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2023 年 05 月 23 日 利 润 改 善 可 期，全 面 精 耕 省 内 市 场 燕塘乳业（002732.SZ）公司动态研究报告 买入(维持)投资要点 分析师：孙山山 S1050521110005 基 本 数 据 2023-05-22 当前股价（元）22.1 总市值（亿元）35 总股本（百万股）157 流通股本（百万股）156 52 周价格范围（元）15.8-23.96 日均成交额（百万元）51.25 市 场 表 现 资料来源：Wind，华鑫证券研 究 相 关 研 究 1、燕塘 乳业（002732）：业绩 超预期，改善 在加 速2023-04-29 2、燕塘 乳业（002732）：2022 年顺利收 官，2023 年 改善 望 加速2023-04-01 核心单品 望继续放量，利润改善 可期 产品 端：1）当前 产 品结 构 以 常 温 奶 为 主，依靠 渠 道 下 沉 持 续提 升 市 场 份 额。此 外 推 出 养 生 食 膳 系 列 产 品 打造差异化优势。2）低温奶 为 未 来发 力 点，主要单品包括 鲜奶系列及老广州系列，聚焦珠三角市场进行推广，有望通过开拓渠道及售点打开市场增量。3）新品方面，立 足 大 健 康概 念 和 差 异 化 竞争理念，今 年 推 出 新 广 州 浓 酸 酸 奶、巧 克 力 鲜 奶 布 丁 等 产品。4）奶源布局看，当前阳江牧场二期、甘肃 燕 塘 传 祁 项 目均已投产，有望推动产品品质及产能双提升。我们预计今年将 保持稳健市场投入，叠加原奶价格回落，有望推动利润实现恢复性增长。省内持续 精耕，省外开 拓有序展开 区 域 扩 张：1）省内 深 耕 大 湾 区 市 场 与 新 零 售 业 务，发力深圳、惠州、东莞、珠海等区域，推动渠道向三、四线城市下沉。2）借 助 新 零 售 渠道，深化开拓周边省份 市场，当前已布局 海南、广西、江西、湖南、福建等区域。3）持续做大做强澳门市场，逐渐开拓香港市场。盈利预测 预计 2023-2025 年 EPS 为 1.03/1.51/1.98 元，当前股价对应PE 分别为21/15/11 倍，维持“买入”投资评级。风险提示 宏 观经济下行风险、原材料上涨风险、乳酸菌饮料增长不及预期、竞争进一步加剧等。预 测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主 营收入（百万元）1,875 2,186 2,510 2,818 增 长率（%）-5.5%16.6%14.8%12.3%归 母净利润（百万 元）99 162 238 311 增 长率（%）-37.0%63.3%46.5%30.9%摊 薄每股收 益（元）0.63 1.03 1.51 1.98 ROE（%）7.8%11.7%15.4%17.8%资料来源：Wind、华鑫 证券研 究-20-10010203040(%)燕塘乳业 沪深300公司研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 公 司 盈 利预 测（百 万 元）资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 流 动资产:现金及现金等价物 266 452 680 949 应收款 103 108 110 116 存货 180 201 206 211 其他流动资产 21 22 23 24 流动资产合计 570 782 1,019 1,300 非 流动资产:金融类资产 0 0 0 0 固定资产 842 795 745 697 在建工程 14 6 2 1 无形资产 27 25 24 23 长期股权投资 69 69 69 69 其他非流动资产 371 371 371 371 非流动资产合计 1,324 1,267 1,212 1,161 资产总计 1,894 2,049 2,231 2,462 流 动负债:短期借款 177 197 212 222 应付账款、票据 226 251 258 268 其他流动负债 141 141 141 141 流动负债合计 561 606 630 651 非 流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 60 60 60 60 非流动负债合计 60 60 60 60 负债合计 621 667 690 712 所 有者权益 股本 157 157 157 157 股东权益 1,273 1,382 1,541 1,750 负债和所有者权益 1,894 2,049 2,231 2,462 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润 101 166 243 318 少数股东权益 2 3 5 6 折旧摊销 92 57 54 51 公允价值变动 0 0 0 0 营运资金变动-5 0 0 0 经营活动现金净流量 190 226 301 375 投资活动现金净流量-236 56 53 50 筹资活动现金净流量 232-37-68-99 现金流量净额 186 245 286 325 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 营 业收入 1,875 2,186 2,510 2,818 营业成本 1,434 1,654 1,871 2,069 营业税金及附加 11 12 13 14 销售费用 202 219 226 240 管理费用 105 114 126 138 财务费用 4-5-11-18 研发费用 18 22 25 28 费用合计 329 349 366 388 资产减值损失-1 0 0 0 公允价值变动 0 0 0 0 投资收益 1 1 1 1 营 业利润 117 187 274 358 加:营业外收入 0 5 4 3 减:营业外支出 2 4 3 2 利 润总额 115 188 275 359 所得税费用 14 22 32 41 净 利润 101 166 243 318 少数股东损益 2 3 5 6 归 母净利润 99 162 238 311 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成 长性 营业收入增长率-5.5%16.6%14.8%12.3%归母净利润增长率-37.0%63.3%46.5%30.9%盈 利能力 毛利率 23.5%24.4%25.5%26.6%四项费用/营收 17.5%16.0%14.6%13.8%净利率 5.4%7.6%9.7%11.3%ROE 7.8%11.7%15.4%17.8%偿 债能力 资产负债率 32.8%32.5%30.9%28.9%营 运能力 总资产周转率 1.0 1.1 1.1 1.1 应收账款周转率 18.1 20.3 22.8 24.3 存货周转率 7.9 8.3 9.1 9.9 每 股数据(元/股)EPS 0.63 1.03 1.51 1.98 P/E 35.0 21.4 14.6 11.2 P/S 1.9 1.6 1.4 1.2 P/B 2.8 2.6 2.3 2.0 资料来源：Wind、华鑫证券研 究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 食品 饮料 组介绍 孙山山：经济学硕士，6 年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于 2021 年 11 月 加盟华鑫证券研究所 担任 食品饮料首席分析师，负 责食品饮料行业研究工作。获得 2021 年 东 方 财 富 百 强 分 析 师 食 品 饮 料 行 业 第 一名、2021 年第九届东方财 富行业最佳分析师食 品饮 料组第一名和 2021 年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。何宇航：山东大学法学学士，英国华威大学硕士，取得法学、经济学双硕士学位，2 年食品饮料卖方 研 究经验。于 2022 年 1 月 加 盟华鑫证券研究所，负责 调味品行业研究工作。证券 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见 或观 点而 直接 或间 接收到 任何 形式 的补 偿。证券 投资评 级说明 股票投 资评 级说 明：投资建议 预测个股相对同期证 券市 场代表性指数涨幅 1 买入 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 卖出 10%2 中性-10%10%3 回避-10%以 报 告日 后的 12 个 月 内，预 测个 股 或行 业 指数 相对 于 相关 证 券市 场 主要 指数的涨跌 幅为 标准。相关证券市场代表性 指数 说明：A 股市 场以 沪深 300 指数为 基准；新 三板 市 场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香 港市 场以 恒生 指数 为基准；美 国市 场以 道琼 斯指数 为基 准。证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会 因接 收人 收到 本报 告而视 其为 客户。本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应 当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况 和 特 定 需 求，必 要 时 就 财 务、法 律、商 业、税 收 等 方 面 咨 询 专 业 顾 问 的 意见。对依 据或者 使用本 报 告所造成 的一切 后果，华 鑫证券及/或其 关联人 员均 不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的 证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者 金融 产品 等服 务。本公司 在知 晓范 围内 依法 合规地 履行 披露。本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见 及建 议向 报告 所有 接收者 进行 更新 的义 务。本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研 究报 告。报告编码：HX-230522210758
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