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国 信 期 货 研 究/P ag e 1请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 以 信 为 本 点 石 成 金分析师:顾冯达从业资格号：F0262502投资咨询号：Z0002252电话:021-55007766-6618邮箱:主 要 结 论2 0 2 3 年 春 节 来 个 格 外 早，也 格 外 引 发 金 融 市 场 关 注，作 为 我 国 自 2 0 2 0 年以 来 恢 复 常 态 化 防 疫 后 的 首 个 春 节，今 年 有 色 市 场 最 大 特 点 是 大 宗 周 期 品“春节 躁 动“规 律 重 现，且 行 情 时 点 和 力 度 出 现 加 速 加 码。具 体 来 看，春 节 前 后 恰 逢 我 国 有 色、建 材 等 大 宗 周 期 品 的 传 统 消 费 淡 季，但 与 2 0 2 0-2 0 2 2 年 不 同 的 是，2 0 2 3 年 我 国 市 场 时 隔 三 年 重 现 格 外 强 势 的“春 季躁 动”抢 跑 行 情，体 现 在 有 色、建 材 及 化 工 等 周 期 板 块 的 相 关 股 票 及 期 货 价 格集 体 出 现 淡 季 拉 涨,各 类 投 资 者 提 前 布 局 做 多 的 主 要 逻 辑 在 于 我 国 经 济 恢 复 性增 长 预 期、行 业 传 统 消 费 旺 季 前 的 补 库 预 期。“躁 动 的 不 是 树，不 是 风，是 人 心！是 市 场 的 资 金！”通 过 统 计 历 年 中 国“春 季 躁 动”行 情 中 可 以 发 现，2 0 2 3 年 有 色 铜 铝 相 关 行 业 的 等 股 票 及 期 货 价 格淡 季 大 幅 上 行 并 不 是 孤 例 和 意 外！但 躁 动 行 情 持 续 性 往 往 乏 力，后 续 依 赖 政 策和 真 实 消 费 接 力 支 持。站 在 2 月 份，国 内 地 方 两 会 各 类 提 案 已 陆 续 出 台，而 中 央 两 会 将 在 3 月 初已 拉 开 帷 幕，市 场 提 前 对 诸 多 利 好 题 材 预 期 进 行 预 炒，有 色 等 行 业 虽 仍 处 于 年初 重 大 政 策 密 集 出 台 后 的 观 察 期，然 而 市 场 宏 观 和 重 大 行 业 政 策 从 决 策 到 落 实需 要 时 间 和 过 程 中 的 不 断 观 察 调 整，股 债 汇 及 商 品 等 资 产 价 格 在 高 度 不 确 定 性下 高 波 动 似 乎 成 为 新 常 态。从 行 业 结 构 来 看，过 去 半 年 来 有 色 市 场 多 次 上 演 的 资 金 推 动 近 月 合 约 持 续“挤 升 水”行 情 后 最 终 回 吐 价 格 和 升 水 涨 幅 的 情 况，而 有 色 市 场 资 金 持 续 反 常地 聚 集 在 较 为 近 月 合 约，反 映 出 实 体 产 业 与 机 构 在 自 身 流 动 性 和 供 应 链 预 期 不确 定 中 之 下 对 传 统 三 个 月 合 约 缺 乏 对 布 局 信 心，短 期 强 势 更 多 体 现 在 现 货 和 近月，投 资 者 对 春 节 长 假 后 2 月 消 费 复 苏 低 于 预 期 的 心 理 准 备，建 议 做 好 资 金 管理 和 风 控，对 中 期 有 色 金 属 市 场 冲 高 回 落 做 足 准 备，投 资 者 应 对 市 场 价 格 的 异动 做 好 风 险 管 理 准 备，切 勿 盲 目 追 涨 杀 跌，对 资 金 管 理 和 风 险 预 案 要 做 足 准 备。黑天 鹅灰 犀牛 齐舞 有色 仍在 强势 风口2 0 2 1 年 4 月 2 5 日国信 期货 月度报 告铜 铝作 者 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合规 渠 道，分 析 逻 辑 基 于 本 人 的 职 业 理解，通 过 合 理 判 断 并 得 出 结 论，力 求客 观、公 正，结 论 不 受 任 何 第 三 方 的授 意、影 响，特 此 声 明。独 立 性 申 明：“春季 躁动”抢跑 后劲 乏力 有色 谨防 冲高 回落2 0 2 3 年 2 月 5 日国 信 期 货 研 究/P ag e 2请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 以 信 为 本 点 石 成 金一、热 点:“期 视 角 看 开 局-有 色”1.今 年 春 节 有 色 金 属 市 场 有 何 特 点 和 新 变 化？2 0 2 3 年 春 节 来 个 格 外 早，也 格 外 引 发 金 融 市 场 关 注，作 为 我 国 自 2 0 2 0 年 以 来 恢 复 常 态 化 防 疫 后 的 首个 春 节，今 年 有 色 市 场 最 大 特 点 是 大 宗 周 期 品“春 节 躁 动“规 律 重 现，且 行 情 时 点 和 力 度 出 现 加 速 加 码。具 体 来 看，春 节 前 后 恰 逢 我 国 有 色、建 材 等 大 宗 周 期 品 的 传 统 消 费 淡 季，但 与 2 0 2 0-2 0 2 2 年 不 同 的 是，2 0 2 3 年 我 国 市 场 时 隔 三 年 重 现 格 外 强 势 的“春 季 躁 动”抢 跑 行 情，体 现 在 有 色、建 材 及 化 工 等 周 期 板 块 的相 关 股 票 及 期 货 价 格 集 体 出 现 淡 季 拉 涨,各 类 投 资 者 提 前 布 局 做 多 的 主 要 逻 辑 在 于 我 国 经 济 恢 复 性 增 长 预期、行 业 传 统 消 费 旺 季 前 的 补 库 预 期。“躁 动 的 不 是 树，不 是 风，是 人 心！是 市 场 的 资 金！”通 过 统 计 历 年 中 国“春 季 躁 动”行 情 中 可 以 发现，2 0 2 3 年 有 色 铜 铝 相 关 行 业 的 等 股 票 及 期 货 价 格 淡 季 大 幅 上 行 并 不 是 孤 例 和 意 外！近 2 0 年 来，这 甚 至是 传 统 大 宗 商 品 等 周 期 性 板 块 相 关 资 产 大 概 率 上 涨 概 率 的 一 种 季 节 性 律，尤 其 是 在 排 除 2 0 2 0-2 0 2 3 年 的 新冠 疫 情 扰 动 后，可 以 看 到，2 0 2 3 年 我 国 股 票 和 期 货 价 格 市 场 重 现 了 类 似 于 2 0 0 0-2 0 1 9 年 有 色 及 建 材 等 大 宗周 期 品 行 业 集 体 强 势 拉 涨，无 论 是 股 票 最 大 概 率 获 得 超 额 收 益 的 行 业 还 是 大 宗 商 品 中 涨 幅 居 前 的 板 块，都包 括 了 有 色 金 属 铜 铝 锌 镍 等 中 上 游 周 期 板 块，其 上 涨 概 率 显 著 高 于 平 均，甚 至 逆 传 统 消 费 淡 季 预 期 而 行，但 躁 动 行 情 持 续 性 往 往 乏 力，后 续 依 赖 政 策 和 真 实 消 费 接 力 支 持。2.今 年 春 节 后 下 游 消 费 恢 复 如 何，有 何 变 化？2 0 2 3 年 有 色 春 节 消 费 情 况 可 总 结 为 一 句 话：“弱 现 实、强 预 期、情 绪 过 头、依 赖 更 多 政 策 支 持”。现 实情 况 是 2 0 2 3 年 有 色 下 游 企 业 或 度 过 三 年 来 最 长 的 春 节 假 期。但 预 期 情 况 是，有 色 板 块 的“铜 博 士”“小 仙侣”近 一 个 月 来 大 涨 近 1 0%，主 要 因 投 资 者 对 全 球 货 币 政 策 流 动 性 缓 和 与 中 国 经 济 政 策 刺 激 预 期 的 提 前 下注，但 这 种 短 期 透 支 政 策 预 期 的 躁 动 情 绪 是 否 能 持 续？需 要 依 赖 3 月 国 内 外 经 济 政 策 更 多 发 力，尤 其 是 中国 两 会 及 美 欧 货 币 政 策 相 关 政 策 更 多 利 好 来 推 动。从 我 们 对 2 0 2 3 年 有 色 铜 铝 的 下 游 企 业 春 节 前 后 的 调 研 来 看，2 0 2 3 年 仅 春 节 来 得 早，有 色 下 游 企 业 放假 更 早，相 对 部 分 企 业 提 前 至 2 0 2 2 年 1 2 月 即 放 假，导 致 2 0 2 3 年 国 内 有 色 行 业 淡 季 累 库 存 明 显，对 供 需紧 平 衡 低 库 存 的 有 色 市 场 带 来 一 定 限 制，而 预 计 传 统 春 节 后 一 周 的 元 宵 节 后 下 游 复 工 时 点 可 能 更 晚。从 高频 统 计 数 据 显 示 今 年 春 节 一 线 城 市 返 乡 人 数 远 高 于 2 0 2 0-2 0 2 2 这 三 年，同 时 有 色 行 业 下 游 订 单 和 流 动 性 恢复 不 及 预 期，促 使 有 色 下 游 企 业 今 年 度 过 三 年 来 最 长 的 春 节 假 期，预 计 下 游 复 工 复 产 整 体 恢 复 将 延 后 至 元宵 节 后 一 到 两 周，这 可 能 进 一 步 引 发 有 色 季 节 性 累 库 加 大。还 是 一 句 话 总 结“屡 战 屡 败 不 放 弃，做 好 节 后压 力 冲 击 准 备”。根 据 第 三 方 机 构 调 研 显 示，春 节 后 节 后 一 周，我 国 电 解 铝 较 春 节 前 1 月 初 累 库 超 过 2 0 万 吨，其 中 不考 虑 在 途 和 冶 炼 厂 自 身 库 存 增 加，华 南 地 区 的 电 解 铝 仓 库 就 累 库 近 1 0 万 吨，而 华 东 地 区 更 是 有 过 之 而 无不 及，此 外 考 虑 到 下 游 铝 棒 库 存 也 出 现 大 幅 累 库，这 意 味 着 春 节 假 期 复 工 一 周，我 国 电 解 铝 累 库 速 度 并 未放 缓 还 是 持 续 迅 猛 增 加，且 幅 度 已 超 过 了 节 前 市 场 预 期。就 国 内 有 色 春 节 前 后 铝 下 游 累 库 超 预 期 来 看，究其 原 因 是 多 因 素 叠 加 形 成，包 括 但 不 限 于 生 产 商 春 节 前 后 库 存 积 压、下 游 订 单 不 足 春 节 假 期 长 于 往 年 等。国 信 期 货 研 究/P ag e 3请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 以 信 为 本 点 石 成 金3.今 年 兔 年 有 色 开 局 后 市 场 人 士 有 何 心 态 变 化 及 感 受？从 有 色 板 块 来 看，在 2 0 2 3 年 中 国 逐 步 走 出 疫 情 影 响 的 当 下，经 济 复 苏 和 有 色 消 费 增 长 预 期 在 年 初 盖过 了 2 0 2 3 年 悲 观 的 海 外 经 济 忧 虑，然 而 近 阶 段 有 色 金 属 电 解 铝 等 行 业 也 面 临“低 库 存、紧 平 衡”产 业 链现 状 下 在 季 节 性 累 库 超 预 期 中 下 被 弱 化，有 色 金 属 年 初 反 弹 在 预 期 之 内，但 反 转 尚 难 确 认，因 其 供 需 平 衡容 易 受 到 市 场 未 来 预 期 变 化 影 响，顺 周 期 资 产 难 逆 宏 观 而 行。作 为 全 球 经 济 复 苏 预 期 的 必 需 品，铜 铝 等 有 色 金 属 在 货 币 政 策 宽 松、经 济 增 长 低 位 复 苏 的 背 景 下，具备 极 强 的 价 格 上 涨 的 空 间 和 动 力，但 在 货 币 政 策 收 紧 和 海 外 经 济 增 长 失 速 威 胁 下，整 体 趋 势 呈 现 将 受 限 承压，仅 仅 相 比 其 他 品 种 具 有 较 强 的 价 格 韧 性 和 弹 性。站 在 2 月 份，国 内 地 方 两 会 各 类 提 案 已 陆 续 出 台，而 中 央 两 会 将 在 3 月 初 已 拉 开 帷 幕，市 场 提 前 对 诸多 利 好 题 材 预 期 进 行 预 炒，有 色 等 行 业 虽 仍 处 于 年 初 重 大 政 策 密 集 出 台 后 的 观 察 期，然 而 市 场 宏 观 和 重 大行 业 政 策 从 决 策 到 落 实 需 要 时 间 和 过 程 中 的 不 断 观 察 调 整，股 债 汇 及 商 品 等 资 产 价 格 在 高 度 不 确 定 性 下 高波 动 似 乎 成 为 新 常 态，4.透 过 今 年 市 场，对 未 来“金 三”有 何 预 期 和 市 场 表 现？从 2 0 2 3 年 宏 观 大 环 境 来 看，谨 慎 乐 观 为 宜 但 有 色 长 期 牛 市 仍 难 确 认，因 中 美 等 主 要 经 济 体 博 弈 对 峙持 续，各 国 对 传 统 基 建 和 新 能 源 新 基 建 等 行 业 投 入 可 能 出 现 节 奏 分 化，金 融 市 场 投 资 偏 好 对 有 色 金 属 等 大宗 商 品 板 块 中 性 偏 乐 观，预 计 2 0 2 3 年 春 季 后 有 色 价 格 仍 以 宽 幅 震 荡 调 整 态 势 为 主，在 不 出 现 宏 观 系 统 系风 险 的 前 提 下，铜 铝 为 首 的 有 色 金 属 价 格 仍 具 有 一 定 结 构 性 支 持，铜 价 上 方 阻 力 在 7 0 0 0 0 及 7 2 0 0 0 元/吨附 近，铝 价 上 方 阻 力 在 1 9 5 0 0 元/吨 附 近，目 前 铜 铝 等 有 色 金 属 中 长 期 趋 势 仍 缺 乏 持 续 向 上 突 破 的 量 能 支撑，建 议 相 关 产 业 强 化 生 产 利 润 套 保 操 作，普 通 机 构 和 投 机 者 宽 幅 震 荡 操 作 高 抛 低 吸，注 意 控 制 仓 位 风 险。从 行 业 结 构 来 看，过 去 半 年 来 有 色 市 场 多 次 上 演 的 资 金 推 动 近 月 合 约 持 续“挤 升 水”行 情 后 最 终 回 吐价 格 和 升 水 涨 幅 的 情 况，而 有 色 市 场 资 金 持 续 反 常 地 聚 集 在 较 为 近 月 合 约，反 映 出 实 体 产 业 与 机 构 在 自 身流 动 性 和 供 应 链 预 期 不 确 定 中 之 下 对 传 统 三 个 月 合 约 缺 乏 对 布 局 信 心，短 期 强 势 更 多 体 现 在 现 货 和 近 月，投 资 者 对 春 节 长 假 后 2 月 消 费 复 苏 低 于 市 场 预 期 的 心 理 准 备，建 议 做 好 资 金 管 理 和 风 控，对 中 期 有 色 金 属市 场 冲 高 回 落 做 足 准 备，投 资 者 应 对 市 场 价 格 的 异 动 做 好 风 险 管 理 准 备，切 勿 盲 目 追 涨 杀 跌，对 资 金 管 理和 风 险 预 案 要 做 足 准 备。新 冠 疫 情 在 2 0 2 2 年 对 于 国 内 有 色 金 属 产 业 的 整 体 影 响 较 大，进 入 2 0 2 3 年 随 着 局 地 疫 情 的 稳 步 受 控，以 及 政 策 推 动 的 复 工 复 产 节 奏 加 快，市 场 信 心 恢 复 增 强，产 业 链、供 应 链 将 逐 渐 得 到 修 复。值 得 注 意 的 是，2 0 2 2 年 疫 情 对 经 济 和 很 多 地 区 有 色 产 业 的 影 响 已 经 超 过 2 0 2 0 年 爆 发 的 起 始 阶 段 损 害 程 度，但 后 期 恢 复 的速 度 和 全 产 业 的 协 同 能 力 或 将 较 之 前 全 国 性 的 推 动 复 工 复 产 略 显 缓 慢，主 要 是 由 于 疫 情 经 过 两 年 多 的 发 展演 变，全 球 的 状 态 已 经 发 生 了 明 显 分 化，“报 复 性 消 费”和“订 单 回 流”的 拉 动 力 明 显 减 弱，同 时 国 内 各地 防 疫 措 施 的 不 同 和 管 控 时 间 上 的 差 异，协 同 一 体 化 恢 复 的 脚 步 也 将 为 之 艰 难。从 大 趋 势 来 看，新 冠 疫 情引 爆 的 全 球 经 济 危 机 加 剧 全 球 百 年 未 有 的 大 变 局，大 国 关 系 与 治 理 体 系 重 塑 导 致 的 动 荡 调 整 与 变 革 进 步 势不 可 挡。恰 逢 全 世 界 局 势 和 思 潮 变 化，海 外 经 济 和 政 治 环 境 发 生 异 变。在 大 宗 商 品 领 域，一 方 面 是 部 分 相对 落 后 国 家 借 资 源 和 人 口 优 势 崛 起，在 一 些 领 域 成 为 推 动 产 业 发 展 的 重 要 力 量。与 此 同 时，欧 美 等 发 达 国家 借 技 术、金 融、应 用 等 体 系 性 优 势，推 行“对 华 脱 钩”和“制 造 业 回 流”以 图 占 据 先 机，中 国 的 强 势 崛起 正 遭 遇 欧 美 等 国 政 治 经 济 针 对 性 的 阻 力。国 信 期 货 研 究/P ag e 4请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 以 信 为 本 点 石 成 金图：2 0 2 2 年“黑天鹅”、“灰犀牛”齐至，多因素叠加影响有色产业链数 据 来 源：国 信 期 货 整 理图：2 0 2 2 年以来全球经济乱局困局变局中，中国产业转型突破面临多重考验数 据 来 源：国 信 期 货 整 理从 产 业 结 构 来 看，我 国 有 色 等 实 体 制 造 业 结 构 性 转 型 持 续 面 临 五 大 威 胁：资 源 自 给 率 不 足，经 济 增 速下 滑、加 工 产 能 过 剩、地 缘 政 治 对 抗、创 新 技 术 不 足。在 本 轮 变 局 中，中 国 遭 遇 区 域 贸 易 割 裂、地 缘 政 治冲 突 加 剧 与 产 业 洗 牌 升 级 转 型 的 复 杂 局 面，在 世 界 各 国 新 一 轮 科 技 创 新 与 先 进 制 造 业 军 备 竞 赛 的 格 局 下，中 国 有 色 金 属 为 代 表 的 实 体 行 业 必 须 抓 资 源、去 过 剩、调 结 构、稳 内 需、促 创 新，加 速 产 业 升 级 节 奏，在百 年 变 局 寻 求 突 破 机 遇！中 国 作 为 全 球 制 造 业 第 一 大 国，也 是 有 色 矿 业 资 源 进 口 第 一 大 国，过 去 几 年 由 于国 内 矿 业 资 源 不 足 和 冶 炼 加 工 产 能 过 剩，我 国 相 关 产 业 链 面 临 海 外 资 源“卡 脖 子”问 题 突 出。在 此 背 景 下，我 国 企 业 顶 住 压 力 持 续 践 行“扩 展 海 外 资 源 投 资、打 通 产 业 链 形 成 合 力”的 长 线 思 维，推 动 我 国 铜 镍 钴 锂 等 金 属 资 源 对 外 投 资 快 速 赶 超 国 内 权 益 储 量，我 国 企 业 海 外 投 资 矿 山 的 铜 精 矿 产 量 更 是远 远 高 于 国 内 铜 精 矿 产 量，这 为 当 前 中 国 铜 产 业 缓 解 资 源“卡 脖 子”问 题 打 下 基 础。随 着 中 国 有 色 企 在 海外 合 作 推 动 矿 山 项 目 开 发，2 0 2 2 年 全 球 铜 精 矿 供 应 缺 口 收 窄，而 2 0 2 3 年 全 球 铜 精 矿 供 应 集 中 释 放。然 而，2 0 2 3 年 我 国 产 业 中 下 游 仍 有 结 构 调 整 和 转 型 升 级 压 力，叠 加 全 球 资 源 民 族 主 义 抬 头、地 缘 政 治 冲 击 及 海 外经 济 衰 退 威 胁，我 国 相 关 产 业 还 需 用 好 两 个 市 场、两 种 资 源，构 建 中 国 资 源 安 全 的 保 障 体 系。国 信 期 货 研 究/P ag e 5请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 以 信 为 本 点 石 成 金对 于 大 类 资 产 趋 势 而 言，除 了 疫 情 因 素 以 外，国 内 外 货 币 财 政 政 策 和 行 业 基 本 面 的 背 离，将 使 得 海 外主 导 的 美 元 计 价 大 宗 商 品 面 临 更 大 压 力，而 国 内 人 民 币 计 价 商 品 相 对 抗 跌 一 些，尤 其 是 我 国 不 断 出 台 稳 经济 政 策 措 施“组 合 拳”，对 传 统 基 建 与 新 能 源 消 费 主 导 的 大 宗 商 品 价 格 起 到 一 定 的 托 底 支 撑 作 用。整 体 来看，当 前 大 宗 商 品 主 线 逻 辑 还 是 看 全 球 宏 观 主 导 下 的 资 产 配 置 和 需 求 前 景。对 于 有 色 板 块 趋 势 而 言，近 阶段 铜 等 有 色 品 种 不 乏 阶 段 性 主 力 资 金 推 动 的 近 月“挤 升 水”，市 场 资 金 反 常 地 聚 集 在 近 月 的 背 后 是，实 体产 业 与 机 构 在 供 应 链 不 稳 之 下 缺 乏 对 远 月 布 局 信 心。短 期 强 势 更 多 体 现 在 现 货 和 近 月，中 长 期 悲 观 更 多 反映 在 远 月，投 资 者 应 特 别 对 临 近 交 割 有 色 近 月 合 约 做 好 风 控，主 动 降 低 和 应 对 市 场 潜 在 波 动 放 大 的 威 胁。二、铜 市 趋 势 分 析 展 望1.自 然 资 源:全 球 精 矿 紧 缺 缓 和 然 矿 山 供 应 扰 动 较 大从 有 色 板 块 来 看 说，海 外 滞 涨 忧 虑 甚 至 欧 美 局 部 经 济 衰 退 风 险 加 大 背 景 下，股 市 以 及 大 宗 商 品 等 主 要风 险 资 产 偏 向 于 承 压 下 跌，而 对 于 有 色 等 大 宗 商 品 市 场 而 言，滞 涨 周 期 的 前 期 阶 段 由 于 通 胀 上 行 明 显，会拉 动 所 有 主 要 有 色 矿 业 资 源 品 齐 涨，但 随 着 通 胀 对 于 消 费 能 力 的 侵 蚀 加 大 抑 制 实 际 需 求，那 么 对 于 需 求 主导 型 的 商 品 将 承 压，而 有 色 金 属 板 块 各 品 种 正 面 临 相 同 宏 观 因 素 下 内 外 短 周 期 错 配 与 分 化。从 铜 资 源 周 期 来 看，世 界 铜 矿 资 源 分 布 不 均，主 要 集 中 于 智 利、秘 鲁 等 拉 美 地 区，但 未 来 1 年 全 球 主要 产 区 能 转 化 为 新 增 供 应 的 大 型 铜 矿 项 目 寥 寥 无 几，同 时 正 开 采 的 部 分 大 型 铜 矿 山 因 老 化 或 升 级 改 造 面 临供 应 产 能 下 滑，展 望 全 年 来 看，全 球 铜 精 矿 供 应 弹 性 较 小，同 时 可 预 期 的 新 增 项 目 进 展 缓 慢，而 在 原 有 矿山 基 础 之 上 增 产 成 通 常 需 要 至 少 2-3 年 左 右，预 计 2 0 2 2 年 全 球 铜 矿 偏 紧 张 格 局 可 以 延 续，这 将 制 约 精 铜产 量 供 给，令 全 球 精 铜 供 应 弹 性 有 限 成 为 大 概 率 事 件。从 铜 矿 山 开 发 进 程 来 看，大 型 矿 业 公 司 经 营 主 要 集 中 在 勘 探、采 选 环 节；从 资 源 勘 探 到 采 矿，这 个 过程 可 能 需 要 很 长 的 时 间，在 这 期 间 项 目 需 要 大 量 的 资 本 支 出，而 且 只 有 在 上 述 期 间 结 束 时 公 司 才 能 指 望 现金 流 入。因 此，大 型 矿 山 项 目 的 开 发 具 有 一 定 的 风 险，需 要 大 型 矿 业 公 司 和 多 个 矿 业 公 司 来 联 合 完 成。从中 长 期 来 看，2 0 1 9-2 0 2 1 全 球 铜 矿 新 增 供 应 量 峰 值 已 经 过 去，未 来 预 估 的 新 增 供 应 量 需 要 更 高 的 铜 价 才 会刺 激 项 目 的 投 资 落 地 产 生，而 2 0 2 2 年 全 球 铜 矿 产 能 增 速 下 滑、品 位 下 降、成 本 提 升，新 项 目 的 投 产 和 现有 项 目 的 改 扩 建 增 量 较 小，考 虑 到 铜 前 期 矿 山 产 能 投 入 高、投 资 周 期 长，使 得 铜 矿 短 期 难 以 快 速 增 加 产 能。图：产 业 链 主 要 影 响 因 素 分 析 铜 上 游 供 应 弹 性 小 于 下 游 消 费 弹 性数 据 来 源：W I N D，国 信 期 货国 信 期 货 研 究/P ag e 6请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 以 信 为 本 点 石 成 金2 冶 炼 加 工：过 剩 产 能 开 工 却 不 足 全 球 精 铜 库 存 过 低就 全 球 铜 供 需 而 言，全 球 表 观（三 大 交 易 所 库 存）铜 库 存 不 足 全 球 数 天 的 消 费 量，即 使 加 上 全 球 最 大可 跟 踪 隐 形 库 存 上 海 保 税 区 铜 库 存 也 不 足 全 球 两 周 所 需。根 据 国 际 铜 业 研 究 组 织 统 计，全 球 铜 矿 产 量 分 布：美 洲 占 比 5 6%，亚 洲 占 比 2 0%，非 洲 占 比 1 1%，欧 洲 占 比 9%，大 洋 洲 占 比 5%。而 在 全 球 铜 需 求 分 布：亚 洲占 比 7 2%，欧 洲 占 比 1 6%，美 洲 占 比 1 2%，非 洲 占 比 1%，大 洋 洲 占 比 0.0 2%。事 实 上，在 整 体 铜 产 业 链 原 料 供 应 中，铜 精 矿 在 精 炼 铜 原 料 中 的 占 比 在 8 0%以 上，而 中 国 作 为 精 炼 铜产 销 头 号 大 国，铜 冶 炼 企 业 的 原 材 料 主 要 依 赖 国 外 进 口，而 近 几 年 来 中 国 冶 炼 产 能 却 处 于 快 速 扩 张 阶 段，此 消 彼 长 下 使 得 进 口 铜 精 矿 加 工 费 低 迷，中 国 冶 炼 企 业 持 续 面 临“原 料 紧 张 利 润 微 薄”的 窘 境。根 据 业 内调 研 了 解，考 虑 现 金 成 本 后，中 国 铜 冶 炼 厂 的 加 工 费 盈 亏 平 衡 点 一 般 位 于 6 0 美 元/吨 左 右，而 2 0 2 2 年 铜精 矿 加 工 费 尽 管 恢 复 至 该 平 衡 点 上 方，但 副 产 品 利 润 下 滑，对 冶 炼 厂 利 润 释 放 也 造 成 了 较 大 的 限 制。就 更 长 远 的 有 色 行 业 大 格 局 来 看，在 当 前 百 年 罕 见 的 历 史 变 局 中，中 国 遭 遇 地 缘 政 治 冲 突 加 剧 与 产 业洗 牌 升 级 转 型 的 复 杂 局 面，在 世 界 各 国 开 启 新 一 轮 科 技 创 新 与 先 进 制 造 业 军 备 竞 赛 的 格 局 下，中 国 有 色 金属 为 代 表 的 实 体 行 业 必 须 抓 资 源、去 过 剩、调 结 构、稳 内 需、促 创 新，加 速 产 业 升 级 节 奏，在 百 年 变 局 寻求 突 破 机 遇，而 抓 牢 海 外 供 应 和 国 内 消 费 是 重 中 之 重。此 外，近 年 来 废 铜 进 口 政 策 趋 严 趋 紧，使 得 铜 供 应受 到 一 定 扰 动。由 于 废 铜 原 料 供 给 问 题、环 保 压 力、资 金 压 力，国 内 中 小 型 粗 炼 厂 不 断 面 临 关 停 和 减 产 问题，尤 其 是 民 营 的 中 小 型 粗 炼 厂。此 外，进 口 政 策 调 整 短 期 可 能 造 成 供 应 扰 动，但 中 长 期 将 可 以 基 本 满 足 废 铜 生 产 企 业 的 需 求，并 一 定程 度 影 响 铜 精 矿 加 工 费 和 精 废 价 差。2 0 2 2 年 全 球 铜 精 矿 供 应 紧 平 衡 的 大 背 景，废 杂 铜 必 然 成 为 补 充 矿 产 铜产 出 缺 口 的 重 要 来 源，但 近 年 来 中 国 废 杂 铜 进 口 受 到 越 来 越 多 的 政 策 及 配 额 限 制，使 得 海 外 铜 矿 原 料 的 紧俏 程 度 加 大，预 计 未 来 需 要 再 生 铜 进 口 和 地 方 支 持 政 策 放 松 方 能 舒 缓 中 国 铜 精 矿 资 源 对 外 依 赖 过 高 的 困 局。图：全球分地区铜精炼产能计划投放对比（单位：千金属吨/年）数 据 来 源：S M M,国 信 期 货 整 理3 终 端 消 费：下 游 行 业 待 复 苏 期 待 行 业 再 库 存中 国 是 世 界 第 一 的 铜 消 费 国，贡 献 全 球 主 要 的 铜 消 费 增 量，我 国 铜 终 端 消 费 结 构 有 别 于 全 球。根 据 安泰 科 的 分 类，电 力 行 业 是 国 内 精 炼 铜 消 费 最 主 要 的 领 域，占 比 高 达 5 0%左 右，其 次 是 家 电、交 通、建 筑 和电 子。电 力 类 消 费 中 约 有 4 0%为 建 筑 用 电 力 电 缆，中 国 铜 需 求 和 固 定 资 产 类 投 资 完 成 额 高 度 相 关。国 信 期 货 研 究/P ag e 7请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 以 信 为 本 点 石 成 金从 铜 的 终 端 消 费 来 看，随 着 全 球 主 要 发 达 国 家 复 苏 态 势 加 强，尤 其 是 欧 美 政 府 高 调 推 动 制 造 业 回 归，使 得 产 业 重 拾 高 速 扩 张 态 势。根 据 著 名 国 际 机 构 C R U 统 计，2 0 2 0-2 0 2 3 年 全 球 精 炼 铜 消 费 量 复 合 年 均 增 长率 预 计 在 2%的 温 和 水 平，其 中 占 据 近“半 壁 江 山”的 中 国 精 炼 铜 消 费 量 由 于 经 济 增 长 迈 入 转 型 升 级 期，一方 面 预 计 中 国 精 炼 铜 需 求 增 速 中 长 期 将 逐 步 放 缓（未 来 建 筑 领 域 用 铜 量 将 下 滑，交 通 和 机 械 等 领 域 用 铜 将增 长）；另 一 方 面 虽 然 中 国 第 一 大 精 炼 铜 消 费 国 的 地 位 依 然 不 可 撼 动，但 是 中 国 精 炼 铜 占 全 球 消 费 量 的 比重 将 随 之 逐 步 滑 落 至 5 0%以 下。同 时，除 中 国 以 外 的 发 展 中 国 家 随 着 工 业 经 济 加 速 发 展 对 精 炼 铜 需 求 的 增长 将 表 现 更 为 显 著，但 不 足 以 弥 补 中 国 需 求 增 速 下 滑 的 影 响。房 地 产 带 动 铜 消 费 主 要 表 现 在 两 个 方 面，一 是 房 地 产 建 设 本 身 需 要 敷 设 的 电 缆 和 相 关 变 电 设 备 等；二是 新 房 装 修 带 动 空 调、洗 衣 机、冰 箱、热 水 器 等 电 器 产 品 需 求（电 力 电 缆 与 家 用 电 器 两 块 合 计 铜 需 求 约 占中 国 整 体 铜 需 求 一 半）。国 内 空 调、汽 车 等 产 业 在 经 历 了 透 支 消 费 后 增 长 乏 力，尤 其 再 叠 加 房 地 产 调 控 压力 显 现，进 一 步 影 响 消 费 端 预 期。在 铜 消 费 集 中 的 电 力 领 域，作 为“十 四 五”规 划 开 启 之 年，2 0 2 1 年 国 内工 业 领 域 聚 焦 于 能 源 结 构 变 化，预 计 电 网 投 资 将 整 体 维 持 平 稳，难 以 有 大 的 增 长 亮 点，支 撑 铜 消 费 的 主 要因 素 在 于 国 内 政 策 刺 激 扶 持 加 大 及 铜 价 企 稳 后 上 下 游 持 续 去 库 存 后 的 再 库 存 需 求。根 据 先 进 工 业 化 国 家 的 发 展 经 验，随 着 经 济 发 展 不 同 各 国 单 位 G D P 能 源 和 矿 产 的 消 费 强 度 与 人 均 G D P、城 市 化 率 等 指 标 暗 合。目 前 中 国 正 处 于“工 业 化 社 会”阶 段 的 中 后 期，经 济 增 长 由 农 业 转 向 以 制 造 业 为 主。目 前 我 国 有 色 产 业 链 比 较 完 整 且 规 模 庞 大，考 虑 到 我 国 建 立 的 比 较 完 整 的 工 业 体 系 还 有 进 一 步 升 级 转 型 空间，且 我 国 人 口 基 数 巨 大、区 域 发 展 不 平 衡，要 真 正 完 成 新 型 工 业 化、电 气 化 和 城 镇 化 还 有 较 大 升 级 潜 力。梳 理 全 球 铜 产 业 近 十 年 来 数 据 可 以 发 现，占 全 球 世 界 精 炼 铜 消 费 近 9 0%的 1 5 个 国 家 或 地 区，已 有 1 1个 在 2 0 1 0 年 前 就 出 现 了 消 费“峰 值”，只 有 4 个（中 国、巴 西、土 耳 其、西 班 牙）也 正 在 逐 步 形 成 过 程 中。过 去 十 年，中 国 平 均 单 位 G D P 消 费 强 度 是 世 界 的 3-4 倍 左 右、是 美 国 的 8 倍、印 度 4 倍、智 利 2 倍，虽 然我 国 单 位 G D P 精 炼 铜 消 费 强 度 已 提 前 进 入 下 降 区 域，然 而 我 国 人 均 铜 消 费 尚 未 出 现 拐 点 且 仍 具 潜 力。2 0 1 9-2 0 2 2 年 中 国 的 铜 消 费 量 处 于 不 断 上 升 但 增 速 变 缓 的 阶 段，可 以 看 到 三 个 因 素 推 动 中 国 铜 需 求 潜力：1、是 房 地 产 为 代 表 的 建 筑、基 建 等 固 定 资 产 投 资；2、5 G 与 新 能 源 领 域 发 展 对 铜 消 费 提 升 的 促 进，2、全 社 会 电 气 化 对 铜 消 费 的 提 升。“工 业 化 社 会”阶 段 的 资 源 消 费 有 两 个 关 键 时 点 值 得 高 度 关 注：1：人 均G D P 6 5 0 0 7 5 0 0 美 元。此 点 前，经 济 发 展 伴 随 单 位 G D P 能 耗 的 增 加，第 二 产 业 消 费 快 速 增 长，城 市 化 率 快速 上 升；此 点 后，往 往 城 市 化 开 始 由 快 速 转 向 中 速，钢 铁、水 泥 及 有 色 消 费 增 速 开 始 减 缓、消 费 强 度 渐 走低。2：人 均 G D P 1 0 0 0 0 1 2 0 0 0 美 元。此 点 后，城 市 化 速 率 进 入 缓 慢 增 长 期，工 业 化 进 入 成 熟 期，与 此 相对 应 的 是 人 均 一 次 能 源 和 工 业 终 端 能 源 消 费 增 速 放 缓、粗 钢 水 泥 消 费 呈 零 或 呈 负 增 长，人 均 有 色 资 源 消 费增 速 减 缓 并 陆 续 进 入 零 增 长，由 于 中 国 人 口 众 多 和 区 域 不 均 衡，预 计 在 该 阶 段 所 处 时 间 较 长。参 照 先 行 工 业 化 国 家 的 相 关 指 标，通 过 对 中 国 经 济 发 展 不 平 衡 及 人 口 因 素,更 多 按 照 参 照 对 象 的 低 值进 行 预 测 和 对 比 分 析，时 点 预 测 如 下：（1）人 均 G D P 和 三 产，参 照 先 行 工 业 化 国 家 低 值 1.6 万 美 元，峰 值约 2 0 2 7 年 达 到；（2）城 镇 化 率，参 照 人 均 铜 消 费 量 超 过 1 0 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