20230504-华宝证券-基金经理投资价值分析报告_银华基金王海峰_擅用周期_逆向投资_10页_1mb.pdf

敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 1/10 table_page 公 募基金专 题报告 分析师：涂明哲 执 业证书 编号：S0890523010001 邮 箱：销 售服务 电话：021-20515355 table_product 1 公募基 金：天 弘基金 周楷 宁：深耕 大科技，攻守兼 备-基金 经理 投资价值 分析报 告 2023-04-25 2 公募基 金：主 动权益 基金 增配权益 仓位，加仓计 算机、食品饮 料、通信-2023 年 一季 度公募 基金季 报数据点 评 2023-04-24 3 公募基 金：如 何遴选 优质 小盘风格 基金？-公 募基金 专题报告 2023-04-11 table_main 华宝财经评论类模板 投 资要点：王海峰：投 资年 限 7.15 年，北京 大学 硕士 毕业，具 备生物 工程、经济学和 软件 工程 的复 合学 科背景。2008 年加 入银 华 基金，历任 行业 研究 员、研究主 管、投资 经理 助理 等职务，具 备专 户管 理经 验。2016 年 3 月开 始管理 公 募 基 金 产 品，目 前 在 管 产 品 5 只，截 至 2023Q1 在 管 产 品 规 模 总 计124.54 亿元，代 表产 品为 银华鑫 盛 LOF。投资框架：自上 而下 选行 业和自 下而 上选 个股 相结 合。行业 层面，主要布局 在大 周期、大消 费、大 金融 和大 科技，实 时 追踪市 场关 键指 标和 横向比较行 业风 险收 益比，最 终实现 在相 对均 衡配 置基 础上的 适度 偏离；个 股层面，以企 业内 在价 值为 基 础，优选 基本 面优 秀且 估 值合理 的标 的，擅 长左 侧布局，及时 止盈 止损，严 控组合 潜在 风险。产品业绩：代表 产品 银华 鑫盛 LOF，截至 2023 年 4 月 21 日，任职累计收 益（未剔 除 3 个 月 建仓期）为 198.97%，相对 同期 沪深 300 和 华宝高权益 仓位 混合 型基 金指 数的超额 收 益分 别 为 176.08%和 100.26%。风格特征：仓 位 适时 灵活 调整，行 业配 置均 衡分 散 的同时 做到 阶段 性相对侧 重，行 业配 置能 力 较出色，同时 随着 市场 走 势灵活 调整 持仓 风格，近期产品 呈现 大盘 价值 风格。风险 提示：基 金 的 过 往 业 绩 及 基 金 经 理 管 理 其 他 产 品 的 历 史 业 绩 不代 表未来表 现;本报告根 据历 史公开数 据整理，存在失 效风险，不代表对基金 未 来 资 产 配 置 情 况 的 预 测，不 构 成 投 资 建 议。本 报 告 所 提 及 的 基 金 产 品仅供分析使用，不代 表推 介。相关研究报告 table_subject 撰 写日 期：2023 年 05 月 04 日 证 券研 究报告-公 募基金 专题 报告 银 华 基 金 王海 峰：擅 用周 期，逆 向投 资 基 金 经 理 投 资 价值 分 析 报 告 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 2/10 table_page 公 募基金专 题报告 内容目 录 1.王海 峰：用周期 性思 维看 世界.3 2.投资 框架：擅用“周期”，逆 向投资.3 3.代表 产品：银华 鑫盛 LOF（501022.SH）.4 3.1.超额获取 稳健，回 撤 控制优 异.4 3.2.以稳健防 守为 核心，积极跟 上市 场步 伐.5 3.3.基于市场 灵活 投资，行业分 散且 不失 特点.5 3.4.围绕内在 价值 优选 个 股，重 视构 建组 合安 全边 际.7 4.总结.9 5.风险 提示.9 图表目 录 图 1：银华 鑫 盛 LOF 相较 沪深 300 超额 收益.4 图 2：银华 鑫 盛 LOF 相较 同类产 品超 额收 益.4 图 3：银华 鑫 盛 LOF 动态 回撤（单位：%）.5 图 4：银华 鑫 盛 LOF 不同 市场行 情下 收益 情况（单 位：%）.5 图 5：银华 鑫 盛 LOF 股票 资产占 基金 净资 产比 例.6 图 6：银华 鑫 盛 LOF 年度 换手率.6 图 7：银华 鑫 盛 LOF 行业 收益贡 献（2018.10 2023.03）.7 图 8：银华 鑫 盛 LOF 重仓 股估值 水平.8 图 9：银华 鑫 盛 LOF 市值 风格.9 图 10：银 华鑫 盛 LOF 成长/价值 风格.9 表 1：王海 峰在 管产 品一 览（仅 保 留 A 类份 额）.3 表 2：银华 鑫 盛 LOF 阶段 业绩（单位：%）.4 表 3：银华 鑫 盛 LOF 全仓 行业配 置情 况（中信 一级 行业，单位：%）.6 表 4：银华 鑫 盛 LOF 近四 期重仓 个股 及行 业概 况.8 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 3/10 table_page 公 募基金专 题报告 1.王 海峰：用 周期 性思 维看 世界 王海峰 先生，7.15 年 投资 经历的 中生 代基 金经 理，北京大 学硕 士毕 业，具备 生物工 程、经济学 和软 件工 程的 复合 学科背 景。2008 年加 入银 华基金，前期 任职 行业 研 究员，在 交通 运输、化 工、大宗商品 等多个周期 行业中有过深 度沉淀。此 后，王海峰历 任研究主管、投资经理助理 等职 务，并 具备 专 户管理 经验。2016 年 3 月 开始管 理公 募基 金产 品，并于 2018 年 10月开始 管理 其代 表产 品银 华鑫盛 灵活 配置 混合 型证 券投资 基金（LOF）。王海峰 目前 在管 产 品 5 只，截 至 2023 年 3 月 31 日，其在管 产品 规模 总 计 124.54 亿 元，代表产 品为 银华 鑫 盛 LOF。表 1：王 海峰在 管产品 一览（仅保留 A 类份 额）基 金代码 基金名称 华 宝 二 级分 类 开 始 管 理时 间 任 职 期 年化 回 报率 最 新 规 模（亿 元）015305.OF 银 华鑫峰 A 中 权益仓 位混合 型基金 2022-04-29 3.31%6.01 000904.OF 银 华回报 高 权益仓 位混合 型基金 2022-05-30-1.15%1.36 501022.SH 银 华鑫盛 LOF 高 权益仓 位混合 型基金 2018-10-10 28.64%45.30 161834.SZ 银 华鑫锐 LOF 高 权益仓 位混合 型基金 2019-07-19 25.82%33.75 012370.OF 银 华鑫利 一年持 有 高 权益仓 位混合 型基金 2021-07-23-4.74%9.97 资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台，数据截止 2023-04-21 2.投 资框 架：擅用“周 期”，逆向 投资 王海 峰在多年的 投资历程中，形成了一套 较完善的“自 上而下”和“自下而上”相结合的投资 框架，并将“泛周期”思 维运用到行业 比较和个股 选择上，注重 投资胜率，最终 构建出具备 自身 特色 的产 品组 合。1）回顾历史、尊 重市场 尊重 规律、回顾 历史。王海峰 重视研究，不仅针对行业 和公司基本 面开展深度研 究，还从宏观 数据和策略视 角出发，通 过摸索历史探 寻大类资产、行业和个股 的运行规律，然后结合当下 和未来可能出 现的市场环 境，将投资方 向落实到行 业中最具优势 的行业或产 业链中最具优势 的子 环节，最 终筛 选出优 质标 的。2）按部就班，重 视应对 王海 峰认为，事 物总是保持着 动态变化，研究初期很难 精准预测事 物发展的最终 路径和结果。因此类似于一 级市场投资，王海峰在整 个过程中制 定了较完备的 应对措施：事前 针对关键跟 踪指标可能发 生的不同变 化设定相应的 应对方案，事中则可以根 据实际情况 的发展从容应对，表现在组合 上便是不盲 目追风。事后 继续跟踪比 较各行业的风 险收益比，不断进行迭代调 整。3）注重安全，左 侧操作 在操 作层面，王 海峰遵守“不 贪胜、不豪 赌、不执拗”的投资原则，不贪胜是指 坚持不追高、不 跟风，在行 业和 个 股上坚 持左 侧布 局，买 在 安全边 际高 的时 点，卖 在 泡沫旺 盛时 期；不豪赌 是指不单押一 个风格和一 个赛道，坚持 相对均衡配 置；不执拗 是 指审慎判断、及时认错，防 微杜 渐。4）看重胜率、动 态调整“万物 皆周 期”，这 是王 海 峰在追 踪各 行业 时一 直坚 守的理 念。王 海峰 为了 使 组合时 刻保 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 4/10 table_page 公 募基金专 题报告 持相对 稳健，首先会 用“泛周期”的思想去综 合比较多行 业的风险收益 比，挖掘具 备高胜率投资的 行业，然后会 在特定时段 进行动态调整，在中期时 间维度下适时 调整行业和 个股的配置，最 终实 现产品 时 刻稳 健的初 衷。3.代 表产 品：银华 鑫盛 LOF（501022.SH）3.1.超额获 取稳健，回撤 控制 优异 王海峰 于 2018 年 10 月 10 日任 职银 华鑫 盛 LOF。截至 2023 年 4 月 21 日，任职累 计收益（未 剔除 3 个 月建 仓期）为 198.97%，同 期沪 深 300 指数 和华 宝高 权益 仓 位 混合 型基 金指数的收 益分 别 为 22.88%和 98.71%，超额 收益 分别 为 176.08%和 100.26%，相较市 场和 同类产品长期 创 造超 额收益 的 能力显 著。图 1：银 华鑫盛 LOF 相 较沪深 300 超 额收益 图 2：银 华鑫盛 LOF 相 较同类 产品超 额收益 资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台 资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台 积小胜为大胜。分 阶段 业 绩，2019 年 基本 持平 同类 高权益 仓位 混合 型基 金；其他时 间维度下，尽管 银华 鑫盛 LOF 从未领 先同 类产 品达到 20%及以 上，但 却能 做到 每个 维度 上 都不 同程度跑 赢同 类，并至 少保 持在 前 40%分 位，甚至 任 职以来 收益 保持 在 前 5%的优秀 水平。在王海峰管理期间，产 品不 求昙花一现，只愿成为 行业 恒星，做到积跬步 致千 里。表 2：银 华鑫盛 LOF 阶 段业绩（单位：%）YTD 3 个月 6 个月 近 1 年 2022 2021 2020 2019 任 职回报 银华鑫盛 灵活 A 6.47 0.69 8.51 4.27-13.29 26.66 75.42 47.07 198.97 高权益仓 位混合 型基金 0.31-5.08-0.03 5.36-19.61 8.83 59.30 48.48 98.71 沪深 300 4.16-3.56 7.39-0.94-21.63-5.20 27.21 36.07 22.88 同类排名 1129/7196 2311/7254 988/7019 2295/6487 2460/6010 464/4261 458/3140 687/2732 40/1136 资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台 回撤控制优秀，持有 体验 较佳。王海 峰 在 2018 年 10 月接 任银 华鑫盛 LOF 时产品 存在不小的 回撤，但 到 2019 年 3 月 底，产品 回撤 得到 迅速修 复。即使 在 2020 年新冠 疫情 爆发、2021 年 初抱团 股瓦 解、2022 年全 年偏 熊的 各种 极端 市场 环境 下，产品 最大 回撤均 得到 有效控制。王海峰任职以来最 大回撤为-18.61%，且回撤修复能力亦较强，在市 场极致轮动的当下，产品能为投资者 带来 不错的持有体验。敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 5/10 table_page 公 募基金专 题报告 图 3：银 华鑫盛 LOF 动态 回撤（单位：%）资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台 3.2.以稳健 防守为核心，积极 跟上市场步伐 适配不同行情，防 守属性 明显。A 股市 场行 情演 绎 较极致、板 块和 风格 的轮 动特征 明显，在这样 的环 境当 中，银 华 鑫盛 LOF 均能 在上 涨行情 中跟得 住大 盘和 同类，例 如在 2019 年 1-4月份、2020 年 4 月-2021 年 2 月和 2022 年 4-7 月 的结构 性牛 市中，银 华鑫 盛 LOF 的 收益 获取能力 与沪 深 300 和同 类 产品不 相上 下；同时银华鑫 盛 LOF 的防守属性更是在 多轮行情中体现的淋漓尽致，2018 年 10-12 月、2022 年 3-4 月份和 7-10 月 份的 单边 下行 或 急速下 行行情中，银 华鑫 盛 LOF 的 区间 收益均 不同 程度 优于 沪深 300 和同 类产 品，抗 跌能 力突出。除此之外，银华鑫盛 LOF 在震荡行情中的表现可圈可 点，尤其是相对同类产品 能拉 开较大 差距。图 4：银 华鑫盛 LOF 不 同市场 行情下 收益情 况（单 位：%）资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台 3.3.基于市 场灵活投资，行业 分散且不失特点 王海峰 在投资过程中 操作较灵活，一方面体现 在 产品的仓 位上，另一方 面则表现在 换手率上。产品 仓位 方面，从 任职银 华鑫 盛 LOF 以来，股票资 产占 基金 净资 产比 例呈现 出上 下 摆动的特 点，这也主要 系王海峰自 上而下对于宏 观和行业的 判断；换手率 方面，王海 峰任职初-30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.00 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 6/10 table_page 公 募基金专 题报告 期换手 率较高，主要 系在震荡行 情中保持日常 灵活换手以 积累股票收益，但随着产 品规模的迅速扩 大，高换 手率 的特 点正在 逐渐 丧失。图 5：银 华鑫盛 LOF 股 票资产 占基金 净资产 比例 图 6：银 华鑫盛 LOF 年 度换手 率 资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台 资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台 行 业配置 分散，不 豪赌单一 赛道、不报团不 追热点。在王海峰的投资框架中，为了降低组合回撤，“不 豪赌”是他 一直坚守 的原则 之一，这 也反映在 了产品 的持 仓行 业上：从 2019年到 2022 年，银华鑫盛 LOF 在行业配置上面保持着 均衡分散、阶段 侧重的特 点。首先，银华鑫 盛 LOF 自 王海 峰任职 以来做 到了 多行 业覆 盖，单一行 业的 配置 比例 从未 超过 20%，且 在2021 年下 半年 规模 迅速 攀 升后，产 品的 行业 配置 集 中度进 一步 分散。此外，王海峰很少追逐市场热点，从历史持 仓可 以看到，诸如机构抱 团股、热点股持仓比例较 低。进一步 看，王海 峰并 非简 单的“雨露 均沾”，而是 基 于对市 场的 判断，当 出现 适合的 行业风格，敢于 对相 应行 业进 行加减 仓操 作，达到 阶段 侧重的 结果，最 终获 得行 业轮动 的 收益。表 3：银 华鑫盛 LOF 全 仓行业 配置情 况（中 信一级 行业，单位：%）资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台 以基础 化工 为例，银 华鑫 盛 LOF 自 2019 年下 半年 开始增 持该 行业，但 受 2020 年上半年新冠 疫情冲击，国 内外需求遭 受影响，基础 化工行业景 气度在当时整 体偏弱。但 随着下半年国内 疫情 得到 有效 控制，企业 复工 复产 顺利 进行，国内需 求逐 步复 苏，海外 出口需 求旺 盛，敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 7/10 table_page 公 募基金专 题报告 行业景 气度触底回升。随即 在收 获行业戴维斯 双击所带来 的巨大利润后，王海峰选 择 主动止盈部分 仓位。此后 行业 继 续上涨，王海 峰则 选择 继 续减持，成功 在 2021 年 9 月行业 触顶 之前卖掉 了 绝大 部分 仓位。基础化工行业的操作使得 王海 峰逆向布局、卖 在泡沫的特 点愈发凸显。其次，2022 年 9 月份，王 海峰开 始在 周期 和估 值方 面进行 调整，结 合政 策出 台和涨 跌 可能性，从 防守转 向激 进，增持医 药行 业，享受 到了 第一波 医药 的反 弹；然后 从 10 月份 开始 逐步买入 计算 机，到 2022 年 底，计算 机已 经成 为银 华 鑫盛 LOF 仓位 最大 的行业。从结果来看，2022 四季度的操作也 是王 海峰左侧布局的最好 体现。最后，在 行业归因方面，自王海峰任职以来，银华 鑫盛 LOF 在基础化工行业 平均配置比例 最多，相应的 行业区间收 益贡献 也排名 第一。还 可以看到，有色金属、食品饮料和电力设备及新 能源 等行 业也 为产 品带来 了较 多的 正向 收益 贡献。此外，银华 鑫 盛 LOF 对 中信 一级 行业中的 29 个行 业 均 做过 配 置，仅 9 个 行业 的收 益贡 献为负，一定程度上代表 王海峰的行业配置能力较强，对行业 风格 的把握较精准。图 7：银 华鑫盛 LOF 行 业收益 贡献（2018.10 2023.03）资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台 3.4.围绕内 在价值优选个股，重视构建 组合安全 边际 相 信均值 回归、股价围 绕价 值做周 期性波 动。王海 峰在个股选择层面主要以内在价值为基础，从整体行业、产业链为出 发点进行横向 比较，找到 当下看好的子 行业或子产 业链，再对其内 部的不同个股 分析风险收 益比，得出对 拟投资标的 在向上空间和 向下回撤两 个维度的大致结 论，最终 达到 优选 个股 的 目标。在某 些情况下，即使通过指标 筛选出了优 质的标的，但 如果该企业 历史管理较差、存在侵害小 股东权益、有 暴雷风险等，王海峰会对 该企业 实行 一票否决。此 外，王海峰 还会持续跟踪选 中标 的的 变化，包 括新产 品的 研发、产 品供 需情况 和扩 产计 划等 方面。敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 8/10 table_page 公 募基金专 题报告 表 4：银 华鑫盛 LOF 近 四期重 仓个股 及行业 概况 2022-06-30 中 信一级行业 2022-09-30 中 信一级行业 2022-12-31 中 信一级行业 2023-03-31 中 信一级行业 1 建设银行 银行 建设银行 银行 建设银行 银行 建设银行 银行 2 荣盛石化 石油石化 荣盛石化 石油石化 桐昆股份 石油石化 荣盛石化 石油石化 3 中国中铁 建筑 桐昆股份 石油石化 荣盛石化 石油石化 桐昆股份 石油石化 4 桐昆股份 石油石化 海螺水泥 建材 海螺水泥 建材 海螺水泥 建材 5 海螺水泥 建材 中科曙光 计算机 中际旭创 通信 中炬高新 食品饮料 6 中国石油 石油石化 中国石油 石油石化 伊利股份 食品饮料 潍柴动力 汽车 7 中际旭创 通信 中际旭创 通信 中航机电(退市)国防军工 青岛啤酒 食品饮料 8 五粮液 食品饮料 伊利股份 食品饮料 浙江医药 医药 泸州老窖 食品饮料 9 伊利股份 食品饮料 五粮液 食品饮料 启明星辰 计算机 中航电子 国防军工 10 浙江医药 医药 浙江医药 医药 宝钛股份 有色金属 浙江医药 医药 资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台 注重结合市场水位控 制组 合估值。王 海峰 投资 框架 中的另 一原 则便 是“不贪 胜”，反映 在个股投 资上便是 买在 安全边际高 的时点，故他 对组合整体 的估值容忍度 相对较低，以期降低组合可 能面 临的 潜在 回撤。王海峰任职银华鑫盛 LOF 以来，组合重仓股的整体 估值水平呈现出先涨 后跌 的状态：在2021 年 一季 度之 前，组 合 重仓股 的 PE 和 PB 逐步 上 涨，而 当时 的 A 股市 场则 走 出了以 电子、食品饮 料、医药等为 代表的结构 性 牛市，市场 整体的估值 中枢 显著抬升，间接提高 了银华鑫盛 LOF 的 持 仓 估 值 水 平。但 相 较 市 场 上 同 类 产 品 而 言，银 华 鑫 盛 LOF 重仓个股 在2020-2021Q1 期间 呈 现出 约 20 倍 PE，依 然属 于中 等偏下 水平。2021Q1 之后，为了应对逐渐变得极致 的市场风格，王海峰选择 持有传统价值行业，如煤炭、有色金 属、建筑和银行等，同时 辅以少量的成长股以增强 组合的进攻性。自 2021Q2以来，银 华鑫 盛 LOF 的 重 仓估值 水平 一直 处于 同类 产品里 后 10%的 位置，可见在面对极致的市场环境时，王海峰 对于 安全边际愈发重视。图 8：银 华鑫盛 LOF 重 仓股估 值水平 资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台 持股风格方面，银华鑫盛 LOF 风格不单一，近期 更 偏大盘价值风格。王 海峰 并不拘 泥 于单一风 格，结合上文 的分析，产 品呈现出风格 变化的 本质 原因则是基于 投资框架下 的行业和风格轮 动。在市场整 体向上的时 候偏向多配置 更具弹性的 小盘成长股，在市场剧烈 波动的时00.511.522.53051015202530市盈率PE 平均市净率PB（右轴）敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 9/10 table_page 公 募基金专 题报告 期则更倾向于多配置具备防守属性的大盘价值股，王 海峰周 期性的 投资思 维造 就了持 股风格的灵活变动。图 9：银 华鑫盛 LOF 市 值风格 图 10：银华鑫盛 LOF 成长/价 值风格 资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台 资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台 4.总结 银华基 金王 海峰，投资 年 限 7.15 年，具 备复 合学 科 背景，曾 从事 周期 行业 研 究员，2016年开始 管理 公募 基金 产品。截至 2021 一 季度，最 新管理 规模 为 124.54 亿元，代表 产品 为 银华鑫 盛 LOF。王海 峰的投资框 架是自上而下 选行业和自 下而上选个股 相结合。行 业层面，主要 布局在大周期、大消费、大 金融和大科 技，实时追踪 市场关键指 标和横向比较 行业风险收 益比，最终实现 在相对均衡配 置基础上的 适度偏离；个 股层面，以 企业内在价值 为基础，优 选基本面优秀且 估值 合理 的标 的，擅长左 侧布 局，及时 止盈 止损，严控 组合 潜在 风险。银华鑫 盛 LOF 自 王海 峰 于 2018 年 任职 以来，超 额收益 获取 稳健，回 撤控 制较优 异，注重积小 胜为大胜。产 品仓位适时 灵活调整，行 业配置均衡 分散的同时做 到阶段性相 对侧重，行业配 置能 力较 出色，同 时随着 市场 走势 灵活 调整 持 仓风 格。5.风 险提 示 基金的 过往 业绩 及基 金经 理管理 其他 产品 的历 史业 绩不代 表未 来表 现;本报 告 根据历 史公开数据 整理，存在失 效风险，不 代表对基金未 来资产配置 情况的预测，不构成投资 建议。本报告所 提及 的基 金产 品仅 供分析 使用，不 代表 推介。敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 10/10 table_page 公 募基金专 题报告 风 险提示及 免责声 明 华宝证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格。市场有风险，投资须谨慎。本报告所载的信息均来源于已公开信息，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的独立判断。本公司不保证本报告所载的信息于本报告发布后不会发生任何更新，也不保证本公司做出的任何建议、意见及推测不会发生变化。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品 发行或管理 人作出任 何形式的 保证。在任 何情况下，本公司 不就本报告 中的任何 内容对任 何投资做出 任何形式 的承诺或 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