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请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/2 Table_Title 宏观研 究报告 证券研 究报 告 2023 年 05 月 04 日 关 于 城投 监 管和 化 债进 度 的一 些 计算 报告要点：城 投 债 近来 的 监管 似 又出现 加 严 的趋 势，主 要 是一些 投 资 城投 债 的机 构在投资上受到了比之 前更 严的约束。其实这已经不是个例，21 年 以来，涉及到债券、银 行、信托、融资租赁等各方面关于城投债 监管 政策 已在陆续 出台。一 个 事 实是，城投 债 在未来 两 年 到期 压 力偏 大，而且 融 资 表现 不 佳省 份的债务 到期情况更加 集中，天津、青海、云 南、内蒙 古未来两年存续债到 期规模占比超过 70%，云南、宁夏、青海 2022 年到期规 模占比亦高于 40%。近 期 的 政策 或 多或 少 会影响 城 投 债的 流 动性，但所幸 的 是，政 策 严控 的资金本就是风险偏好 偏高 的资金（比如私募产 品或 期货资管），这部分 资金本身在城投债的占比就 不大，于是，我们看到市场反 应 也不大，即使是 低资质的区域，其利差水平也 没有 出现太大异动。我们不必太担心政策 意愿，政策的初衷一定是化解 风险而不是激化风险：1）政 府信 用是 一个 事关 全 局的重 要基 石，这个 底线 要比地 产信 用更 加关 键；2）虽 然政 策在 逐步 撇清 政 府和平 台之 间的 关系，但 一旦平 台出 现问 题，政府救助意 愿依 旧强，譬如 今 年贵州 和衡 阳的 表态 依旧 清晰。对城投债来说，单 方面观 察流动性也不一定准 确，随着化债的推进，城投债是逐步退出市场的：1）供 应的 减少 是肉 眼可 见 的，今 年以 来除 了甘 肃和 海南之 外，其余 省份 的城投债存 量都 是下 降的；2）另 一个 规律 是，风 险级 别越高 的省 份，其 化债 的 进度是 越快 的，各 个省 份今年城 投债 的下 降率 与其 信用利 差之 间中 等相 关；3）照 此来 看，供应 收缩 可 能是未 来城 投信 用表 现的 主要矛 盾，譬如 利差 高于200bp 的省 份中，年 化化 债进度 至少 会达 到48%。但 如 果 监管 持 续，是 否监管 所 造 成的 影 响都 可 以被化 债 所 对冲 掉，这 可能因地区而异：1）至 少目 前来 看，有些 区 域的城 投债 的中 低信 用债 券占比 过高（高 于 60%），甚至有 些非 网红 地区 也是 如此，譬如 湖北、四 川、重庆；2）对 于机 构投 资者 来说，一般在 风控 上，是地 区和 评级都 有白 名单 制度 的，这 导 致虽 然 流动 性只 是 收缩 了 边际 上 风险 偏好 偏 高的 那 一撮 资 金，但对 于某些网红 地区 来说，流 动性 可能会 大幅 下降，甚 至超 过其化 债进 度；3）相 对敏 感的 地区 包括 广 西、贵 州和 辽宁。从宏观来讲，今年 本身是 信用的大年，但因 信用分 层的存在，中低信 用这一 块 区域 的 阿尔 法属 性越来 越 强，鉴 于此，城 投监管 可 能仍 然 会影 响极 小 一部分区域的信用风险，我 们在信用下沉上仍然 不能 盲目。风险提示：政策 监 管力 度 超 预期，信 用风 险事 件冲 击 Table_Index 主要数据：上证综指：3350.46 深圳成指：11273.87 沪深 300：4030.25 中小盘指：4135.17 创业板指：2297.67 Table_PicStock 主要市场走势图 资料来源：Wind Table_Report 相关研究报告 低 于 预 期 的 PMI：4 月 PMI 数 据 印 象 2023.05.03 大城小债的那些事 儿 20230415-20230421 2023.04.23 Table_Author 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 邮箱 电话 021-51097188 分析师 孟子君 执业证书编号 S0020521120001 邮箱 电话 021-51097188-18%-11%-3%4%12%19%22/5/522/7/522/9/522/11/523/1/523/3/5上证50 上证180 沪深300深证100R 中小综指
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