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请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1策 略煤 炭 债 风 险 展 望 及 投 资 策 略新阶 段下 煤炭债 的风 险研判 与机会 选择2 0 2 3 年 8 月 2 2 日 策 略 研 究/策 略 报 告山 证 煤 炭 团 队分析 师：胡博执业登记编码：S 0 7 6 0 5 2 2 0 9 0 0 0 3邮箱：h u b o 1 s x z q.c o m刘贵军执业登记编码：S 0 7 6 0 5 1 9 1 1 0 0 0 1邮箱：l i u g u i j u n s x z q.c o m投 资 要 点：煤 炭 发 债 主 体 2 0 2 2 年 报 总 结 经 营 改 善，偿 债 能 力 增 强。2 0 2 0-2 0 2 2 年 因 供 给 短 缺、俄 乌 冲 突、夏 季枯 水 等 原 因，煤 炭 价 格 中 枢 不 断 抬 升，行 业 一 直 维 持 较 高 景 气 度。煤 炭 企 业迎 来 较 长 周 期 的 量 价 齐 升，2 0 2 2 年 营 业 收 入 大 幅 增 加、获 现 能 力 显 著 提 升、利 息 覆 盖 明 显 改 善、现 金 占 短 期 债 务 比 重 提 升。典 型 信 用 风 险 特 征 跟 踪：弱 资 质 标 签 有 所 改 善，山 西 国 改 平 稳 推 进 弱 资 质 画 像：在 2 0 2 0 年 风 险 事 件 后，弱 资 质 风 险 特 征 曾 经 被 市 场 过 度交 易。在 高 景 气 对 信 用 基 本 面 的 修 复 下，主 要 弱 资 质 特 征 有 所 改 善。山 西 煤 炭 企 业 专 业 化 重 组：山 西 国 改 仍 在 有 续 推 进，力 度 和 节 奏 上 慢 于市 场 预 期，“一 盘 棋”思 路 未 改。山 西 煤 炭 企 业 信 用 预 期 具 备 较 强 一 致 性，若 某 环 节 出 现 风 险 事 件，容 易 快 速 传 播，后 果 严 重，因 此 企 业 偿 债 意 愿 强。煤 炭 行 业 2 0 2 3 年 基 本 面 变 化：景 气 周 期 切 换 行 业：供 给 增 多，需 求 分 化，价 格 维 持 高 位。煤 企 经 营：行 业 营 收 规 模 下 降，亏 损 面 扩 大，或 限 制 产 出，行 业 经 营 进入 新 阶 段。信 用 投 资 建 议 新 阶 段 下 各 家 煤 企 面 临 不 同 的 融 资 环 境。行 业 景 气 周 期 切 换，但 考 虑 到供 给 弹 性 不 足 的 因 素，煤 炭 行 业 景 气 下 行 幅 度 有 限。新 阶 段 下 不 排 除 市 场 对煤 炭 发 债 主 体 的 部 分 信 用 瑕 疵 重 新 定 价，进 而 使 得 对 应 风 险 溢 价 提 升，因 此不 同 资 质 的 主 体 面 临 的 融 资 环 境 将 有 所 差 异。高 等 级 主 体：强 资 质 主 体 规 模 普 遍 较 大，同 时 所 控 制 的 煤 炭 资 源 禀 赋 较好，可 以 尽 最 大 可 能 平 抑 行 业 周 期 所 带 来 的 负 面 影 响。同 时，高 等 级 煤 炭 债跟 同 级 别 地 产 和 城 投 品 种 相 比 较 而 言 拥 有 更 好 的 现 金 流 优 势。策 略 选 择 上 若收 益 尚 可，则 可 考 虑 适 当 拉 长 久 期，存 量 债 券 具 备 一 定 骑 乘 空 间。“一 盘 棋”：该 类 型 的 主 体 具 备“信 用 高 度 捆 绑+外 部 支 持 背 书”等 特 点。但 是 因 为 山 西 国 企 改 革 的 进 度 和 力 度 均 存 在 不 确 定 性，同 时 在 信 用 解 除 捆 绑后 部 分 主 体 的 信 用 支 撑 偏 弱，存 在 信 用 再 次 分 化 风 险。可 以 考 虑 在 控 期 限 的基 础 上 谨 慎 下 沉，永 续 品 种 或 是 不 错 选 择。风 险 提 示 样 本 不 全 导 致 代 表 性 差，煤 炭 价 格 大 幅 下 降，债 券 市 场 波 动，山 西 国 企改 革 政 策 转 向，弱 资 质 风 险 特 征 继 续 强 化，发 债 主 体 逃 废 债请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 2策 略 研 究/策 略 报 告目 录一、煤 炭 发 债 主 体 2 0 2 2 年 报 总 结：经 营 改 善，偿 债 能 力 增 强.51、样 本 筛 选.52、产 销 量：主 要 煤 企 产 销 两 旺.63、现 金 流 与 盈 利：景 气 度 回 升 改 善 经 营 获 现 和 盈 利 能 力.74、偿 债 能 力：各 偿 债 指 标 有 所 修 复.8二、典 型 信 用 风 险 特 征 跟 踪：弱 资 质 标 签 有 所 改 善，山 西 国 改 平 稳 推 进.1 01、弱 资 质 画 像：部 分 特 征 存 在 改 善 迹 象.1 01.1 历 史 原 因 致 归 母 盈 利 能 力 仍 偏 弱.1 01.2 信 用 结 构 未 变，母 公 司 债 务 负 担 重.1 21.3 资 金 占 款 呈 现 分 化.1 31.4 化 债 进 程 陆 续 推 进.1 42、山 西 煤 炭 企 业 专 业 化 重 组：平 稳 推 进，“一 盘 棋”思 路 不 改.1 7三、煤 炭 行 业 2 0 2 3 年 基 本 面 变 化：景 气 周 期 切 换.2 01、行 业：供 给 增 多，需 求 分 化，价 格 维 持 高 位.2 01.1 产 量 增 速 边 际 放 缓，进 口 超 预 期.2 01.2 需 求 分 化，电 煤 消 费 表 现 更 强.2 21.3 煤 炭 价 格 有 所 下 降，但 仍 维 持 高 位.2 32、煤 企 经 营：进 入 新 阶 段.2 42.1 营 收 和 利 润 规 模 收 缩.2 42.2 亏 损 面 扩 大，或 限 制 产 出.2 6四、信 用 投 资 建 议.2 8五、风 险 提 示.3 4图 表 目 录YWBYxOtOtQoPpRpMsPrOnM8OdN9PoMmMsQtQjMrRxPlOmOoN9PoPrOxNrRoMMYmPoM请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 3策 略 研 究/策 略 报 告图 1：煤 炭 发 债 主 体 存 量 债 券 余 额（高 于 5 0 亿 元）排 序.5图 2：存 续 债 券 支 数 超 过 5 只 的 煤 炭 发 债 主 体 平 均 单 券 规 模（高 于 1 0 亿 元）排 序.6图 3：主 要 煤 企 2 0 2 0-2 0 2 2 年 煤 炭 产 销 量 及 增 速 表 现.7图 4：重 点 样 本 主 体 2 0 1 9-2 0 2 2 年 营 业 收 入 及 增 速.7图 5：重 点 样 本 主 体 2 0 1 9-2 0 2 2 年 经 营 性 净 现 金 流 净 流 入 及 增 速.8图 6：重 点 样 本 主 体 2 0 1 9-2 0 2 2 年 经 营 性 净 现 金 流 净 额 利 息 覆 盖 情 况.9图 7：重 点 样 本 主 体 2 0 1 9-2 0 2 2 年 现 金 短 债 比 情 况.9图 8：部 分 煤 炭 发 债 主 体 归 母 盈 利 能 力 偏 弱.1 0图 9：部 分 煤 炭 发 债 主 体 少 数 股 东 损 益 占 净 利 润 比 重 偏 高.1 1图 1 0：部 分 煤 炭 发 债 主 体 非 煤 业 务 毛 利 率 偏 低.1 2图 1 1：煤 炭 发 债 主 体 母 公 司 资 产 负 债 率.1 3图 1 2：部 分 煤 炭 发 债 主 体 应 收 款 项 占 流 动 资 产 比 重 过 大.1 4图 1 3：存 量 煤 炭 债 规 模 降 至 低 位.1 5图 1 4：煤 炭 债 信 用 利 差 持 续 压 缩.1 5图 1 5：煤 炭 行 业 资 产 负 债 率 降 至 低 位.1 5图 1 6：部 分 煤 炭 发 债 主 体 短 债 占 比 偏 高.1 6图 1 7：重 点 样 本 煤 炭 发 债 主 体 平 均 剩 余 期 限（余 额 加 权 法）排 序.1 6图 1 8：山 西 煤 炭 企 业 专 业 化 重 组 发 债 主 体 变 化 示 意 图.1 7图 1 9：煤 炭 行 业 固 定 资 产 投 资 增 速.2 0图 2 0：中 国 原 煤 产 量（万 吨；%）.2 1图 2 1：中 国 煤 炭 产 量 季 节 分 布（万 吨）.2 1图 2 2：中 国 煤 炭 进 口（万 吨；%）.2 1请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 4策 略 研 究/策 略 报 告图 2 3：中 国 煤 炭 进 口 季 节 分 布（万 吨）.2 1图 2 4：十 年 期 国 债 收 益 率 走 势（%）.2 2图 2 5：中 国 地 产 新 开 工-施 工 和 竣 工 累 计 增 速（%）.2 2图 2 6：中 国 煤 炭 主 要 下 游 行 业 产 量 累 计 增 速（%）.2 2图 2 7：山 西 优 混 5 5 0 0 年 度 均 价.2 3图 2 8：京 唐 港 主 焦 煤 年 度 均 价.2 3图 2 9：煤 炭 行 业 营 收 变 化.2 4图 3 0：煤 炭 行 业 毛 利 率 变 化.2 5图 3 1：煤 炭 行 业 利 润 总 额 变 化.2 5图 3 2：煤 炭 行 业 利 润 总 额 同 期 增 减.2 6图 3 3：煤 炭 行 业 亏 损 总 额.2 7图 3 4：煤 炭 行 业 当 月 单 位 企 业 亏 损 金 额 测 算.2 7图 3 5：煤 炭 行 业 亏 损 企 业 数 量（个）.2 7图 3 6：煤 炭 行 业 亏 损 率 测 算（%）.2 7图 3 7：全 部 样 本 存 量 煤 炭 债 平 均 期 限 测 算-余 额 加 权 法（亿 元）.2 8图 3 8：陕 煤 化 收 益 率 的 期 限 结 构（年；%）.2 9表 1：山 西 国 企 改 革 进 度 跟 踪.1 8表 2：部 分 高 等 级 主 体 新 发 长 债.2 9表 3：部 分 山 西 煤 炭 发 债 主 体 永 续 债 要 素.3 0请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 5策 略 研 究/策 略 报 告一、煤 炭 发 债 主 体 2 0 2 2 年 报 总 结：经 营 改 善，偿 债 能 力 增 强1、样本 筛选样 本 选 择 标 准。以 2 0 2 3 年 7 月 3 1 日 为 节 点，选 取 在 该 时 点 下 存 量 债 券 中 W i n d 4 级 行 业 为 煤 炭 与 消 费用 燃 料 的 主 体 外 加 华 阳 新 材 料 科 技 集 团 有 限 公 司 和 中 国 平 煤 神 马 控 股 集 团 有 限 公 司 作 为 存 量 煤 炭 发 债 主 体的 统 计 样 本，主 体 总 数 为 4 4 个。重 点 样 本 筛 选。存 量 债 券 余 额 反 映 公 开 债 务 负 担 和 未 来 去 化 空 间，平 均 单 券 规 模 反 映 市 场 对 主 体 的 但单 次 信 任 程 度。因 此 我 们 选 取 存 量 债 券 余 额 高 于 5 0 亿 元 或 者 存 续 债 券 支 数 超 过 5 只 且 平 均 单 券 规 模 高 于 1 0亿 元 的 主 体 作 为 重 点 样 本。陕 煤 化、晋 控 煤 业、晋 控 电 力、山 能 集 团 存 续 债 券 较 多。截 至 2 0 2 3 年 7 月 底，陕 煤 化、晋 控 煤 业 集 团、晋 控 电 力 集 团、山 能 集 团 存 续 债 券 余 额 超 过 5 0 0 亿 元；焦 煤 集 团、国 家 能 源、晋 控 装 备、潞 安 集 团、兖 矿股 份、华 阳 集 团 存 续 债 券 余 额 超 过 3 0 0 亿 元。图 1：煤 炭 发 债 主 体 存 量 债 券 余 额（高 于 5 0 亿 元）排 序资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所备 注：数 据 截 至 2 0 2 3 年 7 月 3 1 日。国 家 能 源、陕 煤 化、兖 矿 股 份 平 均 单 券 规 模 居 前。截 至 2 0 2 3 年 7 月 底，在 存 续 债 券 支 数 超 过 5 只 的 煤请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 6策 略 研 究/策 略 报 告炭 发 债 主 体 之 中，国 家 能 源、陕 煤 化、兖 矿 股 份 平 均 单 券 规 模 超 过 2 0 亿 元；淮 南 矿 业 集 团、山 西 焦 煤 集 团、潞 安 矿 业 集 团、晋 控 电 力 集 团、晋 控 煤 业 集 团 和 晋 控 装 备 集 团 平 均 单 券 规 模 超 过 1 0 亿 元。图 2：存 续 债 券 支 数 超 过 5 只 的 煤 炭 发 债 主 体 平 均 单 券 规 模（高 于 1 0 亿 元）排 序资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所备 注：数 据 截 至 2 0 2 3 年 7 月 3 1 日。2、产销 量：主要 煤企 产销 两旺主 要 煤 企 产 销 两 旺，增 速 低 于 全 国 水 平。由 于 重 点 样 本 存 在 同 一 集 团 下 的 多 家 公 司 的 情 况，为 剔 除 重复 数 据 以 及 提 升 产 销 数 据 的 代 表 性，选 取 1 6 家 主 要 的 煤 炭 生 产 商 作 为 样 本。根 据 1 6 家 主 要 煤 炭 企 业 的 产销 量 数 据，2 0 2 1 年 和 2 0 2 2 年 受 保 供 影 响，各 大 主 要 煤 企 产 量 持 续 增 加，同 比 增 速 保 持 在 5%以 上，销 量 维持 在 较 高 水 平，但 产 量 增 速 低 于 全 国 原 煤 增 速。请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 7策 略 研 究/策 略 报 告图 3：主 要 煤 企 2 0 2 0-2 0 2 2 年 煤 炭 产 销 量 及 增 速 表 现资 料 来 源：相 关 发 债 主 体 财 务 报 表，相 关 评 级 报 告，山 西 证 券 研 究 所备 注：样 本 煤 企 包 括 国 家 能 源 集 团、中 煤 集 团、陕 煤 化 集 团、山 西 焦 煤 集 团、晋 控 煤 业 集 团、晋 控 电 力 集团、晋 控 装 备 集 团、山 东 能 源 集 团、潞 安 矿 业 集 团、华 阳 集 团、淮 南 矿 业 集 团、冀 中 集 团、平 煤 神 马 集 团、华 电 煤 业、榆 林 能 源 集 团、伊 泰 股 份。3、现金 流与 盈利：景 气度 回升 改善 经营 获现 和盈 利能 力营 收 大 幅 增 加。2 0 2 0-2 0 2 2 年 因 供 给 短 缺、俄 乌 冲 突、夏 季 枯 水 等 原 因，煤 炭 价 格 中 枢 不 断 抬 升，行 业一 直 维 持 较 高 景 气 度。煤 炭 企 业 迎 来 较 长 周 期 的 量 价 齐 升，营 业 收 入 大 幅 增 加。重 点 样 本 中 仅 有 个 别 主 体出 现 营 收 下 降 情 况。图 4：重 点 样 本 主 体 2 0 1 9-2 0 2 2 年 营 业 收 入 及 增 速资 料 来 源：相 关 发 债 主 体 财 务 报 表，山 西 证 券 研 究 所请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 8策 略 研 究/策 略 报 告获 现 能 力 显 著 提 升。同 样 受 益 高 景 气 度，重 点 样 本 中 的 煤 炭 企 业 经 营 获 现 情 况 有 不 同 程 度 的 改 善。若将 2 0 2 2 年 经 营 性 现 金 流 净 额 与 2 0 1 9 年 相 比，大 部 分 主 体 的 获 现 能 力 提 升 超 过 1 0 0%。图 5：重 点 样 本 主 体 2 0 1 9-2 0 2 2 年 经 营 性 净 现 金 流 净 流 入 及 增 速资 料 来 源：相 关 发 债 主 体 财 务 报 表，山 西 证 券 研 究 所4、偿债 能力：各 偿债 指标 有所 修复利 息 覆 盖 明 显 改 善。在 获 现 能 力 明 显 增 强 的 背 景 下，煤 炭 企 业 经 营 获 现 对 利 息 覆 盖 情 况 也 得 到 不 同 程度 的 改 善。重 点 样 本 中，2 0 2 2 年 底 仅 有 1 家 发 债 主 体 经 营 性 净 现 金 流 净 额 利 息 覆 盖 倍 数 小 于 1。在 长 周 期视 角 下，重 点 样 本 煤 企 2 0 1 9 年 利 息 覆 盖 倍 数 均 值 为 1.5 8，而 2 0 2 2 年 为 2.9 0。请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 9策 略 研 究/策 略 报 告图 6：重 点 样 本 主 体 2 0 1 9-2 0 2 2 年 经 营 性 净 现 金 流 净 额 利 息 覆 盖 情 况资 料 来 源：相 关 发 债 主 体 财 务 报 表，山 西 证 券 研 究 所现 金 占 短 期 债 务 比 重 提 升。因 获 现 能 力 提 升，煤 炭 企 业 账 面 资 金 不 断 积 累，尽 管 短 期 债 务 规 模 仍 在 扩大，但 重 点 样 本 现 金 对 短 期 债 务 的 覆 盖 有 所 提 升。在 长 周 期 视 角 下，重 点 样 本 煤 企 2 0 1 9 年 现 金 短 债 比 均 值为 0.3 4，2 0 2 2 年 为 0.5 3。图 7：重 点 样 本 主 体 2 0 1 9-2 0 2 2 年 现 金 短 债 比 情 况资 料 来 源：相 关 发 债 主 体 财 务 报 表，山 西 证 券 研 究 所请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 0策 略 研 究/策 略 报 告二、典 型 信 用 风 险 特 征 跟 踪：弱 资 质 标 签 有 所 改 善，山 西 国 改 平 稳 推进长 期 的 高 景 气 使 行 业 信 用 基 本 面 得 到 明 显 改 善，但 因 各 种 历 史 原 因 所 以 造 成 的 典 型 风 险 特 征 短 期 难 以根 除。以 下 将 从 弱 资 质 画 像 和 山 西 国 企 改 革 等 方 面 分 别 讨 论。1、弱资 质画 像：部分 特征 存在 改善 迹象2 0 2 0 年 永 煤 事 件 严 重 冲 击 了 弱 资 质 国 企 的 风 险 敞 口，同 时 也 因 永 煤 违 约 扰 乱 国 内 信 用 秩 序 以 至 于 对 国内 信 用 体 系 也 造 成 深 远 影 响。煤 炭 行 业 发 债 主 体 以 国 企 为 主，经 历 多 轮 周 期 洗 礼 后，部 分 主 体 呈 现 出 弱 资质 特 点，在 个 别 主 体 出 现 风 险 事 件 后，相 似 风 险 特 征 曾 经 被 市 场 过 度 交 易。在 高 景 气 对 信 用 基 本 面 的 修 复下，主 要 弱 资 质 特 征 是 否 改 善？1.1 历 史 原 因 致 归 母 盈 利 能 力 仍 偏 弱大 型 煤 炭 国 企 发 债 主 体 归 母 盈 利 能 力 仍 然 偏 弱。在 高 景 气 的 带 动 下，煤 炭 企 业 的 偿 债 能 力 有 所 改 善，但 是 我 们 关 注 到 部 分 发 债 主 体 的 归 母 利 润 仍 然 维 持 偏 低 水 平，且 波 动 性 较 大。偿 债 能 力 提 升 和 归 母 净 利 波动 的 背 离 关 系 没 有 明 显 改 善。图 8：部 分 煤 炭 发 债 主 体 归 母 盈 利 能 力 偏 弱资 料 来 源：相 关 发 债 主 体 财 务 报 表，山 西 证 券 研 究 所历 史 原 因 导 致 盈 利 煤 矿 持 股 比 例 低。从 少 数 股 东 损 益/净 利 润 指 标 来 看，大 部 分 大 型 煤 炭 国 企 发 债 主 体请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 1策 略 研 究/策 略 报 告的 少 数 股 东 损 益 占 净 利 润 比 重 超 过 5 0%，部 分 主 体 该 指 标 超 过 9 0%，少 数 股 东 损 益 呈 现 对 净 利 润 的 较 大 侵蚀。从 根 源 上 看，煤 炭 企 业 在 周 期 底 部 阶 段 经 营 获 现 能 力 差，融 资 诉 求 强，但 是 在 景 气 低 点 阶 段 很 多 企 业因 债 务 负 担 过 重，金 融 机 构 对 煤 炭 行 业 敞 口 往 往 收 缩 信 用。在 过 去 多 轮 周 期 中，煤 炭 企 业 通 过 债 转 股 等 方式 度 过 难 关，而 煤 企 对 盈 利 能 力 较 好 的 煤 炭 资 产 的 持 股 比 例 下 降。这 也 是 形 成 少 数 股 东 损 益 占 净 利 润 比 重偏 高 局 面 的 原 因 之 一。图 9：部 分 煤 炭 发 债 主 体 少 数 股 东 损 益 占 净 利 润 比 重 偏 高资 料 来 源：相 关 发 债 主 体 财 务 报 表，山 西 证 券 研 究 所多 元 化 布 局 是 煤 企 少 数 股 东 损 益 占 比 偏 高 的 另 外 一 个 原 因。多 元 化 布 局 几 乎 是 煤 炭 企 业 发 展 过 程 中 必经 的 阶 段，而 不 同 阶 段 转 型 背 后 的 动 机 也 存 在 差 异。在 前 期 煤 炭 行 业 经 历 高 速 发 展，周 期 峰 谷 波 动 剧 烈，煤 炭 企 业 所 涉 及 的 转 型 动 机 大 多 为 降 低 煤 炭 价 格 大 幅 度 变 化 对 企 业 资 产 负 债 表 的 破 坏。E S G 理 念 兴 起 后，海 外 市 场 E S G 评 分 偏 低 的 行 业 和 企 业 融 资 受 限，煤 炭 行 业 的 融 资 受 到 限 制。随 着 中 国 提 出“3 0 6 0 双 碳”目标 后，行 业 的 转 型 趋 势 则 呈 现 出 双 碳 友 好 方 向，一 方 面 响 应 国 家 能 源 转 型 号 召，另 一 方 面 也 缓 解 融 资 压 力。但 根 据 对 煤 企 2 0 1 9-2 0 2 2 年 非 煤 业 务 毛 利 率 跟 踪，大 部 分 煤 企 业 的 非 煤 业 务 盈 利 能 力 仍 偏 低。而 煤 炭 企 业 的非 煤 业 务 持 股 比 例 往 往 相 对 较 高，因 此 也 在 一 定 程 度 上 拉 低 了 归 母 盈 利 水 平。请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 2策 略 研 究/策 略 报 告图 1 0：部 分 煤 炭 发 债 主 体 非 煤 业 务 毛 利 率 偏 低资 料 来 源：相 关 发 债 主 体 财 务 报 表，山 西 证 券 研 究 所1.2 信 用 结 构 未 变，母 公 司 债 务 负 担 重母 公 司 承 担 更 多 债 务 负 担。大 型 煤 炭 企 业 组 织 架 构 较 为 复 杂，集 团 下 属 若 干 上 市 子 公 司（或 孙 公 司）以 及 非 上 市 子 公 司（或 孙 公 司）。从 信 用 结 构 上 看，很 多 大 型 煤 炭 企 业 因 下 属 子 公 司 经 营 实 力 弱 而 选 择 由 集团 承 担 债 务，而 资 质 较 好 的 上 市 子 公 司（或 孙 公 司）因 资 产 质 量 相 对 优 质 可 获 取 主 要 的 经 营 现 金 流。但 因资 金 归 集 等 问 题，形 成 了 债 务 偿 还 主 体 与 现 金 流 获 现 方 的 隔 离。过 去 煤 炭 行 业 受 益 经 济 高 增 速 发 展 迅 速 扩张，上 市 公 司 往 往 需 要 较 大 资 本 开 支，所 以 分 红 水 平 不 高。在 经 历 多 轮 周 期 后，行 业 增 速 下 降、母 公 司 的资 产 负 债 率 偏 高，在 这 样 的 背 景 下 母 公 司 也 需 要 通 过 子 公 司 大 量 分 红 去 化 债 务。母 公 司 杠 杆 率 偏 高。我 们 关 注 到 虽 然 过 去 2-3 年 行 业 景 气 度 提 升，虽 然 个 别 主 体 母 公 司 资 产 负 债 率 存 在不 同 程 度 的 下 降，但 母 公 司 的 债 务 负 担 并 没 有 出 现 显 著 下 降。整 体 来 看，部 分 煤 炭 发 债 主 体（集 团）母 公司 的 资 产 负 债 率 仍 然 偏 高。请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 3策 略 研 究/策 略 报 告图 1 1：煤 炭 发 债 主 体 母 公 司 资 产 负 债 率资 料 来 源：相 关 发 债 主 体 财 务 报 表，山 西 证 券 研 究 所1.3 资 金 占 款 呈 现 分 化部 分 煤 炭 发 债 主 体 应 收 款 项 占 流 动 资 产 比 重 过 大。对 于 周 期 性 偏 强 的 煤 炭 行 业 来 说，回 款 能 力 是 平 抑波 动 和 组 织 持 续 生 产 的 关 键 指 标，占 款 金 额 越 大 对 现 金 流 和 减 值 的 影 响 则 越 明 显。在 经 营 过 程 中，我 们 也关 注 到 企 业 经 常 会 因 上 下 游 欠 款、关 联 方 长 期 拆 借、省 内 其 他 企 业 占 款、贸 易 资 金 回 笼 难 等 原 因 形 成 资 金沉 淀。过 去 一 轮 高 景 气 下，部 分 发 债 主 体 的 占 款 情 况 呈 现 分 化，在 行 业 进 入 下 行 期 内 值 得 关 注。请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 4策 略 研 究/策 略 报 告图 1 2：部 分 煤 炭 发 债 主 体 应 收 款 项 占 流 动 资 产 比 重 过 大资 料 来 源：相 关 发 债 主 体 财 务 报 表，山 西 证 券 研 究 所1.4 化 债 进 程 陆 续 推 进债 务 问 题 逐 步 解 决，部 分 煤 炭 主 体 的 期 限 结 构 有 待 优 化。债 务 去 化 通 常 要 经 历 平 衡 融 资 敞 口、压 低 财务 成 本、优 化 债 务 期 限 结 构、压 缩 债 务 规 模 以 及 降 低 资 产 负 债 率 等 多 个 环 节。在 经 历 长 时 间 高 景 气 度 后，煤 炭 企 业 融 资 需 求 有 所 降 低，存 量 公 开 债 务 下 降，在 一 定 程 度 上 平 衡 了 融 资 敞 口。而 永 煤 事 件 后 信 仰 重 塑，行 业 没 有 再 次 出 现 实 质 违 约 事 件，煤 炭 债 的 信 用 利 差 也 不 断 压 缩。虽 然 行 业 仍 会 受 到 资 金 面 等 债 券 市 场 扰动，但 整 体 融 资 成 本 处 于 历 史 偏 低 水 平。全 行 业 的 杠 杆 率 也 逐 步 回 落 至 合 理 水 平。此 外，化 债 阶 段 也 是 企业 优 化 期 限 结 构 的 较 好 时 机。但 我 们 关 注 到 部 分 发 债 主 体 的 短 期 债 务 占 比 仍 然 较 高。截 至 2 0 2 3 年 7 月 3 1日，我 们 采 用 余 额 加 权 法 测 算 重 点 样 本 主 体 的 公 开 债 平 均 存 续 期 限，大 部 分 低 于 2 年，5 0%主 体 低 于 1.5 年。请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 5策 略 研 究/策 略 报 告图 1 3：存 量 煤 炭 债 规 模 降 至 低 位 图 1 4：煤 炭 债 信 用 利 差 持 续 压 缩资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：D M，山 西 证 券 研 究 所图 1 5：煤 炭 行 业 资 产 负 债 率 降 至 低 位资 料 来 源：国 家 统 计 局，山 西 证 券 研 究 所请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 6策 略 研 究/策 略 报 告图 1 6：部 分 煤 炭 发 债 主 体 短 债 占 比 偏 高资 料 来 源：相 关 发 债 主 体 财 务 报 表，山 西 证 券 研 究 所图 1 7：重 点 样 本 煤 炭 发 债 主 体 平 均 剩 余 期 限（余 额 加 权 法）排 序资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 7策 略 研 究/策 略 报 告2、山西 煤炭 企业 专业 化重 组：平稳 推进，“一盘 棋”思路 不改山 西 2 0 2 0 年 在 煤 炭 领 域 推 行 专 业 化 重 组。煤 炭 产 业 是 山 西 的 支 柱 产 业，省 内 煤 炭 企 业 数 量 较 多，但 省属 煤 炭 国 企 存 在 大 而 不 强、同 质 化 竞 争 以 及 难 以 形 成 合 力 等 特 点。为 坚 定 不 移 做 强、做 优、做 大 国 有 企 业以 及 在 双 碳 目 标 下 构 建 新 发 展 格 局 和 提 升 省 内 头 部 煤 企 影 响 力，山 西 于 2 0 2 0 年 在 煤 炭 领 域 推 行 了 专 业 化 重组。政 策 方 面，山 西 制 定 了 山 西 省 国 企 改 革 三 年 行 动 实 施 方 案（2 0 2 0-2 0 2 2 年），并 于 2 0 2 2 年 又 相 继 印发 省 属 企 业 深 化 改 革 提 质 增 效 工 作 推 进 机 制、省 属 企 业 深 化 改 革 提 质 增 效 任 务 清 单（2 0 2 2 年 版）、省属 企 业 扭 亏 减 亏 三 年 攻 坚 行 动 方 案（2 0 2 2-2 0 2 4 年）等 文 件，明 确 工 作 目 标 任 务、组 织 领 导、工 作 机 制、组 织 保 障。煤 炭 集 团“7 变 4”。从 集 团 数 量 变 化 的 角 度 看，原 本 8 个 煤 炭 集 团 分 别 为 同 煤 集 团、晋 能 集 团、晋 城集 团、阳 煤 集 团、潞 安 集 团、山 煤 集 团 和 焦 煤 集 团。2 0 2 0 年 焦 煤 集 团 与 山 煤 集 团 重 组，国 运 公 司 将 所 持 有的 山 煤 集 团 股 权 无 偿 划 转 至 焦 煤 集 团，然 后 是 焦 煤 集 团 吸 收 合 并 山 煤 集 团 资 产。同 年，焦 煤 集 团、同 煤 集团、晋 能 集 团、晋 城 集 团、阳 煤 集 团 和 潞 安 集 团 进 行 重 组，以 同 煤 集 团、晋 能 集 团 和 晋 城 集 团 为 主 体 成 立晋 能 控 股 集 团，之 后 同 煤 集 团 更 名 为“晋 能 控 股 煤 业 集 团”，主 要 负 责 煤 炭 业 务（动 力 煤）；晋 能 集 团 更 名为“晋 能 控 股 电 力 集 团”，主 要 负 责 电 力 业 务；晋 城 集 团 更 名 为“晋 能 控 股 装 备 制 造 集 团”，主 要 负 责 装 备制 造 业 务；阳 煤 集 团 更 名 为“华 阳 新 材 料 科 技 集 团”，主 要 负 责 整 合 新 材 料 业 务；潞 安 化 工 集 团 成 立，潞 安集 团 通 过 无 偿 划 转 协 议 转 让 资 产 给 潞 安 化 工 集 团，主 要 负 责 整 合 化 工 业 务；焦 煤 集 团 负 责 接 受 其 他 集 团 部分 焦 煤 资 产。图 1 8：山 西 煤 炭 企 业 专 业 化 重 组 发 债 主 体 变 化 示 意 图资 料 来 源：山 西 证 券 研 究 所请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 8策 略 研 究/策 略 报 告国 企 改 革 平 稳 推 进。山 西 国 改 仍 在 有 续 推 进，但 力 度 和 节 奏 上 慢 于 市 场 预 期。从 改 革 力 度 角 度 方 面，2 0 2 2 年 内 晋 控 集 团 对 组 织 结 构 进 行 再 次 优 化，集 团 内 部 的 煤 炭 和 电 力 资 产 不 再 划 转，相 关 权 益 归 产 权 主 体。这 一 措 施 与 之 前 对 市 场 所 释 放 预 期 存 在 差 异。从 改 革 节 奏 角 度 上 看，部 分 资 产 虽 然 完 成 股 权 变 更，但 产 权过 户 登 记 和 工 商 过 户 登 记 在 2 0 2 3 年 初 仍 未 完 成，改 革 还 存 在 一 定 不 确 定 性。同 时，潞 安 化 工 2 0 2 2 年 后 一直 未 新 发 债，而 是 沿 用 潞 安 集 团 作 为 发 债 主 体，但 2 0 2 3 年 以 来 尚 未 新 发 债。此 外，相 关 企 业 管 理 层 变 动 频繁 也 在 一 定 程 度 上 拖 慢 改 革 进 度。“一 盘 棋”思 路 未 改。从 资 产 和 负 债 角 度 上 看，山 西 多 家 省 属 煤 炭 相 关 企 业 的 信 用 呈 现 较 强 捆 绑 关 系，政 府 背 书 作 用 强。资 产 方 面，多 家 集 团 的 资 产 划 转 和 接 收 工 作 一 直 持 续，而 且 部 分 资 产 定 价 细 节 尚 存 不 确定 性，改 革 完 全 落 地 尚 需 时 日。负 债 端，统 贷 统 还 原 则 下，政 府 给 予 较 强 扶 持 预 期，其 中 国 运 公 司 对 潞 安集 团 和 华 阳 集 团 的 存 续 债 务 提 供 差 额 补 足 义 务。“一 盘 棋”思 路 下，山 西 煤 炭 企 业 信 用 预 期 具 备 较 强 一 致 性，若 某 环 节 出 现 风 险 事 件，容 易 快 速 传 播，后 果 严 重，因 此 企 业 偿 债 意 愿 强。表 1：山 西 国 企 改 革 进 度 跟 踪现有 主体 主体 变化 资产 端 负债 端晋控煤业由同煤集团重组而来接收华阳集团和潞安集团资产，截至 2 0 2 3 年 3 月已完成资产划转事项，但未完成产权过户登记和工商过户登记；移交部分矿井管理权至焦煤集团。负责接收资产的负债。晋控电力由晋能集团重组而来向焦煤集团无偿划出资产；接收华阳集团和潞安集团资产，截至 2 0 2 3 年 3 月已完成资产划转事项，但未完成产权过户登记和工商过户登记。负责接收资产的负债。晋控装备由晋煤集团重组而来向焦煤集团划出资产，并以作价入股的方式对资产接收方进行投资，截至 2 0 2 3 年 3 月已完成资产划转事项，但未完成产权过户登记和工商过户登记；接收华阳集团和潞安集团资产，截至 2 0 2 3 年 3 月已完成资产划转事项，但未完成产权过户登记和工商过户登记。负责接收资产的负债。焦煤主体未变，但并入山煤集团接收运销集团资产（原晋能集团下属）；无偿接收山煤集团；接收晋控集团煤矿资产。负责部分接收资产的负债。潞安新成立潞安化工，但 2 0 2 2 年后续新发债仍沿用潞安矿业集团为主体向晋能控股无偿划转资产，截至 2 0 2 3 年 3 月已完成资产划转事项，但未完成产权过户登记和工商过户登记；自华阳集团划入资产，截至 2 0 2 3 年 3 月已未完成资产划转事项，但未完成产权过户登记和工商过户登记。划 出 和 划 入 资 产 的 负 债 及 或 有 负 债 由资 产 接 收 方 负 责。山 西 国 运 公 司 对2 0 2 2 年 8 月 2 3 日前存续债券按期兑付提供差额补足义务。华阳由阳煤集团重组而来向晋能控股和潞安化工划出资产，并以作价入股的方式对资产接收方进行投资，截至 2 0 2 3 年 3 月已完成资产划转事项，但未完成产权过户登记和工商过户登记，划出资产的负债由资产接收方负责。山西国运公 司 对 2 0 2 2 年 8 月 2 3 日前存续债券按期兑付提供差额补足义务。请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 9策 略 研 究/策 略 报
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