对“现金流”热的冷思考：中期关注哪些细分板块.pdf

策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略 行业景气 证券 研究报告 2018 年 06 月 02 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090006 liuchenmingtfzq 肖超虎 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518020001 xiaochaohutfzq 李如娟 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518030001 lirujuantfzq 徐彪 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516080001 xubiaotfzq 许向真 联系人 xuxiangzhentfzq 相关报告 1 投资策略：策略 图说市场 -未来一个季度，高风险债务到期情况如何？ 2018-05-31 2 投资策略：策略 上周股市流动性评级为 C-全球避险情绪蔓延，市场震荡加剧 - 一 周 资 金 面 及 市 场 情 绪 监 控（ 0521-0525） 2018-05-31 3 投资策略：策略 大势研判 -当前市场交易的核心逻辑 对关键变量传导途径的再思考 2018-05-28 对 “现金流”热的冷思考 中期关注哪些 细分板块 “现金流”成为 5 月热门的投资主题。 我们在 5 月 5 日的怎么躲避债务地雷一文中提出要重视上市公司资本结构和现金流。 不出一个月，“现金流”成为流行的投资主题，越多越的人基于“现金流”的角度来推荐投资标的。从市场表现来看，消费板块的表现最为亮眼，最近 5 日涨幅最大的行业包括食品饮料、餐饮旅游、家电、商贸零售和纺织服装。“现金流”的主题正在深入人心。 “现金流”热是投资者避险情绪显著增强的结果。 我们认为市场开始追逐“现金流”，是在当前国内外不确定性显著增加的环境下的避险行为导致的。就国内而言，主要就是去杠杆和加强金融监管的背景下部分企业主体债务融资能力受阻，导致投资者对缺乏现金流、有息债务高企的回避。就国际而言，前有阿根廷、土耳其的汇率波动，再有意大利政治不确定性引起的利率波动，后有美国白宫重提针对中国 500 亿美元商品征收关税导致的全球股市波动，这些不确定性也刺激了投资者的避险情绪。 “现金流”价值在未来相当长的时期都将重构。 其实 A 股市场历史上对“现金流 ”价值的认识并不充分，这在一定程度是因为国内信用环境比较宽松，企业比较容易获得现金。而在供给侧结构性改革的大背景下，信用环境将和以往大不相同。对于那些缺乏财务纪律的公司，不仅融资成本会上升，而且信用的可得性也会下降。所以在这个金融纪律重构的阶段，“现金流”价值怎么强调都不为过。 需要说明的是，我们认为重构金融纪律是大方向，但信用收紧还是会遵守底线思维的，当信用风险威胁到稳定时，会对政策节奏和力度进行调整。 但“现金流”风潮是不可持续的。对于当前的“现金流”风潮，我们认为是不可持续的。这种风潮是由避险情绪所引 发的，如果后续不确定性逐步消除，那么市场避险情绪的消退也会导致“现金流”风潮的消退。如果后续不确定性继续上升，尤其是国内信用收缩的风险得不到改善，那么市场整体风险偏好将会受到抑制，“现金流”风潮也会随之消退。 中期而言，重视现金流的背后，更应当注重的是业绩趋势的变化。 虽然“现金流”是基础，但真正值得投资的是那些业绩增长还处于加速中的行业和公司。一些现金流虽好，但中期来看景气度已经开始走下坡路的行业或者公司，仍然是需要规避的。从比较优势而言，景气度回升的行业，才是中期内更加理性的选择。 事实上， 5 月以来，表现 较好的消费类行业更多是业绩趋势加速改善的，比如申万三级行业中的家纺（涨幅 19.67%）、调味品（涨幅 18.99%）、旅游（涨幅 17.91%），相反一些现金流虽好，但景气度已经开始逐步回落的消费品行业则表现一般，比如家用轻工（ 4.74%）、白电（ 5.83%）与房地产周期关联度高的板块。 向前看，根据我们前期专题报告一季报分水岭效应：寻找战胜市场的，年报和一季报业绩增长连续两个季度加速的行业在未来半年大概率能取得超额收益（ 5 月 -10 月期间），尤其是注重业绩和风险偏好相对较低的年份（比如 13、15、 16、 17 年）。 基于最新的报表数据，在消费行业中，业绩处于加速趋势中的三级行业包括： 家纺、调味发酵品、食品综合（大众消费品）、肉制品、旅游、畜禽养殖、休闲服装、女装、中药、医疗服务、医疗器械、化学原料药 等。 另外，除了消费品以外，业绩增速连续提升的重点领域还包括产业升级：半导体、计算机设备（自主可控）、 IT 服务（工业互联网和云）、软件开发（网络安全）、光伏设备、地面兵装（主机厂）等。 风险 提示 ： 地缘政治风险，流动性缩紧，信用债违约 。 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 对 “现金流 ”热的冷思考 中期关注哪些细分板块？ . 6 2. 5 月下行业高频数据概述： . 7 2.1. 5 月下中观景气度概述 . 7 2.2. 半月行业估值及重要政策 . 7 3. 上游资源：原油冲高回落、库存低位震荡， 煤价回升、库存走低 . 10 3.1. 原油：油价冲高回落， EIA 原油库存低位震荡 . 10 3.2. 煤炭：煤价回升，库存走低 . 11 3.3. 有色：铜铝价格相对稳定，铅锌价格小幅反弹 . 12 4. 中游材料与制造：螺纹钢价格回升，开工率和产能利用率均上行 . 14 4.1. 钢铁：螺纹钢价格回升，开工率、产能利用率均上行 . 14 4.2. 建材：水泥和玻璃价格均维持在高位 . 15 4.3. 化工：化工品价格冲高回落，农化品价格相对稳定 . 16 4.4. 机械： 4 月份挖掘机销量 26561 台，同比涨幅 +84.5% . 17 4.5. 轻工：文化纸价格回落，包装纸价格反弹 . 18 5. 下游消费：猪肉价回升，能繁母猪存栏量持续创出新低 . 19 5.1. 地产：一线城市成交面积环比回升、二三线回落 . 19 5.2. 汽车： 4 月乘用车销量同比 +11.2%，新能源汽车销量同比 +139% . 20 5.3. 家电： 4 月空调和洗衣机销量增速回升，冰箱持续回落 . 21 5.4. 医药：中药材价格指数回升，维生素价格大幅回落 . 22 5.5. 农业：猪肉价格低位回升，能繁母猪存栏量持续创出新低 . 23 5.6. 电子：面板、内存价格走低，费城半导体指数回升 . 25 5.7. 传媒： 4 月上映新片 34 部，票房收入环比下降 23.7% . 26 6. 金融与公用事业：十年期国债收益率小幅回落至 3.61%. 26 6.1. 银行：十年期国债收益率小幅回落至 3.61% . 26 6.2. 证券：陆股通净买入净额回升、港股通净买入净额回落 . 27 6.3. 保险： 4 月份平安和新华寿险收入增速回升，人寿和太平洋寿险增速回落 . 28 6.4. 电力： 4 月全社会用电量同比 +6.9%，前值 +2.1% . 29 6.5. 交运：波罗的海干散货指数近两周大幅回落 22.3% . 30 图表目录 图 1：申万一级行业（非周期性行业） PE 历史序列 . 7 图 2：周期性行业 PB 历史序列 . 8 图 3：五月下重要行业政策 . 9 图 4：原油价格、产销及库存跟踪 . 10 图 5： 原油期货价冲高回落 . 10 图 6：天然气价格震荡走高 . 10 图 7： EIA 全美商业原油库存低位震荡 . 10 图 8： OPEC 原油产量环比小幅回升 . 10 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 9：煤炭价格、产销及库存跟踪 . 11 图 10：近一周焦煤、焦炭和动力煤价格均大幅回升 . 11 图 11：环渤海动力煤价格指数维持高位 . 11 图 12：港口和发电集团煤炭库存均走低 . 11 图 13： 电厂日耗煤量维持高位 . 11 图 14：有色价格、产销及库存跟踪 . 12 图 15： COMEX 金价窄幅震荡 . 12 图 16： LME 3 个月铜 价高位震荡、库存小幅回升 . 12 图 17： LME3 个月铝价格震荡、库存小幅回落 . 12 图 18： LME 3 个月铅价和库存均略有回升 . 12 图 19： LME 3 个月锌价小幅回升、库存继续走高 . 13 图 20： LME 3 个月锡价高位震荡走低、库存小幅回落 . 13 图 21： LME 3 个月镍价震荡上行，库存继续回落 . 13 图 22： 上期所铜铝价格稳定，铅锌小幅反弹 . 13 图 23：钢铁价格、产销及库存数据跟踪 . 14 图 24： 螺纹钢价格反 弹 . 14 图 25：铁矿石价格低位震荡 . 14 图 26： 螺纹钢库存继续回落、铁矿石库存震荡上行 . 14 图 27： 唐山高炉开工率、产能利用率回升至 75.6%和 79.9% . 14 图 28：建材价格数据跟踪 . 15 图 29： 水泥价格指数小幅走高 . 15 图 30：玻璃现货价和期货价均小幅回升 . 15 图 31：水泥产量同比 增速大幅回升 . 15 图 32：玻璃产量同比增速回升 . 15 图 33：化工价格及价差数据跟踪 . 16 图 34： 粘胶短纤价格回升，粘胶长丝价格稳定 . 16 图 35： 涤纶短纤价格高位震荡、锦纶 FDY 价格小幅回升 . 16 图 36： 甲醇、天然橡胶价格震荡回落 . 17 图 37：聚合 MDI 价格、 环氧丙烷价格回落 . 17 图 38：纯碱 价格回升，烧碱价格走平 . 17 图 39：农化品价格普遍维持高位，尿素价格回升 . 17 图 40：机械产销数据跟踪 . 17 图 41： 2018 年 4 月，挖掘机销量同比 +84.5% . 18 图 42：汽车起重机销量同比 +107%、履带起重机销量同比 +49% . 18 图 43：轻工价格数据跟踪 . 18 图 44：铜版纸价格回落 . 18 图 45：瓦楞纸、箱板纸出厂价回升，白卡出厂价回落 . 18 图 46： 房地产销量、价格和供给数据跟踪 . 19 图 47： 4 月房地产开发完成额累计同比增长 10.3% . 19 图 48： 4 月新开工面积同比增长 7.30% . 19 图 49：一线城市成交面积环比回升、二三线回落 . 19 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 50：一二 三线城市二手住宅价格指数环比均走高 . 19 图 51：汽车销量数据跟踪（ 4 月） . 20 图 52： 汽车 4 月销量同比 +11.5% . 20 图 53： 乘用车 4 月销量同比 +11.2% . 20 图 54： 客车 4 月 销量同比 +17.0% . 20 图 55： 货车 4 月销量同比 +13.1% . 20 图 56： SUV 4 月销量同比 +18.3% . 21 图 57： 4 月新能源汽车销量 8.2 万辆，同比 +138.64% . 21 图 58：家电销量数据跟踪（ 4 月数据） . 21 图 59： 4 月家用空调同比增速 +17.4% . 21 图 60： 4 月空调出口增速同比 +11.4% . 21 图 61： 4 月冰箱 同比增速 -4.3% . 22 图 62： 4 月冰箱出口增速同比 +6.6% . 22 图 63： 4 月洗衣机同比增速 8.8% . 22 图 64： 4 月洗衣机出口增速同比 14.5% . 22 图 65：医药价格 数据跟踪 . 22 图 66： 中药材价格指数震荡上行 . 23 图 67：维生素价格大幅回落 . 23 图 68：农产品价格数据跟踪 . 23 图 69：近两周 猪肉价开始回升 . 23 图 70：能繁母猪存栏量持续创出新低 . 23 图 71：生猪存栏量环比震荡回落 . 24 图 72：猪养殖利润低位反 弹 . 24 图 73：肉鸡价格小幅回落 . 24 图 74：鸡养殖利润回落 . 24 图 75：大豆、玉米期货价均回落 . 24 图 76：玉米和豆粕现货价回落 . 24 图 77：电子产品价格数据跟踪 . 25 图 78：面板价格持续回落 . 25 图 79： DREAM 和 NAND 内存价格震荡走低 . 25 图 80： DXI 指数和 MCI 指数均回落 . 25 图 81：费城半导体指数震荡走高 . 25 图 82： 4 月份电影票房收入环比下降