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1 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告 宏观 研究 宏观专题报告 宏观专题报告 20180604 Table_Main 财政存款：波动特征、决定因素和流动性影响 摘要 我国财 政性存款的严格定义、统计口径一直存在多种不同观点和解释。在统计数据上，财政存款的变化主要通过 货币当局资产负债表 和 金融机构人民币信贷收支表 来观察。 在货币当局（央行）资产负债表的负债端，财政存款体现为 政府存款项目 ，在金融机构人民币信贷收支表的资金来源端，财政存款体现为 政府存款 项目，包含 财政性存款 和 机关团体存款 两类。货币当局政府存款与金融机构财政性存款间的差值主要来自 国库定存 。 按收支两条线分，财政存款受收入端 税收收入、政府性基金收入、其它非税收入、融资 以及支出端 财政政策基调 和 财政支出进度 的综合影响，其季节性是 各 分项 因素季节性的综合。财政存款的变动主要由一般公共预算财政收支差额决定。财政存款通常在每季季初，即 1、 4、 7、 10 月份大幅增长 ，并 在季末的 3、 6、 9、 12 月出现下滑 。年内变化走势呈倒U 形， 四季度下滑幅度最大。 财政存款通常与 储备货币 反向变化。 从央行资产负债表来看，变化关系可简化 为： 储备货币 =外汇占款 +对其它存款型公司债权 -政府存款+其它杂项。 财政存款的变化通过对商业银行存款准备金（即央行储备货币中的其他存款性公司存款分项）的影响，带来储备货币的反向变化。财政存款通常与 M2 反向变化。 从金融机构信贷收支表来看，变化关系可简化 为： M2 =各项贷款 +外汇占款 -财政存款 +其它杂项 。 财政存款问题既受财政政策影响，又和货币政策相互作用，处于货币政策和财政政策的交汇点。今年已公布的前四个月财政支出累计完成进度31.31%，高出去年同期近 2 个百分点。若央行流动性投放的政策意图没有改变， 预计后续流动性冲击有望缓和，但仍需关注边际扰动影响。 风险提示： 财政收入或者支出增速不及预期，财政存款波动超季节性。 证券分析师 周岳 执业证号： S0600518010003 021-60199793 zhouyuedwzq 研究助理 肖雨 021-60199793 xiaoydwzq Table_Report 相关研究 1、宏观周报 20180603：需求走弱，挖掘机产销飙升为哪般？2018-06-03 2、宏观点评 20180531：量价齐升生产加快，需求不确定性增大 2018-05-31 3、宏观点评 20180526：流动性新规落地，强化监管防范风险2018-05-27 4、宏观周报 20180527：老百姓钱花哪了？ 从结构分化看居民消费趋势 2018-05-27 5、宏观专题报告 20180522：透过价格看经济：理解 PPI 波动的原因和影响 2018-05-23 Table_Author 2018 年 06 月 04 日 2 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 内容目录 1. 财政存款概览 . 4 1.1. 财政存款是什么 . 4 1.2. 财政存款由哪些项目组成 . 5 2. 财政存款为何变化？ . 7 2.1. 财政存款的收支脉络 . 7 2.2. 财政存款的结构性特征 . 9 2.3. 财政存款的季节性特征 . 10 3. 财政存款如何影响流动性？ . 11 3.1. 财政存款对储备货币的影响 . 11 3.2. 财政存款对 M2 的影响 . 13 4. 总结 . 14 5. 风险提示 . 15 3 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 图表目录 图 1：财政存款与货币市场利率有一定负相关性 . 4 图 2：财政存款分布情况 . 5 图 3：金融机构财政性存款和央行政府存款变动走势高度一致 . 6 图 4：非税收入每季末冲高，政府性基金收入年底确认 . 8 图 5：近年来财政收支进度明显提前（近两年以虚线标出） . 9 图 6：财政性存款主要由一般公共预算收支差额决定 . 10 图 7：货币当局政府存款季节性变动 . 11 图 8：金融机构财政性存款 季节性波动 . 11 图 9：储备货币变化和财政存款变化 . 12 图 10：金融机构财政性存款变动与 M2 变动 . 14 图 11：今年年初财政开支进度快于去年 . 15 表 1：财政存款构成 . 5 表 2：我国主要税种缴税期限 . 7 表 3：央行资产负债表 . 11 表 4：金融机构信贷收支表 . 13 4 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 1. 财政存款概览 4、 5 月间缴税等因素多次带来流动性冲击，引发市场对财政存款变动的关注。税期、财政支出因素影响 1也频频在央行公开市场操作意图表述中被提到，显然是央行流动性投放的重要考虑因素。财政存款是什么？其变动受哪些因素影响，表现出哪些特征，对流动性影响有多大？我们将在本篇报告中进行梳理分析。 图 1：财政存款与货币市场利率有一定负相关性 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 1.1. 财政存款是什么 财政性存款是财政部门代表政府掌管、存放在金融机构的财政资金， 包括国库存款和其它财政存款。 国库存款 是指在国库（包括代理库）的预算资金 含一般预算和基金预算 存款，可分为财政存款和财政过渡存款。我国国库由中国人民银行经理 2，国库管理制度以国库单一账户体系为基础，资金缴拨以国库集中收付为主要形式。 其它财政存款 是指未列入国库存款的各级财政在金融机构的预算资金和由财政部门指定存入金融机构的专用基金。包括划缴财政存款、待结算财政款项、财政专用基金存款、财政预算外存款、国库定期存款 3。 1 今年仅四月中旬以来，央行就在第 70、 73、 74、 91、 92、 101、 102、 103 号公开市场业务交易公告中八 次提到税期因素，在 81、99 号公告中两次提到财政支出因素。 2 经理制与代理制有所不同。详情参见争执国库管理权：一文读懂央行和财政部的立场和理由，郑猛、由曦，财经杂志。 3 分类标准来自人民银行 2012 年颁布的存款数据元（试行）。 - 2 0 0 0 0- 1 5 0 0 0- 1 0 0 0 0- 5 0 0 005 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 01 . 52 . 53 . 54 . 55 . 56 . 57 . 52013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-04R - 007: 加权平均 : 月货币当局政府存款变动 ( 右轴）%亿元5 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 表 1：财政存款构成 财政性存款 指财政部门存放在金融机构的财政资金 国库存款 指财政部门存放在国库（包括代理库）的预算资金，是金融机构对财政部门的负债。 财政存款 指国库收纳的、已报解的中央级预算收入款项、地方财政库款、各级财政部门预算资金的专项存款和预算外资金。 财政过渡存款 指各级国库当日收纳的、未报解的预算收入款项、国库待结算款项和国库总库收到的国家债券发行款项、国家债券兑付资金。 其他财政存款 指未列入国库存款的各级财政在金融机构的预算资金以及由财政部门指定存入金融机构的专用基金，是人民银行与金融机构对财政部门的负债。 划缴财政存款 指金融机构按照人民银行事先核定的范围，向人民银行划来的财政存款。 待结算财政款项 指金融机构作为国库经收处办理的各项预算收入中待报解款项，以及代理国库收纳的各级预算收入待报解款项。 财政专用基金存款 指由财政部门指定存入金融机构的专用基金。 财政预算外存款 指由财政部门存入金融机构的财政预算外存款。 国库定期存款 指金融机构核算中央国库现金管理商业银行定期存款。 数据来源：人民银行，东吴证券研究所整理 1.2. 财政存款由哪些项目组成 由于我国财政国库管理制度沿革至今经历了长期、多次变迁，缺乏完善统一的法规，财政性存款的严格定义、统计口径一直存在多种不同观点和解释 4。在统计数据上，财政存款的变化主要通过 货币当局资产负债表 和 金融机构人民币信贷收支表 来观察。 图 2：财政存款分布情况 数据来源：人民银行，东吴证券研究所整理 4 财政性存款及其缴存制度研究 ， 郑文清 ， 江旻 ， 梁嘉明（中国人民银行苏州市中心支行 ）。 机关团体存款全部金融机构政府存款财政存款货币当局政府存款商业银行政府存款国库定存中央国库定存地方国库定存中央政府存款地方政府存款财政预算外存款存放于央行，3.3 4 万亿32 .06 万亿存放于商业银行，27 .26 万亿4.8 0 万亿存放于商业银行，1.4 6 万亿存放于商业银行，1.2 8 万亿0.2 5 万亿1.0 3 万亿总计约 0.1 8 万亿6 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 在 货币当局（央行）资产负债表 的负债端，财政存款体现为 政府存款项目 ，是财政性存款存放于央行的部分，主要包含中央国库存款和地方国库存款。 2018 年 4 月余额 3.34 万亿。 在 金融机构人民币信贷收支表 的资金来源端，财政存款体现为 政府存款项目 ，包含 财政性存款 和 机关团体存款 两类。 财政性存款 项目 2018 年 4 月余额 4.8 万亿， 主要是 前述存放于央行的政府存款 5。剩余部分存放于商业银行的约 1.46 万亿中，绝大多数为 国库定期存款 （按中资大型和中小型银行国库定存项加总， 2018 年 4 月余额 1.28 万亿）。此外还包含中央和地方财政存款、财政预算外存款等。 机关团体存款 存放于商业银行，受财政因素影响较少。 经过长期增长绝对数值较大， 2018 年 4 月余额已超过 27 万亿，其中主要包含社保结余，住房公积金，卫生、军队和科教文等系统存款。这一项目于 1998 年后划为一般存款缴纳存款准备金，主要是活期存款，与居民和企业存款并无大异。 图 3：金融机构财政性存款和央行政府存款变动走势高度一致 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 货币当局政府存款与金融机构财政性存款间的差值主要来自国库定存。 国库定存是为提高国库资金运用效益、获取收益，存入商业银行的国库现金。包含 中央国库定存 和 地方国库定存 两项。 中央国库定存 是央行投放货币的公开市场操作工具之一，操作频繁且期限较短（以三个月为主），截至 2018 年 5 月中旬余额 2500 亿元 6。 地方国库定存 余额没有统一的统计口径，由国库定存总额扣减中央国库定存测算5 全部金融机构包含央行 。 6 未到期余额由 Wind 央行公开市场操作统计 。 8 0 , 0 0 01 3 0 , 0 0 01 8 0 , 0 0 02 3 0 , 0 0 02 8 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 03 0 , 0 0 03 5 , 0 0 04 0 , 0 0 04 5 , 0 0 05 0 , 0 0 05 5 , 0 0 02011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-04金融机构财政性存款货币当局 : 政府存款金融机构机关团体存款（右轴）亿元 亿元7 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 得出 2018 年 5 月余额约为 1.03 万亿，是国库定存的主体部分。地方国库现金管理由地方财政部门会同央行当地分支机构共同开展 7。 2. 财政存款为何变化？ 2.1. 财政存款的收支脉络 财政存款的变化理论上取决于财政收入和财政支出差额。因此，研究财政存款变化的冲击因素，需要对财政收入和财政支出的各分项做系统的讨论。 收入端 ，一般公共预算和政府性基金预算中的财政收入，可以简单拆分为 税收收入、政府性基金收入、其它非税收入、融资 四个主要项目。 税收收入 中，我国占比靠前的税种主要是 国内和进口增值税、企业和个人所得税、消费税 五项 8，占总税收收入比重超过 80%。其中企业所得税多为分季预缴，次年 5 月汇算清缴多退少补（通常为补缴），故常常在 1、 4、 5、 7、 10 月造成一定的流动性冲击。实践中增值税、消费税和个人所得税多数缴税期限为 1 个月，较为分散的缴税对流动性冲击不大。 表 2： 我国主要税种缴税期限 税种 法规 主要情况的具体规定 所得税 企业所得税 中华人民共和国企业所得税法 企业所得税 分月 或者 分季 预缴。企业应当自月份或者季度终了 之日起十五日内，向税务机关报送预缴企业所得税纳税申报表，预缴税款。企业应当自年度终了之日起 五个月内 ，向税务机关报送年度企业所得税纳税申报表，并汇算清缴，结清应缴应退税款。 个人所得税 中华人民共和国个人所得税法 扣缴义务人每月所扣的税款，自行申报纳税人每月应纳的税款，都应当在次月十五日内缴入国库，并向税务机关报送纳税申报表。 工资、薪金所得应纳的税款， 按月计征 。个体工商户的生产、经营所得应纳的税款， 按年计算，分月预缴 ，年度终了后 三个月内 汇算清缴。对企事业单位的承包经营、承租经营所得应纳的税款， 按年计算 ，由纳税义务人在年度终了后三十日内缴入国库。 增值税 国内增值税 中华人民共和国增值税暂行条例 增值税的纳税期限分别为 1 日、 3 日、 5 日、 10 日、 15 日、 1 个月或者 1 个季度。 纳税人的具体纳税期限，由主管税务机关根据纳税人应纳税额的大小分别核定；不能按照固定期限纳税的，可以按次纳税。 纳税人以 1个月或者 1 个季度为 1 个纳税期的，自期满之日起 15 日内申报纳税；以 1日、 3日、 5日、 10 日或者 15 日为 1个纳税期的，自期满之日起 5日内预缴税款，于次月 1日起 15 日内申报纳税并结清上月应纳税款。 进口增值税 中华人民共 纳税人进口货物，应当自海关填发海关进口增值税专用缴款书之日起 15日内7 地方国库现金管理试点办法，财政部，中国人民银行， 2015。 8 具体分析参见我们此前的 报告财政分析手册进阶：税收篇 。 8 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 和国增值税暂行条例 缴纳税款。 消费税 中华人民共和国消费税暂行条例 消费税的纳税期限分别为 1 日、 3 日、 5 日、 10 日、 15 日、 1 个月或者 1 个季度。 纳税人的具体纳税期限，由主管税务机关根据纳税人应纳税额的大小分别核定；不能按照固定期限纳税的，可以按次纳税。纳税人以 1 个月或者1 个季度为 1 个纳税期的，自期满之日起 15 日内申报纳税；以 1日、 3 日、 5日、 10 日或者 15 日为 1 个纳税期的，自期满之日起 5 日内预缴税款，于次月 1 日起 15 日内申报纳税并结清上月应缴纳税款。 纳税人进口应税消费品，应当自海关填发海关进口消费税专用缴款书之日起15 日内 缴纳税款。 数据来源：国务院，国家税务总局，东吴证券研究所整理 政府性基金收入 主要是国有土地使用权出让收入，占全国政府性基金收入的近90%。土地使用权年度出让收入主要受地产周期影响，因为往往有延期缴款问题，月度收入的季节性冲击不明显。统计口径上确认当月收入也有一定困难，累计值数据年末确认值比较高。 其它非税收入 包含国有资本经营收益、罚没收入、彩票收入等，通常在季末月份较高，但绝对值不大。 融资 在理论上也会对财政存款产生较大影响，但因为统计口径等问题，用净融资额解释财政存款的误差较大。因此本文不做重点讨论。 图 4：非税收入每季末冲高，政府性基金收入年底确认 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 支出端 来看，财政支出在 长周期 上受财政政策调控影响，与宏观经济景气度负相关，在 短周期 上季节性特征明显，在季末月份尤其是二、四季末开支额通常大幅增加。 02 , 0 0 04 , 0 0 06 , 0 0 08 , 0 0 01 0 , 0 0 01 2 , 0 0 01 4 , 0 0 02015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03非税收入 : 当月值全国政府性基金收入 : 当月值（测算）亿元9 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 1）财政支出在长周期上受财政政策调控。 在经济较好和过热时，政府通常执行稳健或者偏紧的财政政策，适度控制财政支出。这一时段理论上财政收入也比较高，财政存款会相应增加。在经济形势较差时期，政府通常执行积极的、扩张性的财政政策拉升总需求刺激经济，财政支出会相应增加；叠加财政收入增速下降影响，财政存款明显减少。典型例子如我国在 08 年国际金融期间执行了扩张性的财政政策，“ 4 万亿”带来了经济增速的反弹，受此影响， 08 年下半年至 09 年上半年，我国财政存款的同比增速大幅下滑。 2） 财政支出在短周期上季节特征明显。 财政支出有每季季初最低（除年初外），季末冲高，多数年份财政开支高点在四季度末的特征。 这可能与政府委托代建工程项目多数按季或年结算，以及年底财政预算调整、安排财政超收收入使用因素有关。近年来，为减少财政开支因素对货币政策的扰动，财政部多次发文要求加快财政收支进度，取得一定效果，近两年来二季度财政开支已不低于年末。 图 5：近年来财政收支进度明显提前（近两年以虚线标出） 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 因此在理论上，财政存款变化 =税收收入 +政府性基金收入 +净融资 -财政开支（包含一般公共预算和政府性基金预算）。实践上我们主要考虑税收季节性、财政支出季节性和支出进度等因素的影响。 2.2. 财政存款的结构性特征 财政存款各项统计口径背后的存款运行机制，决定了数据的变化特征。 广义财政存款包含机关团体存款在内。 机关团体存款长期处于增长状态，且收支受财政因素影响较小，在历次统计口径调整中变化较大。其与金融机构财政性存款和货币当局政府存款项的相关性非常小，与一般存款缴纳同样比率的准备金并计入 M2，3%6%9%1 2 %1 5 %1 8 %2 1 %1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2 0 1 7 2 0 1 6 2 0 1 5 2 0 1 42 0 1 3 2 0 1 2 2 0 1 1 2 0 1 010 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 几乎不影响流动性。所以我们主要讨论 不包含机关团体存款的 狭义财政性存款 （以下简称财政性存款）。 狭义财政存款中，货币当局（央行）政府存款包含于金融机构财政性存款之中，两者变化高度一致，且主要由每月财政收支差额决定 9。财政收支差额对应的是一般公共预算，我们的测算显示， 2007 年以来财政存款的变动和当月财政收支差额相关系数达到 0.90，弹性（当月财政收支差额每变化 1 单位，对应的金融机构财政存款变化）达到 0.91。 剩余部分我们认为主要受政府性基金预算收支差和一些杂项影响。在加入当月政府性收支预算差额（实际数据为累计值，我们做差分粗略替代当月值）因素后，财政存款变动的 弹性上升至 0.96，解释效果更好一些。 图 6：财政性存款主要由一般公共预算收支差额决定 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 2.3. 财政存款的季节性特征 受前述收支项的季节性影响综合，财政存款变动也表现出强烈的季节性。通常在每季季初，即 1、 4、 7、 10 月份大幅增长，并在季末的 3、 6、 9、 12 月出现下滑。年内变化走势呈倒 U 形，即一季度（ 2、 3 月份）和四季度末（ 12 月）下滑大于二三季末，四季度下滑幅度最大。而且近三年财政存款的波动幅度大于往年。 9 我国预算财政分一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算四大类，国库对应其中前两类。 - 2 0 , 0 0 0- 1 5 , 0 0 0- 1 0 , 0 0 0- 5 , 0 0 005 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-04财政收支差额 : 当月值变化：货币当局政府存款财政性存款变化亿元