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1 中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信 证 券 研 究 报 告 2 0 2 3.10.12 出版业绩稳健增长，教育新业态持续推进 中泰证券 传媒互联网研究团队 康雅雯 S0740515080001 2 重 点 公司基 本状况 资料来源：各公司公告 Wind 中泰证券研究所（备注：股价与市值数据截至2023 年10 月12 日）核心观点 出 版 观点总 结：出版行业整体2023H1 业绩表现稳健，稳健增长得益于出版行业中教材教辅受众为K12 在校学生，该群体对于教材教辅需求较为刚性。虽然市场对于出生人口下滑影响教材教辅收入增长可持续性的担忧是压制出版行业估值的主要因素之一。但是，我们认为，出生人口下滑对教材教辅中短期内影响有限。另外，在Q3 传统图书销售旺季的加持下，出版市场景气度持续回暖，展望Q4，即将到来的年末促销活动密集期有望进一步带动市场景气度抬升。我们看好出版行业内公司创新转型力度明显加大下有望加速拓展变现路径，一方面，在数字中国框架下，拥有优质教育内容的版权方持续受益于教育数字化战略方向，积极将教育同新技术结合探索智慧教育知识付费场景，智慧教育平台等落地项目商业模式逐渐清晰，AI+教育精准契合个性化教育需求，有望构筑知识付费场景，为业绩增长提供新动能。另一方面，出版公司拥有海量优质IP 资源，研学市场景气度回暖，看好出版公司凭借内容、渠道等优势挖掘新变现路径。出版板块经历过前期调整后，目前板块内头部公司PE 仅处于11-13倍，安全边际明显，建议关注教育数字化布局领先，垂类内容位居前茅，边际改善明显的国有出版公司：中原传媒（000719.SZ）、山东出版（601019.SH）、凤凰传媒（601928.SH）、南方 传媒（601900.SH）、中南传媒（601098.SH）、中文传媒（600373.SH）、皖新传媒（601801.SH）、城市 传 媒（600229.SH）、中 信出 版（300788.SZ）、中国科传（601858.SH）、中国出版（601949.SH）。另外，民营出版公司对IP 价值释放创新意愿明显，IP 运营方式多元，建议关注优质IP 内容储备充足、IP 运营变现方式成熟的民营出版公司：果麦文化（301052.SZ）、中文在线（300364.SZ）、世纪天鸿（300654.SZ）、掌阅科技（603533.SH）、新经典（603096.SH）、读客文化（301025.SZ）。风 险 提示：文化 监管政 策风险；项目 进展不 及预期；AI 技 术 发 展 不及预 期；宏 观经济 发展承 压；研 报使用 信息更 新不及 时的风 险 简称 股价（元）市值（亿元）2018-2022年营收CAGR（%）2018-2022年净利润CAGR（%）2020-2022年平均ROE 2 0 2 2 年 货 币 资 金 占 市 值 比（%）PE 2019-2022年平均股息率中信出版 27.2 51.8 2.5%-13.5%11.4%33.5%40.7 1.4%中国科传 29.0 229.2 5.0%2.8%10.8%10.2%46.4 2.6%中国出版 9.0 170.8 3.6%2.4%9.8%7.2%24.1 2.2%中原传媒 10.7 109.1 1.7%8.8%10.7%43.8%10.4 4.9%山东出版 8.9 185.9 4.6%3.1%12.8%41.2%10.9 6.3%凤凰传媒 10.6 269.5 3.6%11.0%13.3%23.7%12.6 6.5%南方传媒 16.9 151.0 12.8%12.5%12.2%21.7%14.0 4.3%中南传媒 11.4 205.5 6.8%2.0%10.3%52.8%13.4 7.2%中文传媒 12.5 169.5-2.9%4.2%12.3%77.7%8.4 6.3%皖新传媒 7.4 147.2 4.4%-9.8%6.1%62.0%17.7 3.5%城市传媒 7.3 49.3 4.2%-1.0%10.0%23.7%14.2 2.7%果麦文化 43.0 31.3 10.9%-3.1%9.9%9.1%58.2 0.2%中文在线 14.2 103.4 7.4%-30.1%-5.3%4.9%-0.0%掌阅科技 20.1 88.4 7.9%-19.3%9.5%25.1%157.5 0.6%新经典 17.9 29.1 0.3%-13.2%8.3%17.7%20.4 2.5%世纪天鸿 12.3 44.9 3.2%3.4%6.3%7.8%126.0 1.5%读客文化 10.9 43.6 12.6%4.7%10.8%7.0%90.8 0.4%央企出版集团地方国企出版集团民营出版公司YWAZwPtOsRmNrPpMqNtMnMbRcM9PoMoOnPtQeRoPrRjMpOoNaQmNsONZpMrMNZoNoQ3 CONTENTS 目录 CCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所 1 出版行业市场景气度回暖，2023H1业绩稳中向上 4 出版行业业绩稳健增长，看好市场景气度逐步回暖 资料来源：Wind 中泰证券研究所（注：营收 及利润 数据采 用Wind 申万出版板 块成分 股及掌 阅科技 数据之 和）2020Q2-2023Q2 出版 行 业归 母 净利 润 及同 比 增速（单位：亿元）出版行业业绩稳健增长，看好市场景气度逐步回暖。2023H1 出版行业整体营收为722.2 亿元，同比增长6.0%；2023Q2 出版行业营收389.0 亿元，同比增长5.8%，稳健增长得益于出版行业中教材教辅受众为K12 在校学生，该群体对于教材教辅需求较为刚性，使得出版行业在面对经济承压、消费复苏缓慢等多重因素影响下，依然可保持营收总体正向增长。另外，2023H1 归母净利润95.1 亿元，同比增长11.6%；2023Q2 归母净利润60.2 亿元，同比增长8.6%，反弹明显。我们认为，在Q3 传统图书销售旺季及Q4 即将到来的年末促销活动密集期的加持下，出版市场景气度尤其是一般图书景气度后续有望逐步回暖。2020Q2-2023Q2 出版 行 业营 收 及同 比 增速（单位：亿元）324.2 317.2 453.3 285.4 363.9 335.6 428.2 313.4 367.8 353.5 439.8 333.3 389.0 7.1%12.4%19.4%28.6%12.2%5.8%-5.6%9.8%1.1%5.3%2.7%6.3%5.8%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350400450500营收（亿元）yoy（%）45.3 40.6 27.5 31.1 57.1 38.7 46.6 29.8 55.4 35.2 44.0 34.9 60.2 19.8%47.2%-40.0%57.7%25.9%-4.6%69.2%-4.4%-2.9%-9.2%-5.6%17.3%8.6%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%010203040506070归母净利润（亿元）yoy（%)5 图书零售市场降幅持续收窄，渠道边际改善较明显 资料来源：北京开卷 中泰证券研究所 2021-2023 年9 月网 店 渠道 指 数变 化 情况 图书零售市场降幅持续收窄，渠道边际改善较明显。2023Q3 图书零售市场同比下降了1.0%，和2022 年全年、2023H1 相比降幅继续收窄。图书零售市场随着疫情放开、线下生态修复、物流运力恢复、开学季等因素影响，线下实体店和线上网店渠道均出现复苏态势。9 月图书市场迎来开学销售高峰，2023 年9 月实体渠道指数环比上升26.9%，同比下降19.1%，复苏较为缓慢；网店渠道指数重新回升至高位，环比上升31.6%，同比上升7.2%，已恢复至2021 年同期水平，边际改善较明显，图书零售市场焕发活力。2021-2023 年9 月实 体 书店 渠 道指 数 变化 情 况 0501001502002503001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2021 2022 2023010020030040050060070080090010001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2021 2022 20236 出生人口下滑对于教材教辅收入增速中短期内影响有限 资料来源：Wind 公司公告 教育部 国家统计局 中泰证券研究所 2013-2021 年全国 各级在校 生人数（万人）出生人口下滑对于教材教辅收入增速中短期内影响有限。市场对于出生人口下滑影响教材教辅收入增长可持续性的担忧是压制出版行业估值的主要因素之一。但是，我们认为，出生人口下滑对教材教辅中短期内影响有限。首先，K12 在校学生整体基数较大，单个年级学生人数减少对于整体规模影响较小。其次，从K12 在校学生构成来看，初高中学生因拥有较强的升学需求，其人均消费教材教辅金额明显高于低年级学生，为消费教材教辅的主要群体。按照正常升学比例变化，初高中在校学生人数在存量市场中占比有望持续上升，学生结构优化利于释放教材教辅需求。再次，伴随人均可支配收入增加，居民消费能力增强有望助力教育支出增加，故能一定程度上对冲出生人口下滑的影响。2005-2022 年全 国出生 人口及 对应的 学习阶 段（万人）050001000015000200002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021小学 初中 普通高中 28228 30733 32189 35128 36883 8.7%8.9%4.7%9.1%5.0%0%5%10%0100002000030000400002018 2019 2020 2021 2022人均可支配收入（元）yoy（%）2018-2022 年全国 人均可 支配收 入（元）7 CONTENTS 目录 CCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所 2 教育数字化政策支持力度强，商业模式逐渐清晰 8 2017-2021 年我 国 中小 学 教育 信 息化 经 费规 模（亿元）教育经费投入、效益稳步增加，为教育数字化发展提供有力支持 资料来源：Wind 教育部 观研天下 中泰证券研究所 教育经费投入、效益稳步增加，为教育数字化发展提供有力支持。2018-2022 年全国教育经费稳步增长，2022 年达到61,344 亿元，每年教育经费占GDP 的比重均超5%。针对地方经费使用中存在“重硬件轻软件、重支出轻绩效”等现象，政策端持续调整优化结构，提高教育经费使用效益。根据 关于进一步调整优化结构提高教育经费使用效益的意见 规定，国家财政性教育经费支出占GDP 比重不低于4%。同时，教育信息化十年发展规划（2011-2020 年）强调加大教育投入对教育信息化方面的倾斜，反映出政策端对于教育数字化重视程度，充足经费和高经费使用效益为教育数字化发展提供了有力支持。1216 1333 1463 1498 1634 9.6%9.8%2.4%9.1%0%2%4%6%8%10%12%0200400600800100012001400160018002017 2018 2019 2020 2021中小学教育信息化经费规模（亿元）yoy（%）46143 50178 53034 57874 61344 5.5%5.6%5.8%5.3%5.4%4.9%5.0%5.1%5.2%5.3%5.4%5.5%5.6%5.7%5.8%5.9%0100002000030000400005000060000700002018 2019 2020 2021 2022全国教育经费（亿元）全国教育经费占GDP 比重（%）2018-2022 全国 教 育经 费 及占GDP 比 重情 况（亿元）9 教 育 数字化 政策梳 理 教育数字化政策顶层设计逐步优化，地方政策落地广度深度明显提升 资料来源：中国政府网 教育部 河南省教育厅 中泰证券研究所 日期 发布文件/会议 政策要点 2023.05 基础教育课程教学改革深化行动方案 充分利用数字化赋能基础教育，推动数字化在拓展教学时空、共享优质资源、优化课程内容与教学过程、优化学生学习方式、精准开展教学评价 等方面广泛应用，促进教学更好地适应知识创新、素养形成发展等新要求，构建数字化背景下的新型教与学模式，助力提高教学效率和质量。2023.02 数字中国建设整体布局规划 促进数字公共服务普惠化，大力实施国家教育数字化战略行动，完善国家智慧教育平台。2023.01 河南省中小学智慧教育平台建设与应用实施方案 省内中小学和教育管理部门，优先使用全省统一建设的智慧教育平台。2023 年底前，遴选不少于20 个县区、1000 所学校开展试点应用，组织应用培训，形成初期规模效应。2024年底前，平台应用场景持续丰富，配套支持政策和制度体系基本健全，用户范围基本实现全省覆盖，品牌效应凸显。2022.10 二十大报告 落实立德树人根本任务，优化区域教育资源配置，优化职业教育类型定位，完善学校管理和教育评价体系，健全学校家庭社会育人机制。推进教育数字化，建设全民终身学习的学习型社会、学习型大国。2022.02 教育部2022 年工作要点 实施教育数字化战略行动。强化需求牵引，深化融合、创新赋能、应用驱动，积极发展“互联网+教育”，加 快推进教育数字转型和智能升级。推进教育新型基础设施建设，建设国家智慧教育公共服务平台，创新数字资源供给模式，丰富数字教育资源和服务供给。2021.12“十四五”数字经济发展规划 加快推动文化教育等领域公共服务资源数字化供给和网络化服务，促进优质资源共享复用。深入推进智慧教育，提升在线教育支撑服务能力。教育数字化政策顶层设计逐步优化，地方政策落地广度深度明显提升。近年来，针对教育数字化中存在的 同课堂教学脱节、数据孤岛等问题，国家教育数字化政策从宏观战略的优化完善，到地方智慧教育平台、智慧校园建设的细化落实，从数字化转型的初步 实践，到教育数字化上下协同实现全 覆盖的加速推进以构建基于数据要素的教育治理新模式，地方教育数字化政策落地措施在广度和深度上都有质的飞跃。10 智 慧 教育平 台商业 模式示 意图 中小学智慧教育平台扎根校内场景，赋能出版行业业绩增长新动力 资料来源：传播与版权 中泰证 券研究 所 中小学智慧教育平台扎根校内场景，赋能出版行业业绩增长新动力。中小学智慧教育平台应用场景为校内，依赖于内容、教学数据等核心资源，通过对海量信息进行深度分析、对内容资源进行集约整合，进而为用户量身定制个性化、交互式、多媒体个人学习整体解决方案类型的产品，实现“一个内容多种创意，一个创意多次开发，一次开发多种产品，一种产品多种形态，一次投入多次产出，一次产出多次增值”的运营效果。出版行业各公司尤其是地方国企出版集团有望凭借资质、内容、渠道等优势布局智慧教育平台，伴随其商业模式成熟挖掘业绩增长新动能。核 心竞争 力 功 能实现 业绩变 现方式 务 渠道 资质 内容 资金 渠道 资质 资金 核心资源 内容资源 数据资源 用户资源 产品资源 技术资源 满足合作 学校学 生 的课堂教 学回放、作业提交、智 能作业 批 改、学习 成果评 估 等服务需求。满足与个 体学生 能 力匹配的 试题测 评、盲点汇 总、错题 拓 展 题库、个 人优 化 学 习方案、有针 对性的 网 络教师课 程、多 媒 体在线微课、拓展的 跨 媒体数字 阅读等 产 品需求。2B/G端 2C 端 运维服务 增值服务 渠道通路 目标用户 单层的网 络销售渠道 K12 阶段学校、教师、学 生 核心业务 大数 据分 析及 深 度 加工 内容资源 集约整 合 个性化学 习方案 开 发 11 CONTENTS 目录 CCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所 3 教育与新技术持续融合，产品加速落地可期 12 智慧教育应用场景有望持续拓展，实现教学全流程覆盖 资料来源：好未来 罗兰贝格管理咨询 中泰证券研究所 智 慧 教育全 流程应 用场景 智慧教育应用场景有望持续拓展，实现教学全流程覆盖。现有智慧教育模式受制于场景复杂度、数字技术成熟度及适配性等因素，无法实现教学全流程应用覆盖，应用场景较为分散。我们认为，伴随AI、VR/AR 等新兴技术成熟度增长，智慧教育应用场景有望持续拓展整合，实现“备课-教学-练习-考试-评价-管理”的教学全流程覆盖，有效提升教师教学效率以及学生学习效率。13 AI+教育精准契合个性化教育需求，有望构筑知识付费场景 资料来源：各公司公告 学科网 凤凰易学 大象e 课 贝壳网 A 佳教育 中国出版传媒商报 小荷评测 广州黄埔教研 E 听说 南方+笔神作文 小鸿助教 青版学堂 中泰证券研究所 行 业 内公 司AI+教 育布 局 梳理 AI+教育精准契合个性化教育需求，有望构筑知识付费场景。AI 技术对于教育产品交互性、输出精确性提升明显，与学生家长个性化教学需求相契合。秋季开学后，我们预计学生及家长对于教育产品使用需求增加，且用户付费意愿较强。我们看好教育应用场景中，AI 技术的快速落地，伴随相关教育AI 类产品持续迭代及功能不断完善，有望构筑知识付费场景。公司 业务名称 主 要 应 用场景 业 务 布 局亮点 凤凰传媒 凤凰易学、学科网 综合智慧教育平台、教师教学办公 凤凰易学提供学情数据可视化监测，支持错题本/好题本一键生成，助力个性化学习。学科网可实现优质独家内容推送（教学资源、试题、远程教学），并提供AI 研修提升教师教学能力等特色服务。中原传媒 大象社-大象课堂 融媒教育云平台 综合智慧教育平台 拥有大象e 教等数字教 育产品及智慧题库、智能组卷等数字教育服务系统，有望实现教育教学的动态分析，提供准确的学情报告、知识点视频讲解、试题推送等功能。中南传媒 A 佳教育、贝壳网 综合智慧教育平台、教师教学办公 A 佳教育提供全链条考试服务。贝壳网提供精准优质教育综合解决方案，旗下智能测评云为教师提供在线自由组卷、多维度考试分析结果等服务提升教学效果。山东出版 小荷评测、作业+学情诊断大数据反馈项目 综合智慧教育平台 智能化数字教辅产品小荷评测通过精准化出题、个性化推送，为学生精准推送适合能力的试题。作业+学情诊断大数据反馈项目，已获批在省内地市落地试点。南方传媒 粤教翔云、粤教讯飞E 听说 综合智慧教育平台、语言听说测评 粤教翔云提供数字教材、备课、资源等模块，还为老师贴心增加便于课堂教学的工具。学生可使用数字教材内嵌资源开展自主学习。粤教讯飞E 听说为学生提供听说人机对话测评和手写作业智能批改等功能。世纪天鸿 数字化校本、笔神作文、小鸿助教 综合智慧教育平台、作文批改、教师教学办公 数字化校本围绕教辅服务升级建设平台、内容、服务区域一体化平台。笔神作文能实现AI 对全写作过程覆盖。小鸿助教可提供备课素材、生成评课评语等功能。城市传媒 青知智教、中华优秀传统文化绘本大系AI 阅读 作文批改、课外阅读 青知智教提供AI 作文精批细改。绘本大系附有原典、释文等栏目，辅助小读者理解经典，方便亲子共读。14 根据实际的知识内容为学生构建相关的实物模型。虚拟现实+教育：以数字化技术赋能教育，重塑知识表达运作模式 资料来源：CNKI 拟镜科技 城市传媒官网 青网 斯百特 头豹研究院 中泰证券研究所 VR/AR/MR 数字孪生 通过可视化处理和现代信息技术搭建沉浸式教学互动场域。5G 高速率大容量信息传输，低延时。AI AI 作为智能支撑手段，针对各类虚拟仿真场景构建认知模型、知识模型、情境模型。区块链 可实现多个教学系统的同步运行；快速集合学信数据，并进行高效处理。虚拟现实+教育 研学培训 课堂教育 交互性 沉浸性 自主性 创新性 感知性 准确性 虚 拟 现实+教 育培训 架构图 虚拟现实+教育：以数字化技术赋能教育，有望重塑知识表达运作模式。在教育领域，虚拟现实通过将内容与数字孪生技术、5G、AI 技术和区块链等新兴技术结合进行深度内容开发内化，有望迭代现有教学模式，重塑知识表达的运作模式，强化加深学生学习信息记忆及理解，提升实践能力，激发学生自主学习兴趣与动力。底层技术支撑 15 研学培训与VR技术结合较快，看好相关项目加速落地全国推广 资料来源：公司公告 青岛出版集团 中国新通信 城市传媒CM 中泰证券研究所 VR 研学实训 一体化 实践模 式 研学培训与VR 技术结合较快，看好相关项目加速落地全国推广。研学作为课外教育活动，以科技、历史、军事等主题开展实训教育，结合VR/AR 技术搭建知识实训平台能充分为学生提供沉浸式体验，加深学生对于相关抽象知识理解与印象。典型案例如城市传媒子公司数字时间深耕虚拟现实+研学领域，不断探索新技术应用、数字产品创新，在全国多省市科技馆、博物馆等场地实现虚拟现实项目落地。“科学大脑”VR 主题科普研学和VR 数字教育科普产品形成VR 应用场景和服务教育新模式，累计在全国25个省市推广落地。随着数字化技术的迭代更新及政策催化，业内布局领先公司凭借突出虚拟现实技术研发应用与数字化服务能力，相关项目有望加速落地并于全国推广。业务 商业类型 布局简况 校外研学 2B/G 端、2C 端 开设研学体验馆，使用图文展板、实物模型、VR 场景模拟授课等形式，将我国国防、海洋科技等方面成就生动展现。校内研学 2B/G 端 数字时间传媒公司负责VR 航天STEAM 课程研发工作，正在加速更多课程的开发和推广。VR 航天STEAM课程已在北航附属学校、杭州保俶塔实验学校等全国十多家学校落地。城 市 传媒虚 拟现实+教育方面 布局梳 理 16 CONTENTS 目录 CCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所 4 出版公司内容优势明显，看好挖掘新变现路径 17 数字化降低IP 挖掘壁垒，出版行业内各公司海量优质IP 价值亟待挖掘 资料来源：各公司公告 中国出版传媒商报 中泰证券研究所 数字化降低IP 挖掘壁垒，出版行业内各公司海量优质IP 价值亟待挖掘。数字化程度提升推动数字出版总收入持续上升，IP 价值的挖掘壁垒明显降低。而出版行业内公司具有内容资源优势，拥有海量优质知识产权，包括大量著作版权以及众多合法授权的作品，整体处于IP 孵化完成但尚未多维度开发阶段。IP 多维度开发，是基于基础的图书销售变现渠道上持续拓展新型变现渠道的立体化价值运营模式，有望挖掘IP 商业价值和相关品牌影响力。IP 价值运营 和变现 方式 出版行业 上游：IP 储备 IP 运营 下游：IP 变现 少儿 社科 教辅 文学 图书销售及附加变现 数字化变现 有声读物变现 教育变现 影视化变现 图书 影视制作 电商变现 2017-2021 年中国 数字出 版总产 业收入 及同比 增速（单位：亿元）7071.9 8330.8 9881.4 11781.7 12762.6 17.8%18.6%19.2%8.3%0%5%10%15%20%25%020004000600080001000012000140002017 2018 2019 2020 2021中国数字出版产业收入（亿元）yoy（%）游戏变现 18 出版公司积极探索IP 多元运营变现方式，有望为业绩增长提供新动能 资料来源：各公司公告 京东 喜马拉雅 抖音 微博 中泰证券研究所 行 业 内代表 公司IP 运营及 变现方 式 整理 出版行业内公司积极探索IP 创新多元运营及变现方式，有望为业绩增长提供新动能。出版行业内公司尤其是民营出版公司在技术迭代背景下积极调整自身定位，整合大众图书等优质IP 资源，拓展IP 多维度变现模式，图书影视化、有声电子书付费变现等新型变现路径拓展逐渐明确。我们看好行业内公司IP 运营和变现方式的持续优化，释放IP 价值潜力，有望为各公司业绩增长提供新动能。公司 变现方式 具体情况 城市传媒 图书影视化 挖掘优质影视IP，深耕“悦读纪”品牌，与阅文、晋江等头部网络文学平台开展合作，爆款影视剧同名图书 开端、赘婿、雪中悍刀行、狂飙 等实现热销。果麦文化 广告 在建立互联网产品矩阵且拥有较大基数用户规模后，广告商投放至公司互联网账号进行广告营销。中文在线 轻度游戏 互动式阅读类游戏Chapters利用玩家原创作品，与玩家对话，让玩家进行互动式阅读。虚拟恋爱互动故事游戏My escape 基于海量互动小说构建虚拟角色，玩家可选择剧情体验不同故事。读客文化 有声读物 与微信读书、喜马拉雅、知乎在内的主要电子阅读和有声小说剧平台合作上架人气作家有声书，进行付费变现。掌阅科技 短剧作品 打造短视频内容矩阵 MCN，基于IP 优势，改编成短剧作品上线抖音各大剧场。19 研 学 相关政 策梳理 研学成为政策着力点，发展势头强劲 资料来源：教育部 上海文旅产业研究院 中泰证券研究所 时间 发布文件/会议 政策要点 2016 年 关于推进中小学生研学旅行的意见 明确提出要 将研学旅行纳入中小学教育教学计划；要加强研学旅行基地建设；各地要规范研学旅行组织管理。2020 年 关于进一步激发中小学办学活力的若干意见 加强与社会有关方面合作，建立相对稳定的研学实践、劳动教育和科普教育基地，打造中小学生社会实践大课堂，免费或优惠向学生开放，充分发挥各类公共文化设施和科技场馆重要育人作用。2020 年 普通高中课程方案和语文等学科课程标准（2017年版2020 年修订）方案明确，综合实践活动与劳动为必修课程，综合实践活动共8 学分，其中研究性学习6 学分；劳动共6 学分，其中志愿服务2 学分，在课外时间进行，3 年不少于40 小时。2021 年 义务教育质量评价指南 在涉及到学生的“劳动与社会实践”评价指标方面，重点要考察学生“劳动习惯”和“社会体验”。其中，“社会体验”主要包括社会调查、研学实践、志愿服务、公益活动和职业体验 等。2022 年 义务教育课程方案和课程标准（2022 年版）将劳动、信息科技及其所占课时从综合实践活动课程中独立出来，综合实践活动开设起始年级提前至一年级。2022 年“十四五”旅游业发展规划的通知 推动研学实践活动发展，创建一批研学资源丰富、课程体系健全、活动特色鲜明、安全措施完善的 研学实践活动基地，为中小学生有组织研学实践活动提供必要保障及支持。2022 年“十四五”文化发展规划 加快发展度假休闲旅游、康养旅游、研学旅行实践活动 等，打造一批国家全域旅游示范区、国家精品研学旅行带等。2023 年 关于加强新时代中小学科学教育工作的意见 创造条件丰富内容，拓展科学实践活动。在“走出去”方面，组织中小学生前往科学教育场所，进行场景式、体验式科学实践活动。研学成为政策着力点，发展势头强劲。自2016 年 关于推进中小学生研学旅行的意见 把研学纳入中小学教育教学计划后，政策端支持研学文旅发展规划不断出台，在时间、空间和资源方面给予研学更多支持，总体上前瞻性和指导性更强。随着综合实践活动课程逐步成为必修课程，研学有望成为刚需市场，未来可挖掘潜力较大。20 研学消费需求旺盛，市场成长空间广阔 资料来源：艾媒咨询 中泰证券研究所 2018-2022 年中国 人均教 育文化 娱乐支 出情况（元）研学消费需求旺盛，市场成长空间广阔。2018-2022 年，我国人均教育文化娱乐支出整体呈上升趋势，2022 年人均支出达2,469 元。伴随疫后线下娱乐生态修复以及供给端研学主题和内容不断丰富，学生家长对于研学消费需求旺盛。根据艾媒咨询2023年7 月调研数据，40.27%消费者在研学项目花费金额保持在1,000-3,000 元水平。另外，2022 年我国研学市场规模达909 亿元，随着研学文旅观念持续普及，研学市场景气度有望持续向上，预计2026 年市场规模将达2,422 亿元，市场发展空间广阔。01000200030000100002000030000400002018 2019 2020 2021 2022全国人均收入（元）全国人均消费支出（元）全国人均教育文化娱乐支出（元）11.1%40.3%24.3%13.7%10.6%1000 元以内 1000-3000 元 3001-6000元 6001-10000元 10001元以上 2023 年7 月个 人参加 研学项 目花费 分布情 况（%）1135 1523 878 1107 909 1469 1791 2132 2422 34.2%-42.4%26.1%-17.9%61.6%21.9%19.0%13.6%-50%0%50%100%01000200030002018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E市场规模（亿元）yoy（%）2018-2026E 我国研学 市场规 模及增 速（亿元）21 积极布局研学文旅赛道，拓展研学新变现路径 资料来源：公司公告 东风新闻 红网 沂蒙红色研学营地 南方传媒 安徽新华发行集团 中泰证券研究所 出 版 行业各 公司研 学业务 布局梳 理 积极布局研学文旅赛道，拓展研学新变现路径。出版行业高度重视传统商业模式转型升级，山东出版、中原传媒等国企出版公司已开始在研学赛道上布局并产生收入，提供研学实践、基地运营等综合性教育服务方案，构建课外教育消费场景。我们认为，出版行业内研学布局教领先的公司有望凭借渠道优势，持续受益于政策催化，并基于其现有图书基础变现模式，拓展2B 端社会实践服务、2C 端高端定制服务等衍生变现新路径。公司 业务名称 业 务 布 局亮点 中原传媒 数字文创研学中心 结合场馆特点，搭建课后延时服务课程体系，涵盖了科技与创新、戏剧表演等五个系列共14 门课程。中南传媒 红色旅游研学“红课堂”推出“1 堂全国示范课程+1 堂省级示范课程+14 堂地方特色课程+100 堂精品课程”，以课程为向导，引导全省广大党员干部和中小学生坚定理想信念。山东出版 新铧文旅 打造曲阜中华传统文化国际研学实践教育营地（依托曲阜儒家文化源地、孔子故里头部 IP 优势，定位为立足山东、辐射全国、面向世界的国际中小学专业研学旅行营地）、沂蒙红色教育研学营地、日照新华爱书客 1971 研学营地等特色研学营地矩阵。南方传媒 新华书店大湾区青少年研学实践教育基地 将中华优秀传统文化与现代科技发展相结合，通过文字、印刷、纸张、现代设备、实践等方式，让学生不仅学习到校本相关延伸课程，而且通过实践体验到优秀传统文化和科技创造的各种发展变化。皖新传媒 皖新研学 截至2023 年9 月，累计服务了4,000 余所学校，带领125 万中小学生开展全国研学活动。22 观 点 总结：出版行业整体2023H1 业绩表现稳健，2023H1 出版行业整体营收为722.2 亿元，同比增长6.0%；2023H1 归母净利润95.1 亿元，同比增长11.6%，稳健增长得益于出版行业中教材教辅受众为K12 在校学生，该群体对于教材教辅需求较为刚性。虽然市场对于出生人口下滑影响教材教辅收入增长可持续性的担忧是压制出版行业估值的主要因素之一。但是，我们认为，伴随在校学生结构优化及人均教育消费能力增强，出生人口下滑对教材教辅中短期内影响有限。另外，在Q3 传统图书销售旺季的加持下，出版市场景气度持续回暖，展望Q4，即将到来的年末促销活动密集期有望进一步带动市场景气度抬升。我们看好出版行业内公司创新转型力度明显加大下有望加速拓展变现路径，一方面，在数字中国框架下，行业内拥有优质教育内容的版权方持续受益于教育数字化战略方向，积极将教育同新技术结合探索智慧教育知识付费场景，智慧教育平台等落地项目商业模式逐渐清晰，AI+教育精准契合个性化教育需求，有望构筑知识付费场景，为业绩增长提供新动能。另一方面，出版公司拥有海量优质IP 资源，研学市场景气度回暖，看好出版公司凭借内容、渠道等优势挖掘新变现路径。观点总结 23 投 资 建议：出版板块经历过前期调整后，目前板块内头部公司PE 仅处于11-13倍，安全边际明显，且拥有高股息率优势，具备较高的配置性价比。建议关注：（1）教育数字化布局领先，垂类内容位居前茅，预计边际改善明显的国有出版公司：中原传媒（000719.SZ）、山东出版（601019.SH）、凤凰传媒（601928.SH）、南方传媒（601900.SH）、中南传媒（601098.SH）、中文传媒（600373.SH）、皖新传媒（601801.SH）、城市传媒（600229.SH）、中信出版（300788.SZ）、中国科传（601858.SH）、中国出版（601949.SH）。（2）民营出版公司对IP 价值释放创新意愿明显，IP 运营方式多元，建议关注优质IP 内容储备充足、IP 运营变现方式成熟的民营出版公司：果麦文化（301052.SZ）、中文在线（300364.SZ）、世纪天鸿（300654.SZ）、掌阅科技（603533.SH）、新经典（603096.SH）、读客文化（301025.SZ）。风 险 提示：文化监 管政策 风险；项目进 展不及 预期；AI 技 术 发 展 不及预期；宏观 经济发 展承压；研报 使用信 息更新 不及时 的风险 投资建议 24 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到 本报告 而视其 为客户。本 报 告 基 于 本 公 司 及 其 研 究 人 员 认 为 可 信 的 公 开 资 料 或 实 地 调 研 资 料，反 映 了 作 者 的 研 究 观 点，力 求 独 立、客 观 和 公 正，结 论 不 受 任 何 第三 方 的 授 意 或 影 响。本 公 司 力 求 但 不 保 证 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性，且 本 报 告 中 的 资 料、意见、预 测 均 反 映 报 告 初 次 公 开 发 布 时 的 判 断，可 能 会 随 时 调 整。本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改，投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改。本 报 告 所 载 的 资料、工具、意见、信 息 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用，不 构 成 任 何 投 资、法律、会 计 或 税 务 的 最 终 操 作 建 议，本 公 司 不 就 报 告 中 的 内 容对最终操作建议做出任何 担保。本报告 中所指 的投资 及服务 可能不 适合个 别客户，不构 成客户 私人咨 询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任 何情况 下，本 公司不 对任何 人因使 用本报 告中的 任何内 容所引 致的任 何损失 负任何 责任。投 资 者 应 注 意，在 法 律 允 许 的 情 况 下，本 公 司 及 其 本 公 司 的 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易，并 可 能 为 这些 公 司 正 在 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行、财 务 顾 问 和 金 融 产 品 等 各 种 金 融 服 务。本 公 司 及 其 本 公 司 的 关 联 机 构 或 个 人 可 能 在 本 报 告 公 开 发 布之前已经使用或了解其中 的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不 得对本 报告进 行有悖 原意的 删节或 修改。25 中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信 中泰证券研究所 北京市西城区太平桥大街 丰盛胡 同28 号太 平洋保 险大厦A 座5 层 上海市浦东新区花园石桥 路66 号东 亚银行 金融大 厦18 层 广东省深圳市福田区深南 大道4011 号港中旅大厦8c 山东省济南市市中区经七 路86 号证 券大厦 中 允行健，明德安 泰
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