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仓 储 物 流行 业 研 究报 告：正在 加 速 迭代 高 标 仓赛 道证 券 研 究 报 告 行 业 深度 报 告本报告由 中信建 投证券 股份有 限公 司在中华 人民共 和国（仅为本 报告 目的，不 包括香 港、澳 门、台 湾）提供。在 遵守适 用的法 律法规 情况 下，本报 告亦可 能由中 信建投（国 际）证券 有限公 司在香 港提供。同时请务 必阅读 正文之 后的免 责条 款和声明。研究助理：梁骁分析师：韩军SAC 编号:S1440519110001SFC 编号:BRP908发布日期：2023 年10月12 日 核心观点及摘要&2022 5.95/+5.3%33.4%2022 12.2 10 5.7%2022 0.86/2022 1.13 2012 2022 27.4%10%2 WUAZvMnQoNoPpRmPmRrOrQ8OdNbRnPqQmOnOlOqRpPlOqRnO6MqRsOwMsRnOwMqNsR内容摘要 ToC ToB B2C 26&3 目录 仓储物流行业规模处于上升期，且仍具有一定发展空间 2022 5.95/+5.3%33.4%2022 12.2 10 5.7%2022 0.86/图 表：美国 受益 于跨 境电 商海 外 仓发 展，仓储 费21-22 年高 速增 长-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2013201420152016201720182019202020212022 8.6 9.1 9.6 10.0 10.4 10.6 10.8 11.5 12.0 12.2 0.630.660.690.720.740.750.770.810.850.860.50.60.60.70.70.80.80.90.9024681012142013201420152016201720182019202020212022-图 表：中国 人均 仓储 物流 面积0.86 平 方米资料来源：国家统计局，中国物流与 采购联 合会，日本物流协会，CSCMP，中信建投5资料来源：国家统计局，中信建投 高标仓在仓储物流设施的占比不断提升 2022 1.13 2012 2022 27.4%10%图 表：2012-2022 年中 国高 标仓 存量 面积 变化 情况 图 表：2012-2022 年国 内高 标仓 规模 占整 体仓 储比 重变 化资料来源：国家统计局，戴德梁行，中信建 投 6 资料来源：国家统计局，戴德梁行，中信建 投 高标仓可以进一步分为标准库、高温库、低温库等模式 0-资料来源：戴德梁行，中信建投 7 目录 高标仓赛道研究框架/(3%)(5%)/ToC:ToB:9 仓储物流行业优惠政策持续，但拿地成本面临升高压力10图 表：2020 年至 今国 家部 委多部 门及 重点 省市 发布 的有 关仓 储物 流相 关政 策汇 总/资料来源：中国政府网，中信建投 2020.3 2020 1 1 2022 12 31 50%2020.4 2020.4 REITS REITs 2020.5 2021.9+10%15%2022.5 2022 50 2022.12 30 50 500/450/50/35/2023.3 2023 1 1 2027 12 31 50%11 资料来源：艾瑞咨询，中信建投；注：图表箭头代表仓储物流需求变化 趋势，绿色为 下降、红色为 上升、黄色为 持平-/CDC/RDC/TDCToC:消费去中心化，围绕多渠道融合的城市中心仓需求上升 图 表：不同 流通 渠道 模式 对比示 意图 图 表：全国 人口 过1000 万 同时GDP 过1 万亿 的18 座“产业 聚集 区”图 表：全国22个 新的 物流 枢纽建 设 22 5 4 3 2-2 ToB:产业转型升级，核心区域的大型综合物流园区需求增加资料来源：国家发改委，Wind，中信建投 12 国际：品牌出海带动跨境电商B2C的海外仓需求快速增长图 表：近10 年跨 境电 商模 式下 的 具体 结构 情况 B2C 80%2022 2000 90%5 30%2022 0.801.091.391.531.840.490.540.530.530.533.0 3.9 5.0 6.3 7.5 8.29.210.912.313.615.250.0%31.3%28.6%24.1%20.9%11.1%16.7%19.0%13.6%10.6%11.6%0%10%20%30%40%50%60%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E02468101214161820 B2C-B2C-B2B-资料来源：网经社，海关总署，商务 部，中 信建投 13 图 表：2018-2022 年全 球主 要国 家或 地区 海外 仓数 量变 化20 17432112241183054 44 48151481178293612716812280 8496%41%40%38%36%32%31%31%22%21%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200400600800100012001400 2019 2020 2021 2022 资料来源：易仓科技&跨境眼&中国邮政2022 海外仓蓝皮书，中信建投 仓储物流行业的季节性特征体现在短期租金与空置率变化图 表：近7 年 逐月 仓储 物流 指数 变化 情况 图 表：近5年 核心32成 仓储 租金 水平（元/月平米）455055601 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2017 2018 2019 2020 2021 2023 32 4-8 9 7-10 2525.52626.52727.52828.51 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2019 2020 2021 2022 2023 810121416181 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2019 2020 2021 2022 2023 图 表：近5年 核心32成 空置 率水 平资料来源：以上三图数据均来源于中 国物流 与采购 联合会，物联 云仓，中信建 投 14 但仓储物流行业大周期不可避免，具备长期性投资价值 2013-2015 2017 2020 2022 25.1%2016 GDP 图 表：国内 近10 年仓 储业 固定资 产投 资总 额 图 表：国内 近10 年全 社会 固定资 产投 资完 成额资料来源：国家统计局，中信建投 154,201 5,159 6,620 6,984 6,856 6,767 6,246 6,864 7,317 9,154 34.6%22.8%28.3%5.5%-1.8%-1.3%-7.7%9.9%6.6%25.1%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,0002013201420152016201720182019202020212022 32.9 37.4 40.6 43.4 46.1 48.8 51.4 52.7 55.3 58.016.9%13.5%8.6%7.0%6.2%5.9%5.1%2.7%4.9%4.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0102030405060702013201420152016201720182019202020212022 资料来源：国家统计局，中信建投 物流仓储供给核心区域主要集中长三角、珠三角和环渤海地区 图 表：中国 仓储 物流 高标 仓市场 现有 存量 分布（截 止2023H1）0-200 200-400 400-600 600-800 800-1000 1 2 3 17%35%15%资料来源：戴德梁行，中信建投 16 02004006008001000 附：主要仓储物流公司的项目储备情况 ESR 61067821 88 130 58 158 541 154 45 47%46%21%15%33%11%41%3.54 5.02 7.34 8.29 8.67 3.13 4.99 40.98 1.6 3.2 15.7 5.8 9 11.2 7.14 5.7 11.07 9.26 6.38 10.46 21.79 8.83 9.85 2.84 8.07 9.1 26.1 10.2 38.6 20.1 6.5 18.9 16.3 8.3 20.5 15.8 18.76 14.24 8.84 11.92 9.3 7.8 13.7 6.3 7.0 7.2 11.2Goodman Westlink 13.9ESR 3.6 22.2 10.6 29.3 56.0 12.1 4.9 19.4资料来源：各公司官网及年度财报，中信建 投；注：面积单位为万平方米；金额单位 为亿元17 供给区域错配表现背后是物流仓储供给端驱动力的“扭曲”10%40 15%20-30%资料来源：戴德梁行，中信建投 18图表：中 国仓 储物 流市 场 租金 及空 置率 表现 情况（截止2023H1）人 口 老 龄 化 催化，预计将 在26 年 出现物 流劳动 力供需 失衡拐 点 2022 18 2026 01000200030004000500060002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 图 表：2013-2028 年物 流行 业劳 动人 口供 需关 系变 化趋 势资料来源：国家统计局，中信建投；注：智联招聘统计数据显示“18-25岁”占比14%，“26-30 岁”占 比36%，“31-35岁”占 比30%，“36-40 岁”占比14%，“40岁以上”占比6%；依 据高 考 各年 录 取数 据，假 设 本科 以 上学 历 人口 不 加入 物 流业（专科均纳入）；假设 物流行 业劳动 力男女 性别比 为50:1。19图 表：物流 仓储 核心 环节 自动 化 现状 及趋 势、难点资料来源：京东物流研究院，中信建 投 物流高标仓存量突破一亿，多元化格局基本形成 90-2003 2003-2007 2007-2014 2015-2022 10 2022 1 2023H1 1.2 图表：2010-2023H1 中国 仓储物 流（高 标库）市场存 量 资料来源：戴德梁行，中信建投20 仓储物流赛道“一超多强”格局依然稳固 2017 4 2023 20.3%9.1%800 2000 500-2000 200 500 200 图 表：仓储 物流 赛道“一 超多强”的 市场 格局17Q4 18Q3 19Q4 20Q4 21Q4 23Q2 41.0%35.4%30.7%28.5%22.2%20.3%()6.0%5.5%5.6%5.7%9.2%9.1%4.0%5.7%7.3%8.0%6.4%6.5%5.0%4.2%4.7%6.5%5.1%5.0%6.0%5.8%5.2%4.6%4.3%4.3%4.0%4.7%4.7%5.2%3.7%4.2%6.0%5.2%5.3%4.4%4.5%4.0%5.0%5.0%4.8%4.4%4.3%4.0%1.0%1.4%1.5%2.3%5.0%4.6%4.7%2.9%2.9%2.3%18.0%23.9%26.0%28.4%35.9%38.0%图 表：仓储 物流 主要 参与 者2017-2023 年 存量 面积 市场 份额 变化资料来源：戴德梁行，中信建投 21 资料来源：戴德梁行，中信建投 附：仓储物流 市场主要参与者 核心区域布局概述 TOP5/43 2436 85-90%35-36 50+1486 90%+-40 846 85%+31-32 15 570 90%+38-39 T 30 530 90%+29-30 DHL 22 524 94%36-37 ESR 16 387 90%+-资料来源：各公司官网、公司财报，戴德梁 行，中 信建投 22 图 表：仓储 物流 市场 主要 参与者 核心 区域 布局 概述 仓储物流企业通过资源整合，实现资源价值最大化 图 表：中国 仓储 物流 行业 传统 盈 利模 式1 2 3 资料来源：中国物流与采购联合会，艾瑞咨 询，中 信建投 23 3-5 3&7%-20 财务模型：租 金价格、物业出 租率、土地价格 和资金 成本是最 为核心 的要素资料来源：普洛斯、万纬，中信建投 24 图 表：中国 仓储 物流 行业 财务模 型 目录 +5G 2025 AI AI 高标仓储 物流发展趋势之一：自动化&智能化 资料来源：戴德梁行，国务院，中信 建投 26 高标仓储物流 发展趋势之二：产业一体化 IT:IT 资料来源：戴德梁行，中信建投 27 2022 2018 1000 2 LED 高标仓储物流发展趋势之三：绿色化&低碳化 资料来源：国务院，国家发改委，戴 德梁行，中信 建投 28 高标仓储物流发展趋势之四：国际化/资料来源：中信建投 29 88%ESR 98%高标仓储物流发展趋势之五：资产证券化 资料来源：戴德梁行，中信建投 30 附：首批仓储设施公募REITs表现趋好，拥有稳定高收益 2023 8 31 REIT REIT REIT REITs 15.4%19.9%-0.8%REIT%13.05 12.81 96.9%67.38 16.37 1.28 4.56 4.05 100.0%74.35 4.89 1.21 4.42 4.39 100.0%24.63 2.01 0.46 10.91 11.28 100.0%40.13 8.89 0.79 10.5 10.67 100.0%33.05 5.87 0.55 9.21 9.44 100.0%33.72 5.09 0.54 17.84 18.12 97.0%25.24 10.34 0.5770.49 70.76 98.7%40.04 53.46 0.76 32.04 26.61 100%38.34 17.05 0.64 32.04 26.61 100%38.34 17.05 0.64 19.98 18.46 100%22.49 6.24 0.34 10.02 10.46 100%37.60 6.62 0.63 5.10 5.22 100%33.77 2.79 0.53 35.10 34.14 100%28.84 15.65 0.46 资料来源：三支仓储设施公募REITS募集说明书，中信 建投 31 目录 REITs 1.2.3.1.2.3.1.2.高标仓储物流核心公司的主要业务模式 图 表：高标 仓储 物流 三类 背景公 司对 比资料来源：戴德梁行，中信建投 33 46主要仓储物流商 普洛斯：资金驱动，轻资产运营 资料来源：普洛斯官网及年报，中信 建投 34 GP+carry 普洛斯:广泛分布于地理胡焕庸线以东的大部分地区 2003 2022 43 458 2022 3751 3529 50 2023H1 2436 49 100 92%85-90%35-36/12019 2020 2021 2022 2023 H1 2508 2910 3330 3710 3,574 315 267 372 124 177 4213 4339 4864 4985 4908 2487 2,879 3,295 3,664 3,529 2194 2,509 2,944 3,216 3,012 88.2%87.1%89.3%87.8%85.3%34.72 36.33 36.35 36.47-资料来源：普洛斯官网，普洛斯公司 债报告，普洛 斯债券 跟踪评 级报告，戴德 梁行，中信建 投；注1：稳定意味完工1 年或出租率90%以上；面积单位均 为万平 方米35318130979391888177767063565252504444414040 TOP 46主要物流商 京东（宇培）：服务集团，重资产模式资料来源：京东产发招股书，中信建 投 36+京东产发：根植于京东自建物流体系，全国性全覆盖布局 2018 2019 2020 2022 2022 236 2334 135 29 1486 资料来源：京东产发官网，京东产发 招股说 明书，中信建 投；注：大北 京地区 包括北 京、天 津、河 北；大上海地区包括上海、南京、苏州、无 锡、南 通、昆 山、杭 州、宁 波、余 姚、绍 兴、嘉 兴及合 肥37 2020 2021 2022 2020 2021 2022 49 71 135 606.3 842.1 1485.7 48 53 59 526.6 584.6 677.6 1 2 3 10.2 17.1 23.3 4 6 14 25.3 34 79.1 102 132 211 1168.4 1477.8 2265.7 18 23 38.8 56.2 1 3 2 5.9 13.5 11.6 1 21 25 5.9 52.3 67.8 103 153 236 1174.3 1530.1 2333.5 2015 2021 10 9 2015 2018 2021=3+主要仓储物流商 万纬物流：由地产向供应链服务延伸资料来源：万科官网及年报，中信建 投 38 53万纬物流：集中分布在华东及华南市场，冷链是特色数据来源：光大证券0-20 20-40 40-60 60-80 80 资料来源：万科年报，万科公司债募 集书，戴德梁 行，中 信建投注：以上面积单位均为万平方米39 2015 2016-2017 2018 2022 21.6 14 2023 H1 11.4 8.1 2020 2021 2022 2023H1 12.9 20.6 21.6 11.4 5.8 11 14 8.1 18.7 31.6 35.6 19.5 128 125 138 20 27 32 36 148 152 170-1062 998 846 843.7 86 138 118 141.5 1148 1136 964 985.2 94%93%90%85%77%75%75%79%13212172434238312924191616 2022 40+170 138 846 2023 H1 85%79%31-32/主要仓储物流商 宝湾：资源驱动，全链条、重资产模式 40+70+2003/资料来源：宝湾官网，戴德梁行，中 信建投 40 宝湾物流：沿江、沿海“T型”网络布局0-20 20-40 40-60 60-80 80 41 2002 T 30 2022 530 170 2020 2021 2022 11 11 7 104.9 111.6 43.0 379.8 491.3 534.3%92.7 94.5 87.2/29.5 29.6 30.9112795140 39 34 3025 21 16 16 16 13 13 10 8 8 5 30 29-30/90%资料来源：宝湾年报，宝湾中期票据 募集书，宝湾 跟踪评 级报告，中信 建投 2003 主要仓储物流商 安博：投资部署+施工建造+资产运营+ESG 45%2018 SBTi 2025 LED 100%,&资料来源：安博官网，戴德梁行，中 信建投 42 安博：西部地区最为集中，华北及华东地区分布较为分散济南北京天津上海郑州西安沈阳 2003 2021 22 43 524.3 30 2021 Q3 94%36.5/595437 36353428272623 232019161413 13 139 9 87 资料来源：安博官方网站，安博年报，戴德 梁行，中信建 投 43 65主要仓储物流商 嘉民:高级定制为特色，物流基金加杠杆 14+2005 5.6 2007 2007 70-80%70%45,500 DHL DHL 5.6 资料来源：嘉民官网，戴德梁行，中 信建投 44 嘉民：都市圈组团式发展布局，长三角最为集中北京天津上海廊坊常熟昆山常州苏州嘉兴武汉重庆成都惠州广州佛山 2001 2005 2007 38 9 570 6 167 30 2021 Q3 90%+38.6/香港15166625043 413623 2217 1614 139 8 资料来源：嘉民官方网站，嘉民年报，戴德 梁行，中信建 投 45 65主要仓储物流商 ESR:专注亚太一二线城市的轻资产运营 2011 2016 ESR 2019 11 2023 6 30 ESR 4690 1474 资料来源：ESR官网，艾瑞咨询，中信建投 46开发 基 金管理投资 ESR：聚焦一线城市，绝大部分分布于江苏省（苏州）内0-20 20-40 40-60 60-80 80 47 2011 2016 1 ESR(ESR Cayman Limited 2019 11 ESR 325 1,430 387 ESR 30 120413432 3227 26191410 985 4 4 2 资料来源：ESR官方网站，ESR 财报，中信建投47ESR 物流仓储行业高标仓主要公司发展规划 Reit 1000 REITs REITs EBITDA 资料来源：公司财报，中信建投 48 目录 投资建议：重点关注电商及国央企背景仓储物流企业 1 1 2 5%-6%50 投资建议：重点关注电商及国央企背景仓储物流企业2 1 2 5-7 图 表：全国 重点32 城2018 年至今 仓储 物流 租金 及空 置率 变化 情况 图 表：国内 仓储 物流 交易 投资收 益率（2016-2023 年）资料来源：物联云仓，中信建投81012141625.025.526.026.527.027.528.028.52018M102018M122019M22019M42019M62019M82019M102020M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12021M42021M62021M82021M102021M122022M22022M42022M62022M82022M102022M122023M22023M42023M62023M8/%51资料来源：RCA，戴德梁行，中信建投 风险提示 3LP REITS 52 3 7 2021 2022 5 IPO 53 6 6 A 300 500 15 5%15-5%5 5%15 15 10%-10-10%10%54 i,ii/12/2 B 12(8610)8513-0588 528 2103(8621)6882-1612 35 86755 8252-1369 2 18 852 3465-5600 charleneliucsci.hk
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