冰箱同样是 去年海外低基数情况下，今年海外渠道补库存带动了外销高增。图 9：空 调 的产 销 量及 同比 增 速 图 10：空 调的 内销、出口 量及 同 比增 速 资料来源：同花顺 iFind，财信证券 资料来源：同花顺 iFind，财信证券 图 11：冰 箱 的产 销 量及 同 比增 速 图 12：冰 箱的 产销 量 及同 比增 速 资料来源：同花顺 iFind，财信证券 资料来源：同花顺 iFind，财信证券-30-20-100102030405005001,0001,5002,0002,5003,000家用空调:产量（万台）家用空调:销量（万台）产量同比（%，右）销量同比（%）-40-2002040608010002004006008001,0001,2001,400家用空调:内销（万台）家用空调;出口（万台）内销同比（%，右）出口同比（%）-50-30-10103050709002004006008001,000家用冰箱:产量（万台）家用冰箱:销量（万台）产量同比（%）销量同比（%）-60-40-200204060800100200300400500600700家用冰箱:内销（万台）家用冰箱;出口（万台）内销同比（%）出口同比（%）此 报 告 仅供内部客户参 考-9-请 务 必阅读正文之后的 免 责 条 款 部 分 行业研究报告 图 13：洗 衣机 的产 销 量及 同比 增 速 图 14：洗 衣机 的产 销 量及 同比 增 速 资料来源：同花顺 iFind，财信证券 资料来源：同花顺 iFind，财信证券 1.3 黑 电 板 块：高压 之 下加速行业 出清，强者恒强 黑电板块 经营 承压，个 股表 现突 出，整 体 涨幅优异。本年度黑电全行业的营收 增长和板块涨跌幅走势存在分化，黑电板块总营收连续三个季度下滑，但截至 2023 年 12 月28 日，板块 累计 涨幅 为 40.98%。主要由于强势个股的拉动作用较强，在行业基本面承压情况下，龙头公司通过拓宽 价格带，加快国际 化步伐等 方式 实现 了份 额的 提升 和营 收增长，彰显了自身属性，获得了市场的认可。图 15：黑 色家 电板 块 单季 度营 收 增速（%）图 16：黑 电板 块本 年 度涨 跌幅 走 势 资料来源：同花顺 iFind，财信证券 资料来源：同花顺 iFind，财信证券 上游 成 本端 涨价，下 游 需求 不振，龙 头 逆势 实现 份额 提升。彩电作为 传统的 家用视听设备，随产品更迭和技术 发展，其 市场需求 逐渐 被智 能手 机、平板 和家 用智 能微 投等新兴 视听 设备 所分散，近年来的市场规模呈下滑趋势，2022 年彩电的 全渠道 零售规模为1123 亿元，同比-12.88%，销量 同比-5.20%；另一方面，上游面板价格的 上涨 也增加了成本端压力，上游成本 端 压力 和下 游需 求不 振 共 同加 压下，导致 了 行业加速 出清，龙头 更具实力 脱颖而出，海信和 TCL 都 实现了 其全球市场份额 的提升，23H1 全球出货量市占率分别达到 13.9%跟 13.3%，仅次于三星（全球出货市占率 19.5%）。-30-20-10010203002004006008001,000家用洗衣机:产量（万台）家用洗衣机:销量（万台）产量同比（%）销量同比（%）-40-200204060800100200300400500家用洗衣机:内销（万台）家用洗衣机;出口（万台）内销同比（%）出口同比（%）-25-15-551525354555黑色家电0%10%20%30%40%50%60%2023-01-032023-01-172023-02-072023-02-212023-03-072023-03-212023-04-042023-04-192023-05-082023-05-222023-06-052023-06-192023-07-052023-07-192023-08-022023-08-162023-08-302023-09-132023-09-272023-10-192023-11-022023-11-162023-11-302023-12-142023-12-28黑色家电 此 报 告 仅供内部客户参 考-10-请 务 必阅读正文之后的 免责条款部分 行业研究报告 图 17：彩 电零 售规 模 及同 比增 速 图 18：不 同尺 寸的 电 视面 板价 格（美 元/片）资料来源：奥维云网，财信证券 资料来源：同花顺 iFind，财信证券 图 19：全球 TV 各品牌 全球 出 货量 市占 率 资料来源：奥维云网，财信证券 1.4 小 家 电 板块：经营 承压，板 块走 弱 小家电板块 消费 属 性最 强，整体 经营承压，估值 位于 2013 年以来 后 2%分位数，具备较 高 配置 价值。小家电 在所有家电子版块中，购买频次较高 和 单价 较低、可选 消 费属性最强，受宏观经济影响也 最 大，在今年 消费 需求 普遍 疲软 的大 环境 下，小家 电 总 体表现平淡，23Q3 小家电板块总营收同比+2.26%，归母净利润同比-2.27%。截至 2023 年 12月 28 日，申万 小家 电指 数 PE 为 23.05 倍，显著 低于 2013 年以来 小家电 板块估值中枢 的44.21 倍，位于 后 2%分位数，已处于 估值 的 极低位置。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022零售规模（亿元）销额同比增速 销量同比增速0501001502002503003502018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09价格:电视面板:55 英寸 价格:电视面板:65 英寸价格:电视面板:50 英寸 价格:电视面板:43英寸0%5%10%15%20%2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1三星 海信 TCL LGE 小米创维 飞利浦+AOC 索尼 Vizio 夏普 此 报 告 仅供内部客户参 考-11-请 务 必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 20：小 家电 板块 营 收及 同比 增 速 图 21：小 家电 板块 PE 估 值 变化 资料来源：同花顺 iFind，财信证券 资料来源：同花顺 iFind，财信证券 厨房 小 家电 需求 回归 冷静，以 往的 高基 数 对 行业 增速 形成 压力。在过往三年“宅经济”的带 动下，宅家 时间 变长，内食 次数 增加，厨房小家电 迎来了 较为集中的需求爆发，引发 消费者 大量 替换、补 充 厨房 小家 电品 类，形成 了 高基 数危 机，因 此我 们可 以看 到在今年加重了例如破壁机、空 气炸锅、台式小 烤 箱、养生 壶等 新品 类的 负向 增长 幅度；但电饭煲、电磁炉、电压力锅、电水壶这些刚需 性较强的品类则表 现相对好一些，维 持着消费者需求市场的正常更新迭代。根据奥维云网数据，23Q3 厨小电全渠道 零售额 388.6亿元，同比-9.6%，零售量 18860 万台，同比-0.5%，其中线上零售额同比-9.9%，线下零售额同比-8.9%。图 22：23Q3 厨 小电 各 品类 全渠 道 零售 额及 同 比增 速 资料来源：奥维云网，财信证券 清洁电器行业增速 放缓，其中洗 地机仍增长较快。自 2020 年“自清洁”功能 问世，清洁电器市场经历了 快速 发 展后，当前 增速越发 趋缓。核心 品类 洗地 机和 扫地 机器 人 大在均价 上与大家电冰箱、洗 衣机相当，作为更 新换代较快，耐用 程度 相对 较低 的新 兴小家电，目前 的 产品价格 一定程度上 抑制了需求释放。根据奥维云网数据，23Q3 洗地机 全-5%0%5%10%15%20%25%2020 2021 2022 2023Q3营收同比增速 归母净利润同比增速0501001502002013-01-042013-06-172013-11-182014-04-212014-09-172015-02-252015-07-232015-12-242016-05-272016-11-012017-04-052017-08-312018-01-312018-07-092018-12-072019-05-162019-10-172020-03-192020-08-192021-01-202021-06-282021-11-292022-05-062022-09-302023-03-092023-08-09PE 市盈率(TTM)均值-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%010203040506070零售额（亿元）同比 此 报 告 仅供内部客户参 考-12-请 务 必阅读正文之后的 免责条款部分 行业研究报告 渠道 市场规模 为 74.1 亿元，同比+26%，均价 2530 元，同比-15%，扫地机器人市场规模为 77.4 亿元，同比+2%，均价 2933 元，同比+4%，洗地 机的 表现 优于 扫地 机器 人，在行业占比 已 达到 36.2%，有望超过扫地机器人成为清洁电器行业第一大品类。图 23：清 洁电 器市 场 规模 及其 增 速 图 24：扫 地机 器人 线 上销 额及 同 比增 速 资料来源：奥维云网，财信证券 资料来源：奥维云网，财信证券 图 25：洗 地机 线上 销 额及 同比 增 速 图 26：2023Q3 清 洁电 器市 场格 局 资料来源：奥维云网，财信证券 资料来源：奥维云网，财信证券 1.5 厨 电 板 块：同比 修 复，经营 向好 今年 地 产竣 工端 有所 修 复，带动 厨电 企 业经 营向 好。厨电 作为家电行业里 地产关联性最高 的板块，2022 年受疫情和地产影响共同冲击，厨电企业经营 普遍 承压，随今年地产政策的持续支持利好，2023 年 10 月我国房屋竣工面积累计同比+19%，带动了厨电的需求 改善，企业 经营 回暖，23Q3 厨电板块营收同比+3.43%，归母 净利 润同比+8.86%。另一方面，原材料价格回落也 同样减轻了厨电板 块的成本压力，毛 利率和净利率都有 所修复，23Q3 分别提升至 48.30%和 15.65%厨电 品 类 间 有 所 分化，集 成灶 规模 下滑，品 需厨 电增 速优 于 刚需 厨电。据奥维云网数据，2023Q3 厨卫大家电合计零售额规模 1161 亿元，同比+3.4%。分品 类组 看，刚需 厨电的烟灶和电热燃热 累计零售额 691 亿元，同比+3.9%；集成 灶市 场累 计零 售额 185 亿元，同比-2.7%；品需 厨电 下的 洗碗 机、消毒 柜、嵌入 式微 蒸烤 和净 水器 累计零售额 285 亿元，同比+6.3%。品需厨电增速领 跑厨电大盘。-20%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002503003502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q3销额（亿元）销额同比 销量同比-100%0%100%200%01020302020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10扫地机器人线上销额（亿元）同比增速销量yoy 均价yoy-100%0%100%200%300%400%500%0246810121416洗地机线上销额（亿元）销额增速销量yoy 均价yoy37.90%36.20%13.90%24.50%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0102030405060708090扫地机器人 洗地机 无线吸尘器 其他规模（亿元）行业占比 此 报 告 仅供内部客户参 考-13-请 务 必阅读正文之后的 免责条款部分 行业研究报告 图 27：厨 电板 块 的 营 收和 归母 净 利润 同比增速 图 28：厨 电板 块的 毛 利率 和净 利 率 资料来源：同花顺 iFind，财信证券 资料来源：同花顺 iFind，财信证券 图 29：我 国房 屋竣 工 面积 累计 值 及其 累计 同 比增 速 图 30：厨 卫家 电全 渠 道零 售额 及 其同 比增 速 资料来源：同花顺 iFind，财信证券 资料来源：奥维云网，财信证券 2 家电估值 几何？2.1 当 前 估 值是 否存 在 低估 申万 家用 电器 行业 估值 低于 其他 消费 类行 业。我们对 部分 申万一级行业 的 PE（TTM）估值进行 对比，发现 家用电器行业 PE 显著低于 其他 消费类行业，且家电的估值走势更 平稳，截至 2023 年 12 月 28 日，家用电器/食品饮料/纺织服装/美容护理的 PE 估值分别为14.19/28.25/34.43/36.96 倍，家电 行业 估值 已 处于近十年 的 后 13.36%分位数。我们 认为 市场给予家电板块较低估值的 原因 主要 来自 两方 面，一方面 众多 市 场观 点认 为 家电 具 有很深的地产后周期属性，地产 下行 预期 下，家电 板块 同样 面临 走 弱，另 一方 面，家电 的产品渗透率存在上限，随保有量逐渐见顶，市场转向 更新需求 为主，整体 增长 速度 将放 缓。对比海外家电 龙头，海尔智家/美的集团/A.O.史密斯/大金工业的近十年 PE（TTM）均值 分别为 15.15/14.89/25.78/27.20 倍。A.O.史密斯作为 热水器行业 全球头部企业，估值维持着稳中有升的趋势，大金工业则是全球的空调龙头企业，估值基本浮动在 20-35 倍区间内，而我国 的 家电龙头如 海尔 智家跟美的
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